股票市場開放與企業(yè)勞動投資效率

黎文飛 陳熹 周凱航

摘 要：當前，我國正著力推進金融體制改革，提升金融服務實體經(jīng)濟的能力。滬深港通交易制度作為中國股票市場開放的重要創(chuàng)新制度，其運行效果受到了社會各界的關注。文章基于滬深港通交易制度的準自然實驗，采用多時點雙重差分法，研究股票市場開放與企業(yè)勞動投資效率的關系。研究發(fā)現(xiàn)，滬深港通交易制度的實施顯著提高了標的公司的勞動投資效率，具體表現(xiàn)為緩解雇傭不足和抑制雇傭過度?；趧趧恿φ{(diào)整成本的分組檢驗發(fā)現(xiàn)，滬深港通交易制度實施對企業(yè)勞動投資效率的改善作用在勞動密集度越高、研發(fā)人員比例越多和融資約束越嚴重的企業(yè)中更加顯著。進一步的機制檢驗發(fā)現(xiàn)，股票市場開放對企業(yè)勞動投資效率的提高作用主要體現(xiàn)在代理問題較嚴重、外部監(jiān)督較弱以及信息不對稱較高的企業(yè)。文章豐富了我國資本市場開放經(jīng)濟后果的研究，拓展了企業(yè)勞動投資效率的研究視角，還為進一步加大資本市場有序開放力度提供了理論依據(jù)和借鑒意義。

關鍵詞：股票市場開放 勞動投資效率 滬深港通 人力資源配置

DOI：10.19592/j.cnki.scje.401447

JEL分類號：G31，G38，M48? ?中圖分類號：F49，F(xiàn)719，F(xiàn)124

文獻標識碼：A? ?文章編號：1000 - 6249（2024）02 - 062 - 17

一、引 言

近年來，“開放”的理念成為資本市場改革的重要基調(diào)1。十八屆三中全會首次在政策層面提出資本市場雙向開放后，我國在2014年11月開通了“滬港通”、2016年12月開通了“深港通”，實現(xiàn)了資本市場由單向開放向雙向開放的轉(zhuǎn)變。黨的十九大報告明確指出“中國的金融市場會進一步開放”，對滬港通、深港通的實際經(jīng)濟后果進行多維度的檢驗對后續(xù)股票市場深度開放具有重要意義。此外，“深化金融體制改革，提高金融服務實體經(jīng)濟的能力”是第十九次全國代表大會提出的重要任務?！敖鹑诜諏嶓w經(jīng)濟”是當前我國資本市場實踐的重點關注問題，能否切實提升實體經(jīng)濟的資源配置效率是檢驗我國資本市場改革效果的關鍵?；诖?，本文選擇勞動投資效率為切入點，研究股票市場開放對上市公司資源配置效率的影響。

所謂企業(yè)勞動投資效率，是指實際勞動投資水平與理想勞動投資水平的偏差，實際勞動投資水平越接近理想勞動投資水平，企業(yè)勞動投資效率越高。選擇勞動投資效率作為研究對象的原因是：一方面，人力資本是影響經(jīng)濟增長速度和質(zhì)量最活躍的要素，還具有很強的外部性，有助于突破邊際報酬遞減規(guī)律的約束，進而促進經(jīng)濟長期持續(xù)健康增長（李世剛、尹恒，2017）。當前，中國經(jīng)濟正經(jīng)歷著要素驅(qū)動、投資驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動的轉(zhuǎn)型，同時伴隨著勞動力無限供給時代的結束、“人口紅利”的逐漸消失?；诖吮尘?，勞動力資源的有效配置引起了社會各界的廣泛關注。另一方面，人力資本投資與物質(zhì)資本投資在投資形式、投資目的等方面差異較大。首先，不同于實物資本投資的客體是冷冰冰毫無生命的物質(zhì)，人力資本投資的對象具有一定智力、體力和生命，影響因素更為復雜多變；其次，團隊或組織中的人力資本投資并非簡單的加總關系，而存在向內(nèi)和向外的溢出效應；此外，人力資本投資的收益具有間接性、長期性和不確定性等特點（Jung et al.，2014）。因此，雖然已有學者研究了股票市場開放對實物資本投資效率的影響（陳運森、黃健嶠，2019），但其研究發(fā)現(xiàn)不能天然地適用于勞動投資效率，有必要單獨地考察股票市場開放對勞動投資效率的影響。

基于上述分析，本文以滬深港通交易制度變革為準自然實驗，利用我國滬深A股上市公司2011—2020年的數(shù)據(jù)探討股票市場開放與企業(yè)勞動投資效率的關系。結果發(fā)現(xiàn)，股票市場開放顯著提升了企業(yè)勞動投資效率，具體表現(xiàn)為通過緩解雇傭不足來改善勞動投資不足，通過抑制雇傭過度來改善勞動投資過度。該結果通過了一系列穩(wěn)健性檢驗、內(nèi)生性檢驗和平行趨勢檢驗。基于勞動調(diào)整成本的分組發(fā)現(xiàn)，股票市場開放對企業(yè)勞動投資效率的改善作用在勞動密集度越高、研發(fā)人員比例越多和融資約束越嚴重的企業(yè)中更顯著。進一步的機制檢驗發(fā)現(xiàn)，股票市場開放對勞動投資效率的改善作用主要體現(xiàn)在代理問題較嚴重、外部監(jiān)督較弱以及信息不對稱較高的企業(yè)。

