證券虛假陳述的危險信號理論

邢會強

(中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，北京 100081)

一、引言

證券法的制度邏輯以強制性信息披露為中心。公開發(fā)行證券，需要按照證券法的要求進行信息披露。不按規(guī)定披露信息，或披露的信息不真實、不準確、不完整，則構(gòu)成信息披露違法，首先要承擔(dān)行政責(zé)任。信息披露的不真實、不準確、不完整，相應(yīng)分別構(gòu)成虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏，均屬于虛假陳述。發(fā)行人構(gòu)成虛假陳述，相關(guān)投資者可以提起民事訴訟，要求發(fā)行人及其董監(jiān)高以及相關(guān)證券中介機構(gòu)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。根據(jù)我國《證券法》第85條和第163條，發(fā)行人承擔(dān)的是無過錯責(zé)任，發(fā)行人董監(jiān)高及相關(guān)證券中介機構(gòu)承擔(dān)的是過錯推定責(zé)任。發(fā)行人董監(jiān)高及相關(guān)證券中介機構(gòu)要想免責(zé)，就要舉證證明自身已勤勉盡責(zé)。如果這些主體能夠證明自身已勤勉盡責(zé)，即使是曾經(jīng)簽字保證相關(guān)信息披露文件的真實、準確、完整而事后發(fā)現(xiàn)不真實、不準確、不完整，亦可免責(zé)。

發(fā)行人董監(jiān)高以及相關(guān)證券中介機構(gòu)如何才能舉證證明自身已勤勉盡責(zé)呢？我國證券執(zhí)法和司法實踐中最新的動向是，若面對危險信號，發(fā)行人董監(jiān)高及相關(guān)中介機構(gòu)進行了相應(yīng)調(diào)查，得到了合理解釋，消除了疑問，則說明其已勤勉盡責(zé)；反之，若未能發(fā)現(xiàn)本該發(fā)現(xiàn)的危險信號，或發(fā)現(xiàn)危險信號后未進行相應(yīng)調(diào)查，則說明其未勤勉盡責(zé)，需承擔(dān)相應(yīng)的行政或民事責(zé)任。那么，什么是本該發(fā)現(xiàn)的危險信號呢？這取決于在相似處境下，一個平均水平的董監(jiān)高或中介機構(gòu)能否發(fā)現(xiàn)該危險信號，若能，則屬于本該發(fā)現(xiàn)的危險信號；若不能，則不屬于。這是侵權(quán)法常見的“合理人標準”。1

由此，危險信號成為判斷發(fā)行人董監(jiān)高及相關(guān)證券中介機構(gòu)是否勤勉盡責(zé)的前提性問題。那么，什么是危險信號呢？相關(guān)研究很少，很難為證券執(zhí)法和司法提供有效的指導(dǎo)。為此，本文以此為題，對危險信號的判斷及危險信號理論進行系統(tǒng)研究，以期為我國證券執(zhí)法和司法實踐提供借鑒和啟迪。

二、危險信號理論在美國的起源與發(fā)展

(一)危險信號理論的起源

美國《1933年證券法》第11條(a)款賦予購買注冊文件中含有重大虛假陳述或遺漏的證券的投資者針對文件簽署人、董事、承銷商、專家和發(fā)行人以訴權(quán)。第11條(b)款在考慮所有被告的合理驗證義務(wù)時，按是否有專家意見支持進行了區(qū)分。對于有專家意見支持的部分，專家以外的其他被告可以依賴如下肯定性抗辯(affirmative defense)2：他們沒有正當理由認為，且確實也不認為專家的陳述是虛假或存在重大遺漏的。但是，對于沒有專家意見支持或被告自身負責(zé)的部分，被告必須證明，在經(jīng)過合理的調(diào)查之后，其合理地確信該陳述在注冊文件生效時是真實的。上述抗辯，通常被稱為合理勤勉抗辯。3依據(jù)美國《1933年證券法》第11條和第12(a)(2)條提起的追究欺詐發(fā)行相關(guān)主體賠償責(zé)任的訴訟不需要證明被告的故意(scienter)，但允許除發(fā)行人之外的其他被告進行合理勤勉抗辯。

1962年的Escott V.BarChris Construction Corporation案4是最早依據(jù)《1933年證券法》第11條追究發(fā)行人的董事、高管和相關(guān)中介機構(gòu)欺詐發(fā)行連帶責(zé)任的案例之一，也是最早運用危險信號理論的案例。BarChris公司發(fā)行債券后陷入破產(chǎn)，以Escott為代表的債券持有人作為原告，依據(jù)《1933年證券法》第11條，對BarChris公司、在發(fā)行注冊文件上簽字的董事、會計師事務(wù)所和承銷商等提起訴訟。BarChris公司的注冊文件對收入、或有負債等存在虛假記載，且隱瞞了管理人員貸款、募集資金部分用于歸還借款、客戶拖欠回款、業(yè)務(wù)方向有所調(diào)整等。盡管大部分董事、承銷商和會計師事務(wù)所都提出了合理勤勉抗辯，但法院逐一分析后認為其合理勤勉抗辯均不成立。尤其是在分析會計師事務(wù)所是否勤勉盡責(zé)時，法院認為，對于在審計材料中存在的大量危險信號，審計機構(gòu)沒有根據(jù)公認的審計準則做進一步調(diào)查，僅提出問題不足以證明其勤勉盡責(zé)。本案中，法院對于危險信號尚未使用“red flags”一詞，而是使用了更加直白的“danger signals”。

(二)危險信號理論的發(fā)展

依據(jù)《1933年證券法》第11條提起的訴訟其實不多，危險信號實際上更多地運用于依據(jù)美國《1934年證券交易法》第10(b)條提起的訴訟之中。5在這些情況下，危險信號通常指那些應(yīng)該引起審計師注意的事實，這些事實會使一個具備正常執(zhí)業(yè)水平的審計師注意到被審計公司從事了損害投資者利益的不法行為。6依據(jù)《1934年證券交易法》第10(b)條提起的私人訴訟，原告必須充分舉證證明被告具有故意，即故意欺騙、操縱或欺詐。

1966年布瑞南案開創(chuàng)了追究協(xié)助、教唆責(zé)任的先例，即任何故意或以放任的態(tài)度協(xié)助、教唆他人違法違規(guī)的行為，視為與他人一樣違反了10b-5規(guī)則，應(yīng)承擔(dān)協(xié)助、教唆責(zé)任。該責(zé)任的構(gòu)成要件之一為：協(xié)助或教唆者知道不法行為的存在或?qū)Σ环ㄐ袨槭欠翊嬖诔址湃蔚膽B(tài)度。7這里的“知道不法行為的存在”即為知悉危險信號的存在。

