控股股東私利行為與債權人保護
——以怡亞通終止股份回購事件為例

李 旎（副教授），吳錦隆，許金花（副教授），左靜璇

一、引言

債券市場風險的有序釋放和平穩化解，是防范化解金融風險的重要組成部分。近年來，我國債券市場上出現了一些大股東侵占債權人利益的事件①，債權人保護成為社會輿論和監管部門高度關注的重要話題。債權人與股東之間的代理問題是影響債權人保護的重要因素，此類代理問題在我國資本市場背景下顯得尤為突出。一方面，我國上市公司股權集中度較高，且近年來大股東股權質押規模不斷擴大，成為我國資本市場特有的現象（Pang和Wang，2020）。另一方面，隨著2018 年修訂后的《公司法》放寬了回購實施制度，上市公司股份回購迎來快速發展期，但也可能帶來投資者保護漏洞。研究表明，股權質押是大股東受到財務約束的重要信號（鄭國堅等，2013），若質押期間股價大幅下跌，可能導致控股股東面臨較大的控制權轉移風險（王雄元等，2018），此時股份回購容易成為其緩解風險的市值管理手段（秦帥等，2021）。在“一股獨大”的股權結構和尚不完善的投資者保護制度下，控股股東利用其控股地位操縱公司決策以謀取控制權私利，可能誘發股東與債權人沖突。因此，討論回購背后的股東—債權人沖突并加強債權人保護，對我國防范金融風險與建設高質量資本市場具有重要的現實意義。

2018 年9 月，在上市公司怡亞通的控股股東意圖利用股份回購謀取私利時，華潤信托與泓信投資兩家機構投資者身份的債權人率先站出來。二者合計持有的債券僅占公司應付債券的5.8%和總負債的0.2%，卻通過聯手抱團的方式，利用債券持有人會議參與公司治理，“四兩撥千斤”般地迫使怡亞通董事會終止實施股份回購方案，制止了這場因股權質押風險引發的控股股東私利行為。深入探討該案例有助于豐富集中股權結構下的股東—債權人沖突以及債權人保護的研究，為監管部門進一步完善投資者保護監管環境提供一定啟示。

本文擬回答兩個關鍵問題：第一，集中股權結構下，上市公司股份回購異化為控股股東私利行為的作用路徑是什么？第二，面對控股股東私利行為，債權人參與公司治理和實現自身利益保護的機制是什么？本文的研究表明：首先，集中股權結構下，控股股東利用回購轉移風險，侵占債權人利益，引發股東與債權人沖突；其次，制度環境、債券契約設計和機構投資者身份是影響債權人參與公司治理的重要因素；最后，控股股東與債權人之間存在組織間依賴，依賴的非對稱性能夠幫助債權人獲得超越債權比例的超額權力，約束控股股東私利行為并實現債權人保護。

本文的貢獻包括：第一，豐富了股份回購背后大股東與債權人沖突的相關研究文獻，厘清了股份回購異化為控股股東私利行為的作用路徑；第二，從組織間依賴視角分析債權人“四兩撥千斤”般叫停上市公司股份回購的“超額權力”，彌補了委托代理理論在解釋債權人約束大股東私利行為方面的不足，豐富了組織間依賴理論在公司治理與投資者保護領域的研究；第三，通過對怡亞通終止股份回購案例的分析，探究債權人面對控股股東私利行為時，參與公司治理和實現債權人保護的機制，建構了股東—債權人沖突下的債權人保護理論框架，該框架包括債權人參與公司治理的影響因素和實現債權人保護的超額權力來源等環節。

二、理論基礎與分析框架

（一）股東與債權人沖突

隨著經濟社會不斷發展，股東與債權人沖突問題日益復雜。在日常交易中，股東可能會通過提高股息率、發行同等或更高優先級債券、投資增加公司風險的項目或拒絕凈現值為正的項目等方式，侵占債權人利益（Jensen和Meckling，1976）。我國資本市場中的公司股權相對集中，控股股東不僅能通過委派董事和提名高管等方式控制董事會和管理層（唐建新等，2013；廖珂等，2020），還可根據其享有的法定的提案權、召開股東大會權和投票權，影響公司重大決策（秦帥等，2021），謀取控制權私利（史永東等，2021），使債權人承受較大的投資不確定性（Lin等，2011）。

