全球氣溫控制與企業投資效率
——基于《巴黎協定》的準自然實驗

陳德球 張雯宇

一、引言

全球氣候變暖導致的極端氣候問題已經給人類賴以生存和發展的地球帶來了無法逆轉的災難性后果(陳國進等，2021[1])。為了降低氣溫升高帶來的氣候風險，聯合國在2015年12月12日召開的巴黎氣候變化大會上通過了《巴黎氣候變化協定》(以下簡稱《巴黎協定》)，目標是將21世紀全球平均氣溫上升幅度控制在2℃以內。《巴黎協定》得到了包括我國在內的近200個締約國的簽署，也成為我國積極參與到全球氣候治理中的重要契機。在此之后，中國積極應對氣候變化，構建了“1+N”“雙碳”政策體系，從頂層設計入手形成總體部署。2021年印發《中共中央國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》和《2030年前碳達峰行動方案》。2023年12月6日，在《聯合國氣候變化框架公約》第28次締約方大會(COP28)中國角，聯合課題組發布《應對全球氣候變化的中國務實行動》報告(1)信息來源網站https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1784616369417779018&wfr=spider&for=pc。。那么，作為全球氣候治理的先導協議，《巴黎協定》對于全球溫室氣體排放的控制要求是否促使企業提高投資效率，從而增加在必要環保項目中的投資額呢？

企業生產經營領域獲取未來收益的重要經濟活動是企業投資，它也是企業價值的主要來源(李志生和金凌，2021[2])。已有研究發現，當企業將更多資源投入生產性活動時，企業投資活動也將顯著增加(黃俊等，2021[3])。在生產經營的資金配置過程中，企業投資水平和投資效率都將顯著提高(張學慧等，2021[4])。企業活力的提高有效激發了企業的投資意愿，緩解企業投資不足的問題，從而提高企業的投資效率(趙娜等，2019[5])；相反，如果管理層為規避風險而放棄凈現值可觀的投資項目，企業將出現投資不足的問題(劉艷霞和祁懷錦，2019[6])。因此，企業在生產經營方面的活力水平將顯著影響其投資效率。另外，融資約束是企業做出非效率投資行為的主要原因，且主要表現為投資不足(Fazzari等，1988[7])，即投資對投資機會的反應更加不敏感(McLean等，2012[8])。融資約束的緩解為公司投資行為提供了必要的資源基礎，從而有效提高企業投資效率(盧闖等，2015[9]；潘玉香等，2016[10])。此外，曹亞勇等(2012)[11]較早證明企業社會責任承擔意識可以顯著提升投資效率。企業社會責任承擔水平提高所帶來的良好聲譽增強企業的競爭優勢和對客戶的忠誠度，從而極大地提升了企業把握投資機會的能力，緩解投資不足問題(莊旭東和段軍山，2022[12])。企業各利益相關方為保障自身利益而對實際管理人員進行監督，防止管理層因短視心理而減少必要投資，從而緩解投資不足現象，提高公司投資效率(徐光偉等，2021[13])。除此之外，在微觀層面，學者還發現公司治理(陳運森和謝德仁，2011[14])、內部控制環境(張超和劉星，2015[15])、信息披露(鐘馬和徐光華，2017[16])、會計穩健性(韓靜等，2014[17])和社會網絡關系(翟勝寶等，2014[18])等會顯著影響投資效率。然而，沒有研究檢驗環境保護投資意愿這一有利于公司長遠發展但可能減少公司當期利潤、損害股東短期利益的戰略性行為是否可以成為公司自發提高投資效率的內生動力，也沒有研究檢驗全球氣候治理這一政策背景是否可能影響公司的投資行為。本文將實證檢驗聯合國通過《巴黎協定》這一氣候治理行為和全球氣溫控制對我國企業投資效率的影響，以彌補已有文獻的不足。

全球氣溫控制可能通過有效控制氣溫過度升高影響企業經營狀況和面臨的融資約束來影響企業的投資效率，也可能通過影響企業承擔環境保護社會責任的意識和行為來影響企業的投資效率。首先，氣溫升高可能因為導致工人出現認知障礙而降低工人的生產效率，進而帶來全要素生產率的下降和企業經營業績的惡化(Somanathan等，2021[19]；Pankratz等，2019[20])，表現為企業自身活力的低下。企業活力是促進企業開展投資活動的有利因素，氣溫控制所帶來的企業活力提高有利于緩解企業投資不足問題，從而提高企業投資效率(張學慧等，2021[4]；趙娜等，2019[5])。因此，全球氣溫控制可以通過提高企業自身活力有效減少企業投資效率低下現象。其次，氣溫控制也會減少氣候災害的物理風險對銀行貸款的抵押品價值的負面沖擊，減小企業的貸款違約風險，從而增加銀行向公司發放貸款的規模(陳國進等，2021[1])；協定簽署后非環境友好型公司的債券信用評級降低，債券的到期收益率上升(Seltzer等，2020[21])，公司會主動增加發行債券的規模，獲取資金資源的規模增加。此時，企業面臨的融資約束得到有效緩解，將更有能力投資于原來無法開展但有利于公司未來價值提升的項目，投資效率顯著提高(潘玉香等，2016[10])。因此，全球氣溫控制可以通過緩解企業面臨的融資約束有效提高企業的投資效率。最后，學者們發現，國內外氣候政策的出臺可以有效提高企業承擔社會責任的水平(Damert和Baumgartner，2018[22])，企業也會將外部規制看成一種合規性義務，主動承擔環境保護責任，從而有效管理氣候風險(Kuo和Means，2022[23])，減少氣候變化對企業自身的影響(Biró和Szalmáné Csete，2021[24])。企業社會責任承擔水平的提高將顯著提升企業投資效率(曹亞勇等，2012[11])，環保部門等各方利益相關者的監督也將進一步避免企業管理層因短視心理而減少必要投資，從而進一步提高企業投資效率(徐光偉等，2021[13])。因此，全球氣溫控制可以通過提高企業社會責任承擔水平提升企業投資效率。