1988年Abell v.Potomac Ins.Co.案涉及律師的協(xié)助、教唆責(zé)任問題。本案中，原告是持有Westside康復(fù)中心(以下簡稱Westside)發(fā)行債券的投資者，他們指控Westside的發(fā)起人Joe Fryar和代表債券發(fā)行承銷商的Wright，Lindsey & Jennings律師事務(wù)所(以下簡稱WLJ)存在欺詐行為，導(dǎo)致Westside拖欠債券利息，最終使債券持有人損失數(shù)百萬美元。債券發(fā)行的承銷商有兩家，最初各聘任了一家律師事務(wù)所作為法律顧問。但就在Westside計劃發(fā)行與交割債券前的幾周內(nèi)，一家律師事務(wù)所辭去了承銷商法律顧問職務(wù)，承銷商轉(zhuǎn)而聘請WLJ作為其法律顧問。WLJ立即著手準備債券發(fā)行。與此同時，WLJ承擔(dān)了盡職調(diào)查職責(zé)，負責(zé)審查最終發(fā)行文件，并訪談債券交易的所有關(guān)鍵參與者以及該債券發(fā)行項目所需的人員。根據(jù)專家證詞，WLJ在調(diào)查債券交易時嚴重失職，未能揭露一些土地交易的細節(jié)和歷史問題。原告稱，首先，作為承銷商的法律顧問，WLJ對投資大眾負有特殊責(zé)任，應(yīng)發(fā)現(xiàn)并公開披露任何欺詐行為。其次，盡管有清楚無誤的跡象(unmistakable signs)表明欺詐正在進行，但WLJ仍為欺詐計劃提供了大量幫助。原告認為，WLJ對這些跡象視而不見，因此應(yīng)承擔(dān)協(xié)助、教唆責(zé)任。原告還舉證說，WLJ知道其一名客戶(Hancock)因證券違法行為正在接受SEC的調(diào)查。這些證據(jù)還使陪審團得出結(jié)論：WLJ知道聯(lián)邦調(diào)查局、SEC和全國證券交易商協(xié)會也在調(diào)查Hancock。此外，WLJ明知，最初的承銷商律師和債券發(fā)行人律師都已撤回其陳述，這進一步表明可能出現(xiàn)了問題。盡管如此，WLJ幾乎沒有調(diào)查其客戶之前做了什么，也沒有調(diào)查原律師辭職的原因。WLJ對最終發(fā)行文件進行的幾次重大更改沒有詢問原因，也未能正確調(diào)查發(fā)行聲明的真實性。8但本案的二審法院第五巡回法院認為，原告的證據(jù)只是表明WLJ在履行對客戶的義務(wù)方面存在重大過失。WLJ忽略了陪審團可能發(fā)現(xiàn)的幾個警告信號(warning signs)，這些警告信號引起了律師事務(wù)所對此次發(fā)行是否恰當?shù)膽岩伞Ｈ欢鸬膽岩刹⒉粯?gòu)成對自身在欺詐計劃中所扮演角色的實際認知。為了證明被指控的教唆者意圖違反證券法，原告需證明的不僅僅是教唆者重大過失地忽視危險信號。最后，該法院得出結(jié)論，陪審團認定WLJ應(yīng)對證券欺詐負責(zé)的裁決沒有證據(jù)支持，并推翻了這一裁決。這就意味著，要追究協(xié)助教唆者的責(zé)任，僅僅有危險信號以及被告忽略該危險信號的事實是不夠的。

1992年Toolworks軟件公司證券訴訟案中，原告認為作為承銷商的被告盲目信賴外部注冊會計師(德勤)的意見，而置很多錯誤的會計分錄危險信號(red flag)于不顧。但地區(qū)法院認為，沒有任何證據(jù)表明承銷商知道Toolworks的財務(wù)報表不恰當?shù)卮_認了收入。原告稱，某些危險信號是如此可疑，以至于承銷商對其的認識相當于重大過錯。但地區(qū)法院引用Abell v.Potomac Ins.Co.案的判詞，“引起懷疑并不構(gòu)成對自身在欺詐計劃中所扮演角色的實際認知”，為了證明一方“意圖違反證券法，原告必須證明的不僅僅是被告重大過失地忽視危險信號(danger signals)”。9可見，該案與1988年Abell v.Potomac Ins.Co.案的裁判思路是一致的。

(三)危險信號理論的后續(xù)發(fā)展

《1995年私人證券訴訟改革法》之后，危險信號理論開始服務(wù)于推斷被告的故意狀態(tài)。本世紀初，美國發(fā)生了一系列的財務(wù)舞弊丑聞，美國法院在相關(guān)案件中提高了合理信賴專家意見的門檻。2002年安然證券訴訟案中，法院指出，遇有危險信號時，承銷商必須“深查多問”。10在2004年世通案中，法院指出，遇到危險信號時，承銷商有義務(wù)進一步調(diào)查，直至消除分歧。11這就意味著，如果經(jīng)審計的財務(wù)報告中出現(xiàn)了危險信號，他人就應(yīng)該合理地懷疑而不能合理地依賴該審計報告。但問題是，對危險信號應(yīng)如何解釋？這其實是一個事實問題，高度依賴于當時的情境。世通案中，承銷商還辯稱，其即使進行合理的調(diào)查，事后證明這也難以發(fā)現(xiàn)上市公司的欺詐。法院認為，即便如此，承銷商也應(yīng)進行調(diào)查。如果承銷商能夠證明其的確進行了合理的調(diào)查，即使沒有發(fā)現(xiàn)欺詐，已勤勉盡責(zé)的抗辯也是成立的。12世通案的審理法院不僅界定了危險信號的涵義，還進一步區(qū)分了不同場景下的危險信號，并進而認為，在面對危險信號時，即便是有審計師的安慰函，承銷商也應(yīng)當進行深入調(diào)查，調(diào)查應(yīng)持續(xù)到疑問被消除、得到合理的滿意解釋為止。

由上可見，危險信號理論在美國證券司法實踐中的制度邏輯在于，如果發(fā)行人的董事、高管及中介機構(gòu)置明顯的危險信號而不顧，不做進一步調(diào)查，則構(gòu)成其具有重大過錯的強有力推斷，從而可能會承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

三、我國證券執(zhí)法司法實踐對危險信號理論的引入與初步適用

(一)危險信號理論的引入

我國證券虛假陳述的責(zé)任認定，經(jīng)歷了從簽字即擔(dān)責(zé)到將是否關(guān)注并調(diào)查危險信號作為判斷依據(jù)的發(fā)展過程。證監(jiān)會過去的執(zhí)法邏輯是：第一，董監(jiān)高對于專業(yè)意見不得盲目信任，不能以該等報告沒有發(fā)現(xiàn)虛假陳述內(nèi)容主張免責(zé)；第二，中介機構(gòu)也不得信賴其他中介機構(gòu)的報告。在業(yè)界和學(xué)界關(guān)于應(yīng)允許合理信賴專業(yè)機構(gòu)的意見的大力呼吁下，證監(jiān)會于2023年2月修改的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第22條初步確立了我國保薦人適用危險信號理論的基本：保薦機構(gòu)可以合理信賴其他專業(yè)機構(gòu)出具的意見，但其對其他證券服務(wù)中介機構(gòu)所出具的專業(yè)意見應(yīng)當保持職業(yè)懷疑，不能盲目信賴或引用；當發(fā)現(xiàn)存在危險信號時，應(yīng)當主動采取調(diào)查、復(fù)核措施，若未針對危險信號采取相應(yīng)措施則視為未盡到勤勉義務(wù)。

