中央環保督察與企業金融資產配置

陳琪 王佳敏

(鄭州大學 商學院,河南 鄭州 450001)

一、引言

隨著中國經濟的持續高速發展,環境污染問題日益嚴重。由于環境污染具有負外部性,企業進行環保投資需要承擔較高的負外部性成本,且環保投資周期長、收益率低,作為以經濟利益最大化為目標的企業不愿主動投資于環境保護和污染治理,需要靠政府制定環境規制加以強制和引導。2015年7月,中央全面深化改革領導小組第十四次會議審議通過了《環境保護督察方案(試行)》,建立了環保督察制度,顯著提升了環境監管效果[1]。中央環保督察通過自上而下的政治動員方式,憑借中央權威推動環保督察工作,并凝集公眾力量督促地方黨委政府和污染企業及時開展環境治理。黨的二十大報告中明確指出要“深入推進中央生態環境保護督察”,標志著我國將致力形成常態化的環保督察體制。在我國大力推動經濟高質量發展的背景下,環境政策落實的同時不僅要注重污染治理的有效性,也要關注環境規制對微觀企業經營發展的影響,以促進生態文明和經濟建設協同發展。

中央環保督察制度下,地方黨委政府加大了環境治理力度,將環保壓力層層傳遞給重污染企業。在環境規制的約束下,企業為了規避環境處罰對經營發展的負面影響,往往會調整企業生產經營和投融資決策。企業金融資產配置本質上也是一種投資行為,會因企業應對環境規制的決策而受到影響。近年來,我國經濟持續出現“脫實向虛”的現象,越來越多的實體企業將資金投入金融、房地產等領域[2]。據Wind數據統計,2012—2021年我國A股上市公司購買理財產品的公司數量從24家增加至1 282家,理財金額從不足1億元增加到1.33萬億元,表明近年來我國上市公司的金融資產配置規模不斷擴張。企業配置過度的金融資產會降低企業實體投資,抑制企業的技術創新能力,不利于企業未來主業的發展[3]。為了解決我國經濟“脫實向虛”的問題,黨和政府多次強調要“堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上”,促進實體經濟健康發展。在嚴苛的環境規制下,企業可能通過調整自身資源配置,改變經營戰略,以應對環境規制帶來的環境風險和生存威脅。中央環保督察作為環境治理領域中有效的外部監管機制,如何影響企業的金融資產配置,需要進一步探討。

理論上,中央環保督察對企業金融資產配置的影響具有兩面性。一方面,中央環保督察會使企業外部環境污染成本內化導致生產成本上升,進而使企業實體領域投資收益率下降。由于金融資產具有高收益、無污染的特點,企業在生產經營和環境治理的雙重壓力下,會改變自身投資偏好,增加金融資產配置;另一方面,中央環保督察給重污染企業帶來更大的環境治理壓力,導致企業面臨較大的環境違規風險,重污染企業會把資金更多地投入環保投資領域,從而擠出對金融資產的投資。鑒于無法在理論層面準確識別中央環保督察對企業金融資產配置的影響,本文進一步實證檢驗二者關系。

本文可能的貢獻在于:第一,從企業金融資產配置的視角拓展了中央環保督察經濟后果領域的研究。現有研究主要考察了中央環保督察的環境治理效果,忽視了中央環保督察作為一項外部監管制度,對企業生產經營戰略和資源配置決策的影響。本文基于企業金融資產配置視角對中央環保督察的經濟后果進行拓展研究,有利于評價宏觀環境政策對微觀企業投資行為的影響。第二,從具有中國特色的中央環保督察制度出發,拓展了企業金融資產配置影響因素方面的研究。現有研究多從宏觀經濟政策和公司內部治理視角考察對企業金融資產配置的影響,本文基于我國環境監管制度變革研究對企業金融資源配置的影響,進一步豐富了企業金融資產配置影響因素的研究,為抑制企業“脫實向虛”提供了經驗證據。第三,揭示了宏觀環境政策對微觀企業金融資產配置的作用機理,為環境規制在強化環境治理的同時能夠影響企業金融資產配置提供經驗證據支持,也為經濟建設和生態文明建設協同發展提供了有力支撐。

