金融錯(cuò)配如何影響企業(yè)綠色創(chuàng)新：基于Ａ股上市公司的實(shí)證研究

張倩肖　劉虎　楊昊昌

關(guān)鍵詞 金融錯(cuò)配 綠色創(chuàng)新 融資約束 代理成本

〔中圖分類號(hào)〕Ｆ２７３．１ 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕Ａ 〔文章編號(hào)〕０４４７－６６２Ｘ（２０２４）０１－００６４－１２

一、引言

黨的二十大報(bào)告指出，我國(guó)應(yīng)加快發(fā)展方式的綠色轉(zhuǎn)型。推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的綠色化、低碳化是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，同時(shí)，需要完善支持綠色發(fā)展的財(cái)稅、金融、投資、價(jià)格政策和標(biāo)準(zhǔn)體系，健全資源環(huán)境要素市場(chǎng)化配置體系。在綠色發(fā)展戰(zhàn)略下，企業(yè)如何持續(xù)提高綠色創(chuàng)新能力已成為學(xué)界廣泛關(guān)注的話題。鑒于綠色創(chuàng)新活動(dòng)所面臨的高風(fēng)險(xiǎn)、高成本問題，企業(yè)若想推進(jìn)綠色技術(shù)創(chuàng)新需要外部完善的金融體系作為支撐。而我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正處于高速增長(zhǎng)階段向高質(zhì)量增長(zhǎng)階段的轉(zhuǎn)型時(shí)期，金融體系中的結(jié)構(gòu)性矛盾問題仍較為突出，存在信貸尋租、金融資源錯(cuò)配等問題。① 在此背景下，如何改善金融資源配置效率，引導(dǎo)市場(chǎng)投資流向企業(yè)綠色創(chuàng)新，促進(jìn)企業(yè)綠色低碳發(fā)展，值得進(jìn)一步深入討論。

隨著構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的逐步推進(jìn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的綠色化發(fā)展，企業(yè)已開始反思其決策與經(jīng)營(yíng)行為對(duì)環(huán)境所帶來的影響，綠色技術(shù)創(chuàng)新也成為企業(yè)應(yīng)對(duì)環(huán)境規(guī)制與增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的有效手段。然而，綠色技術(shù)創(chuàng)新需要兼顧經(jīng)濟(jì)效益與生態(tài)效益的雙重正外部性且須滿足企業(yè)投入與收益的平衡，這就使得企業(yè)的自主綠色創(chuàng)新意愿不強(qiáng)。政府通常會(huì)采用環(huán)境規(guī)制與財(cái)政補(bǔ)貼政策激發(fā)企業(yè)的綠色創(chuàng)新意愿。王林輝等通過擴(kuò)展環(huán)境技術(shù)進(jìn)步方向模型，發(fā)現(xiàn)單一的環(huán)境規(guī)制政策往往難以滿足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與環(huán)境質(zhì)量的雙重目標(biāo)，而差異的政策組合效果則明顯優(yōu)于單一政策。① 環(huán)境規(guī)制政策迫使企業(yè)將環(huán)境成本內(nèi)生化，對(duì)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)資金存在擠出效應(yīng)，持續(xù)性的資金擠占會(huì)加劇企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的資金壓力，給企業(yè)帶來嚴(yán)重的融資困境。② 政府的綠色信貸政策作為調(diào)節(jié)信貸資源配置的金融工具，通過設(shè)立環(huán)境準(zhǔn)入門檻及信貸配額管制，可以引導(dǎo)金融體系內(nèi)部資金以及大量社會(huì)資金從污染行業(yè)流向綠色發(fā)展行業(yè)。然而，受限于信貸政策是否有效合理及微觀企業(yè)差異化的應(yīng)對(duì)策略等多重因素，政府的財(cái)政補(bǔ)貼與綠色信貸政策能否達(dá)到預(yù)期效果仍存在爭(zhēng)論。可見，僅僅依靠政府的引導(dǎo)與補(bǔ)貼無法滿足綠色技術(shù)創(chuàng)新所需的大量且長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金投入，這就需要完善的金融環(huán)境以及有效的金融資源配置方式做支撐。

