談談2024年的經濟和機遇

鐘偉

回望2023年，經濟運行如何？從規模以上企業利潤、物價指數、外貿在手訂單和房地產景氣指數看，經濟有下行壓力；從基礎消費尤其是文旅產業看，經濟有韌性支撐。縱觀全年，在經濟修復之后轉向常態化增長，需要更積極宏觀政策的幫扶。

最近召開的中央經濟工作會議提出，以進促穩、先立后破、增強經濟活力、改善社會預期。這似乎折射出之前的經濟政策更急切地推進轉型發展，以穩中求進、六穩六保、不破不立為特征。相較之下，2024年更注重改善民眾的未來預期，注重維持合理的經濟增速，慎重對待對經濟做劇烈減法。這都意味著加大宏觀政策，延續經濟修復，緩解多重風險是2024年的經濟政策主調。

怎么看2024年經濟

如何評估2024年中國經濟增速？悲觀觀點預計中國GDP（國內生產總值）增速在4%甚至更低，樂觀者認為接近5%，IMF（國際貨幣基金組織）和高盛的預測分別是4.6%和4.8%，市場普遍預期在4.5%。從近期政策基調看，追求稍微進取些的經濟增速目標是可能的，約在5%。需求不足仍是制約，2024年投資可能不會太出色，因為基建、地產和工業投資都難，民間投資需要激勵。外貿外資領域，歐美傳統市場需求不旺難以避免。唯有基礎消費尚好，但也是以削減品牌溢價的一般良好品質商品為主，以體驗消費為主。

如何評估2024年中國物價走勢？這取決于如何理解過去幾年的趨勢，從PPI（工業生產者出廠價格指數）看，2021年、2022年、2023年分別是8%、4%和約-390；從CPI（居民消費價格指數）看，2022年至今也是從2%降至零附近。近幾年內中國GDP平減指數可能下行了約5個百分點。CRB（商品期貨價格指數）指數趨勢決定了2024全年PPI仍輕微為負，生豬存量數和能繁母豬數的去化影響到2024年上半年CPI，數據向好可能性不大。因此，預估2024年通脹壓力微弱，綜合物價仍在下行中。

如何評估2024年的就業？有許多指標可以參考，筆者以為水分較少的指標是起薪水平。不同崗位薪酬的整體和結構變化顯示，在崗者有薪酬縮減壓力，求職者未必能獲得更好的薪酬待遇。

因此，如果想要獲得合理的經濟增速、避免通縮和改善就業，并以此契合市場預期，就意味著宏觀政策必須相當積極。后疫情時期的經濟自發修復勢能已基本釋放，政策需積極作為。

政策趨向

如何評估2024年的財政和貨幣政策趨向？

關于財政政策，市場關注點似乎集中在預算赤字。目前通常認為財政赤字率約為3%，考慮到2023年增發的萬億國債及其跨年度使用，那么實際上2023年、2024年兩年的財政赤字率或均為3.4%。如果要達成以進促穩，4.5%的赤字率也不為過，因為這僅僅意味著2024年中央邊際上可用財力增加了1.7萬億元～1.8萬億元而已。這和嚴峻的地方化債任務所需資金比較，或者和2023年安排的化債資金相比并不多。中央財政仍有較大回旋余地，至少在筆者看來，2024年的赤字率如果是4%，也并不令人意外。

需要指出的是，財政支出如果想要優化其政策效果，最優的舉措是對家庭部門直接消費補貼或以工代賑，其次是對企業尤其是小微企業進行減稅，最后才是新老基建。

關于貨幣政策，焦點在降準降息空間。高盛預測為三次降準一次降息，這樣的預期其實意味著我國貨幣政策總體上和2023年積極力度相似。目前美聯儲已暗示2024年可能存在三次降息；另外，以10年期國債收益率看，中美利差也從峰值的220基點收縮至150基點。這意味著即便維持中美利差相對穩定或不顯著擴大，我國央行2024年全年也有約100基點的降息空間。考慮到2023年以人民幣計的出口增速為約-10%，以及進口零增速，那么市場在2024年維持人民幣兌美元強勢的必要性幾乎不存在。

筆者以為，如今需要理清一些宏觀政策搭配的理論和實踐。

關于財政和貨幣政策的有效性，一種說法是，貨幣政策更能有效應對經濟過熱，財政政策則宜于應對經濟不況；反之，似乎貨幣應對經濟低迷，財政應對經濟過熱的效果不太好。這基本屬于希克斯經濟學的IS-LM模型的書齋說法，缺乏足夠的實證依據。宏觀政策調整經濟缺口均有效，過熱時的加稅，過冷時的低利率加量化寬松，在發達國家都廣泛持續應用。