二、文獻綜述

(一)中央環保督察政策效應的研究

目前學術界針對中央環保督察的政策效應檢驗主要分為宏觀層面和微觀層面。宏觀層面,由于中央環保督察是環保領域的重要制度創新,旨在加強環境污染治理,推動我國生態文明建設,因此多數學者研究了中央環保督察對空氣污染治理的影響。王嶺等(2019)[4]、Jia等(2019)[5]、鄧輝等(2021)[6]均驗證了中央環保督察對環境污染治理的有效性,但在治理持續性上未達成一致。微觀層面,學者們多基于“波特假說”和“遵循成本假說”,檢驗中央環保督察對企業經濟績效、綠色技術創新、環保投資等方面的影響。諶任俊等(2019)[7]研究發現,中央環保督察能夠通過創新驅動改善企業的經濟績效,并且督察后具有持續性,證明了“波特效應”的存在。李依等(2021)[8]發現,中央環保督察對企業的創新補償效應大于遵循成本效應,顯著提高污染密集型企業的綠色創新水平。中央環保督察能夠促使企業加大環境治理的投入,提升了企業環保投資的規模[9]。環境政策是影響企業投資決策的重要外部因素,目前僅有少部分學者研究環保督察對企業投資行為的影響,且研究對象主要聚焦在企業環保投資行為上,因此針對中央環保督察經濟后果的研究有待進一步深入。

(二)金融資產配置動機和影響因素的研究

在我國經濟中普遍存在“脫實向虛”現象的背景下,多數學者重點關注企業進行金融資產配置的動機和影響因素?，F有研究認為,企業進行金融資產投資的動機主要源于預防性儲蓄動機和資本逐利動機[10]。一方面,企業持有金融資產是為了預防未來現金流不足的風險,表現為預防性儲蓄動機[11];另一方面,由于金融資產具有收益高、周期短的特點,企業為了追求短期的超額利潤而更多地持有金融資產,表現為資本逐利動機[12]。

關于企業金融化的影響因素,現有研究主要從宏觀經濟政策、外部監管制度、企業內部特征等領域展開。宏觀經濟政策方面研究發現,貨幣政策通過改變企業資金流動性進而影響企業金融資產配置[13];產業政策通過融資套利路徑促進企業金融化[14];彭俞超等(2018)[15]研究發現,在經濟政策不確定時,企業出于金融市場風險和經營風險的考慮,會減少投機性金融資產的配置。外部監管方面研究發現,金融監管能夠加強資產期限錯配風險管理從而抑制企業金融化[16];環境規制對實體企業金融化具有促進作用[17];大數據稅收征管通過加劇融資約束和緩解代理問題會抑制企業金融化[18]。Tang等(2022)[19]則基于機構投資者持股的角度,發現社保基金持股通過提高企業治理水平進而抑制企業金融化。企業內部特征方面研究發現,高質量的內部控制能夠抑制企業金融化[20];CEO金融背景對企業金融化具有正向影響[21]。Wang等(2021)[22]和曹偉等(2023)[23]研究表明,產權性質差異會對企業金融資產配置產生不同影響。

綜上所述,關于中央環保督察與企業金融資產配置的相關文獻已較為豐富,為本文的研究奠定了良好的基礎。但現有研究關于中央環保督察與微觀企業投資決策的影響研究較少,且主要聚焦在環保投資方面,較少涉及金融資產投資?；诖?本文深入探討中央環保督察對企業金融資產配置的影響及其內在機理,有利于厘清宏觀環境政策對微觀企業投資行為的作用機理。

三、理論分析與研究假設

根據制度基礎觀,個體行為決策會受到所處環境政策的制約,企業在制度約束下會理性地追求利潤,并做出戰略選擇。另外,根據合法性理論,企業的環境行為要遵循環境法律法規和制度標準,否則會受到罰款、停業整頓和環境訴訟等嚴格的管制。中央環保督察是我國環境治理領域的重大變革,落實了地方黨委的環保職責,嚴厲打擊企業的環境違法行為。在中央環保督察的背景下,企業可能調整自身資源配置以滿足環境治理的要求,進而影響其金融資產配置決策。

一方面,中央環保督察制度下,重污染企業面臨嚴峻的生產經營壓力,可能將資金轉向高回報、無污染的金融資產投資,進而增加企業金融資產配置。中央環保督察是我國在環境領域首次針對“黨政企”進行的大規模督察行動,要求地方政府制定對應的督察整改方案向社會公眾公示,加大了對重污染企業違規排放等污染行為的懲罰力度[24]。具體來看,中央環保督察對存在環境違規行為的企業采取通報批評、典型公開、限令整改、罰款、拘留等多種懲罰措施,增加了企業的環境合規壓力。在中央環保督察制度下,重污染企業面臨嚴峻的環境考驗,從而被迫增加環境治理成本,導致企業經營利潤率下降,短期內會損害企業的經營效益。在生產經營壓力下,企業可能產生資本逐利動機,為了追求利潤最大化而選擇金融資產投資。