(二)危險信號理論在我國證券執(zhí)法司法實踐中的初步適用

我國證券執(zhí)法實踐對危險信號理論的適用始于2019年底修訂的《證券法》實施之后。由于新修訂的《證券法》大幅提升了處罰力度，為了更精準執(zhí)法，執(zhí)法者逐漸改變了此前簽字即擔(dān)責(zé)的執(zhí)法邏輯，嘗試運用危險信號理論來識別真正未勤勉盡責(zé)者，并給予處罰。

在適用新《證券法》處罰上市公司第一案中，廣東證監(jiān)局查明，廣東榕泰公司2019年年報未披露關(guān)聯(lián)關(guān)系、虛增利潤。該公司未參與上述違法事項的部分董監(jiān)高人員，在審計機構(gòu)對該公司2019年財務(wù)報告出具帶強調(diào)事項段的保留意見后，未能對審計意見提及的明顯可疑事項予以特別關(guān)注或關(guān)注但未勤勉盡責(zé)，并簽字保證該公司2019年年報內(nèi)容真實、準確、完整，因此，均受到了行政處罰。13

又如，在證監(jiān)會部分適用新《證券法》對宜華生活公司的處罰中，證監(jiān)會認定，自2019年初以來，宜華生活公司因存貸雙高被媒體質(zhì)疑，2018年年報被交易所問詢，2019年財務(wù)報表被會計師出具無法表示意見的審計報告，但聲稱未參與、不知情的7名董監(jiān)高并未對前述異常情形予以應(yīng)有關(guān)注，更未進行必要、審慎核查，即在相關(guān)定期報告簽署確認意見，因此未勤勉盡責(zé)，受到了行政處罰。14

在這兩起案例中，行政處罰決定書特別論述了危險信號及收到危險信號后相關(guān)董監(jiān)高的反應(yīng)，值得肯定，同時也標志著證券執(zhí)法機構(gòu)的認定邏輯正在悄然發(fā)生變化。15上述兩個案例幾乎都是以審計師出具的帶保留意見的審計報告作為危險信號，這種信號足夠強烈，爭議不大。

在一些證券虛假陳述民事賠償案件中，部分法院也開始探索運用危險信號理論來說明相關(guān)被告未勤勉盡責(zé)。從目前的執(zhí)法司法實踐觀察，我國危險信號理論的制度邏輯是：如果發(fā)行人的董監(jiān)高及中介機構(gòu)疏于發(fā)現(xiàn)明顯的危險信號，或發(fā)現(xiàn)后不做進一步調(diào)查，則構(gòu)成其未勤勉盡責(zé)的證據(jù)，從而需承擔(dān)相應(yīng)的行政責(zé)任或民事責(zé)任。

此外，從我國目前運用危險信號的執(zhí)法和司法實踐來看，尤其是從相關(guān)裁判文書的內(nèi)容來看，還缺乏控辯雙方的爭辯以及法院從中采信某一方意見的說明，甚至不排除是發(fā)行人為了利用連帶責(zé)任機制轉(zhuǎn)嫁自身債務(wù)而提供的隱蔽或微弱的危險信號，凸顯了我國目前對危險信號理論運用的實踐經(jīng)驗不足。因此，有必要深入研究和了解境外法院在同類案件中運用危險信號理論的經(jīng)驗，以作參考。

四、危險信號的判定

(一)危險信號的差異化

危險信號的判定是一個事實問題，構(gòu)成危險信號的內(nèi)容也很少受到司法關(guān)注。16通過梳理境外法院相關(guān)裁決可以發(fā)現(xiàn)，危險信號本質(zhì)上是差異化的，沒有整齊劃一的標準。

首先，危險信號是場景化的。美國法院在世通案的判決中尤其強調(diào)這一點。“什么構(gòu)成危險信號，取決于特定案件的事實和背景。”17“鑒于使用‘危險信號’一詞的語境差異，在依據(jù)《1934年證券交易法》第10(b)條提起的索賠案件中，被視為構(gòu)成危險信號的特定事實可能不是依據(jù)《1933年證券法》第11條提起的訴訟中應(yīng)該進行調(diào)查的危險信號，反之亦然。”18世通案中，法院對公開發(fā)行證券場景的危險信號做出了一個更具針對性的定義，即危險信號是會導(dǎo)致謹慎管理自身財產(chǎn)的人質(zhì)疑發(fā)行文件準確性的信息，或被告對注冊文件中經(jīng)審計的財務(wù)信息的準確性產(chǎn)生懷疑的任何信息。19總體而言，欺詐發(fā)行場景下的危險信號標準嚴于公開交易市場虛假陳述中的危險信號標準。本案中，法院駁回了承銷商的論點，即經(jīng)審計的數(shù)字永遠不會構(gòu)成危險信號，并表示“沒有任何一類信息可以總是被承銷商以構(gòu)成日常商業(yè)事件為由忽視，在一種情況下的普通信息，在另一種情況下可能足夠不尋常，足以讓一個謹慎的人承擔(dān)調(diào)查義務(wù)”。20可見，危險信號需要結(jié)合具體場景作具體判斷。

其次，危險信號不但因場景而異，也可能因人而異。同一特定事實，對于專業(yè)人士而言可能構(gòu)成危險信號；對于非專業(yè)人士而言，則可能并不構(gòu)成。例如，財務(wù)報表中的某一存疑內(nèi)容，對于會計師、券商、具有會計師背景或負責(zé)會計事務(wù)的董監(jiān)高等主體而言，可能構(gòu)成危險信號；但對于其他主體而言，則可能因超出其專業(yè)領(lǐng)域而不構(gòu)成危險信號。2023年4月18日，我國證監(jiān)會發(fā)布〔2023〕30號行政處罰決定書21，針對紫晶存儲欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)行為對紫晶存儲及相關(guān)責(zé)任人員作出處罰。其中，在認定獨立董事責(zé)任時采用了危險信號理論。首先，獨立董事對公司定期報告中的危險信號未予關(guān)注。受處罰的獨立董事具有會計背景，系會計學(xué)教授、高級會計師，對于其專業(yè)領(lǐng)域的會計問題具有更高的注意義務(wù)，但未充分關(guān)注到公司的相關(guān)異常財務(wù)指標，難以稱得上勤勉盡責(zé)。值得注意的是，證監(jiān)會并未處罰另外兩名沒有會計背景的獨立董事，這是專業(yè)人士對于本專業(yè)領(lǐng)域的事項具有特別注意義務(wù)、對非專業(yè)領(lǐng)域的事項僅有一般注意義務(wù)的一個實例。其次，獨立董事對專業(yè)機構(gòu)強調(diào)的危險信號未予關(guān)注。注冊會計師對公司2020年度財務(wù)報表出具了保留意見，已經(jīng)構(gòu)成危險信號，應(yīng)保持高度注意義務(wù)并采取措施進行充分調(diào)查，但該獨立董事并未如此，仍在2020年年報上簽字。基于以上原因，證監(jiān)會對該獨立董事進行了處罰。

