資產剝離的動因及績效分析

◎文/李雪琪

一、資產剝離的定義

國外對于資產剝離研究較早， 資產剝離的相關理論研究體系較為健全。 國外多數學者認為資產剝離并不僅是資產買賣的問題， 還包括公司分立和股份切離兩種形式。 Gilmour（1973）首次提出公司資產剝離就是將部分資產賣給另一家公司， 公司因此得到現金或其他形式的收益。 Rosenfeld（1984）認為資產剝離是管理者調整經營策略的常規手段，若調整所涉及的范圍不大，那么就有可能僅需調整一部分產品生產線，若調整所涉范圍比較大，就有可能涉及公司某整體部門或者某子公司。 Boswell（2013）提出資產剝離主要調整的對象是閑置的動產和不動產。 Amin 等（2020）認為，資產剝離通常采用的方法是分拆出售、股權剝離、分拆或收購等方式，將公司某些業務分離出去，一方面可以讓公司聚焦自己的核心業務，另一方面讓公司還清債務， 研發新產品或者為吸引人的項目提供資金。

與西方國家相比，資產剝離概念在我國起步略晚。 根據國內學者楊學楠（2011）的觀點，資產剝離就是公司為了交換資本而出售自己的無形資產，例如技術以及土地、廠房或者下屬公司股權等有形資產。 另外，在他看來，資產剝離就是將那些不能給公司帶來積極影響、 拉低公司資產運營效率、給公司帶來較小收益的資產剝離出去，從而獲得相應收益。 徐虹（2012）表示，上市公司進行資產剝離能夠達到收縮性重組和提高公司業績的目的， 是公司調整結構的戰略，并不能代表經營業務失敗。 張昊（2013）的研究認為：首先，由于中國經濟體系與國外還存在一定差距，企業為了暫時性獲得大量現金流，資產剝離成為了更好的途徑。 其次，資產剝離時賣方與買方默許以最快速度成交也是雙方共同的利益， 該機制旨在避免惡性競爭所造成的資產剝離不能順利實施。

綜上，通過對國內外學者研究成果的梳理，本文認為資產剝離是大企業通過剝離出與企業主營業務聯系較小的企業，并且對大企業核心主業投入較多有限資源，集中人力，出售部分閑置資產，達到獲得現金及其他收益，并且提高經營效率的方法。 這樣既可以提高資源的利用效率，又可以增強管理能力，同時也會對企業的長遠發展起到積極的作用。

二、資產剝離的動因

國外學者對資產剝離動因的研究較為豐富， 多為關注資金需求，提高經營效率以及歸核化。 國內研究多顯示資產剝離動機在于優化企業財務指標， 銷售無價值資產以及降低企業負擔等， 也有學者提出環境因素等亦為資產剝離動因。

（一）緩解現金流壓力和補充流動資金

Alexander（1984）稱公司采用資產剝離是為公司發展壯大籌集必要的資金， 資產剝離主要是通過出售獲利能力差的一部分或者全部業務單位來實現。 羅良忠等（2003）提出，上市公司可以通過非流動資產換取流動性較高的現金資產來增強公司資產的流動性及緩解現金流的壓力。 具體操作通常是剝離流動性較差的土地、設備和廠房等資產。 甘春暉（2004）則認為資產剝離可以獲得現金流和盤活資產，通過向交易方出售公司擁有的資產、債券、業務和投資。 在公司的日常經營過程中，流動資金需要保持一定的比例來確保資金處于動態平衡狀態， 從而可以支撐生產過程和管理活動的正常運行。 當公司處在虧損狀態時， 公司不能盈利的非流動資產占據了公司現金流的很大一部分且無法及時回收現金流時， 公司就很可能會面臨資金周轉困難和現金流中斷的危機。 公司若及時剝離這些非流動資產以換取流動資金， 不僅能夠暫時緩解公司現金流緊張的狀況， 還能更好地管理流動資金。

（二）提高經營效率

Weston 和Chung（1990）提出，當公司資產負債率過高，就會出現兩種影響，一是會削弱管理層對現金流的投資能力，二是增加外部融資成本。 所以，當公司財務陷入困難的情況下， 資產剝離的渠道更受歡迎。 Hamilton 等（1993）對上市公司進行了實地調查，并采用問卷調查的方法研究得出結論， 公司被剝離的主要因素是其業績不佳。Campdlo 等（2010）提出，當公司面臨財務困境時，會更傾向于利用資產剝離來替代其他融資方式以便緩解融資壓力。

（三）集中資源、回歸主業

JohniDofek（1995）提出，上市公司如果出售與主業無關的業務，可以提高主業的集中度和經濟價值，而且股價表現更好。 Ditmar 與Shivdasani（2003）認為公司是否執行資產剝離決策與公司是否采用多元化戰略有很高的相關性。 MeijuiSun（2012）以中國臺灣地區企業為例進行了研究，認為“歸核化”是資產剝離最重要的影響因素，也就是回到主業上來，并在此基礎上得出結論：若把企業資產剝離后的盈利用于主營業務的發展， 企業就會取得良好的經營業績。

（四）改善企業財務狀況

杜寧（2006）建議企業償付貸款利息壓力可通過資產剝離得到有效緩解， 同時資產剝離也能改善企業財務結構，增強企業的再融資能力并對企業下次籌資進行扶持。周晶（2014）認為，對于實際經營狀況良好但資產負債率較高或者遭受意外風險的公司， 可通過資產剝離將公司的非核心業務或者使用價值較小的虧損資產選擇在適當的時機賣出，這一舉措既能夠新增融資路徑，又能改善現金流動比率，還能調整公司的資本結構，進而改善公司財務狀況。 朱巍巍（2019）表示，獲利狀況較差的非核心業務，在資產剝離的要素中出現的概率較高。