本文的研究貢獻在于：第一，從勞動投資效率的角度豐富了股票市場開放經(jīng)濟后果的研究。已有研究基于滬深港通交易制度實施的背景，發(fā)現(xiàn)股票市場開放影響了企業(yè)的物質(zhì)資本投資效率（陳運森、黃健嶠，2019），但鮮有文獻討論股票市場開放對勞動力投資的影響。因此，本文研究股票市場開放對企業(yè)勞動投資效率的影響，豐富了新興資本市場制度改革對企業(yè)經(jīng)濟后果影響的研究。第二，從資本市場的視角豐富了企業(yè)勞動投資效率影響因素的文獻。已有文獻研究了財務報告質(zhì)量（Jung et al.，2014）、分析師跟蹤（陳婧等，2018；Lee and Mo，2020）、機構投資者（Ghaly et al.，2020）和股票流動性（Ee et al.，2022）等對勞動投資效率的影響，本文將股票市場開放與企業(yè)勞動投資效率結合起來進行研究，豐富了勞動投資效率影響因素的研究。第三，為我國持續(xù)推動資本市場對外開放系列政策增添了新的證據(jù)。本文基于滬深港通交易制度實施的背景，發(fā)現(xiàn)股票市場開放顯著提高了微觀企業(yè)的勞動投資效率，提供了新興資本市場開放對微觀企業(yè)具有正面影響的增量證據(jù)，堅定了中國特色社會主義金融發(fā)展的道路自信和制度自信。

二、文獻回顧

當前，經(jīng)濟全球化趨勢不可逆轉(zhuǎn)，股票市場開放受到了國內(nèi)外學術界的廣泛關注。少數(shù)的文獻發(fā)現(xiàn)股票市場開放可能帶來消極的影響（Stiglitz，2000），但更多的文獻發(fā)現(xiàn)股票市場開放具有積極效應，有助于優(yōu)化資本配置效率（Bekaert and Harvey，2000）。首先，股票市場開放允許外資股東進入本國資本市場，提高了上市公司的信息披露質(zhì)量（阮睿等，2021）和盈余質(zhì)量（Beuselinck et al.，2017），降低了信息不對稱程度。其次，股票市場開放拓寬了上市公司的外部融資渠道，降低了融資成本（Bekaert and Harvey，2000；龐家任等，2020），因而緩解了融資約束（陳學勝等，2012）。再次，股票市場開放通過外資股東發(fā)揮監(jiān)督作用（Aggarwal et al.，2011），抑制管理層的機會主義行為（Boubakri et al.，2013），促使企業(yè)更多地開展創(chuàng)新活動（Luong et al.，2017），改善公司的投資效率（陳運森、黃健嶠，2019），提高了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率（劉新恒等，2021）。此外，李小榮、王文楨（2021）發(fā)現(xiàn)，股票市場開放提高企業(yè)的勞動力投資規(guī)模，但并未研究其對勞動投資效率的影響。

勞動投資保持在最優(yōu)水平對提高資源配置效率、促進企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長有著重要意義。偏離最優(yōu)水平的行為（即勞動投資非效率）會對企業(yè)未來的業(yè)績產(chǎn)生負面影響，并破壞股東財富（Ghaly et al.，2020）。Jung et al.（2014）指出，在全球經(jīng)濟附加值中占到約 2/3 的勞動力成本對企業(yè)價值有著重大的經(jīng)濟意義。李世剛、尹恒（2017）認為作為企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)中不可或缺的組成部分，勞動力要素因具有強外部性，對推動要素整合、突破邊際報酬遞減約束，從而實現(xiàn)經(jīng)濟長期持續(xù)健康增長具有積極的影響。但由于制度因素和代理問題等，企業(yè)的人力資本配置實際上很難處于最優(yōu)水平。因此，研究勞動投資效率的影響因素就成為學術界關注的熱點。已有文獻主要基于信息不對稱和委托代理理論，發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的財務報告提高了勞動投資效率（Jung et al.，2014）。但CEO與獨立董事的社會關系（Khedmati et al.，2019）和股票期權（Sualihu et al.，2021）惡化了代理沖突，降低了勞動投資效率。以上這些文獻主要從公司自身進行探討，沒有關注到外部環(huán)境或制度因素的影響。實際上，資本市場也會對勞動投資決策產(chǎn)生影響，例如，股票流動性（Ee et al.，2022）和股價信息含量（Ben-Nasr and Alshwer，2016）具有治理效應或信息效應，從而提高勞動投資效率。資本市場上的長期價值機構投資者和分析師跟蹤通過監(jiān)督機制或信息機制提高了勞動投資效率（Ghaly et al.，2020；陳婧等，2018；Lee and Mo，2020）。此外，勞動經(jīng)濟學認為企業(yè)的勞動投資成本包括招聘、培訓、辭退及離職后福利等固定或準固定成本（Farmer，1985），這些成本需要通過外部融資獲得。因此，融資環(huán)境也是影響企業(yè)的勞動投資效率的重要因素（Benmelech et al.，2021）。

通過對現(xiàn)有文獻的回顧可以發(fā)現(xiàn)：一方面，企業(yè)勞動投資效率的文獻發(fā)現(xiàn)降低信息不對稱和提高公司治理等是提升企業(yè)勞動投資效率的關鍵。另一方面，股票市場開放提高了公司信息質(zhì)量，增強了監(jiān)督治理，這些因素都會對勞動投資效率產(chǎn)生影響，但目前的研究還尚未涉及股票市場開放對勞動投資效率的影響。因此，本文將基于滬深港通交易制度這一資本市場重要制度變革，研究其對企業(yè)勞動投資效率的影響，彌補這方面文獻的空缺。