環境污染的成本壓力可能導致企業逃離實體經濟,改變企業的投資偏好,進而將更多的資源投向金融領域。原因在于:其一,由于金融資產具有投資收益高的特點,當企業面臨較高的環境治理成本時,實體經濟的投資回報率遠低于金融資產收益率,會激發企業的資本逐利動機,使企業更愿意將資金配置在能獲得高利潤的金融資產上。其二,由于金融資產投資具有無污染的特點,在嚴苛的環境規制下,企業可能為了避免生產過程中造成環境污染,將資金由生產性投資轉向金融資產投資,提高企業金融資產配置水平。因此,在生產經營和環境治理的雙重壓力下,企業為了應對業績下滑和環保處罰,會選擇增加企業金融資產配置。基于以上分析,本文提出以下研究假設。

H1中央環保督察對企業金融資產配置具有促進作用。

另一方面,中央環保督察制度下,重污染企業面臨較大的環境治理壓力,可能會順應國家綠色發展趨勢,積極開展環境治理活動,將資金更多地投向環保領域,進而減少企業金融資產配置。

中央環保督察通過自上而下的環保督察機制,將環保壓力層層傳遞給污染企業,推動企業進行環境治理。中央環保督察將地方黨委納入監督范圍,并將督察結果作為績效考核的重要依據,對地方政府的環境治理行為產生剛性約束,致力于糾正常規環境治理機制下的地方環境政策執行偏差[10]。在此背景下,地方政府面臨來自中央的環保問責壓力,嚴格落實環境保護責任,將地方環保壓力傳導至企業。同時,中央環保督察充分關注公眾參與環境治理中的第三方監管作用,積極受理人民群眾強烈反映的突出環境問題舉報信件,嚴肅處理企業的環境污染行為。因此,在中央環保督察的壓力下,重污染企業不得不開展環境治理活動,將更多的資金投入環保投資領域。

在環境治理的壓力下,企業可能加大環保投資力度,降低企業金融資產配置。原因在于:風險規避方面,由于重污染企業是大多數污染物的制造者,在嚴苛的環保問責制度下,面臨著較大的環境風險和生存風險,所以企業不得不進行環保投資,進而降低相應的風險[25]。同時,由于企業的資源是有限的,實體投資與金融投資是一種替代關系[3]。為了規避環境違規風險,重污染企業更傾向于將更多資金用于環保投資,相應減少金融資產配置。資源獲取方面,企業的環境表現會影響企業在資本市場上的收益,影響企業外部資源獲取。企業積極進行環境治理可以向市場傳遞履行環境責任的積極信號,有利于樹立良好的環境責任形象。投資者基于投資收益和風險的考慮,傾向于選擇環境治理水平高的企業,從而會給企業帶來更多的外部投資資源[26]。然而,在環境規制日益嚴苛的背景下,企業配置更多的金融資產是一種不履行環境責任的消極信號,理性投資者為規避風險會減少對此類企業的投資。因此,在風險規避和資源獲取的驅動下,重污染企業會開展環境治理活動,把有限資源更多地投入環保領域,減少金融資產配置?；谝陨戏治?本文提出以下研究假設。

H2中央環保督察對企業金融資產配置具有抑制作用。

四、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

選取2012—2021年中國滬深兩市A股上市工業企業為研究樣本,其中重污染企業為實驗組,其他工業企業為對照組(1)重污染行業界定依據生態環境部(原環保部)發布的《上公司環保核查行業分類管理名錄》和中國證券監督委員會2012年修訂的《上市公司行業分類指引》,將火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發酵、紡織、制革、采礦等16類行業作為重污染行業。。重污染企業作為實驗組的原因在于,重污染企業是污染排放的主要來源[27],是中央環保督察的主要監督對象,更可能受到中央環保督察的影響。本文對樣本進行了如下篩選:(1)剔除ST、*ST和PT的上市公司;(2)剔除數據缺失的上市公司,最終共得到17 698個公司—年度觀測值。本文所使用的公司層面的財務數據來源于CSMAR數據庫。為了消除極端值的影響,對所有連續變量在1%和99%分位數上進行縮尾處理。

(二)變量定義

1.被解釋變量

企業金融資產配置(Fin)。參考杜勇等(2017)[3]的衡量方法,以金融資產占總資產的比例表示企業金融資產配置程度,將交易性金融資產、衍生金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、發放貸款及墊款凈額和投資性房地產等項目劃分為金融資產。需要說明的是,2018年修訂了金融工具會計準則,新準則刪除了“可供出售金融資產”和“持有至到期投資”科目,同時相應新增“債權投資”“其他債權投資”“其他權益工具投資”和“其他非流動性金融資產”等科目。因此,本文對2018年之后的金融資產衡量方式進行了調整。借鑒張成思和鄭寧(2020)[13]的衡量方式,對于2018年之后實施新金融工具準則的企業,將交易性金融資產、衍生金融資產、發放貸款及墊款凈額、投資性房地產、債權投資、其他債權投資、其他權益工具投資和其他非流動性金融資產等科目劃分為金融資產。