另外，聯合國通過《巴黎協定》以后，溫室氣體排放量最大的能源行業企業可能會更有動力增加在減少溫室氣體排放方面的環境保護投資，主動加入全球氣溫控制的隊伍中，從而更有能力和意愿提高投資效率。正如圖1所示，2015年，能源行業企業和非能源行業企業均明顯增加在環境保護方面的投資，且能源行業企業的投資額顯著大于非能源行業企業(2)此處的能源行業企業是指證監會2012年行業代碼為A、B06、B07、B08、B09、B10、B11、B12、C13、C14、C15、C16、C17、C18、C19、C20、C21、C22、C23、C24、C25、C26、C27、C28、C29、C30、C31、C32、C33、C34、C35、C36、C37、C38、C39、C40、C41、C42、C43、D44、D45、D46、E、F、G的企業，如果該企業在2014年從屬于這些行業，則認為該企業是能源行業企業。環境保護投資的計算方式參見附錄ENVINVEST的定義。。2016年，環境保護投資增加幅度更大。可見，能源行業確實在協定通過以后更有強烈的動力增加環保投資，有效緩解了第一類代理問題，減少管理層過于關注私人收益而構建個人帝國的行為。此時，管理層會主動提高投資效率，并增加對原來未開展的、有利于公司未來價值提升項目的投資。

為了檢驗上述猜想的正確性，本文以聯合國2015年12月12日簽署《巴黎協定》為準自然實驗，采用雙重差分法，實證檢驗了全球氣溫控制對能源行業企業和非能源行業企業的投資效率的影響。研究結果表明，在聯合國開始控制氣溫水平之后，相比非能源企業，能源企業的投資效率顯著提高，且主要表現為投資不足問題的緩解。通過機制檢驗，本文發現這主要是因為全球氣溫控制可能通過影響企業經營狀況和面臨的融資約束來影響企業的投資效率，也可能通過影響企業承擔環境保護社會責任的意識和行為來影響企業的投資效率。另外，本文發現，當企業在協定簽署當年受到更強的地區環境監管、企業與股東之前更少地關注環境保護問題，以及企業所在省份當年升溫污染物排放量較高時，全球氣溫控制對能源行業企業投資效率的影響更加顯著。進一步地，本文發現全球氣溫控制確實促使能源行業企業增加環保投資，且這一效應來自投資效率的提高。

圖1 2011—2018年中國上市公司環境保護投資總額

本文的結論具有重要的理論意義和政策含義。首先，本文從投資效率的角度，揭示了全球氣溫控制影響企業環境保護投資的微觀作用機理，補充了氣候風險管理的經濟后果方面的文獻。已有學者主要從貨幣政策和金融監管政策的角度研究了氣候風險管理措施。例如，中國人民銀行研究局課題組(2020)[26]發現綠色量化寬松政策可能存在諸多弊端。然而，有關氣候風險管理如何影響宏觀經濟運行和微觀企業行為的研究仍然較少，本文檢驗了全球氣溫控制如何帶來公司環保投資的必要條件——較高的投資效率，彌補了已有文獻的不足。

其次，本文從微觀企業決策的角度證明了環保目標有利于促進經濟長遠發展，間接否定了環保目標可能與經濟目標沖突的論斷，豐富了企業經濟和社會雙重目標的文獻。已有研究發現，地區經濟增長壓力較大時，企業對環境保護目標的響應力度較弱(鄧博夫等，2021[27])，證明經濟目標的存在會影響公司有效地完成環境保護目標。學者們也發現，較為嚴格的政府環境規制還會大大降低公司的生產率(Greenstone和Jack，2015[28])，從而降低地區的經濟增長效率(李鋼等，2012[29])。因此，從宏觀角度來看，一方面，地方政府在面臨多重目標壓力時優先完成經濟目標；另一方面，政府環境規制的存在會抑制當地經濟的發展。然而，尚未有研究發現企業在面臨環境規制時是否會通過微觀決策同時完成經濟目標和環保目標。本文將從企業投資效率的角度彌補已有文獻的不足。