學術界關于股份回購背后股東與債權人沖突的研究尚未形成統一的結論。支持財富轉移假說的學者認為，回購會減少債權人在公司破產中可以索賠的資產，并將大量財富從債權人轉移至股東（Jun 等，2009）。而支持信號假說的學者認為，回購會向市場傳遞關于公司價值的積極信號，在股東獲利的同時債權人收益也會增加（Alderson等，2019）。

在集中股權結構下，股權質押風險會強化大股東對債權人的利益侵占動機，股份回購可能成為控股股東謀取私利的手段。大股東選擇股權質押表明其資金鏈緊張，融資能力有限，是大股東受到財務約束的重要信號（李旎和鄭國堅，2015）。股權質押在為股東緩解融資約束的同時，也帶來股價劇烈波動時的爆倉風險與控制權轉移危機（王雄元等，2018），控股股東有動機采取市值管理手段，避免股權質押“地雷”的觸發（謝德仁等，2016）。當面臨財務困境和控制權轉移危機時，控股股東將謀取更多的短期控制權收益，增加其采取私利行為侵占債權人利益的可能（史永東等，2021）。作為市值管理手段，股份回購能夠有效維穩公司股價（何威風等，2021）。當面臨較高的股權質押風險時，控股股東可能為保持自身控制權而操縱公司重大決策，動用上市公司資源進行回購，在風險轉移過程中增加債權人風險，引發股東與債權人沖突。

（二）債權人保護

1.債權人保護：基于組織間依賴視角。組織的進化發展，是不斷獲取和配置資源的過程，當交易關系中的一方無法完全掌握某項活動或某種結果必需的資源時便產生了組織間依賴（Emerson，1962；Pfeffer 和Salancik，1978）。Emerson（1962）基于交換理論的權力視角，將組織間依賴劃分成“聯合依賴”和“非對稱依賴”兩個維度。前者描述交易雙方彼此依賴的總和，也被稱為雙方關系的凝聚力（呂文晶等，2017）；后者則描述交易雙方彼此依賴性的差異（Piskorski，2005）。其中，交易雙方彼此依賴程度的差異使組織間產生“權力”（Emerson，1962），占據依賴性優勢的一方更具權力優勢。吳小節等（2015）認為，控制關鍵異質性資源的組織更易獲得“權力”，這種“權力”在處理組織間的威脅或危機時達到最大化。

資源不足等客觀環境是造成組織間依賴的重要原因。債券市場是企業股東與債權人進行資源交換的重要場所。控股股東通過債務企業與債權人簽訂了契約合同，明確雙方相應的責任和義務，構建一種基于契約關系的治理機制（馮華和李君翊，2019），組織間依賴由此產生。

組織間的合作與沖突能夠幫助理解控股股東與債權人雙方的組織間依賴維度。從合作視角來看，當控股股東與債權人彼此之間資源互補性較強時，有助于降低雙方合作中的沖突和交易成本（李宇和唐蕾，2020），此時更容易形成較高的“聯合依賴”，抑制“非對稱依賴”水平。從沖突視角來看，控股股東與債權人的資源稟賦差異和對外部資源的依賴差異，決定了彼此依賴的非對稱性，形成關系主體間的“權力”關系。在集中股權結構下，當控股股東憑借其控股地位謀取私有收益時，將嚴重降低依賴雙方之間的信任程度，加劇雙方之間的利益沖突，進而削弱控股股東與債權人間的“聯合依賴”，增強債權人利用“非對稱依賴”優勢來實現債權人保護的動機。

2.債權人保護的影響因素。

（1）制度環境。新制度主義強調，組織的生存和發展不能脫離環境，其行為深受制度環境的制約和影響（曾燕等，2018）。制度環境會直接或間接影響股價崩盤風險（羅進輝和杜興強，2014）、實際稅負（劉慧龍和吳聯生，2014）、研發創新（閆珍麗等，2019）等，進而影響債權人風險和權益實現。良好的制度環境有助于降低債權人的投資不確定性，約束股東和管理層的機會主義行為。