(二)危險信號的邊界

由于危險信號的差異性和自由裁量空間，很多董監(jiān)高和中介機構(gòu)高度懷疑危險信號理論的有效性和確定性。他們擔(dān)心一旦引入該理論，證券執(zhí)法者和司法者會任意擴大危險信號的范圍，將微弱、隱蔽的信號也認定為危險信號，并指摘董監(jiān)高和中介機構(gòu)忽略該危險信號，疏于進行進一步的調(diào)查。這種擔(dān)心不無道理，倘真如此，該理論的價值將大打折扣，甚至?xí)?dǎo)致該理論失去應(yīng)有的作用。為提高危險信號理論的確定性、可預(yù)期性和實踐價值，特提出如下幾條限定危險信號涵義的條件，以為危險信號的認定劃定邊界。

1.危險信號需是本公司發(fā)生的一項具體事實

危險信號需由一項具體事實來表達，而不能是籠統(tǒng)的、抽象的信號；它應(yīng)該是本公司發(fā)生的事實，而不能單純是其他同業(yè)公司發(fā)生的事實；更不能將公司面臨的風(fēng)險也視為危險信號。“面對危險信號，(美國)法院小心翼翼地將未能履行對欺詐或犯罪行為的監(jiān)督義務(wù)與監(jiān)測企業(yè)的業(yè)務(wù)風(fēng)險區(qū)分開來。”22

美國1999年Sunbeam證券集團訴訟案中，一名員工向?qū)徲嫀煾婷埽蛻艄酒墼p性地將其重組準備金夸大了2000萬美元，法院認為這是一個危險信號。23該告密的內(nèi)容是本公司發(fā)生的一項具體事實，公司具有欺詐故意，虛夸的金額也足夠大，因此構(gòu)成危險信號。

2000年世通案中，原告指控說，關(guān)于2001年的注冊文件，有三項事實觸發(fā)了承銷商的調(diào)查義務(wù)：(1)世通公司報告的E/R比率(即費用與收入比率)明顯低于其兩個最大的競爭對手；(2)世通長途業(yè)務(wù)價值持續(xù)下降；(3)世通首席執(zhí)行官Ebbers的財務(wù)狀況與世通股票的價值直接相關(guān)，其具備操縱股價的動機。法院最后認為，一個理性的陪審團會認為前兩項構(gòu)成了危險信號，這種差異應(yīng)當引發(fā)調(diào)查義務(wù)。24當然，世通案的判決有些激進，畢竟該公司財務(wù)丑聞巨大并最終導(dǎo)致了公司破產(chǎn)。這也引發(fā)了不少爭議。紐約南區(qū)檢察官辦公室民事部門的前首席上訴律師Gideon A.Schor批評道：“什么是危險信號(紅旗警示)？‘紅旗’必須有多‘紅’才能觸發(fā)調(diào)查義務(wù)？世通案意見幾乎沒有提供具體的指導(dǎo)……令人擔(dān)憂的是，該意見實際上指出，在競爭激烈的行業(yè)中，在任何財務(wù)類別中，一家公司相對于另一家公司的任何有意義的優(yōu)勢都可能引發(fā)危險信號。”25

批評歸批評，但判決還是改變了歷史。具體到本案中，根據(jù)世通1999年提交的10-K表格，其E/R比率為43%。原告的專家計算出，其最大的兩家競爭對手AT&T和Sprint的E/R比率分別為46.8%、53.2%。因此，世通公司報告的E/R比率明顯低于其最大競爭對手。客觀地講，世通公司的E/R比率與AT&T僅差3.8個百分點，并不算大，但與Sprint卻相差10.2個百分點。承銷商被告辯稱，這一差異是公開的信息，沒有其他人宣布相信這表明世通存在會計欺詐。對此爭議，法院認為，盡管該差異是公開的信息，但這并不能免除承銷商在該問題上運用其專業(yè)知識的義務(wù)。如果一個“謹慎管理自身財產(chǎn)的人”在閱讀1999年10-K表格并熟悉有關(guān)發(fā)行人競爭對手的其他相關(guān)信息后，會質(zhì)疑這些數(shù)字的準確性，那么這些數(shù)字就構(gòu)成了危險信號，并對承銷商被告施加了調(diào)查義務(wù)。一個理性的人會進一步詢問審計數(shù)據(jù)與競爭對手的可比信息之間的差異。陪審團有權(quán)認定這一差異具有足夠的重要性，從而承銷商有義務(wù)調(diào)查該比率所依據(jù)的數(shù)字的可靠性，即便這些數(shù)字已經(jīng)過審計。

需要注意的是，即便在本案中法院采取了嚴苛的認定標準，但也同時指出，世通首席執(zhí)行官Ebbers的財務(wù)狀況不構(gòu)成危險信號。盡管承銷商知道首席執(zhí)行官使用了大量世通股票作為個人貸款的抵押品，但從法律角度來看，僅憑這一事實是不夠的，沒有證據(jù)表明承銷商知道首席執(zhí)行官有意實施欺詐。“這里的問題是，承銷商被告對Ebbers本人及其財務(wù)狀況的了解，是否使他們有理由相信世通經(jīng)審計的財務(wù)報表是不準確的。在沒有證據(jù)表明承銷商有理由相信Ebbers不值得信任的情況下，不足以構(gòu)成其懷疑Ebbers可能操縱世通財務(wù)報表的危險信號。”26

2008年戴爾證券虛假陳述集團訴訟案中，原告指控戴爾的審計師普華永道忽視了多個危險信號，其中包括指控普華永道故意忽視了戴爾的一系列風(fēng)險因素，這些因素本應(yīng)提醒普華永道注意會計欺詐。原告指出的風(fēng)險因素包括對盈利能力和競爭的擔(dān)憂、消費者需求的下降、管理層為滿足第三方的要求或期望而承受的過度壓力、管理層的個人財務(wù)狀況受到實體財務(wù)業(yè)績的影響、管理層或運營人員為實現(xiàn)財務(wù)目標而承受的過度壓力、管理層凌駕于控制之上，等等。對此，法院指出，盡管風(fēng)險因素清單很長，但它們與普華永道所知和忽視的任何具體事實無關(guān)。原告所列舉的危險信號幾乎存在于所有證券欺詐行為中，且既無具體說明，也沒有任何具體細節(jié)的支持，不符合《1995年證券私人訴訟改革法》的特殊性和強有力的推斷要求。27