最后，本文的結論還有較強的現實啟示。本文的結論表明，為了提高公司治理效率和促進企業增加環境保護投資，除了制定監管政策和股東參與以外，還可以考慮從全球氣候治理的緊迫性出發簽署必要的協定，增加公司管理層站在利益相關者的立場進行日常決策的意識，這為進一步闡明全球氣候治理的必要性和思考提高公司治理效率的措施提供了依據。

二、理論分析與研究假設

在聯合國未提出將全球平均氣溫控制在較前工業時代水平的2℃以內的時候，能源行業企業對全球氣候變暖的后果認識不足，可能沒有動力在環境保護方面大量投入資金，以減少溫室氣體的排放。此時，管理層做出環保投資決策的私人成本較高，因為這可能會通過增加管理費用和銷售成本而減少公司利潤，從而損害管理層的經營業績，降低管理層的薪酬水平。因此，在全球氣溫控制之前，一方面，能源行業企業關注管理層私人利益，可能減少對短期無法獲得收益的項目的投資，并將剩余資產用于構建個人帝國，從而出現投資不足的現象；另一方面，能源企業僅關注股東的利益而忽視其他利益相關者的利益，在環境保護方面投資的意愿不足，沒有動力通過提高投資效率將自有資源合理配置到環境保護項目中去。然而，在全球氣溫控制之后，作為溫室氣體的主要排放者，能源企業將比非能源企業更有動力采取措施減少升溫物質排放以參與控制氣溫，從而積極開展環境保護等投資活動。

高管投資意愿落地開展離不開雄厚的資源基礎，投資活動不足帶來的投資效率低下問題將在外部資源輸入和內部資源積累的情況下有所緩解。已有研究發現，來自政府、銀行、機構投資者和社會資本的資源輸入可以顯著緩解企業投資不足問題，從而提高公司的投資效率(李剛等，2017[30]；趙瑞，2013[31])；公司社會責任承擔水平提高帶來的內部組織活力和外部聲譽資源的積累也可以減少投資不足現象，從而提高公司投資效率(莊旭東和段軍山，2022[12])。因此，在資源基礎理論框架下，投資效率的提高離不開生產經營、融資、聲譽等資源的積累。本文接下來將從企業經營要素、融資渠道和聲譽資本的積累角度分析全球氣溫控制是否會帶來資源累積效應進而影響能源企業投資效率。

首先，氣溫升高可能嚴重損害企業生產經營活力，從而抑制企業的投資意愿。Somanathan 等(2021)[19]以印度企業為樣本，發現氣溫升高會影響工人正常生產、減小工人出勤率，進而降低公司生產率，最終損害公司的經營業績。這也可能是因為氣溫升高會導致工人出現認知障礙，進而影響生產設備的正常工作，從而降低勞動及資本生產率。Pankratz等(2019)[20]也發現，氣溫升高可能通過影響工人生產效率而影響企業的正常經營。因此，全球氣溫控制帶來的平均氣溫下降將顯著提高企業的經營業績和全要素生產率。此時，企業的經營活力顯著增強，能夠在將更多的資源投入生產經營活動并有效配置資金的過程中，顯著增加投資活動，從而緩解投資不足的現象，提高自身投資效率(趙娜等，2019[5])。另外，企業自身活力的增強可以減少管理層為規避風險而放棄凈現值可觀的投資項目的傾向，從而提高企業投資效率(劉艷霞和祁懷錦，2019[6])。因此，全球氣溫控制可以通過激發企業自身活力有效提高其投資效率，并且主要表現為投資不足現象的緩解。

其次，全球氣溫控制使得金融機構所面臨的氣候物理風險顯著下降，銀行貸款的抵押品價值受到的負面沖擊明顯下降；企業貸款面臨的違約風險也顯著減小，因此銀行會增加向公司發放貸款的規模(陳國進等，2021[1])。Seltzer等(2020)[21]也發現，《巴黎協定》簽署后非環境友好型公司的債券信用評級降低，債券的到期收益率上升。此時，公司會主動增發債券，從而走出融資困境，融資約束得到有效緩解。另外，氣溫降低也會有效降低公司的系統風險，從而增加外部金融中介向公司提供資金并獲取穩定回報的信心(Tzouvanas等，2019[32])。已有研究發現，資金儲備不足是企業無法抓住投資機會、投資明顯不足、投資效率低下的主要原因(馬君潞等，2008[33]；盧闖等，2015[9])。在全球氣溫控制有效緩解企業面臨的融資約束以后，企業將更有動力將獲取的資金用在新增投資項目的建設中。因此，全球氣溫控制帶來的融資渠道擴展將使公司投資不足的問題明顯緩解，公司投資效率顯著提高。