（2）債券契約設計。債券持有人的權利主要由債券契約提供保護。債券契約規定了契約雙方享有的權利和義務，良好的債券契約設計能夠有效緩解投資者與發行人之間的信息不對稱（陳超和李镕伊，2014），抑制公司過度投資（張雪瑩和吳多文，2021）等道德風險行為，是債權人維權過程中不可或缺的重要部分。

（3）機構投資者身份。機構投資者擁有雄厚的資金、深厚的專業背景、強大的信息收集和解讀能力（Cornett等，2007），使其在緩解信息不對稱方面發揮著舉足輕重的作用。高度集聚的投資者網絡可以緩解“搭便車”問題，推動投資者集體行動的實現，有效抑制控股股東私利行為（劉新爭和高闖，2021）。因此，當債權人是專業的機構投資者時，可以通過機構間抱團凝聚力量，在共進退中發揮更強有力的治理效用。

由上述討論可知，控股股東股權質押可能使股份回購異化為私利行為，引發股東與債權人沖突，影響控股股東與債權人的組織間依賴的維度平衡②。制度環境、債券契約設計和機構投資者身份等因素也會影響債權人參與公司治理和實現權益保護。本文提出以下控股股東私利行為與債權人保護的基礎分析框架（見圖1），并據此框架對案例進行討論。

圖1 控股股東私利行為與債權人保護的基礎分析框架

三、案例介紹

（一）案例主體

深圳市怡亞通供應鏈股份有限公司（簡稱“怡亞通”）于2007年11月在深交所中小板上市（股票代碼為002183），是我國首家上市供應鏈管理企業，主營廣度供應鏈服務、深度供應鏈服務、全球采購與產品整合供應鏈服務、金融供應鏈服務等業務。經過多年發展，怡亞通已成為我國最大的供應鏈服務商。在公司股權結構方面，怡亞通的股權集中度較高，“一股獨大”現象明顯（見圖2）。創始人周國輝擔任公司董事長兼總經理（兩職合一），其全資持股的深圳市怡亞通投資控股有限公司（簡稱“怡亞通投控”）以36.15%的持股比例成為怡亞通的控股股東，其他九大股東持股比例合計僅為10.65%。

圖2 怡亞通股權結構

（二）股份回購事件

2018 年7 月25 日，在股票市場處于“熊市”以及公司股價表現不佳的背景下，怡亞通召開股東大會通過了股份回購預案，擬使用不超過4.54 億元的資金回購已發行的股份。在公告中，怡亞通稱此次回購不會對公司經營和財務產生重大影響，希望借此維護全體股東利益和增強公眾投資者的信心。2018 年7 月31 日，怡亞通修訂了股份回購預案，將回購價格從每股不超過6元提高至每股不超過9元。同時，新債券③也在股份回購預案修訂后相繼發行完畢。由于回購后股份不排除依法注銷情況，《公司債券發行與交易管理辦法》和“14 怡亞債”募集說明書規定應當召開債券持有人會議。2018年8月21日，在“14怡亞債”第一次債券持有人會議通知中，怡亞通股東提出“不要求公司提前清償債務或提供擔保”的議案④。種種跡象表明，怡亞通股東當前迫切需要此次回購來維穩公司股價，并且希望得到債權人的配合。

2018 年8 月28 日，因擔憂回購股份注銷導致公司減資，華潤深國投信托有限公司（簡稱“華潤信托”）與泓信資本投資管理有限公司（簡稱“泓信投資”）聯手，以合計持有約14.11%比例的“14怡亞債”（見圖3），提出“要求公司增加一次投資者回售選擇權”的臨時議案⑤，債權人有權將其持有的本期債券全部或部分按面值加上未付利息回售給發行人。2018年9月5日，在“14怡亞債”第一次債券持有人會議上，怡亞通股東提出的議案遭債權人投票否決，而華潤信托和泓信投資聯手提出的臨時議案順利通過。

