資本市場杠桿業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緩釋

方斐

1 月以來，A 股市場出現(xiàn)縮量下跌行情，日均成交量小于8000 億元。除市場擔(dān)心的經(jīng)濟(jì)基本面因素外，“雪球”衍生品批量敲入又進(jìn)一步放大投資者對流動性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，這形成了賣盤踩踏的負(fù)反饋。

為對沖負(fù)反饋的沖擊，證監(jiān)會持續(xù)發(fā)布政策利好，提振股市信心、體現(xiàn)在兩融、股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可控，支持匯金資金入市等方面。

2 月5 日，證監(jiān)會就股票質(zhì)押情況發(fā)聲，提出將引導(dǎo)券商等機(jī)構(gòu)增加平倉線彈性，促進(jìn)市場平穩(wěn)運(yùn)行，并表示將采取有力措施，防范股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)晚，證監(jiān)會就“兩融”業(yè)務(wù)中的“融資”業(yè)務(wù)出臺引導(dǎo)政策，重點(diǎn)要求券商放寬平倉線，即投資者具體交易過程中，維持擔(dān)保比例低于平倉線，并不意味著馬上強(qiáng)制平倉；同時在當(dāng)前市場形勢下，為維護(hù)市場正常秩序，證監(jiān)會將引導(dǎo)證券公司全方位做好客戶服務(wù)，通過延長追保時間、動態(tài)下調(diào)平倉線，保持平倉線彈性，以減少強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)和市場壓力。

2 月6 日，證監(jiān)會表態(tài)堅(jiān)定支持中央?yún)R金公司持續(xù)加大增持規(guī)模和力度，將為其入市操作創(chuàng)造更加便利的條件和更加暢通的渠道。同時，將繼續(xù)協(xié)調(diào)引導(dǎo)公募基金、私募基金、證券公司、社保基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、年金基金等各類機(jī)構(gòu)投資者更大力度入市，鼓勵和支持上市公司加大回購增持力度，為A 股市場引入更多增量資金，全力維護(hù)市場穩(wěn)定運(yùn)行。

兩融業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)收縮

在多重利好因素的刺激下，春節(jié)前一周市場底部反彈特征明顯，交易量顯著回升。

從兩融和股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)來看，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是兩融和股票質(zhì)押規(guī)模持續(xù)收縮；二是兩融平均維持擔(dān)保比例仍遠(yuǎn)高于平倉線。春節(jié)前證監(jiān)會對股票質(zhì)押業(yè)務(wù)積極表態(tài)疊加兩融政策階段性收緊反映了政策端引導(dǎo)意圖明顯，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。在此基礎(chǔ)上，未來仍可期待增量資金入市等積極政策利好。

截至2024 年2 月7 日，兩融余額為1.44 萬億元，周環(huán)比減少5.24%，占A 股流通市值的2.34%；截至1 月31 日，股票型基金和混合型基金規(guī)模合計(jì)為6.29 萬億元，環(huán)比減少5.72%，1 月新發(fā)權(quán)益基金規(guī)模份額為113 億份，環(huán)比減少62.50%。

隨著融券制度的不斷調(diào)整， 兩融業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)收縮，平均維持擔(dān)保比例遠(yuǎn)高于平倉線。兩融余額規(guī)模自2023 年12 月22 日以來已實(shí)現(xiàn)連續(xù)8 周下滑；從融資融券擔(dān)保物價值來看，2024 年1 月，融資融券市場平均擔(dān)保比例為229.59%，較2023 年12月下降24.66 個百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于130%的平倉線水平。

在制度方面，在1 月28 日證監(jiān)會對限售股出借和轉(zhuǎn)融券市場化約定申報(bào)相關(guān)融券制度進(jìn)行調(diào)整的基礎(chǔ)上，2 月6 日，證監(jiān)會進(jìn)一步?jīng)Q定對融券業(yè)務(wù)提出加強(qiáng)監(jiān)管的措施，包括以下三方面內(nèi)容：一是暫停新增轉(zhuǎn)融券規(guī)模；二是嚴(yán)禁向利用融券實(shí)施日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易（變相T+0 交易）的投資者提供融券；三是持續(xù)加大監(jiān)管執(zhí)法力度，打擊利用融券交易實(shí)施不當(dāng)套利等違法違規(guī)行為。

總體來看，當(dāng)前市場兩融風(fēng)險(xiǎn)仍處于穩(wěn)定可控范圍，監(jiān)管方面的制度調(diào)整將有效引導(dǎo)交易行為，有助于完善以投資者為本的資本市場。

實(shí)際上，自股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)暴露以來，從2018 年至今，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模已明顯收縮，風(fēng)險(xiǎn)相對可控。截至2 月18 日，市場股票質(zhì)押市值為2.41 萬億元，與2018 年年初6.29 萬億元的市值相比已下降61.7%。從第一大股東質(zhì)押比例來看，質(zhì)押比例超過80% 的上市公司僅為210 家。

此外，近期證監(jiān)會表態(tài)將通過引導(dǎo)券商等機(jī)構(gòu)增加平倉線彈性，促進(jìn)市場平穩(wěn)運(yùn)行。在當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)低于2018 年的前提下，疊加政策的有效引導(dǎo)，對市場質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)或可樂觀看待。