三、理論分析與研究假設

企業(yè)管理層會根據(jù)政策制度等外部環(huán)境的變化調(diào)整經(jīng)營和投資等決策。已有研究發(fā)現(xiàn)，信息不對稱及代理問題是影響企業(yè)勞動投資效率的重要因素（Jung et al.，2014），而滬深港通交易制度的實施對于改善信息環(huán)境和內(nèi)外部治理具有重要的作用。基于此，本研究認為，滬深港通交易制度主要通過影響公司內(nèi)部治理、外部監(jiān)督和信息不對稱這三個方面對企業(yè)的勞動投資效率產(chǎn)生影響。

首先，滬深港通交易制度實施后，外資股東的加入可以完善標的企業(yè)的內(nèi)部治理，促使管理層做出有效的勞動投資決策。由于代理問題的存在，管理層為謀求自身利益最大化，可能會罔顧投資者的利益，進行過度投資或投資不足，導致勞動投資效率偏離理想水平（Jung et al.，2014；Khedmati et al.，2020）。而滬深港通實施后，更多的境外投資者進入中國A股資本市場，其具有更成熟的投資理念和投資者保護意識，且有強烈的意愿直接參與公司的內(nèi)部治理，加強對管理層機會主義行為的監(jiān)督（Aggarwal et al.，2011；Boubakri et al.，2013），以確保自身財產(chǎn)與利益不受侵犯或損害，因而可能減少為了構建帝國而進行的勞動力過度投資，也可能降低因業(yè)績壓力導致的短視行為，如勞動力投資不足；此外，外資股東與標的公司的關聯(lián)性較內(nèi)資股東更少，獨立性更強，更不受標的公司管理層的制約，從而減少過度雇傭或解聘不足。總之，受滬深港通吸引進入中國A股市場的外資股東能使標的公司的內(nèi)部監(jiān)督治理機制更有效地運行，從而緩解管理層與股東之間的代理沖突，抑制管理層做出非效率的勞動投資決策。

其次，滬深港通交易制度實施后，標的公司吸引了更多分析師的關注，外部監(jiān)督的增強抑制了管理層的機會主義行為，有助于提高企業(yè)的勞動投資決策效率。滬深港通不僅是中國A股資本市場對外開放的重要改革，也是國際資本市場的重大事件，因而吸引了分析師、媒體、監(jiān)管層等多方的關注。郭陽生等（2018）的研究證實了滬港通政策的實施吸引了更多分析師對標的企業(yè)的跟蹤。分析師的跟蹤可以發(fā)揮監(jiān)督治理作用，從而減少勞動力過度投資或投資不足的機會主義行為，促使企業(yè)做出更有效的勞動力投資決策（陳婧等，2018；Lee and Mo，2020）。

再者，滬深港通實施有助于降低信息不對稱程度，增加了管理層從事自利行為的成本與風險，促使管理層進行有效的勞動投資。信息不對稱為企業(yè)管理層提供了進行非效率勞動投資的操作空間。滬深港通實施后，上交所和深交所參考港交所對上市公司信息披露的要求和規(guī)范，對標的公司的信息披露行為進行進一步的規(guī)范，同時更多外資投資者的參與提高了中國A股上市公司的治理水平，這些都提高了上市公司的信息披露質(zhì)量（阮睿等，2021）和盈余質(zhì)量（Beuselinck et al.，2017）。公司信息質(zhì)量的提高一方面可以緩解融資約束，從而減少勞動投資不足；另一方面，有利于外部投資者發(fā)揮監(jiān)督作用，減少勞動力投資不足或投資過度的機會主義行為。已有研究發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的財務報告降低了信息不對稱，有助于管理層進行更有效的勞動投資決策（Jung et al.，2014）。

綜上分析，本文提出如下假說：

H1：其他條件不變，股票市場開放提高了企業(yè)的勞動投資效率。

四、研究設計

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2020年滬深A股上市公司為初始研究樣本，參考已有文獻的做法，剔除以下樣本：（1）金融保險類公司；（2）樣本期內(nèi)ST、PT、*ST的公司；（3）員工人數(shù)小于30人的公司；（4）樣本期內(nèi)曾被調(diào)出滬（深）港通標的名單的公司；（5）純B股公司；（6）AH股公司；（7）相關數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到2528家公司共14645個公司-年份觀測值，其中實驗組樣本1832個，對照組樣本12813個。本文所有數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為避免異常值影響，對連續(xù)變量做上下1%的Winsorize處理。

2.變量選擇及度量

（1）勞動投資效率

本文從投入角度來界定企業(yè)勞動投資效率，根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模、資金情況和盈利情況等估計出一個最理想的勞動投資水平，實際勞動投資水平越接近理想勞動投資水平，企業(yè)勞動投資效率越高。具體做法如下：首先，參考陳婧等（2018），Khedmati et al.（2019）的做法，使用本年度員工人數(shù)與上年度的變動百分比來衡量企業(yè)的實際勞動投資水平。然后，借鑒Jung et al.（2014），孔東民等（2020），Ghaly et al.（2020）的做法，建立模型（1），按年度和行業(yè)回歸得到理想的勞動投資水平。最后，用實際勞動投資水平減去理想勞動投資水平的差取絕對值衡量勞動投資效率，也就是模型（1）中殘差的絕對值（Abresid）。該值是一個反向指標，其數(shù)值越大，表示勞動投資效率越低，因此文獻中也稱Abresid這個指標為勞動投資非效率（labor investment inefficiency）。