圖3 華潤信托、泓信投資持有債券情況

至此，合計持債比例較低的華潤信托等債權人，通過抱團方式，利用債券持有人會議規則拒絕了怡亞通股東提出的豁免提前清償和追加擔保的要求。同時，成功追加一項債權保障措施即投資者回售選擇權⑥。若公司后續執意推進股份回購，債權人可行使投資者回售選擇權，收回資金以避免利益受損。2018 年9 月20 日，怡亞通董事會宣布終止股份回購，為這場因回購引發的股東與債權人沖突畫上句號（案例事件時間軸見圖4）。

圖4 案例事件時間軸

四、案例分析與討論

（一）股份回購背后的股東—債權人沖突

截止到2018 年7 月25 日（股份回購預案公布當日），怡亞通投控已進行了14次股權質押，累計質押約56652萬股，占其持有公司股份的73.81%、公司總股本的26.69%，股權質押貸款金額累計18.1 億元，控股股東股權質押規模較大。2018 年公司股價持續走低，怡亞通投控的股權質押風險也在上升。回購預案公布前幾日（2018年7月19日），公司股價曾一度跌至每股6元。該價格同2018年年初的最高股價（每股7.93 元）相比下跌24.3%。本文以發布回購預案前最低股價（6 元/股）作為“最低收盤價”，以最低股價降低10%（1個跌停板）后的股價（5.4元/股）作為“跌停線”，以各控股股東股權質押警戒線價格、強制平倉線價格分別作為“警戒線”和“平倉線”（見圖5）。對比后發現怡亞通投控有3 筆質押（占持有公司股份比例15.26%）達到最新預警線，4筆質押（占持有公司股份比例22.25%）接近預警線，距離最新的強制平倉線僅差1 個跌停板。

圖5 怡亞通投控的股權質押風險情況

當控股股東質押股票面臨更大預警壓力時，公司控制權變更概率急劇上升（Tang 等，2021）。若怡亞通股價跌至預警線，質權方將對怡亞通投控發出警告。若股價繼續跌至平倉線，而控股股東沒有足夠的資金進行補倉或解除質押，質權方便獲得質押股票的控制權。考慮到怡亞通投控的股權質押規模，假如質押股票遭到強制平倉，怡亞通投控可能喪失對怡亞通的控制權，嚴重影響公司正常經營和損害控股股東利益。因此，站在控股股東角度，維持股價穩定至關重要，這也解釋了為何怡亞通此時公布回購預案（見圖6）。

圖6 股份回購異化為控股股東私利行為的作用路徑

為研究股份回購對債權人利益的影響，本文首先考察回購發生前怡亞通財務、業績及資產情況，進一步對股份回購可能引發的償債危機進行分析。從回購預案公布前的財務和業績情況⑦來看：怡亞通的資產負債率常年居高不下，短期負債占總資產比例較高；經營活動和投資活動現金凈流量常年為負，自上市至回購前一個會計年度（2017年），怡亞通經營性現金流累計流出超126億元，凈資產收益率呈下降趨勢。從資產受限情況來看，怡亞通資產受限比例較高，截至2018 年年底⑧，資金受限比例81.33%，發放貸款及墊款受限比例63.37%，資產總體受限比例33.27%。整體來看，怡亞通面臨高負債率、高現金凈流出及高資產受限并存的“三高”危機。

從回購可能引發的償債危機來看，股份回購與債務償還可能會對怡亞通下一年度的現金流量產生較大影響（見表1）。首先假設股份回購發生，怡亞通將面臨最高額4.54億元的回購支出⑨；其次假設需要對“14怡亞債”進行債務償還，怡亞通需要償付高達5.29億元的債務⑩。綜合考慮需要額外付出的成本，最終估算得出股份回購將會導致下一年度期末現金及現金等價物余額減少9.83 億元，說明回購會使怡亞通的現金狀況更差，嚴重影響怡亞通的償債能力。除此之外，怡亞通2019 年上半年面臨總額約9.51億元的股權待解押，一旦被質權方拋棄，公司將面臨巨大的股價崩盤與控制權轉移風險（謝德仁等，2016）。