再次，已有研究發現，國內外氣候政策的出臺可以有效提高企業承擔社會責任的水平(Damert和Baumgartner，2018[22])。Kuo和Means(2022)[23]認為，企業通常將外部規制視為一項合規性義務，通過主動承擔環境保護責任有效管理氣候風險。Seck(2018)[34]發現，加拿大采掘業企業在制定社會責任戰略時特別考慮了減緩氣候變化這一宗旨，氣候變化是影響企業社會責任承擔水平的重要因素。另外，企業可以通過積極承擔社會責任采取環境保護措施，減少氣候變化對企業自身的影響(Biró和Szalmáné Csete，2021[24])。可見，在《巴黎協定》簽訂以后，我國上市公司也將更加關注股東以外的其他利益相關者的利益，公司的收益不再只是經營業績和短期利潤，而是包括更加廣泛的社會和環境價值，新增投資項目的收益遠遠高于需要支付的私人成本，公司高管對環境等方面的社會責任履行程度更大。較高的社會責任承擔水平為公司積累了更多的聲譽資源，顯著降低公司投資偏離最優水平的程度，公司投資效率顯著提高(莊旭東和段軍山，2022[12])。積極承擔社會責任的企業更加關注各利益相關者的權益。對于能源企業來說，它們將更加關注環境保護問題，由環保部門等各方利益相關者組成的多元共同治理能夠凝聚各方力量，為保障自身利益而對企業實際管理人員進行監督，減少管理層攫取私人利益和短視行為，從而促使管理層積極參與有利于公司長遠發展的投資決策(徐光偉等，2021[13])。因此，全球氣溫控制可以通過增強企業社會責任承擔意識，促進企業開展投資活動，有效提高企業投資效率。

綜上，本文提出如下的假設：

H1：全球氣溫控制之后，與非能源行業企業相比，能源行業企業的投資效率顯著提高，并且主要表現為投資不足現象的緩解。

然而，《巴黎協定》提出以后，金融機構開始關注氣候問題，并逐漸從化石燃料行業等能源行業企業撤資(陳國進等，2021[1])，即金融機構所面臨的氣候轉型風險提高，使得公司可獲得的銀行貸款減少。此外，能源行業企業本身也面臨較強的轉型風險，金融機構可能因為需要對它們進行重新估值而更加審慎地給予這些公司融資支持(陳國進等，2021[1])，重新估值也給這些金融機構更大的工作負擔。此時，公司面臨的融資約束有增加的趨勢，更可能出現投資不足的情況(馬君潞等，2008[33])。因此，全球氣溫控制究竟如何影響能源企業和非能源企業的投資效率仍有待檢驗。

三、研究設計

(一)變量選擇

解釋變量中，變量TREATi用來區分實驗組和對照組企業。如果《巴黎協定》通過前一年(2014年)企業從屬于能源行業，則該變量取值為1，否則取值為0(4)對能源行業的界定參考上文腳注。。根據企業是否從屬于能源行業來劃分實驗組和對照組的原因是，能源使用排放出的溫室氣體總量占全球溫室氣體排放總量的近73%，能源行業是溫室氣體排放量最大的行業(5)信息來源網站：http：//www.360doc.com/content/21/0520/14/36538220_978152881.shtml。。因此，隸屬于這一行業的企業在《巴黎協定》提出全球氣溫控制的倡議以后通過減少溫室氣體排放來維持全球氣溫水平的意愿將更加強烈，受到這一協定提出的影響更強。變量POSTt在聯合國氣候變化大會通過《巴黎協定》的2015年及以后各年取1，反之取0。本文的主回歸模型中僅引入交互項TREATi×POSTt，它的估計系數是本文關注的重點。若假設H1成立，那么交互項的回歸系數將顯著為負。

借鑒現有文獻(錢雪松和方勝，2021[37])，本文控制了影響公司投資效率的財務變量和公司治理變量。其中，財務變量包括財務杠桿(LEVi，t-1)、盈利能力(ROAi，t-1)、企業規模(SIZEi，t-1)、企業成長性(GROWi，t-1)；公司治理變量包括股權集中度(TOP1i，t)、公司當年董事會規模(BOARDi，t)、公司當年委員會個數(COMMITTEi，t)和產權性質(SOEi，t)。控制變量的具體定義參見表1。

表1 主要變量定義

(二)模型構建

為了檢驗假設H1，本文建立了如下模型(1)：

INVEFF1i，t=α0+α1TREATi×POSTt+α2LEVi，t-1+α3ROAi，t-1+α4SIZEi，t-1+α5GROWi，t-1+α6TOP1i，t+α7BOARDi，t+α8COMMITTEi，t+α9SOEi，t+FirmFE+YearFE+ε

(1)

(三)樣本和數據來源

本文以聯合國氣候變化大會通過《巴黎協定》為準自然實驗，樣本區間為2011—2018年。本文按照如下標準對初始樣本進行篩選：(1)剔除金融業和公用事業上市公司；(2)剔除數據不完整或存在重大數據誤差的樣本；(3)剔除行業代碼不存在的樣本；(4)剔除資產負債率大于1的樣本。經過處理，最終有效樣本共12 310個。所有連續變量在1%和99%水平上進行了異常值處理。本文所使用的財務數據、投資者與公司管理層對話信息、升溫污染物排放量、環境保護投資數據來自CSMAR數據庫，社會責任評分來自和訊網，城市污染源監管信息公開指數來自2018—2019年度120城市污染源監管信息公開指數(PITI)報告。