2.解釋變量

本文的核心解釋變量為中央環保督察(Treat×Post),表示實驗虛擬變量和政策時間虛擬變量的交乘項。若樣本為重污染行業,則實驗虛擬變量Treat取值為1,否則取值為0;當環保督察組進駐某一省份當年及之后,政策時間虛擬變量Post取值為1,其他取值為0。因此,當環保督察組進駐某一省份當年及之后,該省份重污染行業的上市工業企業取值為1,其他取值為0。

3.控制變量

借鑒彭俞超等(2018)[15]和胡寧等(2019)[28]的研究,選取下列控制變量:企業規模(Size)、企業上市年齡(Age)、產權性質(State)、盈利能力(ROA)、財務杠桿率(Lev)、成長性(Growth)、有形資產比率(Tang)、托賓Q(TobinQ)、高管金融背景(Finback)、兩職合一(Both)、股權集中度(Top1)、董事會規模(Board)等,具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

(三)回歸模型設定

對企業來說,中央環保督察是一個外生的政策沖擊,為本文研究提供了一個良好的準自然實驗。同時,自2016年1月起,中央環保督察工作從河北省展開,逐步分批次對其他省份進行督察,即不同省份的企業接受督察的時點不一致。為了精確識別中央環保督察對重污染企業金融資產配置的影響,采用多期雙重差分模型進行估計,構建基準回歸模型如下

Yit=β0+β1Treatj×Postit+γXit+uj+vt+εit

(1)

其中,下標i表示上市工業企業,j表示行業,t表示年份,εit為隨機擾動項。被解釋變量Yit表示企業金融資產配置程度,用金融資產占比(Fin)來衡量。核心解釋變量為Treatj×Postit,若該樣本為重污染行業,則Treatj=1,否則為0;中央環保督察組在t時期進駐i企業所在省份后,進駐當期及以后期間Postit=1,否則為0。Treatj×Postit表示上市工業企業是否接受環保督察的政策虛擬變量,環保督察組進駐某一省份當年及以后,該省份重污染行業的上市公司取值為1,否則為0。同時,模型中加入一系列控制變量Xit,并控制行業固定效應(uj)和時間固定效應(vt)。另外,本文采用聚類穩健標準誤,將標準誤聚類到省份和行業層面。

五、實證結果與分析

(一)描述性統計

各變量描述性統計如表2所示,企業金融資產配置占比(Fin)的均值為0.04,最小值為0,最大值為0.41,表明各企業金融化程度存在較大的個體差異,且部分企業金融化程度較高。中央環保督察(Treat×Post)的均值為0.22,表明樣本中為重污染企業且樣本期間內受到中央環保督察政策影響的樣本占總樣本的22.7%?？刂谱兞恐?企業規模(Size)、盈利能力(ROA)、資產負債率(Lev)等變量的均值和中位數較接近,表明其數值分布比較均勻,且與其他學者相關研究一致;產權性質(State)的均值為0.32,表明樣本中約有32.2%的國有企業;高管金融背景(Finback)的均值為0.67,表明樣本中大部分企業高管都具有金融背景,即多數企業的現任董監高中有人曾在金融機構擔任職位。

表2 描述性統計結果

此外,本文采用單變量檢驗比較實驗組和控制組在首輪環保督察與“回頭看”實施前后企業金融資產配置的變化。結果如表3所示,在環保督察活動開展之前,控制組和實驗組之間企業金融資產配置水平無顯著差異;在環保督察活動開展之后,控制組和實驗組的企業金融資產水平都有所上升,但相比于控制組,實驗組的金融資產配置水平有所下降,并且兩組之間存在顯著差異。整體而言,相比于控制組,中央環保督察能夠在一定程度上降低實驗組的企業金融資產配置水平,初步證實了假設H2,更加嚴謹的結論還需進行多元回歸檢驗。

表3 單變量檢驗

(二)平行趨勢檢驗

雙重差分模型要求實驗組和控制組在政策發生之前滿足平行趨勢假設,即要求在中央環保督察未進駐前,受政策影響和未受政策影響的上市工業企業的企業金融化趨勢是一致的。借鑒Beck等(2010)[29]的研究,本文構建了一系列中央環保督察進駐時間的虛擬變量,以環保督察進駐的當年作為基準年,逐年計算中央環保督察的政策效應。平行趨勢結果如圖1所示,中央環保督察進駐之前,實驗組和控制組的企業金融化程度并無顯著差異;中央環保督察進駐之后,實驗組和控制組的企業金融化程度存在差異且具有一定的持續性。因此,本文的雙重差分模型滿足平行趨勢假設。