表1 股份回購的影響

總的來看，股權質押風險使股份回購異化為控股股東私利行為，將消耗公司現金流，增加債權人的潛在風險，成為股東—債權人沖突的導火索。一方面，股份回購可能降低股東承擔的責任。注冊資本是股東投入公司的重要資本，是股東承擔有限責任的最后界限，若回購后注銷股份，將不利于保障債權人利益。另一方面，股份回購可能會提高公司債務違約的概率。回購雖可促使股價提升，但由此直接獲利的是股東而非債權人。現金流情況本就不佳的怡亞通倘若堅持實施回購，將提高公司未來無法按時償債的可能性，提升債權人風險。

（二）債權人維權

1.債權人維權過程。2018年9月5日，“14怡亞債”第一次債券持有人會議召開，債券持有人以記名方式對議案進行表決。在華潤信托和泓信投資等債權人牽頭下，43 家債券持有人及代理人出席了本次會議，以超過63%比例的反對票拒絕了怡亞通先前提出的議案，并以超過63%的同意票通過了華潤信托和泓信投資提出的增加一次投資者回售選擇權的議案（債券持有人會議過程見表2）。

表2 “14怡亞債”第一次債券持有人會議過程

2018 年9 月6 日，北京市金杜律師事務所對“14 怡亞債”債券持有人會議進行了見證并出具法律意見書，認為會議的召集召開程序、出席會議人員資格、表決程序和結果符合相關法律法規。2018 年9 月20 日，在債券持有人會議召開兩周后，怡亞通董事會發布公告，稱若繼續強推股份回購計劃將給公司帶來較大的經營風險并最終損害股東利益，決定終止本次回購股份事宜。同日，怡亞通原財務總監卸任。

為衡量債權人參與公司治理的市場效果，本文選取怡亞通發布終止回購公告的當天（2018年9月21日）為事件日（T=0），以事件日前120 個交易日至前10 個交易日作為估計窗口，采用事件研究法估算怡亞通在事件日前后的超額收益率（AR），并計算事件窗口的累計超額收益率（CAR）。如圖7 所示：事件日當天AR 降低0.91%，次日AR降低3.70%；CAR在事件日后顯著且持續降低，整個事件窗口CAR達到-2.80%。在［-5，1］區間AR由正變負，表明市場對于怡亞通發布終止回購公告這一事件表現出負面意見，而在［1，3］區間AR 由負變正，說明市場后續能夠意識到怡亞通當前現金流情況較差，華潤信托等債權人及時叫停這場不合理的股份回購，有利于維護公司整體利益。

圖7 怡亞通終止回購股份公告日（2018年9月21日）的市場反應

在華潤信托等債權人維權過程中，債權人保護的實現受到多種因素影響。根據理論基礎與分析框架，下文對制度環境、債券契約設計和機構投資者身份等因素進行分析。

（1）制度環境。限于國內環境和資本市場發展程度，目前適用于我國的債券相關制度對債權人保護而言有一定的局限性。以債券受托管理人和債券持有人會議制度為例：受托管理人制度旨在借助專業、獨立的第三方力量對發行人進行監督，維護債權人利益，然而受托管理人常由發行人承銷商擔任?，受托管理人的獨立性受到質疑；債券持有人會議制度能夠集合分散的債券持有人并組成臨時團體，對公司有關債權人共同利害關系的事項進行決議，決議結果有助于統一債權人立場，且對全體債券持有人具有約束力，卻缺乏對股東和管理層的強制約束力，一定程度上增加了債權人的維權難度。

（2）債券契約設計。債券契約設計涉及債權人保護條款或規則的制訂，很大程度上會影響債權人維權方式和效果。根據陳超和李镕伊（2014）對債券契約條款的劃分，“14 怡亞債”《債券持有人會議規則》和《募集說明書》中主要涉及與特殊事件、股利支付、投資生產和債權人治理有關的4類條款，尤其是其中規定的對發行人發生減資等情形時應作出決議采取債權保障措施，使華潤信托和泓信投資能據此臨時提議增加一次“投資者回售選擇權”，增加了債權人約束控股股東私利行為的重要籌碼。