在市場風(fēng)險(xiǎn)可控的背景下，嚴(yán)懲違法行為、注重提升上市公司質(zhì)量成為證監(jiān)會的另一關(guān)注點(diǎn)。

證監(jiān)會近期就市場關(guān)注的兩融業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押等答記者問，在融券業(yè)務(wù)方面暫停新增轉(zhuǎn)融券規(guī)模，并要求券商加強(qiáng)客戶交易行為管理，截至2月8 日市場融券規(guī)模為459 億元，周度環(huán)比減少27.9%，不當(dāng)套利等行為受到明顯扼制。

在融資業(yè)務(wù)方面，截至2 月8 日全市場平均維持擔(dān)保比例為246%（預(yù)警線為150%，平倉線為130%），與年初基本持平，且1 月以來全市場累計(jì)平倉金額約為9 億元，僅占融資規(guī)模的萬分之6，標(biāo)的和投資者高度分散，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。

在股票質(zhì)押方面，股質(zhì)規(guī)模占總市值比重從2018 年高峰時的10.51%降至約3%，且2024 年以來違約強(qiáng)平金額合計(jì)2740 萬元，占市場日成交額的比重較小，以上舉措從多維度促進(jìn)健康市場秩序的形成。

近期，證監(jiān)會披露對操縱市場惡意做空、欺詐發(fā)行、從業(yè)人員違法炒股等行為的監(jiān)管處罰，彰顯“零容忍”執(zhí)法態(tài)度，切實(shí)維護(hù)市場秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

資本市場去杠桿趨勢明顯

截至2024 年2 月2 日，國信證券統(tǒng)計(jì)股權(quán)質(zhì)押企業(yè)數(shù)量2425 家，質(zhì)押總市值為2.28 萬億元，A 股質(zhì)押總比例為3.62%；其中，已達(dá)預(yù)估平倉線的規(guī)模為6688 億元，占比29.3%；已達(dá)預(yù)警線未達(dá)平倉線規(guī)模為2407 億元，占比10.6%。

從歷史規(guī)模來看，當(dāng)前A 股質(zhì)押占總股本比例尚處于偏低規(guī)模，總規(guī)模只有歷史高點(diǎn)的一半。

當(dāng)前市場兩融風(fēng)險(xiǎn)仍處于穩(wěn)定可控范圍，監(jiān)管方面的制度調(diào)整將有效引導(dǎo)交易行為，有助于完善以投資者為本的資本市場。

據(jù)此， 國信證券判斷， 這與2018 年后券商結(jié)合監(jiān)管政策強(qiáng)化質(zhì)押融資方資質(zhì)考核、主動壓縮股票質(zhì)押規(guī)模有關(guān)。在資本市場去杠桿節(jié)奏穩(wěn)步推進(jìn)的背景下，當(dāng)前股票質(zhì)押整體風(fēng)險(xiǎn)可控，質(zhì)押流動性好于2018年的情況。

與2015 年6 月兩融去杠桿階段相比，當(dāng)前股票融資類業(yè)務(wù)仍處于可控范圍內(nèi)，但考慮到零售客戶融資加杠桿集中在中小市值公司，重點(diǎn)關(guān)注小市值公司兩融業(yè)務(wù)壓力。截至2024 年2 月1 日，A 股融資余額占自由流動市值比重為4.9%，低于2015年5月6.6%的峰值。當(dāng)前兩融余額較2024 年年初已出現(xiàn)大幅下降趨勢，去杠桿趨勢明顯。

當(dāng)然，除了兩融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外，基于衍生品創(chuàng)設(shè)的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)也不應(yīng)忽視。

以DMA 為例（即多空收益互換），該產(chǎn)品主要面向量化私募客戶借券商席位加杠桿，杠桿最高可以做到4 倍，估計(jì)當(dāng)前規(guī)模（含杠桿資金）在4000億元左右。出于去杠桿的綜合考慮，2023 年11 月規(guī)模基本不再增加，考慮到規(guī)模缺乏新增，且實(shí)際交易操作中一般通過對沖指數(shù)形式給個股提供一定下跌保護(hù)，估計(jì)DMA 規(guī)模整體相對可控。

同時，國信證券估計(jì)“雪球”當(dāng)前規(guī)模在3000 億元（實(shí)際本金口徑）左右：一方面，只要不進(jìn)一步加杠桿，“雪球”一般敲入后表現(xiàn)為“套牢盤”，不會有顯著平倉賣出壓力；另一方面，在大部分情境下，“雪球”對沖過程是減緩而不是加劇市場下跌，對市場流動性風(fēng)險(xiǎn)起到緩釋作用。

盡管當(dāng)下資本市場杠桿業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控，但從“防患于未然”的角度考慮，為了進(jìn)一步防止相關(guān)資金的負(fù)反饋，除了技術(shù)性指標(biāo)（如平倉線）調(diào)整外，現(xiàn)階段加大鼓勵險(xiǎn)資入市、鼓勵平準(zhǔn)基金參與市場各類指數(shù)產(chǎn)品（包括微盤指數(shù)）有顯著必要性。