[Net_Hireit=β0+β1Sales_Growt?it?1+β2Sales_Growt?it+β3ROAit?1+β4ROAit+β5ΔROAit+? ? ? ? ? ? ? ? ?β6Returnit?1+β7Sizeit?1+β8Quickit?1+β9Quickit+β10ΔQuickit+β11Levit?1+β12Lossbin1it?1+? ? ? ? ? ? ? ? β13Lossbin2it?1+β14Lossbin3it?1+β15Lossbin4it?1+β16Lossbin5it?1+εit]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （1）

在該模型中，Net_Hire為員工人數(shù)變化率，即實際勞動投資水平；Sales_Growth為銷售收入增長率；ROA為資產(chǎn)回報率；Return為考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率；Size為資產(chǎn)規(guī)模賬面價值的自然對數(shù)；Quick為速動比率；Lev為長期負債率；Lossbinx是以0.005為區(qū)間長度對上一年在[-0.025，0]范圍內(nèi)的ROA劃分的五個區(qū)間虛擬變量，ROA落入[-0. 005，0]時，Lossbin1取1，否則為0，ROA落入[-0.010，-0.005]時，Lossbin2取1，否則為0，以此類推。

（2）股票市場開放

借鑒孫澤宇、齊保壘（2021）的做法，若某一公司在第t年進入滬（深）港通標的名單，則該公司t+1年及以后年份的股票市場開放變量（Lib）都取值為1，否則為0。對于非滬（深）港通標的公司，Lib一直取值為0。

（3）控制變量

參考卜君、孫光國（2020），Lee and Mo（2020）等文獻的做法，本文還控制了其他可能影響企業(yè)勞動投資效率的變量，包括公司規(guī)模（Size）、長期負債率（Lev）、速動比率（Quick）、現(xiàn)金分紅（Divdum）、現(xiàn)金流波動率（SD_CFO）、勞動雇傭波動率（SD_HIRE）、銷售收入波動率（SD_SALE）、固定資產(chǎn)比例（Tangible）、市值賬面比（MB）、經(jīng)營虧損（Loss）和企業(yè)性質(zhì)（Private）。

主要變量的具體定義如表1所示。

3.模型設計

“滬港通”“深港通”政策的實施采取“分批擴容”的方法選取標的股票，天然地將樣本公司分為受政策影響的實驗組和不受政策影響的對照組，為本文使用多時點雙重差分模型提供了天然條件，在一定程度上克服了內(nèi)生性。參考孫澤宇、齊保壘（2021）的做法，本文構建多時點雙重差分模型（2）：

[Abresidit= β0+β1Libit + γ1Controls + Firmi + Yeart + εit] （2）

在模型（2）中，Lib的回歸系數(shù)β1代表了“滬深港通”政策對企業(yè)勞動投資效率的影響，如果β1負顯著，就可以證明“滬深港通”交易制度提升了企業(yè)勞動投資效率。控制變量見表1。

五、實證過程與分析

1.描述性統(tǒng)計

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結果，Abresid的均值為0.172。Lib的均值為0.125，表明在樣本期間內(nèi)進入且不曾被調(diào)出滬深港通標的名單的公司約有12.5%。其他變量的相關統(tǒng)計值與已有文獻的結果基本一致。

2.相關性分析

主要變量的相關性分析結果如表3所示，Lib與Abresid的相關系數(shù)為-0.038，在1%的水平上負向顯著，可以初步判斷股票市場開放能夠提高企業(yè)勞動投資效率。此外，其他變量的相關系數(shù)較低，說明模型（2）不存在嚴重的多重共線性。

3.基準回歸結果

本文假設成立的前提是股票市場開放因吸引了更多的外資機構投資者而提高了治理作用。因此，在正式驗證假設H1之前，本文先檢驗股票市場開放是否顯著增加了外資機構投資者。未匯報的結果顯示，股票市場開放與外資機構投資者顯著正相關，說明股票市場開放確實吸引了更多的外資機構投資者，因此假設的前提成立。表4匯報了假設H1的回歸結果。列（1）匯報了僅考慮主解釋變量的結果，Lib的回歸系數(shù)是-0.033，在1%的水平上顯著；列（2）匯報了加入控制變量后的回歸結果，Lib的回歸系數(shù)為-0.029，在1%的水平上顯著。這說明滬深港通標的公司的勞動投資非效率顯著降低了，即股票市場開放提高了上市公司的勞動投資效率，本文的假設成立。