圖1 平行趨勢檢驗

(三)基準回歸分析

中央環保督察對企業金融資產配置影響的基準回歸結果如表4所示,列(1)只控制行業和年份固定效應,結果顯示,Treat×Post的回歸系數為-0.01,且在1%的水平上顯著,列(2)加入控制變量后,Treat×Post的回歸系數為-0.01,仍在1%的水平上顯著。上述結果表明,中央環保督察對企業金融資產配置具有抑制作用,支持假設H2。這說明中央環保督察會增強企業的環境治理壓力,推動企業順應綠色發展趨勢,將有限資源更多地投向環保領域,有效地減少了企業金融資產配置。

表4 基準回歸結果

(四)穩健性檢驗

1.傾向得分匹配(PSM-DID)

為了避免由于樣本選擇偏誤帶來的估計結果存在偏差的問題,采用傾向得分匹配法為實驗組匹配特征相近的對照組。首先,選取控制變量作為協變量,采用Logit回歸計算傾向得分值。然后,分別采用鄰近1∶1匹配、半徑匹配和核匹配原則為實驗組匹配合適的對照組。平衡性檢驗結果顯示,匹配后各變量的偏差率均小于10%,并且匹配后各變量t檢驗的p值基本在10%以上,表明匹配效果較好。最后,本文根據匹配后的樣本,采用多期雙重差分法研究中央環保督察對重污染企業金融資產配置的影響?；貧w結果如表5所示,中央環保督察均對重污染企業金融資產配置產生了顯著負向影響,說明前文結論是穩健的。

表5 PSM-DID模型回歸結果

2.安慰劑檢驗

為了進一步檢驗本文的回歸結果是否受到環境、經濟和政治等不可控因素的影響,參考Cai等(2016)[25]的做法,隨機設置實驗組進行安慰劑檢驗。具體而言,通過500次隨機抽樣得到新的實驗組,并進行基準回歸,得到每次中央環保督察(Treat×Post)的回歸系數以及對應的P值。結果如圖2所示,Treat×Post的估計系數集中分布在0附近,且遠離真實估計系數-0.01;同時P值大部分都大于0.1,表明隨機抽樣后中央環保督察對重污染企業金融資產配置的影響不再顯著。以上結果表明,本文的估計結果未受到其他不可控因素的影響,研究結論是穩健的。

圖2 安慰劑檢驗

3.處理效應異質性——穩健估計

已有研究表明,多期雙重差分法的估計結果是多個平均處理效應的平均加權,在存在異質性處理效應的情況下可能存在負權重的問題,因此傳統的雙向固定效應模型可能會造成嚴重的估計偏誤[30-31]。為了檢驗這種造成估計偏差的可能性,本文采用Cengiz等(2020)[31]提出的估計量來解決處理效應異質性問題,對研究結果進行穩健性檢驗,核心結論不受處理效應異質性的影響,與前文研究結果保持一致。

4.其他穩健性檢驗

(1)替換被解釋變量。本文以企業金融資產配置水平超出同年度、同行業金融資產配置水平均值的差值來衡量過度金融化(Exfin),其值越大表明企業過度金融化程度越大,實證檢驗中央環保督察對重污染企業過度金融化的影響?；貧w結果如表6列(1)所示,Treat×Post的估計系數為負且顯著,表明中央環保督察能夠降低企業過度金融化程度,與基準回歸結論一致。

表6 其他穩健性檢驗結果

(2)滯后解釋變量?？紤]到中央環保督察制度傳導到企業金融資產投資決策存在一定的滯后性,本文用中央環保督察滯后一期(Treat×Postt-1)對企業金融化的影響重新估計。回歸結果如表6列(2)所示,中央環保督察對重污染企業金融資產配置的影響仍顯著為負,表明本文的結論是穩健的。

(3)控制并行政策的影響。為了控制新《環保法》政策的影響,在基準模型中加入重污染企業和政策實施時間的交乘項(ENVTAX)重新進行估計?；貧w結果如表6列(3)所示,Treat×Post的估計系數為負且顯著,表明研究結論是穩健的。

(4)改變計量模型。由于樣本中部分企業的金融化水平集中為0,因此本文采用Tobit模型對樣本進行截尾回歸,重新估計中央環保督察對企業金融資產配置的影響。回歸結果如表6列(4)所示,Treat×Post的估計系數為負且顯著,表明研究結論依然穩健。

(5)控制個體固定效應。為了避免難以量化的企業自身差異化因素對實證結果的影響,本文在模型中控制個體固定效應重新進行檢驗?；貧w結果如表6列(5)所示,Treat×Post的估計系數仍然在1%水平上為負且顯著,表明前文結論是穩健的。