2008年Batwin v.Occam Networks, Inc.案中，原告指控被告Occam的審計師普華永道(共同被告)蓄意放任地(deliberately reckless)發(fā)布包含虛假和誤導(dǎo)性陳述的審計報告，并稱其遇到了本應(yīng)表明存在欺詐可能性并促使其進行進一步調(diào)查的危險信號。這些危險信號包括：(1)Occam是一家小型的、資本不足的公司，需要不斷注入資本才能持續(xù)經(jīng)營；(2)Occam從未盈利；(3)Occam身處競爭激烈的電信行業(yè)，該行業(yè)最近一直受到備受矚目的會計丑聞困擾；(4)根據(jù)SEC和主要股票市場使用的標準，Occam的大多數(shù)董事不會被視為獨立；(5)Occam審計委員會的兩名成員存在嚴重的利益沖突；(6)Occam不需要滿足《2002年薩班斯-奧克斯利法案》對上市公司的要求；(7)普華永道曾在2003年和2004年提出擔(dān)憂，認為Occam可能無法繼續(xù)被認定為“持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)”；(8)普華永道發(fā)現(xiàn)Occam內(nèi)部控制的薄弱之處，因為這些薄弱之處與Occam的收入確認和報告編寫方法有關(guān)；(9)Occam不當確認收入的規(guī)模和行為重復(fù)性使其不當會計行為顯而易見。28但法院不同意原告對普華永道的指控，指出原告必須舉出更多的證據(jù)來證明普華永道的審計存在重大過錯。在認定普華永道無重大過錯時，法院同意被告普華永道的觀點，即原告提出的危險信號過于籠統(tǒng)，無法成為認定普華永道具有重大過錯的強有力推斷。正如普華永道抗辯時提出的，這些所謂的危險信號大多只證明了Occam是一家資本不足的小公司，它們并不單獨表明存在欺詐行為。除此之外，法院認為，原告的指控并不能證明普華永道對Occam財務(wù)報告的虛假和誤導(dǎo)性陳述不屬于一般過失(negligence)。此外，原告關(guān)于普華永道對Occam會計問題視而不見的觀點，被指控普華永道發(fā)現(xiàn)并告知Occam管理層與收入確認有關(guān)的內(nèi)部控制缺陷所推翻。同時，普華永道因?qū)ccam的會計和收入確認做法進行了不利評估而被Occam解除了審計業(yè)務(wù)，這不利于對普華永道作出存在重大過錯的推斷。因此，法院駁回了原告對普華永道的起訴。

危險信號理論不僅存在于虛假陳述之中，還存在于其他股東追究董事未履行勤勉盡責(zé)義務(wù)(注意義務(wù))的訴訟之中，盡管適用的場景不同，但原理相通。2009年花旗集團股東衍生產(chǎn)品訴訟案中，原告對花旗集團的董事和高管提起訴訟，指控其違反信義義務(wù)：(1)未能正確監(jiān)控和管理該公司因次級貸款市場問題而面臨的風(fēng)險，即使是在面臨危險信號時；(2)未能確保其披露的內(nèi)容完整、準確，造成數(shù)十億美元的損失。原告指出的危險信號包括：(1)房地產(chǎn)市場的持續(xù)下跌；(2)收到財務(wù)會計準則委員會(FASB)2005年12月發(fā)布的指導(dǎo)意見，某些貸款產(chǎn)品可能會增加風(fēng)險敞口；(3)2006年止贖率(foreclosure rates)的急劇上升；(4)幾家大型次級貸款機構(gòu)報告了2006年的重大損失；(5)同行業(yè)的貝爾斯登和美林報告了數(shù)十億美元的損失。29法院駁回了原告關(guān)于要求花旗集團董事承擔(dān)賠償責(zé)任的請求，并指出原告指控的危險信號并不能證明“董事有意識地忽視自身的職責(zé)或以其他方式惡意行事；它們最多只能證明董事做出了糟糕的商業(yè)決策”。30法院認為，原告指出的危險信號并不支持其提出的結(jié)論性指控，即“被告沒有真誠地試圖確保存在足夠和適當?shù)墓拘畔蟾嫦到y(tǒng)，使他們能夠充分了解花旗集團在次級抵押貸款市場的風(fēng)險”。31事實上，原告的指控甚至沒有具體說明董事會的監(jiān)督機制如何不足，或者被告董事如何知道這些不足并有意識地忽視它們。法院表示，一家公司承擔(dān)商業(yè)風(fēng)險并遭受損失乃至災(zāi)難性損失，這一事實本身并不能證明存在不當行為，更不能作為認定董事個人責(zé)任的依據(jù)。市場中有跡象表明情況正在惡化甚或進一步惡化，這并不能使法院無視商業(yè)判斷規(guī)則，僅僅因董事沒有正確評估商業(yè)風(fēng)險而得出其應(yīng)承擔(dān)責(zé)任的結(jié)論。32

另外，其他同業(yè)公司發(fā)生的重大損失事實，與本公司報告的某項財務(wù)指標與其他同行業(yè)公司相差較大，這兩種情形有較大差異。前者并不表明本公司一定發(fā)生重大虧損，此時本公司未發(fā)生任何事實，因此不構(gòu)成危險信號，其他同業(yè)公司發(fā)生的重大損失事實只是一種風(fēng)險因素。本公司報告的某項財務(wù)比率與其他同行業(yè)公司相差較大的情況，卻是本公司發(fā)生的一項事實，可以構(gòu)成危險信號。

公司面臨的風(fēng)險也不能被視為危險信號。原因在于，上市公司面臨的風(fēng)險眾多，大到宏觀經(jīng)濟、政治局勢、地緣政治，中到行業(yè)狀況、所在區(qū)位、市場環(huán)境，小到經(jīng)營發(fā)展、員工情況、產(chǎn)品風(fēng)險，無所不包。沒有無風(fēng)險的公司，要區(qū)分風(fēng)險與事件，單純的內(nèi)外部風(fēng)險不是危險信號。

2.危險信號需具有警示性

危險信號不是蛛絲馬跡、草繩灰線，而需具有足夠的警示性、充分性。根據(jù)特拉華州法律，危險信號“只有在當面揮舞或展示給細心的觀察者時才有用”。33換言之，“紅旗”要“大”到一定程度，“紅”到一定程度。

2008年Grand Lodge of Pa.v.Peters案中，法院指出，為了證明審計師的責(zé)任，原告需要提出審計師具有重大過錯的推斷，而要做到這一點，會計違規(guī)行為必須“伴隨著足夠的危險信號，讓理性的審計師注意到客戶正在采取損害其投資者利益的不法行為”。34因此，諸如內(nèi)部控制存在重大缺陷、公司治理不夠健全、違反一般公認審計準則、公司資本不足、公司規(guī)模不大、公司所在行業(yè)競爭激烈、公司所在行業(yè)違規(guī)行為高發(fā)、公司盈利能力差甚至虧損等普遍適用于諸多甚至所有發(fā)行人的所謂危險信號，都不會被法院認定為真正的危險信號。

但是，中介機構(gòu)的中途辭任往往構(gòu)成危險信號，因為它具有足夠的具體性、警示性。2008年美國商業(yè)金融服務(wù)公司集團(以下簡稱ABFS)訴訟案中，原告提出的危險信號之一是審計師安永會計師事務(wù)所(以下簡稱安永)在審計中期辭任。后任審計機構(gòu)BDO的一份討論安永辭任的備忘錄指出，安永在辭任時發(fā)現(xiàn)了四個潛在的重大未解決審計問題：(1)貼現(xiàn)率；(2)遞延銷售成本攤銷異常；(3)計算服務(wù)資產(chǎn)時的一個關(guān)鍵假設(shè)——預(yù)計的未來服務(wù)費；(4)收取應(yīng)收費用的能力。原告訴稱，BDO未能對與這些問題有關(guān)的審計證據(jù)進行充分評估。原告進一步稱，BDO未能調(diào)查安永在審計中期辭職的原因，如果有充分或合理的調(diào)查，就會對ABFS的管理誠信、財務(wù)狀況、內(nèi)部控制或財務(wù)報告提出質(zhì)疑。當然，原告還提出了其他的危險信號。最終，法院認為原告的指控滿足危險信號的要求，BDO無視這些危險信號，未進一步調(diào)查即發(fā)表了無保留意見的審計報告，從而構(gòu)成具有重大過錯的強有力推斷。35