表2報告了主要變量的描述性統計結果。投資效率INVEFF1在樣本中的均值為0.032 3，與已有文獻的統計結果接近(姚立杰等，2020[38])。各控制變量的描述性統計量也都處于合理范圍。

表2 描述統計

四、實證結果

(一)假設檢驗結果

表3為全球氣溫控制對企業投資效率及投資不足的影響，其中，列(1)和列(2)報告了去除和加入控制變量的全樣本回歸結果。交互項TREAT×POST的估計系數在這兩列的模型中均顯著為負，說明在《巴黎協定》通過以后，與非能源行業企業相比，能源行業企業的投資效率顯著提升了，結果支持了假設H1。這表明，全球氣溫控制主要影響溫室氣體排放量較大的能源行業企業的環境保護意識，并且更能通過控制氣溫激發公司的生產活力、金融機構對公司提供資金的意愿和公司承擔社會責任的意識來緩解這些公司的投資不足問題。列(3)和列(4)為模型(1)在投資不足樣本中的回歸結果。交互項TREAT×POST的估計系數顯著為負，說明全球氣溫控制主要緩解了能源行業企業的投資不足問題。此外，控制變量回歸系數的符號和顯著性與經驗基本一致(王丹等，2020[39])。上述結果表明，全球氣溫控制會提高企業投資效率，且這種資源配置效率的提高主要表現為投資不足問題的緩解。

表3 全球氣溫控制與企業投資效率

(二)平行趨勢檢驗

雙重差分模型的結論成立需要一個前提條件，即在全球氣溫控制之前能源行業企業和非能源行業企業的投資效率變化具有平行趨勢。換言之，如果未通過《巴黎協定》，兩組企業投資效率的變化趨勢應該相似，并不會產生能源行業企業投資效率提升更多的結果。借鑒Roberts和Whited(2013)[40]的做法，本文將全球氣溫控制前四年設置三個年度啞變量PRE[-3]、PRE[-2]和PRE[-1]，分別對應2011年和2012年、2013年、2014年；后四年分別設置啞變量POST[+1]、POST[+2]、POST[+3]，分別對應2015年、2016年、2017年和2018年。然后，將這些啞變量與能源行業企業代理變量TREATi交互，建立如下回歸模型：

INVEFF1i,t=α0+α1TREATi×PRE[-3]+α2TREATi×PRE[-2]+α3TREATi×POST[+1]+α4TREATi×POST[+2]+α5TREATi×POST[+3]+α6LEVi,t-1+α7ROAi,t-1+α8SIZEi,t-1+α9GROWi,t-1+α10TOP1i,t+α11BOARDi,t+α12COMMITTEEi,t+α13SOEi,t+FirmFE+YearFE+ε

(2)

圖2 平行趨勢檢驗

回歸結果表明，《巴黎協定》通過之前的年份虛擬變量與TREAT的交互項并不顯著(見圖2的pre_3和pre_2)，意味著全球氣溫控制之前能源行業企業與非能源行業企業的投資效率并不存在顯著差異，這為平行趨勢滿足及DID方法的有效性提供了客觀證據；《巴黎協定》通過之后的年份虛擬變量與TREAT的交互項幾乎全部顯著為負(見圖2的post_1、post_2和post_3)，意味著全球氣溫控制之后能源行業企業的投資效率比非能源行業企業的投資效率顯著更高，能源行業企業投資不足問題得到有效緩解，這進一步證明了主回歸結果的穩健性和正確性。

(三)穩健性檢驗

為了保證研究結論的可靠性，本文從多個角度進行了穩健性檢驗。主要包括分別采用PSM和熵平衡方法對能源行業和非能源行業企業進行匹配，采用三種替代性固定效應模型檢驗主回歸結果，排除2012年國家頒布《環境空氣質量標準(2012)》和2015年國家頒布新《環境保護法》這兩個事件對本文主回歸結果的影響，更換被解釋變量的衡量方式，以及采用安慰劑測試的方法檢驗了實驗組和對照組在全球氣溫控制前后的投資效率變化的差異是否是由其他企業特征所驅動的。上述檢驗結果沒有改變本文之前得出的結論，證明了實證結果的穩健性(6)受篇幅所限，穩健性檢驗的具體做法和檢驗結果沒有在正文中列示，留存備索。。