（五）緩解企業負擔

郭淑芳（2008）認為，在公司運營中如果遭遇困境，公司在緊縮性策略中更加傾向于資產剝離， 因為資產剝離決策可以減輕公司負擔。 張昊、王微（2013）則提出，當一家公司的業務未能實現預期效益并拖累公司業績時，公司會通過資產剝離將其剝離， 以免其對公司造成更嚴重的影響。 趙麗瓊等（2015）通過實證研究發現，面臨財務危機的公司通過資產剝離將債務及時降低時， 外界反應良好，有利于公司持續發展。

（六）外界環境變化

Ketkar（2012）提出，公司在進行資產剝離時需要考慮的因素包括國家財政稅收政策、 宏觀經濟制度等。 張琦（2015）則指出，如果企業外部市場化進程速率提升顯著，那么企業作出資產剝離的決策概率也會顯著提高。

三、資產剝離的效應分析

（一）資產剝離后的市場績效研究

大部分學者認為資產剝離有利于企業短期市場績效的改善和短期超額收益的獲取。 羅良忠、朱榮林、范永進（2003）通過對所研究公司累計超額收益的相關性分析后發現，股東進行資產剝離之后能夠得到一些利益，但是這一現象只會出現很短時間。 從研究發現來看，不但股東收益會在資產剝離之后很短的時間內表現出顯著的正向變化，還會使得公司可以得到短期超額收益。 Shin（2007）將拓展研究對象范圍作為研究思路之一， 并分別針對不同國家和不同時期已經從事資產剝離業務的企業進行研究分析，研究結論如下：宣告資產剝離之后股東財富收入在短期內能夠顯著增加， 資產剝離事件在短期內能夠提高企業市場表現。

但是，也有一些學者存在不同看法，他們認為公司是受市場環境所迫而不得已選擇了資產剝離， 是一種被動的選擇。 因此，當公司發出資產剝離的公告后，不僅公司的市場形象會受到負面影響， 還會為后續的發展帶來一系列的問題。 呂靜宜和蘇志鵬（2015）通過對公司資產剝離案例的研究，得出結論：如果公司選擇資產剝離這一舉措，不是從公司長期的戰略目標出發，而是為了融資，那該資產剝離就構成沮喪式資產剝離。 這一資產剝離產生于管理層內部強大的壓力， 長期下來也許并不能增加公司的價值，而且會破壞公司形象，影響投資者的進一步決策。 Benou（2005）針對資產剝離公告給股價帶來的一系列效應采用收益—價格指標體系，得出相同的看法。 該學者發現不同動機采用資產剝離產生的效果不同， 主動進行資產剝離能提高股票價格，然而，強制進行資產剝離會使股價表現變差，并在資本市場上產生很多負面信號。

（二）資產剝離后的財務績效研究

國內外多數學者認為公司采取資產剝離舉措，不僅可以使短期市場績效得以改善，還可以獲取短期超額收益。 羅良忠、朱榮林、范永進（2003）研究發現，企業主體能夠提升企業在資產剝離期間的利潤，通過宣告資產剝離計劃的實施，未來數日內企業能夠從這次計劃公布后獲得明顯的累積超額收益。 此外，資產剝離的實施還可激活企業的資產，有利于企業資源的再配置。 從研究發現來看，不但股東收益會在資產剝離之后很短的時間內表現出顯著的正向變化，還會使得企業可以得到短期超額收益。

四、總結與展望

當前， 大企業可借助資產剝離來有效化解資源整合能力不強的問題， 通過剝離出與企業主營業務聯系較小的企業，并且對大企業核心主業投入較多有限資源，集中人力，這樣既可以提高資源的利用效率，又可以增強管理能力，同時也會對企業的長遠發展起到積極的作用。 資產剝離不僅向外界傳達了企業未來發展的理想方向， 而且還顯著改變了企業的資本結構， 不同程度地影響企業的經營能力、發展能力和盈利能力。 此外，資產剝離后的資源整合對企業來說是同等重要的。 對于企業而言，資產剝離只是緩解資金壓力的權宜之計， 并不能完全解決企業發展中遇到的問題， 因而資產剝離并不是最終的解決方案。 而在企業的戰略調整、優化和資源配置方面，企業要想實現長期的績效提升，增強核心競爭力，就應該重視資產剝離后的資源整合。 因此，企業在決定采取資產剝離時應從多方面考慮， 在經營方面考慮管理效率和內部流程等影響， 在財務方面則應考慮企業財務指標和未來現金流風險對企業是否存在不利影響。 企業還應該詳細規劃未來經營路線，通過專家預測資產剝離前后現金流，以實現企業長遠盈利的目標。

近年來，選擇資產剝離的企業日漸增多，但資產剝離并沒有得到類似擴張性重組一樣的關注度， 本文認為有兩方面原因：一方面，長期以來，大多數研究者對資產剝離存在誤解， 即大部分學者認為資產剝離是企業在環境變化的影響下被迫做出的戰略選擇， 并且將資產剝離作為企業整合和收購的輔助策略。 另一方面，資產剝離既被視為一種退出市場競爭的行為， 也被認為是企業經營失敗的表現。 這兩方面的原因在一定程度上阻礙了資產剝離在理論和實踐方面的進一步發展， 本文通過梳理國內外學者的文獻，總結出資產剝離的相關概念、動因及剝離后的績效表現，期望能對資產剝離的后續研究有所幫助。