(6)控制宏觀經濟因素。考慮到宏觀經濟因素對企業金融資產配置的影響,本文進一步控制經濟發展程度、產業結構和貨幣流動性等宏觀經濟因素的影響。結果如表6列(6)所示,交乘項的系數仍然為負且顯著,表明宏觀經濟影響因素并不影響本文的實證結果,前文結論是穩健的。

六、影響機制研究

上述實證結果表明,中央環保督察顯著抑制了重污染企業的金融資產配置水平。據前文理論分析可知,中央環保督察制度下,重污染企業面臨較大的環境治理壓力,會積極開展環境治理活動,追求企業綠色發展。在企業資源總量有限的情況下,重污染企業選擇將更多的資源配置到環保投資領域,進而會“擠出”企業金融資產投資。因此,本文認為,中央環保督察通過提高環保投資進而會抑制企業金融資產配置水平。本文借鑒江艇(2022)[32]對作用機制檢驗的操作建議,實證檢驗上述機制是否成立,設定以下模型

EIit=β0+β1Treatj×Postit+γXit+uj+vt+εit

(2)

其中,EI表示企業的環保投資水平,以企業年度環保投資總額占總資產的比例來衡量。同時,為了提高回歸結果的可讀性,本文將標準化后的變量乘以100處理。借鑒唐國平等(2013)[33],環保投資數據來源于上市公司年度報告、社會責任報告和環境報告書等公開資料手工整理,主要包括環保設施技術改造、節能減排投入、環保設備維護、清潔生產、排污費繳納等方面的投入。回歸結果如表7列(2)所示,交乘項(Treat×Post)的估計系數為正且在1%水平上顯著,表明中央環保督察提高了重污染企業的環保投資水平。進一步地,在企業資源有限的情況下,企業將更多的資源配置到環保投資領域,相應擠出了金融資產投資,從而抑制了企業金融化。上述結果表明,中央環保督察通過提高重污染企業的環保投資進而抑制了其金融資產配置水平,檢驗結果支持了“中央環保督察—提高環保投資—抑制企業金融資產配置”這一傳導路徑。

表7 影響機制檢驗結果

七、進一步討論

(一)異質性分析

1.產權性質的異質性分析

國有企業作為地方的支柱性企業,容易受到地方政府的庇護,因此相比于非國有企業承擔較小的環境治理壓力。此外,由于預算軟約束和政府隱性擔保的存在,國有企業相比于非國有企業通常具有更強的融資優勢,能夠獲得更多的資源[16]。在面臨嚴峻的環境規制時,國有企業有足夠的資金來源,因而企業環保投資對金融資產投資的“擠出”效應較小。因此,本文認為,相比于國有企業,中央環保督察對非國有企業金融資產配置的抑制程度更高。

為了驗證上述假說,本文根據產權性質進行分組,若樣本為國有企業,則虛擬變量State取值為1,否則取值為0?；貧w結果如表8列(1)(2)所示,在國有企業中,交乘項的估計系數不顯著;而在非國有企業中,Treat×Post的估計系數在1%水平上為負且顯著。以上檢驗結果支持了上述假設,即相比于國有企業,中央環保督察對非國有企業金融資產配置的抑制作用更強。

表8 異質性分析結果

2.政商關系的異質性分析

政商關系是制度環境的重要組成部分,健康的政商關系能夠更好地協助中央環保督察發揮出有效的治理效果。一方面,在健康的政商關系下,地方政府受到來自中央環保督察的環保壓力會積極承擔環境保護的社會責任,引領企業開展綠色低碳轉型,強化企業的環保意識和綠色創新意識,使企業更愿意將資源投向環保領域;另一方面,健康的政商關系下,政府會及時、主動地關心企業在環境治理過程中遇到的困難,切實為企業綠色發展排憂解難,為綠色轉型發展提供保障[34]。因此,健康的政商關系能夠更好地發揮中央環保督察的治理效果,促進企業開展環保投資,進而“擠出”金融資產配置。

為了檢驗上述分析,采用中國人民大學國家發展與戰略研究院《中國城市政商關系排行榜2021》[35]中的政商關系健康指數來衡量政商關系的健康程度。政商關系健康指數越大,表明該城市的政商關系越健康。本文以2021年城市政商關系健康指數的中位數為臨界點,將全樣本分為高健康政商關系組和低健康政商關系組進行分組回歸。結果如表8列(3)(4)所示,在高健康政商關系樣本中,Treat×Post的估計系數在1%水平上為負且顯著;而在低健康政商關系樣本中,Treat×Post的估計系數則不顯著。上述結果表明,相比政商關系健康指數較低的地區,中央環保督察對企業金融資產配置的抑制作用在政商關系更健康的地區更顯著。