4.勞動投資非效率的分組回歸

為了更深入地考察股票市場開放對勞動投資效率的影響形式，參考Ee et al.（2022）的做法，進一步把勞動投資非效率分為勞動投資不足和投資過度。具體而言，當實際凈雇用員工數(shù)低于預期數(shù)量（即殘差為負）時，定義為勞動投資不足（Under_Investment）；當實際雇傭員工數(shù)超過預期數(shù)量（即殘差為正）時，定義為勞動投資過度（Over_Investment）。勞動投資不足（Under_Investment）可進一步分為雇傭不足（Under_Hire）和過度解聘（Over_Fire）。雇傭不足（Under_Hire）是指當預期凈雇傭為正數(shù)時，實際雇傭員工數(shù)低于預期數(shù)量。過度解聘（Over_Fire）是指當預期凈雇傭為負數(shù)時，實際凈雇用員工數(shù)低于預期數(shù)量。勞動過度投資（Over_Investment）可進一步分為過度雇傭（Over_Hire）和解聘不足（Under_Fire）。過度雇傭（Over_Hire）是指當預期凈雇傭為正數(shù)時，實際雇傭員工數(shù)超過預期數(shù)量。解聘不足（Under_Fire）是指當預期凈招聘為負數(shù)時，實際雇傭員工數(shù)超過了預期數(shù)量。本文將全樣本分成投資過度和投資不足兩組樣本，再進一步分為過度雇傭、解聘不足、雇傭不足和過度解聘四個子樣本，考察股票市場開放對各種類型的勞動投資非效率的影響。

表5匯報了勞動投資非效率的分組回歸結果，第（1）和（4）列的回歸結果顯示，股票市場開放的回歸系數(shù)在勞動投資不足和投資過度都顯著為負，說明股票市場開放同時降低了勞動投資不足和投資過度，因而提高了勞動投資效率。進一步地，把勞動投資不足（Under_Investment）分為雇傭不足和過度解聘兩組樣本分別進行回歸，結果顯示，第（2）列Lib的回歸系數(shù)為-0.010，在10%的水平上顯著，第（3）列Lib的系數(shù)不顯著。把勞動投資過度（Over_Investment）分為雇傭過度和解聘不足兩組樣本分別進行回歸，結果顯示，第（5）列 Lib的回歸系數(shù)為-0.083，在5%的水平上顯著，第（6）列Lib的系數(shù)不顯著。這表明股票市場開放能通過減少企業(yè)雇傭不足和抑制雇傭過度而提高勞動投資效率，但沒有證據(jù)表明股票市場開放能通過緩解過度解聘和解聘不足而提高勞動投資效率。

5.穩(wěn)健性檢驗

（1）替換指標

已有文獻對于企業(yè)勞動投資效率的衡量指標通常有兩種，一種使用雇傭職工的數(shù)量來衡量，一種則從職工工資的角度入手，采用企業(yè)本年度支付給員工以及為員工支付的現(xiàn)金與總資產(chǎn)之比計算。上文我們使用了第一種指標，本文進一步使用第二種方法來衡量企業(yè)的實際勞動投資水平，再使用模型（1）重新計算出各個公司-年份的理想勞動投資水平和異常勞動投資效率等指標。回歸結果如表6列（1）所示，Abresid與Lib的回歸系數(shù)仍顯著為負，與上文的基準回歸結果基本一致，表明本文的主要發(fā)現(xiàn)是穩(wěn)健的。

（2）安慰劑檢驗

為驗證本文的主要研究發(fā)現(xiàn)確實是外生政策沖擊所導致，本文構建了反事實框架，假設各批次進入滬港通、深港通標的名單的時間提前了兩年，據(jù)此重新定義Lib變量，然后放入模型（2）中進行回歸。回歸結果如表6列（2）所示，可以看到，Abresid與Lib的回歸系數(shù)不顯著。這表明滬深港通標的公司的勞動投資效率提升的確是股票市場開放政策所致，而非時間趨勢或受其他未觀察到的因素影響。

（3）PSM檢驗和熵平衡匹配法

因證監(jiān)會選擇滬港通、深港通標的并非隨機，而遵循一定的標準，所以本文研究的準自然實驗存在一定的系統(tǒng)性偏差。盡管前述研究已使用了多時點雙重差分法，但研究結論可能并沒有完全排除內(nèi)生性的干擾。為緩解上述擔憂，本文采用傾向得分匹配法（PSM）緩解內(nèi)生性問題。用Logit模型計算公司進入滬深港通標的名單的概率，并將模型（2）中公司規(guī)模、長期負債率等控制變量加入Logit回歸，以保證影響本研究的被解釋變量Abresid的特征因子在實驗組（滬深港通標的公司）與控制組（非滬深港通標的公司）無顯著差異，采用1∶1近鄰匹配法確定權重，通過匹配平衡性檢驗后，重新進行模型（2）的回歸?；貧w結果如表6列（3）所示，Lib與Abresid的回歸系數(shù)仍顯著為負，驗證了本文的假設。此外，由于PSM匹配會損失大量的樣本信息，本文參考Hainmueller（2012）提出的熵平衡匹配法進行檢驗。選取滬深港通標的公司作為實驗組，非標的公司為控制組，以主回歸控制變量作為特征變量，經(jīng)熵平衡法加權后，實驗組和對照組的特征變量的均值、方差、偏度接近一致。表5列（4）匯報了熵平衡匹配法的回歸結果，結果仍然支持本文的結論。

（4）控制遺漏變量

考慮到公司治理是影響企業(yè)的勞動投資效率的主要因素，本研究進一步控制董事會規(guī)模（BoardScale）、獨立董事比例（IndDirect）、高管薪酬總額（ManageSumSalary）和高管持股數(shù)量（ManageShares）。在加入這四個控制變量后，模型（2）的回歸結果如表6列（5）所示，Lib的回歸系數(shù)仍在5%的水平上顯著為負，上文的研究結論仍成立。