3.危險信號需與被告的主觀過錯直接相關(guān)

運用危險信號理論的目的在于認定被告是否具有主觀過錯，不能得出被告具有主觀重大過錯的所謂危險信號不是真正的危險信號，亦即危險信號需與被告的主觀過錯直接相關(guān)。

2015年Kohut v.KBR, Inc.案中，被告KBR公司是一家業(yè)務(wù)覆蓋全球的工程、建筑和服務(wù)公司，其普通股在紐約證券交易所公開上市交易。KBR簽訂了7份加拿大管道制造和模塊組裝業(yè)務(wù)方面的施工合同。2014年5月5日，KBR宣布將重述截至2013年12月31日的年度合并財務(wù)報表。KBR聲稱，在編制2014年第一季度財務(wù)報表時，發(fā)現(xiàn)了與7份加拿大建筑合同有關(guān)的額外成本。KBR此前已確認稅前利潤2400萬美元。重述確認稅前虧損1.32億美元，二者相差1.56億美元。原告指控稱，在2013年的財務(wù)報告中，KBR通過違反對其業(yè)務(wù)至關(guān)重要的既定會計規(guī)則，人為地夸大了其收入。2014年6月19日，KBR報告稱在2014年第一季度，上述7份合同虧損4100萬美元。2014年7月31日，KBR報告稱在2014年第二季度，上述7份合同額外虧損4100萬美元。原告指控稱，上述損失是由于合同成本估算不準確造成的。KBR承認，此前(即2014年2月)，畢馬威會計師事務(wù)所發(fā)現(xiàn)該公司的“加拿大管道制造和模塊化組裝業(yè)務(wù)在財務(wù)控制方面存在重大缺陷……該公司沒有經(jīng)過充分培訓(xùn)的項目經(jīng)理、項目控制人員、會計人員和專業(yè)人員負責(zé)監(jiān)督檢查”。在畢馬威發(fā)現(xiàn)重大缺陷后的第一個交易日，KBR的股價下跌13.5%。2014年5月5日，KBR宣布將重述其2013年財務(wù)狀況后，股價下跌約6%，且成交量急劇放大。2014年6月19日，當KBR宣布7份加拿大合同的額外損失為4100萬美元時，股價再次下跌近7%。當2014年7月31日宣布第二筆4100萬美元的虧損時，股價再跌近7%。原告指控稱存在多個危險信號，“包括畢馬威的第一個關(guān)于內(nèi)部控制存在重大缺陷的發(fā)現(xiàn)……以及加拿大建筑合同業(yè)務(wù)中的缺陷普遍存在，這些缺陷非常嚴重且一直未得到糾正”。36對此，審理法院認為，畢馬威發(fā)現(xiàn)的重大缺陷為對涉及多種貨幣的項目成本的估計，這不足以構(gòu)成被告故意錯誤估算加拿大建筑合同成本的有力推斷，因為加拿大建筑合同不涉及多種貨幣。審理法院還引用Shaw案37的判詞指出：只有當簽署人有理由知道或懷疑存在表明財務(wù)報表可能包含重大錯報的明顯會計違規(guī)或其他危險信號時，簽署SOX法案要求的財務(wù)確認才構(gòu)成簽署人具有主觀故意的證明。38

4.危險信號需達到一定的金額或比例

該比例盡管未必與認定發(fā)行人虛假陳述行為是否具有重大性的金額或比例等同，但也應(yīng)達到足以引起常人警惕的程度，過小的金額或比例難以構(gòu)成危險信號。

2008年戴爾證券虛假陳述集團訴訟案中，原告指控，普華永道故意忽視的最嚴重的危險信號之一是戴爾在被訴期間各季度末操縱會計應(yīng)計項目和準備金。法院除了認為原告未就這些交易提出具體事實、未說明這些交易對戴爾來說是否不同尋常之外，還認為財務(wù)重述確認的會計錯誤和違規(guī)行為對戴爾凈收入的影響不到1%。因此，季度末的調(diào)整既不過分，也不明顯，不能被視為危險信號而推斷被告存在主觀故意。39

5.危險信號需尚未消除

外部人看到的所謂危險信號，實際上已經(jīng)被發(fā)行人及其聘請的中介機構(gòu)采取的新的行動所消除，即發(fā)行人或其聘請的中介機構(gòu)已經(jīng)對危險信號采取了措施。但外部人由于對發(fā)行人信息披露文件的閱讀不夠全面，或有意忽略新信息，可能依舊認為甚至主張危險信號依舊存在。此時，如果危險信號被新的事實所取代、消除，危險信號實際上已不復(fù)存在。

2006年Ezra Charitable Trust v.Tyco International, Ltd.案中，美國第一巡回法院確認了地區(qū)法院駁回原告依據(jù)《1934年證券法》第10(b)條對普華永道提起索賠的決定。原告指控稱普華永道具有重大過錯，證據(jù)包括：負責(zé)被告Tyco賬目的管理層成員Scalzo，SEC認定其于1997―2002年間在處理Tyco賬目時存在重大過失，SEC裁決禁止Scalzo從事會計工作，而Scalzo密切參與了2002年財務(wù)報表的編制。原告稱，普華永道忽視了Scalzo的不良行為所帶來的眾多危險信號。普華永道有留住客戶、繼續(xù)為Tyco提供服務(wù)的強烈動機，因此可以得出普華永道存在重大過錯的強有力推斷。40法院駁回了原告的指控，認為雖然SEC裁決禁止Scalzo從事會計工作并指出其不當行為，即便Scalzo在2002年仍參與Tyco財務(wù)報表的編制，但當時的情況已經(jīng)發(fā)生了變化：Tyco啟動了內(nèi)部調(diào)查、任命了新的管理層、進行了大規(guī)模的財務(wù)重述，并接受了監(jiān)管部門的審查，這表明無論Scalzo在何種程度上參與其中，都不太可能仍從事同樣的不法行為。原告沒有提供任何關(guān)于Scalzo參與2002年財務(wù)報表編制過程中存在重大不當行為的具體證據(jù)和指控。原告關(guān)于普華永道的指控難以成立，在沒有特定證據(jù)的情況下，審計師與客戶繼續(xù)保持業(yè)務(wù)關(guān)系的動機不能構(gòu)成普華永道具有重大過錯的強有力推斷。41

五、危險信號的雙刃劍效應(yīng)

根據(jù)危險信號理論，被告明知或應(yīng)知危險信號的存在，而疏于了解或知情后不做進一步調(diào)查，可能會構(gòu)成被告具有重大過錯的強有力推斷。換言之，相關(guān)責(zé)任人首先應(yīng)負有發(fā)現(xiàn)危險信號的義務(wù)。對于董監(jiān)高而言，因在信息披露方面負有內(nèi)部控制和實時監(jiān)控義務(wù)，而有發(fā)現(xiàn)危險信號的義務(wù)42；對于保薦人、承銷商而言，因其負有全面核查義務(wù)而有發(fā)現(xiàn)危險信號的義務(wù)；對于證券服務(wù)機構(gòu)，因其在專業(yè)領(lǐng)域負有特別注意義務(wù)，而有發(fā)現(xiàn)危險信號的義務(wù)。這有利于敦促負有勤勉盡責(zé)義務(wù)的主體歸位盡責(zé)，發(fā)揮好把關(guān)作用，從而有助于投資者保護。