（3）機構投資者身份。華潤信托與泓信投資不僅是本案例中的主要債權人，同時也是行業頂級機構投資者。華潤信托前身為“信托行業常青樹”——深圳國際信托投資公司，背靠華潤集團和深圳國資委，實力穩居信托行業三甲。泓信投資為國內一線量化對沖私募基金公司，是國內量化投資領域管理規模最大的私募機構之一。憑借雄厚資金（合計持有超過10%的“14 怡亞債”）和深厚專業背景，二者聯手，利用相關規則提出臨時議案，不僅推動了投資者集體行動的實現，也為債權人保護做出主要貢獻。

2.債權人權力來源。盡管華潤信托等債權人通過債券持有人會議取得了較滿意的維權結果，但并沒有較好地解釋債權人“四兩撥千斤”般叫停回購的超額權力。首先，從委托代理角度看，債權人參與公司治理時的話語權與其債權比例掛鉤。盡管達到了召開債券持有人會議和提出臨時議案的門檻，華潤信托和泓信投資共同持有“14怡亞債”的份額和比例并不大，整體上對債務和資產規模龐大的怡亞通影響有限。其次，從法律效力角度看，債券持有人會議決議結果主要起統一全體債權人立場的作用，不具備否決股份回購等公司重大決策的法律效力，是否繼續執行股份回購計劃由怡亞通的董事會和股東大會決定。考慮到組織間依賴對理解組織間的競爭與合作有重要意義，為解釋上述問題提供了強有力的理論基礎，下文基于組織間依賴對債權人參與公司治理的超額權力進行探討。

組織間依賴不局限于二元關系中雙方彼此間的資源依賴，組織間關系或網絡結構都會產生不同層次的組織間依賴（石乘齊和黨興華，2012），債權人背后的關系網絡也會對其“權力”大小產生重要影響。因此，解釋華潤信托等債權人喊停回購的超額權力的來源，需厘清控股股東與債權人之間的組織間關系網絡。早在回購預案公布前兩個月，怡亞通控股股東——怡亞通投控與債權人華潤信托的大股東——深圳市投資控股有限公司（簡稱“深圳投控”，其股權結構見圖8）就簽訂了股份轉讓協議，怡亞通投控轉讓13.30%怡亞通股權給深圳投控，并從中獲得約18.2億元現金。第一次股份轉讓后，深圳投控成為第二大股東。債券持有人會議后的第四天，怡亞通投控第二次向深圳投控轉讓股份，深圳投控以18.30%的持股比例成為怡亞通的第一大股東，怡亞通的實際控制人變更為深圳市人民政府。

圖8 華潤信托的股權結構

作為深圳市國資委全資控股公司，深圳投控之所以選擇戰略入股怡亞通，離不開深圳市政府在供應鏈管理的規劃建設。2016 年8 月，深圳市寶安區區委書記曾率隊到訪怡亞通，提出希望怡亞通與深圳寶安一同打造全球供應鏈創新中心。一方面，深圳市政府希望通過深圳投控與怡亞通投控展開合作，幫助提升深圳在全球產業鏈的控制力、競爭力和影響力，服務深圳打造全球供應鏈管理中心的目標。股份轉讓協議的簽訂使深圳投控與怡亞通投控之間達成戰略合作關系。作為供應鏈服務領域的龍頭企業，怡亞通在供應鏈管理方面的豐富資源和經驗促成了雙方之間“聯合依賴”的形成。另一方面，與很多民營企業一樣，怡亞通避不開融資難、融資貴問題，其發展在很大程度上受供應鏈服務的經營模式影響，需要大量外部融資來維持向客戶賒銷墊款、現金采購以及380分銷平臺項目投資建設的現金流。良好的融資環境和強力的資金支持是怡亞通發展急需的關鍵資源，這也正是怡亞通投控希望從華潤信托的大股東——深圳投控處得到的。融資方面的資源稟賦差異和對外部資源依賴差異，形成了組織間依賴關系雙方的“非對稱依賴”。華潤信托一方也因非對稱依賴的優勢擁有了超越債權比例的“超額權力”（組織間依賴及關系網絡見圖9）。