3.地區金融發展水平的異質性分析

由于中國幅員遼闊,各地區的金融發展水平也存在較大差異,因而不同地區的中央環保督察對重污染企業金融資產配置的影響也存在差異。金融發展水平較高的地區意味著有更強的金融監管和完善的金融法治環境,能夠有效識別并約束企業短期的投機套利行為,從而有利于引導企業進行合理的資源配置[3]。面臨嚴苛的環境規制,地區金融發展水平高的地區能夠更好地識別企業的資本逐利動機,合理引導企業進行環境治理活動,促使企業把資金更多地投入環保投資領域。因此,相比于低金融發展水平地區,中央環保督察對企業金融資產配置的抑制作用在高金融發展水平地區更為顯著。

為了檢驗上述假設,采用王小魯等(2021)[36]《中國分省份市場化指數報告(2021)》中的分指標要素市場的發育程度來衡量地區的金融發展水平。根據各年所有省份的要素市場發育程度指數的中位數為標準,劃分為高金融發展水平地區組和低金融發展水平地區組進行分組回歸。回歸結果如表8列(5)(6)所示,在高金融發展水平地區,Treat×Post的估計系數在5%水平上為負且顯著;而在低金融發展水平地區,Treat×Post對企業金融資產配置的影響則不顯著。以上結果表明,相比于低金融發展水平的地區,中央環保督察對企業金融資產配置的抑制作用在高金融發展水平的地區更為顯著。

(二)首輪環保督察和“回頭看”的效果比較

從2016年1月至2018年12月,中央環保督察組已經完成首輪環保督察和“回頭看”兩輪督察工作。首輪環保督察和“回頭看”在督察方式、督察內容和懲罰整改方案等方面基本保持一致,但是二者的側重點有所不同。首輪環保督察是全方位、多層次的督察活動,針對地方政府不作為和企業生態環境污染行為進行全面整改督察;而“回頭看”則是針對部分省份進行重點督察,對首輪環保督察工作的督察報告和整改方案的落實情況進行復查。因此,首輪環保督察和“回頭看”的治理效果可能存在差異。

本文將首輪環保督察和“回頭看”納入模型,實證檢驗二者對重污染企業金融資產配置的影響效應。CEPIONE為首輪環保督察的虛擬變量,當環保督察組進駐某一省份當年及之后,該省份重污染行業的企業取值為1,其他取值為0;CEPITWO為“回頭看”的虛擬變量,當環保督察組對某一省份實施“回頭看”及之后,該省份重污染行業的企業取值為1,其他取值為0。結果如表9所示,首輪環保督察(CEPIONE)的估計系數為-0.009,在1%水平上為負且顯著;“回頭看”(CEPITWO)的估計系數為-0.011,在1%水平上為負且顯著,表明其對企業金融資產配置的抑制作用更強。

表9 首輪環保督察與“回頭看”的回歸結果比較

以上結果表明,無論是首輪環保督察還是“回頭看”都對重污染企業金融資產配置有顯著的抑制作用,但相比之下“回頭看”的抑制效應更強。原因可能在于:“回頭看”的實施向地方黨委和企業傳遞了中央治理環境的決心,有利于消除地方政府和企業的僥幸心理,進一步落實了地方政府生態環境治理的責任。另外,“回頭看”作為對首輪環保督察結果的重點督察,其督察問責力度更大,因此企業面臨的環境治理壓力也就更大。面對更加嚴苛的環境規制,污染企業進行環境治理的動機會更強,因此企業將會進一步降低金融資產配置水平。綜上所述,相比于首輪環保督察,“回頭看”對重污染企業金融資源配置的抑制程度更高。

(三)中央環保督察與企業金融資產配置結構

前述研究表明,中央環保督察能夠顯著降低企業金融資產配置,在此本文進一步檢驗中央環保督察對企業金融資產配置結構的影響。根據金融資產的期限和流動性特點,可分為短期金融資產和長期金融資產。借鑒黃賢環等(2018)[37]的研究,本文用交易性金融資產占總資產的比例來衡量短期金融資產配置(Sfin),用其他金融資產之和占總資產的比例來衡量長期金融資產配置(Lfin)(2)由于2018年修訂了金融工具會計準則,2018年之前長期金融資產配置(Lfin)用衍生金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、發放貸款及墊款凈額和投資性房地產占總資產的比例來衡量,2018年之后用衍生金融資產、發放貸款及墊款凈額、投資性房地產、債權投資、其他債權投資、其他權益工具投資和其他非流動性金融資產占總資產的比例來衡量。,實證檢驗中央環保督察對不同金融資產類型的影響。

