中小險企資本債再現“不贖回”

方斐

2024年2月28日及2月29日，百年人壽及珠江人壽分別發布公告稱不行使債券贖回選擇權。其中，百年人壽不贖回資本補充債券“19百年人壽”余額為20億元，對應未贖回部分利率為7.25%；珠江人壽不贖回資本補充債券“19珠江人壽01”余額為18億元，對應未贖回部分利率為7.25%。

隨著負債端競爭的加劇疊加資產端投資收益的下行，部分中小險企競爭力下降導致流動性風險開始暴露，資本補充需求隨之提升。

在這種背景下，部分中小險企若無法快速扭轉經營困境，則其償付能力將面臨較大的壓力，有些險企償付能力充足率會接近監管“紅線”，從而導致其保險資本補充債具有一定的“不贖回”風險。

根據《中國銀行保險監督管理委員會關于保險公司發行無固定期限資本債券有關事項的通知》的規定，保險公司發行的無固定期限資本債券，贖回后償付能力充足率不達標的，不能贖回；支付利息后償付能力充足率不達標的，當期利息支付義務應當取消。

目前，監管對于保險公司償付能力充足率的標準分別為：綜合償付能力充足率不低于100%、核心償付能力充足率不低于50%、風險綜合評級在B及以上（含）。由此可見，償付能力充足率不達標是保險公司不贖回債券的直接原因，就百年人壽和珠江人壽而言，償付能力持續承壓或是兩家險企此次不行使債券贖回選擇權的主要原因。

圖1 珠江人壽近年來償付能力充足率下降

圖2 百年人壽近年來償付能力充足率下降

先看百年人壽，2021年以來，百年人壽償付能力充足率持續下滑。數據顯示，公司綜合償付能力充足率、核心償付能力充足率分別由2021年一季度的159.14%和146.93%降至2023年一季度的102.59%和64.43%，已經接近監管“紅線”；與此同時，公司凈資產也從2022年年初的81.79億元降至2023年一季度的-2.61億元。值得注意的是，2023年一季度以來，百年人壽暫未披露后續償付能力報告。

根據國信證券的分析，負債端及資產端雙向承壓是包括百年人壽等中小險企償付能力持續下滑的主要原因。截至2023年一季度末，百年人壽實現營業收入271.48億元，同比增長9%；實現歸母凈利潤-10.47 億元，同比下降21%。

在負債端方面，作為具有代表性的中小險企之一，百年人壽高度依賴儲蓄型保險，保費收入占比超55%，該類產品對公司投資能力有更高，這對公司而言也是一把雙刃劍——在公司投資收益震蕩下行時，退保率或將隨之升高。

截至2023年一季度末，百年人壽退保率位居前三的產品分別為百年升年金保險、百年盈年金保險以及百年榮兩全保險，對應退保率為68.1%、17.71%、15%。與此同時，公司2022年綜合退保率為9.64%，遠高于3.5%的行業平均值。

在資產端方面，2022年，百年人壽權益類資產賬面浮虧較大，同時固定收益類投資違約規模較大且減值準備計提力度不足，對公司信用水平造成一定的影響。

與百年人壽類似，珠江人壽同樣面臨償付能力充足率“壓線”的問題。截至2021年年末，珠江人壽綜合償付能力充足率及核心償付能力充足率分別為104.04%和52.02%，此后公司同樣暫未披露償付能力報告。

具體來看，珠江人壽同樣面臨負債端依賴儲蓄型保險及單一渠道的問題，而且，公司資產端較大的不動產及信托投資規模進一步加大其資產質量管控的壓力。

表 歷史不贖回保險公司債情況

注：2015 年放開保險公司發行公募債限制，因此公募債占比較少。（資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理。）

根據聯合資信評估股份有限公司（下稱“聯合資信”）出具的珠江人壽信用評級報告，截至2021年年末，公司不動產投資規模為221.4億元，占總投資規模的26%，占比位于行業高位，合計房地產風險敞口為280.67億元。此外，公司資金信托計劃投資規模為168.59億元，占總投資資產規模的19.8%。主要交易對手包括渤海信托、長安信托、重慶信托、中融信托等機構。

回顧歷史發現，不贖回保險債多為經營情況惡化、償付能力較弱的中小險企。根據國信證券的統計，歷史上發行保險債未贖回的主體一般分為兩類：經營狀況不佳導致的償付能力下滑的保險公司、被監管接管的保險公司；其中，天安人壽、天安財險、華夏人壽因償付能力低于監管標準，被原銀保監會接管；信泰保險、長安保險、珠江人壽則為民營機構。以上保險公司均面臨因資金不足導致償付能力持續下降，進而一定程度映射出部分中小保險公司面臨的經營及投資風險。

2023年以來，隨著監管進一步引導渠道進行質態改革，壓降負債成本，銀保渠道、代理渠道、個險渠道均面臨規范性政策，為傳統依賴銀保及代理渠道的中小險企帶來一定的挑戰。在行業轉型改革穩步推進、保險公司轉向高質量發展階段的背景下，行業“馬太效應”現象加劇，這或會加大中小保險公司的經營壓力。

與頭部險企相比，中小保險公司在負債成本、渠道優勢、客戶群體、品牌效應等方面存在諸多短板，經營下行和資本補充雙重壓力下，部分中小險企風險隱現；相比之下，大型險企運營情況相對穩健、信用評級相對較高，其風險相對較低。

隨著行業供給側結構性改革的持續推進，預計未來行業格局有望獲得進一步優化。