（5）平行趨勢檢驗

為檢驗本文的研究是否滿足平行趨勢假定，選取政策實施前的三期和政策實施后三期來做平行趨勢檢驗。若某一公司所在年度為其進入滬港通或深港通標的名單前的第1年，定義Pre1，取值為1，否則為0，以此類推定義Pre2和Pre3；若公司所在年度為進入滬港通或深港通標的名單當年，則定義Current項為1，否則為0；若為進入滬深港通標的名單后第1年，則定義為Post1，取值為1，否則為0，以此類推Post2和Post3。上述操作后得到七個虛擬變量Pre3、Pre2、Pre1、Current、Post1、Post2和Post3。將Pre1作為基準期，平行趨勢檢驗結果如表7所示?？梢钥吹?，Pre3和Pre2的回歸系數(shù)均不顯著。Current的回歸系數(shù)為-0.033，Post1的回歸系數(shù)為-0.058，Post2的回歸系數(shù)為-0.052，Post3的回歸系數(shù)為-0.034，均顯著為負。這驗證了本文的研究問題滿足平行趨勢假定，在政策實施前，企業(yè)的勞動投資非效率沒有被顯著抑制，標的公司與非標的公司的勞動投資效率不存在顯著差異，表明企業(yè)勞動投資效率顯著提升的確是股票市場開放政策導致的。

六、進一步分析

1.基于勞動調(diào)整成本的分組檢驗

實物資本投資增加需支出購置成本、安裝成本等，減少也需支出處置、清除等調(diào)整成本；勞動力投資與其相似，也存在培訓、招聘及解雇員工等勞動力調(diào)整成本（Farmer，1985；Ghaly et al.，2020）。勞動調(diào)整成本是導致勞動成本粘性的一個重要因素，降低了企業(yè)調(diào)整員工的靈活性及勞動投資效率（江偉等，2016）。當偏離最優(yōu)勞動力投資水平時，由于代理沖突和信息不對稱等問題的存在，使得管理層沒有很強的動機去調(diào)整勞動力投資。因此，如果股票市場開放具有提高公司治理等作用，那么我們應該可以觀察到在勞動力調(diào)整成本更高的情況下，股票市場開放對勞動力投資效率的提升作用更加顯著。為了驗證這個推論，本文進一步基于勞動調(diào)整成本，分別按照勞動密集度、研發(fā)人員比例和融資約束程度進行了分組檢驗，回歸結果如表7所示。

（1）基于勞動密集度的分組檢驗

已有研究表明企業(yè)的勞動密集度越高，勞動調(diào)整成本越高，調(diào)整勞動力的難度越大（江偉等，2016）。由于勞動調(diào)整成本的影響，股票市場開放提高企業(yè)勞動投資效率的有效性可能會隨企業(yè)勞動密集程度不同而有所變化。我們預測股票市場開放能發(fā)揮緩解融資約束、改善企業(yè)治理等作用，極大地緩解勞動密集度高的企業(yè)調(diào)整勞動力的難度，因而股票市場開放對勞動密集度越高的企業(yè)的影響可能越顯著。參考卜君、孫光國（2020），孔東民等（2020），使用企業(yè)本年度雇傭員工數(shù)量與固定資產(chǎn)的比例來衡量企業(yè)的勞動密集度，然后根據(jù)各年度勞動密集度的中位數(shù)將全樣本分為勞動密集度較高組、勞動密集度較低組進行回歸。回歸結果如表8列（1）和列（2）所示，在勞動密集度高組顯著，而低組不顯著，且組間差異系數(shù)顯著，表明股票市場開放對企業(yè)勞動投資效率的提升作用在勞動密集度較高時更加顯著。

（2）基于研發(fā)人員比例的分組檢驗

已有文獻指出，勞動力調(diào)整成本與職工專業(yè)知識、專業(yè)技能之間存在正相關關系。而研發(fā)人員屬于高科技人才，且當前高科技領域的企業(yè)常涉及“人才戰(zhàn)爭”，所以研發(fā)人員比例較高的企業(yè)在靈活調(diào)整員工數(shù)量等決策上比研發(fā)人員比例較低的企業(yè)受到更大的約束，與其相關的勞動調(diào)整成本更高。股票市場開放如果能緩解各種約束，那么將對研發(fā)人員比例越高的企業(yè)發(fā)揮更顯著的作用。本文基于研發(fā)人員比例進行了分組檢驗，按照研發(fā)人員比例的中位數(shù)將樣本分為研發(fā)人員比例較高和研發(fā)人員比例較低兩組，回歸結果如表8列（3）和列（4）所示，可以看到，在研發(fā)人員比例較高的分組中，股票市場開放與勞動投資非效率之間的負向關系更加顯著，即股票市場開放對勞動投資效率的提升作用在勞動力調(diào)整成本較高時更加明顯。

（3）基于融資約束的分組檢驗

Benmelech et al.（2021）發(fā)現(xiàn)，融資約束是影響勞動投資決策的重要因素。融資約束程度高的企業(yè)在雇傭、培訓和解聘勞動力上都面臨著更多的資金限制，無法根據(jù)預期的勞動力投資水平靈活調(diào)整員工數(shù)量（卜君、孫光國，2020）。因此，相對于融資約束較低的企業(yè)，融資約束較高企業(yè)的勞動力調(diào)整成本更高。本文使用FC指數(shù)衡量企業(yè)面臨的融資約束，F(xiàn)C指數(shù)越大，企業(yè)面臨的融資約束越嚴重。根據(jù)FC指數(shù)的中位數(shù)將樣本分為融資約束高和低兩組，檢驗結果如表8列（5）和列（6）所示，在融資約束較高的樣本，股票市場開放和企業(yè)勞動投資非效率在5%的水平上顯著負相關，而在融資約束較低組不顯著，且組間差異系數(shù)顯著。股票市場開放對企業(yè)的勞動投資效率提升作用在融資約束較高的情況下更加顯著。