五、機制檢驗和橫截面分析

(一)機制檢驗

在之前的分析中，本文認為全球氣溫控制之所以會影響企業的投資效率，是因為氣溫控制可以激發企業活力，從而提高公司投資效率。如果這一分析正確，那么本文將觀測到全球氣溫控制對能源行業企業投資效率的影響在協定通過之后經營業績和全要素生產率有所提高的樣本中會更加顯著。這是因為，這類公司的生產活力確實受到了氣溫控制的影響。此時，管理層會根據公司未來發展前景做出更加合適的投資決策，增加必要投資，投資效率顯著提高。為了檢驗這一機制是否成立，本文將樣本公司按照經行業平均值調整的總資產回報率(ROA_adj)和經行業平均值調整的全要素生產率(LP_adj)的變化情況分為企業活力提高與未提高兩組，預計全球氣溫控制對投資效率的影響在那些活力有所提高的企業中應該更加顯著。其中，全要素生產率是基于Levinsohn-Petrin法(LP法)計算出來的。

表4的Panel A報告了在活力提高與否的兩個子樣本中的回歸結果。結果顯示，交互項TREAT×POST的回歸系數在活力提高的樣本中更加顯著，且通過了組間系數差異檢驗。這表明，全球氣溫控制帶來部分公司生產活力提高，進而激發這些公司管理層的投資意愿，公司投資效率顯著提高。

另外，全球氣溫控制以后，部分公司面臨的融資約束問題將得到有效緩解，這些公司將有足夠的資源開展必要的投資活動，公司投資效率顯著提高。如果這一分析正確，本文將觀測到全球氣溫控制對能源行業企業投資效率的影響在協定通過之后融資約束有所緩解的企業中會更加顯著。為了檢驗這一機制是否成立，本文將樣本公司按照公司新增銀行貸款規模(NLoan)和發行債券收到的現金(NBond)的情況分為融資約束緩解和未緩解兩組，預計全球氣溫控制對投資效率的影響在那些融資約束有所緩解的企業中更加顯著。其中，新增銀行貸款規模的計算方式是期末與期初借款總額之差除以期初總資產，若該值大于0，則表示當年有新增的銀行貸款；若當年發行債券收到的現金金額大于0，則表示當年通過發行債券獲得更多的資金。

表4的Panel B報告了在融資約束減小與否的兩個子樣本中的回歸結果。結果顯示，交互項TREAT×POST的回歸系數在融資約束減小的組中更加顯著，且通過了組間系數差異檢驗。這表明，全球氣溫控制使得從銀行貸款和發行債券中獲得資金的部分公司更有能力在必要項目中增加投資，公司投資效率顯著提高。

此外，《巴黎協定》簽訂以后，我國上市公司更加關注股東以外的其他利益相關者的利益，公司對環境等方面社會責任的履行程度更大，從而推動管理層增加必要投資，提高投資效率。如果這一分析正確，本文將觀測到全球氣溫控制對能源行業企業投資效率的影響在協定通過之后社會責任承擔意識有所提高的企業中更加顯著。為了檢驗這一機制是否成立，本文將樣本按照公司在和訊網中的企業社會責任總評分(Total)和環境維度評分(Environment)的變化情況分為社會責任意識提高和未提高兩組，預計全球氣溫控制對投資效率的影響在那些社會責任形象變好的企業中更加顯著。

表4的Panel C報告了在社會責任形象變好與否的兩個子樣本中的回歸結果。結果顯示，交互項TREAT×POST的回歸系數在社會責任形象變好的組中更加顯著，且通過了組間系數差異檢驗。這表明，全球氣溫控制使得社會責任承擔水平提高的部分公司有足夠的動力投資環境保護項目，從而促使公司提高投資效率(7)受篇幅所限，每組機制檢驗中機制變量是否受到全球氣溫控制變化影響的企業的投資效率變化趨勢對比圖、氣溫是否受協議影響而出現下降趨勢的地區的企業的投資效率變化趨勢對比圖均沒有在正文中列示，留存備索。。

表4 機制檢驗

(二)橫截面分析

公司做出環境保護投資決策會受到地方環境監管程度的影響。因此，在《巴黎協定》通過當年公司所在省份對環境保護監管力度更強時，能源行業企業更有可能進行減少溫室氣體排放的環境保護投資。這將促使這些能源行業企業更加合理地配置稀缺資源，提高投資效率。因此，本文將樣本按照協定通過當年公司所在省份對環境保護的監管力度大小分為環境監管強弱兩組，檢驗模型(1)交互項回歸系數在兩個樣本中的顯著性和組間系數差異。

本文用兩種方式衡量地方政府對環境監管力度。一是政府工作報告中出現環境相關詞匯的頻率(Wordratio)。本文計算這些詞匯在當年政府工作報告所有詞匯中出現的頻率。如果這一比例大于當年的中位數水平，則將該企業定義為地方政府對環境監管力度較強的企業。二是120城市污染源監管信息公開指數(PITI)。本文剔除不在這120座城市中的樣本。如果公司所在城市在《巴黎協定》通過當年的PITI指數高于當年120座城市的PITI指數中位數水平，則將該企業定義為環境監管力度較大的企業。

表5的Panel A報告了模型(1)在地方政府環境監管程度大小不同的兩個子樣本中的回歸結果。結果顯示，交互項TREAT×POST的估計系數在地區環境監管程度較強的組中更顯著，且通過組間系數差異檢驗。這表明，地方環境監管程度確實會通過影響能源行業企業環保投資意愿而影響它們的投資效率。