已有部分研究試圖探究金融錯(cuò)配對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。李曉龍等從融資約束視角探究了金融錯(cuò)配對(duì)高技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)金融錯(cuò)配所帶來的金融要素配置扭曲將會(huì)顯著抑制高技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新投資，且企業(yè)所處地區(qū)的外部融資依賴度越高，這種抑制作用越明顯。③ 李成等研究發(fā)現(xiàn)金融錯(cuò)配現(xiàn)象會(huì)通過融資約束與資本回報(bào)率約束兩個(gè)途徑驅(qū)動(dòng)企業(yè)金融化程度提升，進(jìn)而抑制企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。④ 張遼等則基于技術(shù)差距視角，從全要素生產(chǎn)率與產(chǎn)品質(zhì)量?jī)蓚€(gè)層面分析了金融錯(cuò)配對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，其研究表明金融錯(cuò)配所帶來的信貸融資約束、要素價(jià)格扭曲及非效率投資等因素是金融錯(cuò)配抑制技術(shù)創(chuàng)新的重要傳導(dǎo)機(jī)制。⑤ 上述研究試圖探究金融錯(cuò)配對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，但仍存在兩方面的不足：一方面，傳統(tǒng)的技術(shù)創(chuàng)新與綠色創(chuàng)新在資本需求、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和利益相關(guān)者壓力等方面存在顯著差異。首先，對(duì)于一般的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，金融機(jī)構(gòu)更加傾向于提供短期有回報(bào)的資本支持，而綠色創(chuàng)新則更加依賴于可持續(xù)且穩(wěn)定的資金投入。其次，一般技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)多根據(jù)投資回報(bào)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況進(jìn)行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，而綠色創(chuàng)新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估則更加復(fù)雜。因?yàn)樾枰紤]到政策及環(huán)境法規(guī)方面所帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，這就使得金融機(jī)構(gòu)不愿過多承擔(dān)多樣化的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致綠色創(chuàng)新項(xiàng)目無法獲得相應(yīng)的資金支持。再者，兩類創(chuàng)新活動(dòng)利益相關(guān)者所承擔(dān)的壓力存在差別，一般技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)通常受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與客戶需求的壓力，而綠色創(chuàng)新往往需要依賴于政府支持與企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略承諾。另一方面，現(xiàn)有研究多從外部融資約束視角探究金融錯(cuò)配對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，忽視了金融錯(cuò)配給企業(yè)內(nèi)部所帶來的代理成本增加問題。代理成本增加不僅會(huì)削弱管理層對(duì)于環(huán)保和可持續(xù)性問題的關(guān)注，限制資金流向綠色創(chuàng)新項(xiàng)目，也會(huì)導(dǎo)致短期主義與決策滯后問題，進(jìn)而抑制綠色創(chuàng)新。

因此，結(jié)合已有金融錯(cuò)配對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響研究和新時(shí)期企業(yè)綠色創(chuàng)新的趨勢(shì)，可以推斷金融錯(cuò)配將會(huì)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生重要影響。研究?jī)烧咧g的關(guān)系，包括探究金融錯(cuò)配對(duì)綠色創(chuàng)新影響的內(nèi)外部機(jī)制，對(duì)于推動(dòng)企業(yè)綠色創(chuàng)新及金融資源配置機(jī)制的進(jìn)一步完善具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。為此，本文以２０１０—２０２２年中國(guó)滬深兩市Ａ股上市公司作為樣本，實(shí)證研究金融錯(cuò)配對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，以及外部融資約束、內(nèi)部代理成本在這一影響中的渠道機(jī)制作用，以揭示金融要素配置扭曲對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的作用機(jī)理。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩方面：（１）本文利用高維固定效應(yīng)的泊松分布模型，基于２０１０—２０２２年中國(guó)滬深兩市Ａ股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，證實(shí)了金融錯(cuò)配對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新存在顯著抑制作用，在豐富既有企業(yè)綠色創(chuàng)新影響因素研究的同時(shí)，也為完善我國(guó)金融資源配置機(jī)制提供了新的理論觀點(diǎn)及經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（２）本文基于企業(yè)內(nèi)外部視角，同時(shí)從外部融資約束與內(nèi)部代理成本兩方面剖析和檢驗(yàn)了金融錯(cuò)配影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的渠道機(jī)制，同時(shí)引入企業(yè)環(huán)境信息披露和高管教育背景變量進(jìn)一步探究了兩者對(duì)金融錯(cuò)配與企業(yè)綠色創(chuàng)新之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，既從作用渠道和調(diào)節(jié)效應(yīng)兩方面深化了對(duì)金融錯(cuò)配對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的認(rèn)識(shí)，也成為對(duì)已有相關(guān)文獻(xiàn)的重要補(bǔ)充。