關于財政和貨幣政策的空間，一種說法是，中國財政政策空間大于貨幣政策，這也令人不解。財政支出取決于收入，收入取決于稅費和債務，除非放開舉債空間，否則財政能力在經濟低迷時不太可能持續充沛，在地方財政困難時更是如此。貨幣政策則不然，無論基礎貨幣供應量，還是利率調整，還是央行在金融市場的資產購買，都幾乎大有可為。以中國為例，財政赤字邊際上年增數萬億元，而金融機構總資產邊際年增近30萬億元，空間和能力上難以比較。

關于中外宏觀政策的巨大差異性。以美國為例，次貸危機到2014年間，美聯儲資產負債表擴張了近5倍，從2020年至今，則再擴表近1倍。當下美國聯邦財政赤字率持續在5%以上。相比之下，中國2020年至今，金融機構總資產從約318萬億元擴至440萬億元，財政赤字率實際上只在2023年略高，為3.4%。中美宏觀政策力度的差異，可能在很大程度上能解釋經濟增長、資產價格和匯率表現。

風險與機遇

如何評估2024年的宏觀風險和機遇？四大風險，有喜有憂。如中央經濟工作會議表述所稱，未來房地產風險、地方債務風險和中小金融機構風險需要關注和切實化解。筆者以為，傳統制造業風險也潛在增加。

關于房地產風險，進入2023年10月份之后，地產銷售和投資增速分別從-4%和-7%下滑至約-10%和-20%，地產仍存在從傳統模式向新模式的驚險一躍。涉房政策仍是構建新模式、推進高質量和尋求良性循環上。近年陸續出臺的涉房政策，多在購房需求側，較少在能落地有實效的房屋供給側，開發商和供應商仍處于煎熬中。要推動房地產行業風險有力度地緩解，短期需要兩個措施：一是以全國5%爛尾率計，需額外約8000億元的保交樓資金；二是為消化2018年以來的高價土地儲備，需要相關企業和地方政策重新進行調容調規談判。

關于傳統制造業的風險，可能仍被忽略，2021年至今，規模以上企業利潤總額分別為8.7萬億元、8.3萬億元和約7萬億元，產能過剩再度浮現，工業企業百元產值成本率新高和銷售利潤率新低同時浮現。這似乎是2015年—2016年類似問題的重演。如果這兩大問題管控有困難，則滬深股市相當部分的上市公司財報就難以顯著改善。

關于地方政府債務風險，一攬子化債重要且緊迫，粗略評估化債需每年約十萬億元級的資金多方籌措，多管齊下，持續投入化債。可以說，化債仍是機構投資者2024年的重要機遇。

關于中小金融機構的風險，這也是必然遭遇的。目前中國金融機構年利潤約2.3萬億元，金融業增加值對GDP的貢獻率在8%，明顯高于歐美的3%至5%，金融機構明顯降低成本、穩住風險、適當盈利、服務實體是必然。

僅就2024年看，地產和傳統制造業風險在釋放中，地方債務和中小金融機構風險，則在較強行政能力的強力管控之中。

如何理解經濟增長和貨幣政策，至為關鍵。

如何評估四萬億刺激？當時我國政府及時應對，貨幣財政雙發力，收獲了強增長、強通脹和強匯率。當然也有批評者指出，這延誤了結構調整。2020年至今美國宏觀政策及經濟表現，仿佛有十六年前中國的影子。次貸危機時期，拒絕擴張政策的歐洲則陷入了債務危機，并飽受零利率甚至負利率的困擾。

如何評估當下貨幣政策？前文已指出次貸危機以來，中美宏觀政策力度的差異性。僅以利率而言，據說當下對企業的貸款加權平均利率是38%，是改革開放以來最低的，這并不奇怪，它對應了當下的經濟增速、綜合物價和公眾預期。

考慮到中國10年期國債到期收益率約為2.7%，也就是說，3.8%的貸款加權平均利率中，僅1.1%是風險溢價，它取決于貸款者的盈利能力和違約風險，風險溢價是逆周期的，1.1個百分點很可能都不足以讓金融機構吸收貸款損失，因為銀行的貸款損失率和不良率都顯而易見。那么就必須調節中國10年期國債到期收益率，使之和GDP平減指數相稱，和產出缺口相稱。如前文指出，2024年無論從以進促穩看，還是從美聯儲降息預期看，我國央行極有必要持續降低包括R007（銀行間市場7天回購利率）、國債收益率、LPR（貸款市場報價利率）等無風險利率。這是從理論到實踐的應有之義。

由是觀之，2024年存在增長預期較高和宏觀政策“擠牙膏”的映照。中國經濟仍在努力尋找再修復和新平衡。

摘自微信公眾號“繹濟觀察研究院”