高碳商企業融資風險量化及建議

張司鍇

本文將碳商作為一項重要指標，用于更精確計量企業融資風險，并作出相應決策。

碳商計算公式如下：

碳商=未實現碳費用/碳排放資產總額

相關研究的理論基礎整體框架構建主要為以下兩大模型：

企業經營風險CAPM公式：CPRM=Rf+F×［E（Rm）―Rf］

企業平均融資成本比率計量公式：

WACC=（）×Ke+（） × Kd×（1-T）

（Ke為股權融資系數，Kd為債權融資系數，Rm為企業溢價碳風險，Rf為企業固有碳風險）

通過數據與理論分析，結合相關變量，可以做到對企業融資風險進行量化分析。在充分考慮國有企業、民營企業體制差異及不同企業的經營規模后，可以提出不同的解決方案，進一步降低企業融資風險。

研究假設與理論分析

一、各行業碳商指數與融資風險呈正相關變動

相較發達國家而言，我國在能源結構與利用效率領域仍然存在差距，客觀上導致我國相關能源行業碳商指數上升。

碳商指數越高，企業未來碳處理費用就越高，固有碳風險系數也將呈對應比例上升。將固有風險進一步拆解可知，政策法律方面，國家對于高碳排放產品服務的限制及超出預定碳排量產生的管理費用將導致風險水平提升；技術方面，涉及節能減排工藝制造、溫室氣體吸收成本技術研究，將增加企業研發支出，導致自由現金流量減少；市場信譽方面，高碳排產品需求降低將會導致供應鏈斷層；能源轉置層面，煤炭、石油、天然氣等能源原材料價格迅速上漲，且企業無法快速轉型，則會有破產清算風險。因此，碳商指數與融資風險呈正相關變動存在其合理性。

二、碳披露指數CID（carbon information disclose）與融資風險呈負相關

對于高碳商企業而言，碳披露指數直接反映企業經營風險，極大程度上影響股東及其他投資者的風險決策。當前上市公司CDP報告中，不同經營規模下國有企業與民營企業的碳披露指數差異極大，其主要原因在于企業管理層對于三種不同碳核算方法的選擇，這也將從根本上影響企業碳費用核算的可靠性與公允性。

碳排放系數法理論基礎是將煤、石油、天然氣等能源按一定的碳排放系數轉換成為標準煤的形式進行計算。其計算公式為：

碳排放總量=活動數據（AD activities data）×排放系數（EF exhaust factor）

（2020年碳排放系數EF為0.6101千克/度）

企業AD值是將企業的生產活動劃分為若干流程，基于現有數據和公式算出每個流程的碳排放量相加，再與國家碳核算數據庫提供的碳排放EF系數相乘，得出結果。但其弊端在于利用全國平均指標，不能特定化反映企業真實的碳排量，與企業真實碳排量存在較大偏差。

質量平衡法則是根據化學相對分子質量，根據原材料輸入輸出含碳量變化，進行碳排放衡量，其原理即為：溫室氣體=（原料含碳量—產品含碳量）×44/12（相對分子質量）。但以上兩類碳計量方法本質上都是大致估算，且忽略了二氧化碳以外的其他溫室氣體。實際生產過程中，企業也很難對加工各流程進行準確碳核算，間接導致監管部門管理碳排放活動數據的難度提升，也增加了企業碳業績舞弊的風險。

碳標記實測法則是一種相對準確的計量方式。通過C14同位素標記法，采用連續監控設備對企業煙氣排放進行流量監測與定量分析。將其中的各類其他溫室氣體等比換算為二氧化碳。但實際上，由于技術、成本等原因，碳標記實測法在CDP報告中運用量較少。

對于以上三種不同的核算方法，企業CID評價體系根據其可靠性強弱進行打分，并以極高的權重納入企業碳披露指數的整體核算。在計量過程中，該體系將企業碳信息劃分為CIDNF（non-financial）與CIDF（financial indicator）兩類，非財務指標項目包括碳排放核算方法準確度、低碳具體項目、低碳管理部門、員工低碳意識宣傳次數、碳排放披露描述、碳減排政府認可、低碳績效考核。財務指標包括企業減排研發投入、資源利用與開發、發展低碳經濟獲得的效益。其最終計算公式為：

碳信息披露指數：CIDi=（P/Q為權重）

CQ為碳商指數，∑CIDNF與∑CIDF為CID評分體系下項目披露水平得分總和。

在具體衡量過程中，企業納入考量的碳業績指標，包括但不局限于表1所示，其設置主要體現以下三大評估原則，作為加分項計入CID指數：

1.公開性：企業財報中披露得1分，CDP報告中披露得2分，兩處兼有得3分。

2.量化性：定性描述得1分，定量描述得2分，定性定量結合得3分。

3.前瞻性：包含過去業績得1分，包含未來預測得2分，涉及過去未來比較得3分。

樣本研究表明，碳信息披露指數與企業碳業績呈顯著正相關。高碳商企業也可以通過提升自身CDP報告質量與碳披露指數，增強信息透明性，降低其融資風險。因此，碳披露指數與融資風險呈負相關存在其合理性。