二、理論分析與研究假設(shè)

在我國(guó)金融市場(chǎng)中，受限于政策扭曲與金融摩擦，金融資源配置無法達(dá)到最優(yōu)水平，由此導(dǎo)致金融錯(cuò)配現(xiàn)象的發(fā)生。金融錯(cuò)配會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來復(fù)雜而深遠(yuǎn)的影響，特別是在企業(yè)綠色創(chuàng)新方面。① 綠色創(chuàng)新作為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和綠色發(fā)展的核心動(dòng)力，其主要目的在于減污降碳、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。這就要求企業(yè)轉(zhuǎn)變生產(chǎn)方式，致力于發(fā)展綠色技術(shù)，降低資源消耗。然而，企業(yè)并非自發(fā)選擇綠色創(chuàng)新。從創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的角度看，綠色技術(shù)創(chuàng)新有更為明確的環(huán)境導(dǎo)向要求，研發(fā)成功的概率較低，而其所需資金投入?yún)s更大。因此，企業(yè)管理者只有在面臨高昂的環(huán)境規(guī)制成本時(shí)，才會(huì)尋求綠色轉(zhuǎn)型。鑒于風(fēng)險(xiǎn)與收益的不匹配，企業(yè)缺乏積極尋求綠色轉(zhuǎn)型的動(dòng)機(jī)。基于此種情境，就需要完善的金融資源配置體制以引導(dǎo)金融資源進(jìn)入企業(yè)研發(fā)部門，推動(dòng)企業(yè)開展綠色創(chuàng)新。然而，扭曲的金融資源配置機(jī)制可能導(dǎo)致金融錯(cuò)配，增加企業(yè)面臨的融資成本，限制其獲取足夠資金進(jìn)行必要的投資活動(dòng)，進(jìn)而延緩企業(yè)管理層對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資決策，對(duì)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生不利影響。此外，我國(guó)金融錯(cuò)配的主要表現(xiàn)之一是金融資源對(duì)國(guó)有企業(yè)和某些資本密集型行業(yè)過度傾斜。這種低效的金融資源配置可能引發(fā)尋租活動(dòng)，企業(yè)管理者通過尋租手段獲得短期超額利潤(rùn)后，會(huì)降低對(duì)通過綠色技術(shù)創(chuàng)新獲得超額利潤(rùn)的興趣，產(chǎn)生對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的“擠出效應(yīng)”。企業(yè)一旦習(xí)慣性地將金融資源配置到周期短、回報(bào)快的生產(chǎn)項(xiàng)目中，將進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)原有生產(chǎn)工藝的路徑依賴，忽視綠色創(chuàng)新。② 具體而言，金融錯(cuò)配將通過加劇企業(yè)外部融資約束與提升企業(yè)內(nèi)部代理成本兩個(gè)渠道對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面影響。