投資者在調研公司時與公司接待方進行對話，雙方在提問和回答中的語言可以反映投資者和公司管理者對待某一問題的態度和當前較為關注的問題。如果投資者和公司接待方的溝通中提到與環境保護、氣候變化和自然災害相關的詞語，說明雙方對環保相關的問題比較關注，環保意識較強。能源行業企業在《巴黎協定》通過以后開始顯著增加環境保護投資，并因此而提高自身投資效率的可能原因是原本的環保意識較強，這一協定只是使公司將環保意愿落實到行動中；也可能是因為該協定使得公司開始關注溫室氣體排放問題，從而增加環境保護投資，提高投資效率。本文的邏輯傾向于后者，即全球氣溫控制使原本環保意識較弱的能源行業企業開始關注環保問題，從而大幅度提高公司的投資效率。

本文使用國泰安(CSMAR)的上市公司投資者關系數據庫中的調研記錄表，統計2014年投資者與公司接待方對話中是否出現與環境保護相關的詞匯。由于公司接待方的回答更能反映公司對環境保護的態度，且投資者的問題可能是根據公司以前年度的環境保護表現提出的，因此本文分別使用股東提問的問題或者公司接待方的回答中是否有環境保護相關詞匯(TParticipation)和公司接待方的回答中是否有環境保護相關詞匯(EParticipation)進行衡量。如果有相關詞匯，則公司從屬于環保意識較強的樣本，否則從屬于環保意識較弱的樣本。本文根據2014年而非2015年的股東與公司溝通信息來進行分組的原因是，這里關注的是公司在協定頒布前自身的環保意識對主回歸結果的影響，而公司在協定頒布當年的環保意識可能已經受協定頒布的影響。

表5的Panel B報告了模型(1)在公司環保意識大小不同的兩個子樣本中的回歸結果。結果顯示，交互項TREAT×POST的估計系數在公司環保意識較弱的組中更顯著，且通過組間系數差異檢驗。這表明，《巴黎協定》并非通過將公司環保意愿轉化為行動而促進能源行業企業增加環境保護投資進而提高投資效率，而是通過改變能源行業企業的環保觀念來促進它們做出戰略轉型。

公司所在地區包括碳在內的升溫污染物排放水平可能影響公司的環境投資決策。已有研究發現環境污染水平低的地區的企業的環保約束和激勵較小，因此這些企業通過提高投資效率來增加環保投資的動力不足(馬文超等，2018[41])。另外，當公司所在地區升溫污染物排放水平較高時，該地區氣溫上升幅度更高，公司可能會出于社會福利最大化的考慮而投資環保事業。然而，這一現象在沒有外力支持的情況下可能不會發生，因為公司在做出環保投資決策時會花費高昂的成本，這不符合公司的逐利目標。因此，在提出控制全球氣溫這一倡議的《巴黎協定》未通過的時候，能源行業企業可能并沒有動力進行環保投資。在《巴黎協定》通過以后，升溫污染物排放水平較高的地區的能源行業企業更可能因為氣溫上升幅度的限制而增加環境保護投資，從而減少當地溫室氣體排放總量。

本文使用兩個指標來衡量公司所在地區影響氣溫升高的污染物排放總量的大小。首先，本文統計CSMAR數據庫中國各地區廢氣排放情況表中2015年各省份硫化物、工業廢氣和氮氧化物的排放總量(PCarbon)，并根據某家企業所在地區的上述污染物排放總量是否高于中位數水平區分樣本。本文統計的排放量中不包括“煙塵”“粉塵”“煙(粉)塵”和“顆粒物”的原因是，這些污染物不會引起氣溫的顯著上升。其次，本文統計CSMAR數據庫上市公司環境排放明細表中2015年各上市公司排放的含碳、氮和硫的廢氣總量，進而統計這些上市公司所在地區所有上市公司排放的含碳、氮和硫的廢氣總量(ECarbon)，并根據某家企業所在地區的企業排放上述污染物總量是否高于中位數水平區分樣本。

表5的Panel C報告了模型(1)在公司所在地區升溫污染物排放總量大小不同的兩個子樣本中的回歸結果。結果顯示，交互項TREAT×POST的估計系數在地區升溫污染物排放總量較大的組中更顯著，且通過組間系數差異檢驗。這表明，《巴黎協定》確實對限制溫室氣體排放動機更強的公司的投資效率影響更大。

表5 橫截面分析

續前表

六、進一步研究

(一)全球氣溫控制與企業環境保護投資

如上文所述，《巴黎協定》通過之后，能源行業企業將有更大的動力增加環境保護投資，從而實現減少溫室氣體排放的目標。投資效率提高表明企業能夠合理地配置自有資源，并高效地運用資金，是企業能夠增加環境保護投資的必要條件之一。本部分將檢驗在全球氣溫控制倡議提出以后，能源行業企業將顯著增加環境保護投資，且這一現象在投資效率有所提高的樣本中更加顯著這一設想是否成立。本文建立了如下的檢驗模型(3)：