圖9 組織間依賴及關系網絡

事實證明，深圳投控的戰略入股確實為怡亞通在融資環境和資金支持上提供了較可觀的異質性資源。理論上，在理想狀態下控股股東與債權人會因良好的合作關系而維持較高的“聯合依賴”，保持雙方間的穩定利益關系。即使存在“非對稱依賴”，雙方也會盡可能降低分歧程度，避免發生嚴重沖突和對抗。但怡亞通投控因其股權質押風險而操縱上市公司實施回購的私利行為嚴重消耗了公司本就緊張的現金流，提高了華潤信托等債權人的風險，導致依賴雙方合作意愿和信任水平下降，打破了雙方在組織間依賴關系上的維度平衡。占據權力優勢的華潤信托選擇借助維權途徑參與公司治理，在降低自身投資風險的同時，幫助大股東深圳投控在接手怡亞通控制權前留住現金流，在某種程度上也是防止未來國有資產流失的必要措施。

五、股東—債權人沖突下的債權人保護理論構建

如前所述，華潤信托等債權人能夠叫停回購的原因主要有兩個層面。其一，債券持有人會議決議賦予華潤信托等債權人額外的“投資者回售選擇權”，使債權人可及時收回投資資金，增加怡亞通投控強推不合理股份回購的成本。其二，華潤信托及其組織關系網絡背后的資源稟賦和依賴差異優勢，使債權人一方獲得了超額權力，同時其大股東深圳投控在接管怡亞通控制權之前存在約束怡亞通投控的利益需要，最終幫助華潤信托等債權人成功參與公司治理，“四兩撥千斤”般叫停這場股份回購。

從本案例可知，當控股股東的質押股票市值下跌至預警線或平倉線時，可能引發控制權轉移風險，增加控股股東通過市值管理手段謀取控制權私利的動機。但上述行為可能危及債權人利益。以回購為例，上市公司執行回購方案會消耗貨幣資金，對償債能力造成影響，并且股份注銷導致的公司減資將損害債權人的利益保障，增加控股股東與債權人之間的利益分歧，影響雙方在組織間依賴關系上的維度平衡。當股東—債權人沖突的雙方之間存在較高的“非對稱依賴”且債權人一方在“權力”的角力中占據優勢時，債權人便將擁有超越其債權比例的“超額權力”，從而能夠更有效地對債務企業的決策施加影響，發揮強有力的治理效用，約束控股股東私利行為并實現債權人保護。

組織間依賴不局限于依賴雙方的單一層次，組織間關系也會產生多層次組織間依賴，進而影響債權人的“超額權力”。本文通過對怡亞通終止股份回購案例的討論，識別出組織間關系和超額權力對于幫助實現債權人保護的積極作用，并在控股股東私利行為與債權人保護的基礎分析框架（見圖1）中增加“組織間關系”和“超額權力”部分，建構一個股東—債權人沖突下的債權人保護理論框架（見圖10）。

圖10 股東—債權人沖突下的債權人保護理論框架

六、結論與啟示

（一）結論

本文以2018 年9 月華潤信托等機構持較低比例債券叫停上市公司怡亞通股份回購事件為例，探討集中股權結構下股份回購可能誘發的股東與債權人沖突，以及債權人參與公司治理的影響因素和化解沖突的超額權力，最終建構了控股股東私利行為與債權人保護的理論框架。主要發現和結論有：（1）集中股權結構下，上市公司控股股東股權質押可能使股份回購異化為私利行為，即控股股東利用回購轉移風險，侵占債權人利益，此類行為會引發股東與債權人沖突；（2）制度環境、債券契約設計、機構投資者身份等是影響債權人參與公司治理的重要因素；（3）控股股東與債權人之間存在組織間依賴，依賴的非對稱性能夠幫助債權人獲得超越債權比例的超額權力，約束控股股東私利行為并實現債權人保護。