一方面，金融錯(cuò)配對(duì)于綠色技術(shù)創(chuàng)新的直接影響主要源自其加劇了企業(yè)的外源融資約束。我國(guó)企業(yè)目前研發(fā)資金的主要來源仍然是銀行信貸，而創(chuàng)新活動(dòng)的高融資成本與高調(diào)整成本特征導(dǎo)致了創(chuàng)新產(chǎn)出的高不確定性。且相較于傳統(tǒng)的技術(shù)創(chuàng)新，綠色創(chuàng)新活動(dòng)還需要兼顧環(huán)境效益，這就決定了綠色創(chuàng)新過程更為復(fù)雜，僅依靠企業(yè)自有資金往往會(huì)面臨較高的失敗風(fēng)險(xiǎn)。而技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的非排他性進(jìn)一步加劇了企業(yè)與市場(chǎng)投資者間的信息不對(duì)稱問題，使得企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)面臨嚴(yán)重的外部融資約束。鞠曉生等便基于中國(guó)非上市公司工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，探究了融資約束對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)行為可持續(xù)性的影響。其研究表明，較高的調(diào)整成本與不穩(wěn)定的融資來源鉗制著企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新，會(huì)對(duì)企業(yè)持續(xù)性的創(chuàng)新活動(dòng)造成波動(dòng)性影響。③ 當(dāng)企業(yè)面臨金融錯(cuò)配引起的高融資成本時(shí)，會(huì)出現(xiàn)三個(gè)主要問題。首先，由于內(nèi)部資本的不足，企業(yè)可能無法啟動(dòng)或維持需要大量資金支持的綠色創(chuàng)新項(xiàng)目。其次，受限于嚴(yán)重的外部融資約束，企業(yè)管理者可能會(huì)考慮綠色創(chuàng)新項(xiàng)目失敗所帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，因此更加謹(jǐn)慎地分配資金，導(dǎo)致對(duì)綠色創(chuàng)新項(xiàng)目的投資減少，從而抑制綠色創(chuàng)新產(chǎn)出。再者，與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)更容易受到金融錯(cuò)配引發(fā)的融資約束問題影響。為了維護(hù)市場(chǎng)份額和保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)可能更傾向于將自有資金投入回報(bào)快、周期短的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目中，這無疑會(huì)對(duì)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生進(jìn)一步的“擠出效應(yīng)”。黃秀路等的研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束時(shí)，將會(huì)降低對(duì)于能源效率提升技術(shù)的研發(fā)，而通過實(shí)施綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)等政策能夠降低試驗(yàn)區(qū)內(nèi)企業(yè)的外部融資成本，促進(jìn)綠色創(chuàng)新，提高能源生產(chǎn)效率，驅(qū)動(dòng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)。① 陳國(guó)進(jìn)等則基于綠色債券納入央行擔(dān)保品政策視角，發(fā)現(xiàn)央行擔(dān)保品類的綠色金融政策能夠?yàn)榫G色企業(yè)提供融資激勵(lì)，顯著提升了棕色企業(yè)的綠色創(chuàng)新，倒逼棕色企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型。② 通過上述分析不難看出，企業(yè)面臨融資約束的強(qiáng)弱會(huì)顯著影響其開展綠色研發(fā)的積極性和規(guī)模。金融錯(cuò)配給企業(yè)帶來的融資約束問題不僅加劇了企業(yè)陷入流動(dòng)性困境的可能性，也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)將更多的資金配置到短期經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目中，擠出對(duì)于綠色研發(fā)的投資，致使綠色創(chuàng)新產(chǎn)出銳減。

