公募降費率加快券商研究所生態(tài)變革監(jiān)管升級下分析師未勤勉盡責受罰增多

惠凱

全面注冊制實施后，監(jiān)管層要求券商強化中介機構(gòu)的責任定位、引導(dǎo)公募行業(yè)下調(diào)較高的管理費率和交易傭金率，這些新變化對券商研究所的生態(tài)帶來了較大影響，不僅有部分券商研究所人事出現(xiàn)異動，且有券商分析師因配合上市公司進行股價操縱被直接點名。

券商分析師增至4721人公募降費率加快賣方變革

券商分析師和保代，一直是券商行業(yè)的“金字塔”崗位，承擔著率先發(fā)現(xiàn)上市公司價值、引導(dǎo)價值投資的重任。本刊發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的“三中一華一海”投行格局在券商研究所領(lǐng)域并不完全適用，部分投行業(yè)務(wù)偏弱的大中型券商，其研究所業(yè)務(wù)規(guī)模和排名并不低。

中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2024年2月底，券商的證券投資咨詢分析師數(shù)量多達4721人，而在2020年6月時，120多家券商登記在冊的證券投資咨詢分析師僅為3250人左右，2021年初時約為3480人。對比2021年初數(shù)據(jù)，券商分析師數(shù)量增長了約35%。

目前分析師最多的5家券商是中金公司（318人）、中信證券（181人）、國泰君安（163人）、興業(yè)證券（157人）、廣發(fā)證券（150人）。“三中一華一海”中的中信建投、華泰證券、海通證券的分析師數(shù)量分別排在行業(yè)內(nèi)第6位、第7位和第8位。投行業(yè)務(wù)規(guī)模居中的浙商證券登記的證券投資咨詢分析師有118人，排在全行業(yè)前10名左右，位置高于長江證券、招商證券、民生證券。

民生證券的投行業(yè)務(wù)在業(yè)內(nèi)排位居5至10名之間，其研究所分析師人數(shù)為85人，在業(yè)內(nèi)排名居20名左右。投行實力較強的中銀國際證券，證券投資咨詢分析師數(shù)量相對較少，業(yè)內(nèi)排名僅在40名左右。

就工作量來看，2023年纂寫研報數(shù)量排在前列的券商分析師有中信證券的明明、招商證券的尹睿哲、民生證券的譚逸鳴、天風證券的孫彬彬、申港證券的曹旭特、德邦證券的蘆哲、華創(chuàng)證券的周冠南，他們?nèi)ツ臧l(fā)布研報數(shù)量均超過了600篇。其中，明明是中信證券的宏觀首席分析師，在業(yè)內(nèi)有著較高的知名度，觀點受到很多機構(gòu)投資者重視。

相較于主要服務(wù)外部機構(gòu)客戶的券商研究所，一些大型企業(yè)或強勢股東體系下的研究所一定程度上還要對內(nèi)服務(wù)，行業(yè)覆蓋方面更加聚焦于母公司的行業(yè)和信息需求。比如五礦資本此前發(fā)布的《“十四五”發(fā)展規(guī)劃綱要》透露，五礦證券將依靠五礦集團在金屬礦業(yè)、冶金建設(shè)等領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)背景及優(yōu)勢，在產(chǎn)業(yè)研究、資本運作等領(lǐng)域打造產(chǎn)業(yè)金融服務(wù)閉環(huán)。

中國證券業(yè)協(xié)會官網(wǎng)信息顯示，五礦證券分析師有14人，業(yè)內(nèi)排名在60多位。需要指出的是，其分析師有數(shù)位來自天風證券，比如楊誠笑2017～2023年就職于天風證券研究所，2023年5月加入五礦；王小芃也同時就職于天風研究所，同樣于去年5月加入五礦證券；張斯愷則是在去年11月從天風證券研究所跳槽到五礦證券。

據(jù)了解，楊誠笑、王小芃原本在天風證券研究所覆蓋的行業(yè)是有色資源、鋰礦，契合了五礦集團的行業(yè)定位——其是國內(nèi)有色金屬領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。

還值得一提的是，一些此前大規(guī)模發(fā)展賣方業(yè)務(wù)的上市券商在近期出現(xiàn)了人事異動。比如，財通證券的研究所2022年以來“招兵買馬”，知名新財富分析師、復(fù)星國際前副總裁李躍博加盟財通，但近日“李躍博不再擔任財通證券研究所所長”的消息在券商業(yè)內(nèi)引發(fā)較高關(guān)注。財通證券于3月初回復(fù)表示，李躍博因個人身體原因需休假一段時間，為不影響研究所的正常工作，授權(quán)副所長許王駿代為履行所長職責。公開數(shù)據(jù)顯示，財通證券分析師數(shù)量約為50人左右，比兩年前多了10余人。

全面注冊制下，研究所納入覆蓋范圍分析師未勤勉盡責受罰情況愈加明顯

近幾年，因A股的持續(xù)震蕩，公募的高傭金、高薪酬未帶來相應(yīng)的高回報事實，引發(fā)一些投資者的不滿。去年7月，證監(jiān)會發(fā)布《公募基金行業(yè)費率改革工作方案》，計劃兩年內(nèi)按照“管理費用—交易費用—銷售費用”的路徑，分階段全面優(yōu)化公募基金費率模式，降低公募基金行業(yè)綜合費率水平。