三、信息公開指數PITI（pollute information table index）與融資風險呈負相關

本文結合國內學者給出的“COST”平衡面板數據模型以及CAPM/WACC企業風險量化公式等傳統理論，將碳商指數納入考量，對高碳商企業的財務與經營風險進行分析。將企業融資風險分為股權融資風險與債權融資風險，結合滬深A股上市公司現金流量表中披露的經營現金流（CFO）與營運資本現值（PVWC-present value of working capital）建立回歸方程。

其中，經營現金流與融資風險乘積，衡量的是高碳企業產品生產的現金流缺口；WACC與PVWC乘積，衡量的是總融資成本。經營現金流越充裕，表明企業短期償債能力越強，債務安全性越高，則債權人要求的風險溢價Kd將會越低；同理，公司營運資本充足，企業流動性與營利性雙生目標保持平衡。企業盈利能力強，則股東對于股利分紅與股票發行再投資的意愿也越高，從而使得Ke下降。

四、碳交易權重（p%）與融資成本呈負相關

本文引入碳交易比例p%，用以計算企業通過碳交易取得額外碳排放量。根據上述公式算出COSTi，企業融資成本可進一步細化：

COST total=COSTi×p%×（1-x%）+COSTi×（1-p%）

（x%為采取碳交易后減少的單位碳費用比例，以各地區實際碳交易金額進行測算）

實證檢驗及分析

一、樣本數據分析

本文在實證分析過程中，結合滬深A股上市公司案例，選取《中國上市公司碳排放排行榜（2020）》中前十位的企業進行采樣。結合近三年財報數據及CDP碳信息披露報告，以行業平均指標對回歸方程中各變量進行賦值。具體公司如表2所示。

結合數據可知，總融資風險均值為0.201，細分為衡量債權融資成本均值0.124與股權融資成本均值0.077，計算標準差均值為0.016。其中對于碳披露指數模塊，均值為0.215，相對于歐美發達國家公布的數據（均值0.423）來看，仍然存在較大差異，碳信息披露質量較低，可能存在嚴重的碳排放衡量風險。從各高碳商企業年報數據來看，滬深A股上市公司特別是能源行業，更偏向于債權融資。從公司市盈率與債權融資成本變動可以看出，市場中投資者對于此類能源行業為主的高碳商公司前景并不看好。并且，“雙碳目標”政策文件發布過程中，高碳商公司股價及期權交易價格也出現小幅度下跌，符合股票市場半強勢理論。

實際統計過程中，數據表明，企業本身的融資風險與CID指數與企業經營所在地PITI指數呈U形關系。所以理論上應該存在最佳披露指數，根據歐美國家學者相關研究，其范圍應該在0.577―0.632之間，我國的披露指數遠未達到該臨界值。從市場角度來看，本文認為，過低的CID指數與PITI指數會讓市場中投資者認為企業碳業績較差，在財報中隱瞞了部分重要碳業績信息，從而趨向于保守，不愿進行投資；然而過高的CID或PITI指數則表明，企業過高的環境成本投入，可能會影響企業的盈利能力與外部競爭力，又或者當碳信息披露成本上升超過了披露質量可能帶來的預期收益，反而導致融資風險上升。

二、關聯性分析

在進行“COST”平衡面板數據建模后，初步得到一個綜合CID/PITI與碳商指數后的融資風險估計值，但要做到更加精確的核算，正確采取降低成本的方法，仍然需要考慮其他因素。其中就包括我國東部地區企業與西部地區企業因為運營業務種類、經營規模導致的差異。

另外，國內重點高碳商行業的整體趨勢是從東部往西部轉移，從而做到降低天然氣等資源的使用成本。因此，西部地區的能源企業規模會略大于東部地區能源企業，這將導致碳排放資產總額上升，導致碳商指數下降。因此，在COST基礎上，需要引入SIZE系數與CIDD系數，來衡量企業經營規模與體制監管力度。

（CIDD：carbon information disclose deviation）COSTX=COSTi×SIZE×CIDD

（SIZE變量為企業平均總碳資產自然對數，CIDD為近三年企業碳披露指數波動標準差，用于衡量企業碳排放重視程度強弱）

結論與建議

實證結果表明，“雙碳”背景下，高碳商企業的融資風險，與CID、PITI、CQ等多個變量相關。針對不同經營體系與不同規模的企業，在經過回歸方程計算量化風險后，可以在此基礎上進行敏感性分析。確定導致企業融資成本上升的主要因素，針對性調整融資策略，從而降低融資風險。

當下，大部分企業并未達到規定的碳披露指數，相關環保部門的監管力度仍然有待提升。企業自身則需要加強碳業績披露意識與節能減排意識，在實際經營過程中，增加研發支出，降低碳處理成本。（作者單位：浙江財經大學會計學院）