另一方面，金融錯(cuò)配還可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部代理成本的增加進(jìn)而抑制企業(yè)綠色創(chuàng)新。綠色創(chuàng)新具有環(huán)境與知識(shí)雙重溢出的特點(diǎn)，企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)投資時(shí)，難以完全內(nèi)部化其研發(fā)成功所帶來的全部收益，且綠色技術(shù)創(chuàng)新的外部性貢獻(xiàn)難以在短期內(nèi)轉(zhuǎn)化為可觀的經(jīng)濟(jì)收益。這種雙重溢出性使得企業(yè)缺乏對(duì)綠色創(chuàng)新研發(fā)項(xiàng)目的投資動(dòng)機(jī)。與此同時(shí)，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)理層與委托人之間的利益沖突所帶來的代理成本增加，進(jìn)一步削弱了企業(yè)在綠色創(chuàng)新方面的積極性。內(nèi)部代理成本的上升使得企業(yè)管理層更傾向于短期主義，專注于眼前的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，以實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)的利潤(rùn)最大化，這可能忽視對(duì)長(zhǎng)期綠色創(chuàng)新投資的重視。此外，內(nèi)部代理成本的增加還可能導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部決策效率下降，管理層與股東之間的代理問題使得企業(yè)決策變得更為復(fù)雜和滯后，難以迅速做出支持綠色創(chuàng)新的戰(zhàn)略性決策。這種滯后效應(yīng)有可能使企業(yè)錯(cuò)失實(shí)施綠色創(chuàng)新的關(guān)鍵時(shí)機(jī)。徐丹丹等的研究指出我國(guó)國(guó)有企業(yè)內(nèi)部的“所有者缺位”問題會(huì)導(dǎo)致企業(yè)高管的道德風(fēng)險(xiǎn)及機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而增加企業(yè)的代理成本，阻礙綠色創(chuàng)新。③ 而金融錯(cuò)配可能從多個(gè)角度加劇企業(yè)的內(nèi)部代理成本。首先，金融錯(cuò)配帶來的外部融資壓力會(huì)導(dǎo)致企業(yè)管理層推遲或取消部分高風(fēng)險(xiǎn)、高投入的項(xiàng)目。這種滯后決策將不可避免地增加內(nèi)部代理成本，因?yàn)楣芾韺有枰度敫鄷r(shí)間和資源來尋找融資途徑、協(xié)商融資條件，并向股東解釋融資問題。這無疑會(huì)增加決策的復(fù)雜性與時(shí)間成本，導(dǎo)致內(nèi)部代理成本上升，加重企業(yè)的資金負(fù)擔(dān)，擠壓用于綠色創(chuàng)新的研發(fā)投入。其次，金融錯(cuò)配可能迫使企業(yè)管理層更多地關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)管理，以應(yīng)對(duì)融資不確定性與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這就要求企業(yè)投入更多的資源用以評(píng)估和管理項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，以確保公司經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期可持續(xù)性，這同樣會(huì)加重企業(yè)的內(nèi)部代理成本。再者，金融錯(cuò)配可能導(dǎo)致企業(yè)的長(zhǎng)期融資成本上升，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，迫使企業(yè)更加關(guān)注短期財(cái)務(wù)績(jī)效，而這種短期主義傾向與股東的長(zhǎng)期利益并不一致，會(huì)加劇企業(yè)的內(nèi)部代理成本，同時(shí)造成對(duì)綠色創(chuàng)新項(xiàng)目的忽視。最后，金融錯(cuò)配帶來的融資壓力可能導(dǎo)致管理層過度專注于獲取外部資金，而非更有效地管理公司以滿足股東利益。這可能導(dǎo)致企業(yè)在決策時(shí)會(huì)放棄一些獨(dú)立性，通過迎合外部融資機(jī)構(gòu)或政府以獲取所需資金。這種情況會(huì)引起委托人對(duì)管理層決策的不信任，進(jìn)而導(dǎo)致內(nèi)部代理成本包括監(jiān)督成本和合規(guī)成本等的增加。

基于上述理論分析，本文提出如下假設(shè)，后文對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)：

假設(shè)１：金融錯(cuò)配對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新有負(fù)向影響，即金融錯(cuò)配程度越高，企業(yè)綠色創(chuàng)新水平越低。

假設(shè)２：金融錯(cuò)配會(huì)通過加劇企業(yè)外部融資約束與增加企業(yè)內(nèi)部代理成本的渠道對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

１．模型設(shè)定

為檢驗(yàn)金融錯(cuò)配對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，本文設(shè)定如下模型分別檢驗(yàn)金融錯(cuò)配對(duì)于企業(yè)申請(qǐng)和獲得的綠色發(fā)明專利數(shù)量，以及申請(qǐng)和獲得的綠色實(shí)用新型專利數(shù)量的影響。

模型（１）中的被解釋變量ＧｒｅｅｎＩｎｎｏｖａｉｏｎ_ｉｔ代表了企業(yè)的綠色創(chuàng)新，包括ＧｒｅＩｎｖｉａ_ｉｔ、ＧｒｅＩｎｖｉｇ_ｉｔ、ＧｒｅＵｍｉａ_ｉｔ、ＧｒｅＵｍｉｇ_ｉｔ四個(gè)變量；ＦＭ_ｉｔ代表ｉ企業(yè)在ｔ年面臨的金融錯(cuò)配程度；Ｘ為一系列控制變量。除此以外，δ_ｉ代表個(gè)體固定效應(yīng)，μ_ｔ代表時(shí)間固定效應(yīng)，ε_ｉｔ為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

本文中被解釋變量企業(yè)綠色創(chuàng)新為專利計(jì)數(shù)數(shù)據(jù)，較為符合泊松分布的假設(shè)。通常而言，泊松回歸多用于對(duì)數(shù)變換的因變量擬合模型中，泊松回歸估計(jì)量的一致性要求因變量條件均值的正確性，而偽極大似然（ＰＰＭＬ）估計(jì)不需要對(duì)因變量指定分布假設(shè)，因而與對(duì)數(shù)線性模型不同，能夠更加有效地處理因變量中的零值，且有助于避免存在異方差情況下ＯＬＳ估計(jì)值不一致的問題。基于上述考慮，本文借鑒Ｃｏｒｒｅｉａ等的研究，①采用高維固定效應(yīng)的泊松模型對(duì)模型（１）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