但是，危險信號理論未必只有利于原告而不利于被告。這是因為：其一，危險信號理論限縮了被告的調(diào)查義務(wù)，被告無需做漫無邊際、無所不包的全面調(diào)查，即便券商也是如此。危險信號理論允許發(fā)行人董監(jiān)高以及中介機構(gòu)合理信賴其他專家意見，意味著他們不再需要對所有的信息都進行調(diào)查核實，使證券法律制度更加科學(xué)、高效、公平，有利于資本市場各方參與主體的利益均衡。其二，如果發(fā)行人及時披露財務(wù)危險信號，讓投資者知情，反而恰恰說明了被告不存在欺詐的故意。因此，危險信號其實也是一把雙刃劍，它既可以用來打擊未勤勉盡責(zé)的被告，也可能令未盡到應(yīng)有注意的投資者敗訴。

2015年Owens v.Jastrow案是披露危險信號反而證明被告不存在重大過錯的典型案例，該案源于美國歷史上最大的銀行倒閉案之一。Temple-Inland公司(以下簡稱Temple)是一家控股公司，經(jīng)營包裝和制造業(yè)務(wù)以及金融服務(wù)業(yè)務(wù)。Guaranty Financial Group公司(以下簡稱GFG)是Guaranty銀行的股東。2007年11月29日，Temple宣布其董事會已批準一項分拆交易，使GFG成為Guaranty的獨立所有者。原告稱，Temple決定剝離Guaranty，是因為擔(dān)心Guaranty的償付能力以及各種交叉違約，如果Guaranty破產(chǎn)，這些契約將危及Temple自身的償付能力，且Temple在分拆時沒有向Guaranty提供足夠的資本。Temple對Guaranty償付能力的擔(dān)憂源于后者資產(chǎn)組合的構(gòu)成，Guaranty購買了住宅抵押貸款支持證券(MBS)，且投資組合中包含大量“非機構(gòu)”(non-agency)MBS——由私人機構(gòu)而非政府發(fā)起的MBS。非機構(gòu)MBS通常被認為比政府發(fā)起的MBS具有更高回報和風(fēng)險。直到2008年6月，某些MBS被降級或置于負面觀察之下，Guaranty持有的所有MBS都被主要信用評級機構(gòu)評為AAA級的最高級別。四名被告是Guaranty的高級管理人員。原告稱，在分拆后，Guaranty在高級管理人員的領(lǐng)導(dǎo)下，系統(tǒng)地高估了其MBS投資組合并低估了其損失，違反了一般公認審計準則(GAAP)。據(jù)原告訴稱，被告未能將Guaranty的損失正確記錄為非臨時減值(OTTI)，從而加劇了損失低估。被告在公開文件中報告了這些存在錯誤的會計數(shù)字。原告稱，被告的行為是在明知的情況下所驅(qū)動的，如果不進行欺詐，Guaranty的監(jiān)管資本將不足，該銀行將沒有時間獲得持續(xù)經(jīng)營所需的資本。具體而言，在一段時間內(nèi)，Guaranty成功地掩蓋了其財務(wù)困境；2008年，它吸引了資本注入。此后，Guaranty的財務(wù)狀況持續(xù)下降。2009年7月，在美國儲蓄機構(gòu)監(jiān)管辦公室(OTS)的指示下，Guaranty重述了截至2009年3月31日的財務(wù)報告，宣布了其MBS投資組合的16.2億美元減值。不久后，OTS關(guān)閉了Guaranty，聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)被任命為接管人。GFG于2009年8月27日申請破產(chǎn)保護。

原告提起了集體訴訟，被告動議駁回原告起訴。地區(qū)法院認為，原告沒有充分指控被告的故意，并批準了這些動議，駁回此案。原告提出上訴，稱Guaranty的MBS估值及其不將損失確認為非臨時性損失的決定違反了GAAP。第五巡回法院認為，由于這些陳述是否真的違反了GAAP的問題取決于具體事實，地區(qū)法院的駁回動議并沒有適當?shù)亟鉀Q這一問題，因此有必要分析被告的主觀過錯：假設(shè)這些陳述違反了GAAP，原告提出的證據(jù)指控是否會產(chǎn)生一個強有力的推斷，即個別被告在評估證券時存在重大過錯？原告稱，起訴書中包含的幾個危險信號本應(yīng)提醒被告注意到MBS估值存在重大錯誤。這些危險信號包括：(1)在截至2008年6月30日的前9個月內(nèi)，Guaranty非機構(gòu)MBS投資組合的平均拖欠率(delinquency)增加了250%；(2)到2008年6月30日，非機構(gòu)MBS投資組合的價值降至其成本的60%；(3)2008年6月和7月，Guaranty投資組合中的10只證券被降級或置于負面觀察之下。

第五巡回法院認為，這些危險信號難以得出被告具有重大過錯的推斷。原因在于，每一個危險信號都是在2008年6月才被知曉的，而許多被指控的虛假陳述發(fā)生在2008年6月之前。即使是那些在危險信號出現(xiàn)后發(fā)生的所謂錯誤陳述，危險信號也已經(jīng)被披露給了公眾，這否定了被告具有重大過錯的推斷。有證據(jù)證實，Guaranty及時披露了所謂的危險信號，或者至少是允許公眾輕易計算出相關(guān)數(shù)據(jù)。這些公開披露進一步否定了被告具有重大過錯的推斷。被告披露，Guaranty的MBS估值是基于內(nèi)部模型而非市場價格，披露了其在模型中使用的成本投入，并為投資者提供了額外的解釋性和警示性信息，投資者可以根據(jù)這些信息判斷模型的準確性，以及Guaranty不將損失確認為非臨時性損失的決定。Guaranty的文件進一步披露，估值存在困難，涉及高度的不確定性，可能被證明是實質(zhì)性的錯誤。正如美國聯(lián)邦最高法院指出的，“投資者應(yīng)閱讀發(fā)行人提交給SEC文件中的每一份聲明，無論是事實還是觀點，都要考慮到其相關(guān)的所有文本，包括免責(zé)聲明和明顯矛盾的信息”。43總而言之，第五巡回法院認為，被告對危險信號的披露以及對其模型背后不確定性的坦率態(tài)度，抵消了其具有重大過失的推斷。