ENVINVESTi,t=α0+α1TREATi×POSTt+α2LEVi,t-1+α3ROAi,t-1+α4SIZEi,t-1+α5GROWi,t-1+α6TOP1i,t+α7BOARDi,t+α8COMMITTEi,t+α9SOEi,t+FirmFE+YearFE+ε

(3)

其中，被解釋變量ENVINVESTi，t表示企業某年的環境保護投資，等于企業當年在環境保護方面投資總金額加1后取自然對數。本文關注的是交互項TREAT×POST的系數。本文首先在全樣本中運行上述模型，再在《巴黎協定》通過以后投資效率比上一年有所提高和未提高的子樣本中分別運行模型。若投資效率有所提高的能源行業企業在協定通過之后企業環保投資增加更多，那么TREAT×POST對ENVINVESTi的回歸系數應當在《巴黎協定》通過以后投資效率比上一年有所提高的樣本中更加顯著。

表6列示了模型(3)在全樣本和兩個子樣本中的回歸結果。三列交互項的回歸系數均顯著為正，且列(2)的交互項系數比列(3)的交互項系數更大，后兩列的回歸系數通過組間系數差異檢驗。這一結果符合預期，說明在全球控制氣溫以后，能源行業企業的環境保護投資總量整體上升，但主要發生在投資效率有所提高的能源企業中。整體而言，本部分的結果表明，在協定通過之后，投資效率在增加能源企業環境保護投資總量中發揮重要的作用。

表6 全球氣溫控制與企業環境保護投資

(二)《巴黎協定》的長期效應

前文已經提到，2015年12月12日聯合國氣候變化大會通過《巴黎協定》之后的第二年，中國才開始成為這一協定的締約國之一。因此，《巴黎協定》中的全球氣溫控制倡議對企業投資效率的影響可能存在滯后性。這一部分，本文將檢驗協定通過之后的第二年和第三年，能源行業企業相比于非能源行業企業的投資效率會有怎樣的變化。結果報告在表7中。

在表7中，當模型(1)的被解釋變量替換為(T+1)期的企業投資效率時，交互項系數仍然顯著為負；當模型(1)的被解釋變量替換為(T+2)期的企業投資效率時，交互項系數不再顯著。這與上文平行趨勢檢驗的結論相符，即能源行業企業的投資效率變化在協定通過之后可以維持一年，《巴黎協定》的全球氣溫控制倡議對能源企業的投資效率存在短期和中期影響，不存在長期影響。

表8 《巴黎協定》的中長期效應

七、結論

全球氣候變暖及其帶來的經濟影響是近年來世界各國政府和學者關注的熱門話題。盡管已有很多學者從宏觀經濟和金融機構等主體的角度研究了氣候風險管理的經濟后果，但是有關氣候變化如何影響微觀企業的會計和財務行為以及氣候風險管理如何促進企業治理效率提升的研究仍然極為稀缺。因此，本文以2015年聯合國氣候變化大會通過《巴黎協定》為準自然實驗，采用雙重差分方法，實證檢驗了全球氣溫控制對我國上市公司投資效率的影響。結果表明，相比非能源行業企業，能源行業企業的投資效率在設置2℃的全球平均氣溫上升幅度上限之后顯著提高，且這一現象在全球氣溫控制后公司經營活力提高、資金支持增加和社會責任表現改善的樣本中更加顯著，說明能源行業企業在氣溫受到控制以后有能力和意愿通過合理配置資源來滿足公司的投資需求。當企業受到更加嚴格的環境監管、地區升溫污染物排放水平較高時，全球氣溫控制對能源行業企業投資效率的影響更加顯著；能源行業企業投資效率的提高確實來自全球氣溫控制而非來自能源公司原本對環保問題的關注。進一步研究發現，能源行業企業在協定通過以后確實會增加環境保護投資，且這一現象在投資效率有所提高的公司中更加明顯。另外，由于中國在《巴黎協定》提出第二年才正式成為該協定的締約國之一，能源企業的投資效率第二年仍然顯著提高，但是第三年不再繼續提高。

本文揭示了全球氣溫控制促進能源行業企業增加環境保護投資的微觀作用機理，補充了氣候風險管理經濟后果方面的文獻。從促進資源合理配置的角度來看，本文發現全球氣溫控制可以通過提高能源企業的社會責任承擔水平和經營活力、緩解融資約束來減少公司管理層攫取公司利益、構建個人帝國的動機，使公司主動提高投資效率，豐富了企業投資效率影響因素方面的文獻。最后，本文通過使用聯合國氣候變化大會通過《巴黎協定》這一外生沖擊，解決了已有文獻對氣候風險管理研究的內生性問題，為全球氣候治理可以提高公司治理效率提供了有力的證據。此外，本文的結論還為國家針對中國國情制定具體的氣候政策提供了方向，對促進我國環境保護理念的發展具有重要的借鑒意義。