2.進一步的機制分析

根據(jù)前文的理論分析，本文進一步從代理問題、外部監(jiān)督和信息透明度三個維度進行橫截面的分析，以更深入地挖掘股票市場開放對勞動投資效率的影響機制。我們的邏輯思路是，在公司代理問題更加嚴重、外部監(jiān)督力量更弱以及信息不對稱程度更高的情況下，管理層更可能進行機會主義的投資行為，因此更可能做出偏離最優(yōu)勞動投資的決策。此時，如果股票市場開放具有提高公司治理、加強外部監(jiān)督以及降低信息不對稱程度的作用，那么，我們應該可以觀察到在代理問題更嚴重、外部監(jiān)督更弱以及信息不對稱程度更高時，股票市場開放對企業(yè)勞動投資效率的提升作用更加顯著。

（1）增強內(nèi)部治理機制

前文理論分析部分指出，股票市場開放可能有助于提高公司治理水平，減輕管理層與股東的代理問題，從而提升勞動投資效率。據(jù)此，本文推測，在公司的代理問題越嚴重的情況下，管理層越可能做出偏離最優(yōu)的勞動投資決策，因此股票市場開放對企業(yè)勞動投資效率的提升作用更強。用管理費用率（AC）作為衡量企業(yè)治理水平的指標，管理費用率越大，企業(yè)的代理成本越高。根據(jù)管理費用率（AC）的中位數(shù)將樣本分為管理費用率高和低兩組，并分別對模型（2）進行回歸，結果如表9列（1）和列（2）所示。Lib的系數(shù)在管理費用率較高的樣本中顯著為正，而在管理費用率較低的分組中不顯著；組間系數(shù)差異在5%的水平上顯著，表明管理費用率高和低的兩組的Lib系數(shù)存在顯著差異。這一結果表明相對于治理水平較高的公司，股票市場開放更能提升代理問題嚴重企業(yè)的勞動投資效率，從而驗證了本文提出的提高公司內(nèi)部治理的機制。進一步地，本文把樣本分為勞動力投資不足和投資過度兩組樣本，然后把投資不足樣本按管理費用率的中位數(shù)分為管理費用率高低兩組樣本分別進行回歸，未匯報的結果顯示，在投資不足的樣本組，股票市場開放的回歸系數(shù)只在管理費用率高的樣本中顯著。類似地，在投資過度樣本組，股票市場開放的回歸系數(shù)也只在管理費用率高的樣本中顯著。這表明無論是勞動力投資不足還是投資過度的情況下，股票市場開放更能提高代理問題嚴重企業(yè)的勞動投資效率。

（2）增強外部監(jiān)督機制

股票市場開放后，標的公司不僅受到境外投資者的關注，而且還會吸引更多分析師關注，因而管理層受到了更強的外部監(jiān)督，進而減少低效率的勞動力投資。其中，分析師在資本市場中扮演著十分重要的角色，已有研究發(fā)現(xiàn)其具有出色的信息挖掘和解讀能力（Huang et al.，2014），不僅能提高股票價格信息含量、降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度（Cheng et al.，2016；Huang et al.，2018），還能加強對企業(yè)的外部監(jiān)督，減輕企業(yè)的代理問題（Chen et al.，2015）。因此，在外部監(jiān)督較弱的情況下，管理層更可能做出非效率的勞動投資，此時股票市場開放對勞動投資效率的提升作用更顯著?；诖?，本文使用分析師關注（Lnno）來衡量企業(yè)受到的外部監(jiān)督力度，根據(jù)分析師跟蹤數(shù)量的中位數(shù)將總樣本劃分為分析師關注高和低的兩組樣本，分組回歸結果如表9列（3）和列（4）所示。Lib的系數(shù)在分析師關注較低的子樣本中在5%的水平上顯著為負，在分析師關注較高的樣本中不顯著，且組間系數(shù)差異在5%的水平上顯著。這一結果表明資本市場開放更能提升外部監(jiān)督較弱企業(yè)的勞動投資效率，從而驗證了本文提出的加強外部監(jiān)督機制。進一步地，本文把樣本分為勞動力投資不足和投資過度兩組樣本，然后把投資不足樣本按分析師關注度的中位數(shù)分為分析師關注度高低兩組樣本分別進行回歸，未匯報的結果顯示，在投資不足的樣本組，股票市場開放的回歸系數(shù)在分析師關注度低的樣本更加顯著。類似地，在投資過度樣本組，股票市場開放的回歸系數(shù)在分析師關注度低的樣本中顯著為負。這表明無論是勞動力投資不足還是投資過度的情況下，股票市場開放更能提高外部監(jiān)督力量較弱企業(yè)的勞動投資效率。