第五巡回法院在審理本上訴案時，還發(fā)現(xiàn)該案與第二巡回法院對瑞銀案的判決非常類似。44在瑞銀案中，原告指控瑞銀集團的投資銀行在拒絕減記資產(chǎn)時“無視……可觀察到的市場投入(market inputs)和表明其抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)組合嚴重受損的危險信號”。第二巡回法院認為，面對內(nèi)部和外部的不確定性以及對抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)估值的分歧，瑞銀依賴資產(chǎn)的AAA評級并非重大過失。第二巡回法院得出結(jié)論：雖然整個次級抵押貸款市場的崩潰表明瑞銀未能認識到其所有的抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)的脆弱性是判斷失誤，但糟糕的商業(yè)判斷——即使可歸因于貨幣激勵——并不能證明被告具有重大過失。具體到本案中，第五巡回法院認為，原告對Guaranty資本不足、重大錯誤陳述、危險信號和忽視內(nèi)部警告的指控，未能提供被告具有重大過失的強有力推斷。原告推斷被告重大過失的可能性，與被告在普通過失狀態(tài)下依賴AAA評級并認為Guaranty的內(nèi)部模型是準確的推斷一樣高。45

因此，在發(fā)行人主動披露危險信號的情況下，投資者也應(yīng)保持警惕。發(fā)行人主動披露危險信號，既可能是一種投資警示，也可能是一種對自身前期失實信息的更正或揭露。如果發(fā)行人主動披露了危險信號并采取了相應(yīng)行動，而投資者由于未閱讀后續(xù)的信息披露文件而不知道這些行動，則可能需要在后續(xù)的民事訴訟中承擔(dān)敗訴的后果。

六、結(jié)語

中美兩國證券法擁有不同的規(guī)范結(jié)構(gòu)。在美國證券法的語境下，危險信號理論或用來進行合理勤勉抗辯，或用以證明被告具有重大過錯，且大多數(shù)情形屬于后者。但在我國，由于不區(qū)分一、二級市場，均實行發(fā)行人董監(jiān)高以及相關(guān)中介機構(gòu)的過錯推定責(zé)任，因此危險信號主要用來進行勤勉盡責(zé)抗辯或執(zhí)法者和司法者用以認定行為人是否勤勉盡責(zé)。從目前的證券執(zhí)法司法實踐來看，對危險信號理論的運用或保守或激進。美國的前述司法判例經(jīng)驗，有助于我們更好地理解危險信號理論并恰當運用，既有力懲治而不是放任發(fā)行人董監(jiān)高及相關(guān)中介機構(gòu)的懈怠無為，又不至于不當擴大責(zé)任范圍。兩造對抗，充分爭辯，長于說理，劃清邊界，維護該理論的嚴謹性，科學(xué)合理公平地分配責(zé)任，以促進資本市場持續(xù)健康發(fā)展。 ■

注釋

1.詳見邢會強.證券市場虛假陳述中的勤勉盡責(zé)標準與抗辯[J].清華法學(xué), 2021, 15(5): 69-85.

2.肯定性抗辯是指被告并不否認原告所主張的事實的真實性，而是提出其他的理由來說明為什么自身不應(yīng)承擔(dān)責(zé)任。

3.See BarChris.Easing the burden of “due diligence” under section 11[J].University of Pennsylvania Law Review, 1969, 117: 735.

4.Escott V.BarChris Construction Corporation, 283 F.Supp.643(1968).

5.E.g., LC Capital Partners, LP v.Frontier Ins.Group, Inc., 318 F.3d 148, 154 (2d Cir.2003).

6.In re Sunterra Corp.Sec.Litig., 199 F.Supp.2d 1308, 1333 (M.D.Fl.2002).

7.參見耿利航.美國證券虛假陳述的“協(xié)助、教唆”民事責(zé)任及其借鑒——以美國聯(lián)邦最高法院的判例為分析對象[J].法商研究,2011, 28(5): 126-135.

8.Abell v.Potomac Ins.Co., 858 F.2d 1104, 1128 (5th Cir.1988), cert.denied, 492 U.S.918, 109 S.Ct.3242, 106 L.Ed.2d 589 (1989).

9.In re Software Toolworks, Inc.Securities Litigation, 789 F.Supp.1489, Fed.Sec.L.Rep.(CCH) 96631 (N.D.Cal.1992).

10.Enron Corp.Sec, Derivative & ERISA Litig., 235 F.Supp.2d 707(S.D.Tex.2002).

11.In re WorldCom, Inc.Securities Litigation, 346 F.Supp.2d 628,679-680, Fed.Sec.L.Rep.(CCH) 93057, Fed.Sec.L.Rep.(CCH) 93062(S.D.N.Y.2004).

12.See Lander G P.U.S.securities law for international financial transactions and capital markets[J].West Pub Co.1999.§ 2:147 (2d ed.).

13.中國證券監(jiān)督管理委員會廣東監(jiān)管局行政處罰決定書(〔2021〕8號)。

14.中國證監(jiān)會行政處罰決定書(〔2021〕81號)。

15.參見邢會強.上市公司虛假陳述行政處罰內(nèi)部責(zé)任人認定邏輯之改進[J].中國法學(xué), 2022, (1): 244-261.

16.See Tuch A F.Multiple gatekeepers[J].Virginia Law Review,2010, 96(7): 1641.

17.In re Worldcom, Inc.Securities Litigation, 346 F.Supp.2d 628(S.D.N.Y.2004).

18.同注17。

19.同注17。

20.同注17。

21.中國證監(jiān)會行政處罰決定書(〔2023〕30號)。

22.Reiter ex rel.Capital One Fin.Corp.v.Fairbank, C.A.No.11693 CB (Del.Ch.2016).

23.In re Sunbeam Securities Litigation, 89 F.Supp.2d 1326, 1344(S.D.Fla.1999).

24.同注17。

25.See Schor G.The due diligence and reliance defenses in WorldCom: retrospect and prospect[EB/OL].[2024-01-02].https://www.wsgr.com/a/web/215/Due_Diligence_after_WorldCom.pdf.

26.同注17。

27.In re Dell Inc., Securities Litigation, 591 F.Supp.2d 877 (W.D.Tex.2008).

28.In Batwin v.Occam Networks, Inc., No.07-2750, 2008 U.S.Dist.LEXIS 52365 (C.D.Cal.July 1, 2008).

29.In re Citigroup Inc.Shareholder Derivative Litigation, 964 A.2d 127 (2009).

30.同注29。

31.同注29。

32.同注29。

33.In re Citigroup Inc.S’holders Litig., 2003 WL 21384599, at *2(Del.Ch.Ct.).

34.Grand Lodge of Pa.v.Peters, 550 F.Supp.2d 1363 (2008).

35.In re Amer.Bus.Financ.Svcs., Inc.Notehold.Litig., MASTER FILE NO.05-0232, CASE NO.08-0784 (E.D.Pa.Aug.11, 2008).

36.Kohut v.KBR, Inc., Not Reported in Fed.Supp.(2015).

37.Indiana Elec.Workers’ Pension Trust Fund IBEW v.Shaw Group,Inc., 537 F.3d at 534.

38.同注37。

39.同注27。

40.Ezra Charitable Trust v.Tyco International, Ltd., 466 F.3d 1 (1st Cir.2006).

41.同注40。

42.同注15。

43.Omnicare, Inc.v.Laborers Dist.Council Constr.Indus.Pension Fund, –––U.S.––––, 135 S.Ct.1318, 1330, 191 L.Ed.2d 253 (2015).

44.City of Pontiac Policemen’s and Firemen’s Retirement System v.UBS AG, 752 F.3d 173, 187 (2d Cir.2014).

45.Owens v.Jastrow, 789 F.3d 529 (2015).