（二）啟示

第一，近年來，我國上市公司控股股東股權質押行為日益普遍（秦帥等，2021），《公司法》修訂后股份回購也迎來快速發展期（張夢瑜和謝德仁，2022），學術界和實務界在討論大股東股權質押和股份回購對中小股東利益影響的同時，相對缺乏對債權人利益保護的關注。從怡亞通終止股份回購的案例可知，控股股東股權質押可能使回購異化為私利行為，提高債權人的潛在風險，損害債權人利益。而信息對于債權人保護有重要作用。深交所曾于2018 年8 月就怡亞通股份回購出具了監管問詢函并收到怡亞通董事會的回復，這在一定程度上為投資者提供了更多回購方案細節和控股股東股權質押的增量信息。高質量的信息披露以及相關部門的監管問詢有利于緩解上市公司與投資者之間的信息不對稱，也為及時發現控股股東私利行為和債權人維權提供了幫助和支持。因此，建議更多關注上市公司大股東股權質押行為和股份回購對債權人利益的影響，做好控股股東等的監督工作，完善公司治理體系，提高上市公司信息披露質量，盡可能降低投資者面臨的信息不對稱水平。

第二，勤勉履行職責的債券受托管理人以及良好的債券持有人會議規則設計有助于債權人發現和約束控股股東私利行為，保護自身合法權益。然而，受限于我國債券市場發展程度，大多數債券受托管理人依舊由發行人的承銷商擔任，此情況下，代表債券持有人利益的受托管理人受到關于其獨立性的質疑。本案例中，“14 怡亞債”的受托管理人長城證券對于幫助債權人參與公司治理和成功維權的貢獻或作用相對較小。此外，當前債券持有人會議規則由發行人制定的規定，其合理性也值得討論。實際上，并非所有債權人都能夠像本案例中的華潤信托等債權人那樣，成功利用債券持有人會議規則進行維權。例如2019年10月，“福星MTN001”債券持有人會議審議通過的議案遭到福星股份的明確反對，引發糾紛。加快債券市場制度建設與完善，是金融領域改革的重要話題，應繼續完善債券受托管理人制度和債券持有人會議制度，優化投資者保護制度環境，引導資本市場良性發展。

第三，與成熟的資本市場相比，我國資本市場中不僅公司股權結構較集中，機構投資者比例也相對較低（劉新爭和高闖，2021），散戶投資者占絕大多數，可能不利于監督和約束大股東投機行為。機構投資者是資本市場中的專業投資者，其擁有雄厚的資金、深厚的專業背景和強大的信息收集與解讀能力。從本案例可知，當公司出現治理問題時，諸如華潤信托和泓信投資等機構投資者，不僅有動機和能力維護投資者合法利益，推動投資者集體行動的實現，也能夠通過抱團方式抑制控股股東私利行為，提高上市公司的治理水平。因此，建議繼續加大對機構投資者入市的政策支持，引導更多機構投資者參與公司治理，發揮好機構投資者的專業優勢和治理效用。

【注 釋】

①例如，2020 年兩家高評級的大型國企華晨汽車和永煤集團相繼構成實質性債券違約，涉嫌虛假記載和披露等違規行為，受到中國證監會的行政處罰。

②組織間依賴的維度平衡指依賴關系雙方在“聯合依賴”和“非對稱依賴”兩個維度的相對穩定狀態。

③新發行債券指“18 怡亞通MTN001”中期票據和“18 怡亞通SCP002”超短期融資券。

④詳見《關于不要求深圳市怡亞通供應鏈股份有限公司就以集中競價交易方式回購公司股份暨擬減少注冊資本事項提前清償“14怡亞債”項下債務或提供相應擔保的議案》。

⑤詳見《關于要求深圳市怡亞通供應鏈股份有限公司為“14 怡亞債”增加一次投資者回售選擇權的議案》。

⑥擁有該權利的債權人可選擇按照約定價將債券賣回給發行人而收回資金，也可選擇繼續持有本期債券。

⑦財務和業績具體情況見怡亞通2014 ～2018年年度報告。

⑧資產受限的具體情況見怡亞通2018年年度報告。

⑨怡亞通股份回購公告中計劃回購的資金總額為0.2 億～4.54億元，選取計劃回購的最高額4.54億元進行估算。

⑩待償還債務為4.92億元，以最后一期利息隨本金的兌付一起支付（利率為7.5%），共需償還債務金額為：4.917067×（1+7.5%）=5.29（億元）。

?“14 怡亞債”募集說明書規定，公司主承銷商長城證券受聘擔任本期債券的債券受托管理人。

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