回歸結果如表10所示,短期金融資產配置(Sfin)的估計系數為-0.01,在1%水平上為負且顯著;長期金融資產配置(Lfin)的估計系數為-0.002 7,不顯著。以上結果表明,中央環保督察主要對短期金融資產配置產生抑制作用,而對長期金融資產配置并未產生顯著影響?？赡艿脑蛟谟?其一,中央環保督察通過自上而下的環境問責機制,加強了對企業環境治理活動的外部監督作用。在社會公眾的監督下,企業的短期金融化投機行為無法被市場接受,會給企業帶來負面社會影響,進而企業會減持短期投機性金融資產。其二,由于短期金融資產具有較強的變現能力,而長期金融資產的流動性差、轉換成本高,因此企業可能出售短期金融資產為企業環境治理提供資金支持,進而降低了短期金融資產配置。因此,研究表明,中央環保督察對企業金融資產配置的抑制作用主要體現在短期金融資產上。

(四)經濟后果的拓展分析

已有研究表明,企業配置過多的金融資產,會使得企業缺乏資金進行研發創新,進而會導致企業的核心競爭力下降,不利于企業主業的發展[3]。本文研究發現,中央環保督察通過增加企業環保投資抑制了重污染企業金融資產配置水平。那么,中央環保督察能否通過抑制企業金融資產配置,從而促進企業主業的發展呢?

為了檢驗上述分析,本文借鑒江艇(2022)[32]的研究,檢驗中央環保督察降低企業金融資產配置后對企業主業業績的影響。借鑒杜勇等(2017)[3]的做法,剔除金融投資收益后的核心資產收益率來衡量企業主業業績,具體計算公式為Coreperf=(利潤總額-投資收益-公允價值變動損益+對聯營企業和合營企業的投資收益)/總資產。同時,本文將第t+1期、t+2期企業主業業績引入模型,檢驗經濟后果的持續性?；貧w結果如表11所示,列(1)—(3)中交乘項Treat×Post的估計系數均為正且顯著,列(4)中交乘項Treat×Post的估計系數顯著為負,表明中央環保督察能夠通過抑制企業金融資產配置,進而促進企業主業發展,且具有一定的持續性。上述結果表明,中央環保督察通過抑制企業金融資產配置,為企業提供更多的資金服務于實體經濟,從而有利于企業主業的發展,緩解實體企業“脫實向虛”的問題。

表11 經濟后果分析結果

八、研究結論與啟示

中央環保督察是黨中央在環境治理領域推行的一項重大制度創新,給地方政府和企業帶來前所未有的環境治理壓力,進而影響企業的資源配置決策。本文選取2012—2021年中國滬深兩市A股上市工業企業為研究樣本,采用多期雙重差分的方法,探討了中央環保督察對企業金融資產配置的影響。研究結果表明,中央環保督察對企業金融資產配置具有抑制作用,且這一結論通過了一系列穩健性檢驗;影響機制分析表明,中央環保督察主要通過提高環保投資抑制了企業金融資產配置。進一步研究發現,中央環保督察對重污染企業金融資產配置的抑制作用在非國有企業、政商關系健康和金融發展水平較高地區的企業中更顯著;相比于首輪環保督察,“回頭看”對企業金融資產配置的抑制作用更強;中央環保督察對企業金融資產配置的抑制作用主要體現在短期金融資產上。經濟后果研究發現,中央環保督察通過減少企業金融資產配置,最終促進了企業的主業發展。

基于以上研究結論,本文得出如下政策啟示。

第一,在環境規制日益嚴苛和經濟“脫實向虛”的背景下,企業應加大環保投資力度,促進企業綠色轉型升級;同時減少金融資產配置,擴大實體投資規模,提高企業的核心競爭力,從而實現企業綠色可持續發展。

第二,政府要制定差異化的環境規制政策,對國有企業要加強環境規制約束,嚴格落實地方政府的環保責任,實現政企分開;對非國有企業繼續實施嚴格的環境治理策略,同時可對企業給予適度的環保補貼和稅收優惠,提高企業開展綠色轉型的動力。

第三,政府應著力打造“親、清”的新型政商關系,明確政商交往的界限,營造良好的政治生態環境。地方政府既要切實為企業排憂解難,又要清正廉潔辦事,為企業綠色發展提供堅實保障。

第四,政府應該不斷完善金融市場機制和監管法律法規,全面考察企業各項經營風險指標,引導企業合理的資源配置,進而規范企業的過度金融投資行為。

第五,為確保中央環保督察的政策效果具有長期持續性,中央應構建高權威、常態化的督察隊伍,形成長效治理機制,有利于促進經濟可持續發展。