公募對券商的傭金派點是券商研究所賴以生存的重要收入模式。去年下半年以來，公募股票和混合型基金普遍把以往1.5%/年上下的管理費率下調(diào)到1%左右甚至更低。以公募傭金派點情況為參考，中信證券非銀金融分析師陸昊基依據(jù)2022年的數(shù)據(jù)進行測算，傭金費率調(diào)降之后，公募基金股票交易傭金年度總額將由188.68億元降至126.36億元，降幅大約1/3。

監(jiān)管處罰是引導(dǎo)和規(guī)范賣方行業(yè)的另一重要因素。隨著全面注冊制的實施，監(jiān)管層引導(dǎo)券商壓實中介機構(gòu)的責任和定位，以往受罰概率較低的研究所去年以來受到的處罰愈加頻繁，其受罰情形主要包含兩類：第一類是對存量上市公司調(diào)研和研報纂寫過程中的問題;第二類是對IPO公司投資價值報告纂寫中存在的問題。

典型如2023年6月，地方證監(jiān)局曾密集對多位券商分析師做出相應(yīng)處罰：上海證監(jiān)局對申銀萬國證券研究所、民生證券、野村東方國際證券、申港證券、民生證券的分析師出具警示函，核心問題是研報內(nèi)容存在瑕疵；重慶證監(jiān)局則對西南證券及兩名研究人員出具了警示函。而除了內(nèi)容本身的問題，有些券商還因?qū)ρ芯繂T的考核激勵不合理、銷售人員參與研究員的考核、部分兼職合規(guī)人員未經(jīng)合規(guī)負責人考核等問題，同樣受到處罰。

最新被處罰的案例是國元證券。今年3月，安徽證監(jiān)局公告顯示，國元證券存在研報業(yè)務(wù)管理制度不完善、個別研報制作不審慎、質(zhì)量控制審核把關(guān)不夠嚴格、內(nèi)控流程存瑕疵的問題，對國元證券出具警示函并記入誠信檔案。這不是國元證券第一次在研報問題上“栽跟頭”。2021年10月，公司就曾因行業(yè)研報的數(shù)據(jù)選取不夠?qū)徤鳌⒀袌蠓治霾粔蚩陀^、質(zhì)控和合規(guī)審查不到位等問題，被安徽證監(jiān)局出具了警示函。

國元證券是2020年正式成立研究所的，目前登記的分析師為29人。年報等公開信息顯示，國元證券的首席風控官是唐亞湖，其2022年的薪酬達134萬元。近期，公開渠道發(fā)布的國元研究所觀點有所減少。以國元研究所的策略團隊為例，官方公號@國元策略以往每個月都會發(fā)布趨勢判斷和十大金股，但去年12月以來，其公號出現(xiàn)了停更。

興業(yè)分析師參與違規(guī)市值管理遭處罰

隨著證監(jiān)部門對操縱市場行為查處的力度逐步加大，一些券商分析師過往參與違規(guī)市值管理的行為也被揪出。最新的案例發(fā)生在今年1月。證監(jiān)會發(fā)布行政處罰決定書，勁拓股份實控人、時任勁拓股份董事長吳限，以及居間人深圳市君如資產(chǎn)董事長陳磊等通過密集發(fā)布利好公告，聯(lián)系一些中型券商的分析師，配合利好公告頻繁發(fā)布關(guān)鍵事項點評、深度報告等，吸引投資者買入股票，構(gòu)成操縱證券市場行為，吳限被罰款總計6.6億元。

證監(jiān)部門的處罰信息顯示，2019年上半年，吳限授意公司員工聯(lián)系興業(yè)證券等機構(gòu)的分析師纂寫相關(guān)研報。而除了被點名的興業(yè)證券，本刊利用iFinD軟件查詢到，2019年上半年，券商發(fā)布了9篇關(guān)于勁拓股份的研報，基本都是增持/維持/買入等利好評級，涉及長城證券的分析師曲小溪、西南證券的分析師劉言、中泰證券的分析師謝春生、東北證券的分析師劉軍、華金證券的范益民。彼時針對勁拓股份的研報發(fā)布頻率顯著高于其他時間段。

興業(yè)證券的投行業(yè)務(wù)和營收排名在行業(yè)居中間位置，但公司研究所規(guī)模較大，分析師數(shù)量接近160人，研究所的定位是“穩(wěn)定在行業(yè)第一梯隊，并積極發(fā)揮智庫作用”。本刊查詢到，當時興業(yè)證券研究所所長是王斌。據(jù)興業(yè)證券官網(wǎng)介紹，王斌曾榮獲上證報2021年的“最佳研究所所長”評選。

對于研究所的風控機制，公司董事長楊華輝在當時的年報中表示，將堅持合規(guī)經(jīng)營、守牢風險底線，不斷提升集團合規(guī)風控工作水平，加強合規(guī)風控工作的垂直管理與穿透管理。然而就證監(jiān)會的處罰結(jié)果看，興業(yè)證券研究所的員工管理、風控機制仍有提升空間。

（文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

附表 分析師數(shù)量超過百人的13家券商

數(shù)據(jù)來源：中國證券業(yè)協(xié)會