（3）降低信息不對稱機制

滬深港通實施后，證監(jiān)會提高了信息披露要求，有助于提高企業(yè)的會計信息質(zhì)量；且受滬深港通吸引來的境外投資者和分析師等市場中介通常具有更強的信息搜集和處理能力，這有助于提高股價信息含量，緩解企業(yè)與股東之間的信息不對稱，因而能促使企業(yè)管理層進行更有效的勞動投資。據(jù)此，本文推測，當信息不對稱程度較高時，股票市場開放對企業(yè)勞動投資效率的提升作用更顯著。參考Roll（1984）、張崢等（2014）的研究，本文使用相對有效價差（Roll）作為信息不對稱程度的衡量指標，并根據(jù)該指標的中位數(shù)將全樣本分為信息不對稱程度高和低兩組樣本，分組回歸結果如表9列（5）和列（6）所示。Lib的系數(shù)只在信息不對稱程度較高組顯著為負，且組間差異系數(shù)顯著。這一結果說明股票市場開放更能提升信息不對稱程度較高企業(yè)的勞動投資效率，從而驗證了降低信息不對稱機制。進一步地，本文把樣本分為勞動力投資不足和投資過度兩組樣本，然后把投資不足樣本按信息不對稱程度的中位數(shù)分為信息不對稱程度高低兩組樣本分別進行回歸，未匯報的結果顯示，在投資不足的樣本組，股票市場開放的回歸系數(shù)只在信息不對稱程度高的樣本中顯著。類似地，在投資過度樣本組，股票市場開放的回歸系數(shù)也只在信息不對稱程度高的樣本中顯著。這表明無論是勞動力投資不足還是投資過度的情況下，股票市場開放更能提高信息不對稱較高企業(yè)的勞動投資效率。

七、結論與建議

本文以滬深港通交易制度實施為準自然實驗，使用2011—2020年滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)，運用多時點雙重差分法檢驗了股票市場開放對上市公司勞動投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，第一，股票市場開放顯著提升了企業(yè)勞動投資效率，具體表現(xiàn)為緩解企業(yè)雇傭不足和抑制雇傭過度。第二，基于勞動力調(diào)整成本的分組檢驗發(fā)現(xiàn)，股票市場開放主要對勞動密集度高、研發(fā)人員比例多和融資約束較高企業(yè)的勞動投資效率具有改善作用。第三，進一步的橫截面檢驗顯示，股票市場開放對勞動投資效率的提升作用主要體現(xiàn)在代理問題較嚴重、外部監(jiān)督較弱以及信息不對稱較高的企業(yè)，這表明股票市場開放通過緩解代理沖突、強化外部監(jiān)督和降低信息不對稱的渠道而提升勞動投資效率。

本文的研究具有一定的政策啟示：首先，在供給側(cè)四大基本要素中，勞動力是基礎要素，是深化供給側(cè)結構性改革的關鍵著力點。本文深入研究了國內(nèi)股票市場開放對企業(yè)勞動投資效率的影響，研究結論能為黨的十九大提出的深化供給側(cè)結構性改革、建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系提供參考價值。其次，本文的研究結論為企業(yè)管理層提高企業(yè)勞動投資效率找到了新的路徑和善用資本市場的資源配置作用等提供了啟發(fā)。第三，本研究揭示了滬深港通交易制度具有的外部治理作用，發(fā)現(xiàn)股票市場的互聯(lián)互通機制可以影響我國上市公司的治理，我國的政府部門應當保持資本市場開放政策的連貫性，繼續(xù)推進資本市場的對外開放，進一步吸引更多優(yōu)質(zhì)外資股東深度參與我國公司的治理，利用好外資這塊“他山之石”，磨好A股市場這塊“寶玉”，推動我國資本市場加速由新興向成熟轉(zhuǎn)變。第四，本文將資本市場與實體經(jīng)濟的資源配置效率結合起來進行研究，研究結論契合了黨的十九大關于“擴大金融市場開放，金融要服務于實體經(jīng)濟”的會議精神，為我國資本市場對外開放對經(jīng)濟發(fā)展新階段的實際影響提供了增量實證依據(jù)，堅定了中國特色社會主義金融發(fā)展的道路自信和制度自信。

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Stock Market Liberalization and Firms Labor Investment Efficiency：

A Qusai-natural Experiment from Shanghai/ Shenzhen－Hong Kong Stock Connect

Li Wenfei? Chen Xi? Zhou Kaihang

Abstract： In recent years， China has been committed to deepening the reform of the financial system and enhancing the ability of finance to serve the real economy. As an important innovative system for the opening of China's stock market， the implementation of the Shanghai/Shenzhen-Hong Kong Stock Connect mechanism has attracted attention from all walks of life. Based on the quasi-natural experiment scene of the implementation of Shanghai/Shenzhen-Hong Kong Stock Connect Program， we use multi-period difference in differences method to study the relationship between the opening of Chinese stock market and the firms labor investment efficiency. We find that the interconnection mechanism significantly improves the firms labor investment efficiency. Specifically， stock market liberalization reduces under-hiring and over-hiring in employees. Group tests based on labor adjustment cost show that the Shanghai/Shenzhen-Hong Kong Stock Connect Program has a more significant influence on the firms labor investment efficiency in firms with higher labor intensity， more R&D personnel and higher financing constraints. Further channel tests find that the role of stock market opening in improving the firms' labor investment efficiency is more significant in firms with more serious agency problems， weaker external supervision and higher information asymmetry. This paper enriches the research on the economic consequences of China's capital market opening， expands the research perspective of firms labor investment efficiency， provides the theoretical basis and reference for further strengthening the orderly opening of the capital market in China.

Keywords： Stock Market Liberalization; Labor Investment Efficiency; Shanghai/Shenzhen-Hong Kong Stock Connect; Human Resource Allocation

（責任編輯：柳陽）