２．變量定義

（１）被解釋變量。本文對(duì)于企業(yè)綠色創(chuàng)新的衡量借鑒了王馨等的研究，②分別選用企業(yè)當(dāng)年獨(dú)立申請(qǐng)的綠色發(fā)明專利數(shù)量（ＧｒｅＩｎｖｉａ）與獨(dú)立獲得的綠色發(fā)明專利數(shù)量（ＧｒｅＩｎｖｉｇ），作為綠色創(chuàng)新的代理變量。隨后，為確保回歸結(jié)果的可靠性，我們采用企業(yè)當(dāng)年獨(dú)立申請(qǐng)的綠色實(shí)用新型專利數(shù)量（ＧｒｅＵｍｉａ）以及獨(dú)立獲得的綠色實(shí)用新型專利數(shù)量（ＧｒｅＵｍｉｇ）作為被解釋變量，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（２）解釋變量。本文的核心解釋變量為金融錯(cuò)配，借鑒邵挺的做法，③通過計(jì)算企業(yè)資金使用成本與所在行業(yè)平均資金使用成本之間的偏離程度，衡量企業(yè)所面臨的金融錯(cuò)配程度（ＦＭ）。其中，資金使用成本具體以財(cái)務(wù)費(fèi)用中的利息支出與負(fù)債總額扣除應(yīng)付賬款的比率來反映。

（３）控制變量。本文分別選取了企業(yè)微觀層面及所屬行業(yè)層面經(jīng)濟(jì)特征作為控制變量。對(duì)于企業(yè)經(jīng)濟(jì)特征變量方面，本文借鑒馮根福等的研究，④選取了企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值（ＬｎＡｓｓｅｔ）、資產(chǎn)負(fù)債率（Ｌｅｖ）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ＲＯＡ）、資本密集度（Ｃｉｒ）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ｉｎｓｔ）、托賓的Ｑ值（ＴｏｂｉｎＱ）、員工人數(shù)的自然對(duì)數(shù)值（ＬｎＥｍｐｌｏｙ）與企業(yè)年齡（Ａｇｅ）。而在行業(yè)層面，本文借鑒王全景等的研究，⑤通過納入行業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率（ＩｎＲＯＡ）與行業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率（ＩｎＬｅｖ）控制行業(yè)特征的影響。具體的變量定義見表１。

３．?dāng)?shù)據(jù)說明

本文選取２０１０—２０２２年中國(guó)滬深Ａ股上市公司作為研究對(duì)象，采用綠色專利數(shù)據(jù)、金融錯(cuò)配數(shù)據(jù)以及對(duì)應(yīng)的企業(yè)、行業(yè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。借鑒顧夏銘等的做法，⑥根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選與剔除：（１）剔除金融、保險(xiǎn)以及其他貨幣金融行業(yè)的上市公司；（２）剔除當(dāng)年被歸為ＳＴ與ＳＴ的上市公司；（３）刪除變量觀測(cè)值缺失的樣本；（４）為控制極端值影響，對(duì)所有變量進(jìn)行上下１％的縮尾處理。本文的數(shù)據(jù)主要來源于兩個(gè)部分：上市公司綠色創(chuàng)新數(shù)據(jù)，主要來源于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（ＣＮＲＤＳ）；上市公司金融錯(cuò)配數(shù)據(jù)以及其他相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，則分別來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫（ＣＳＭＡＲ）與Ｗｉｎｄ數(shù)據(jù)庫。通過上述標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行選擇后，本文最終獲得了１９５３３個(gè)觀測(cè)值，共計(jì)４９９８家上市公司。

四、實(shí)證結(jié)果分析

１．描述性統(tǒng)計(jì)

圖１具體展示了金融錯(cuò)配與企業(yè)當(dāng)年申請(qǐng)與獲得的綠色發(fā)明專利量間的分倉散點(diǎn)圖。分倉散點(diǎn)圖能夠基于固定效應(yīng)更好地?cái)M合解釋變量與被解釋變量間的關(guān)系。通過圖１我們可以看出，對(duì)于中國(guó)的Ａ股上市公司而言，它們均面臨一定的金融錯(cuò)配（樣本點(diǎn)大多均勻地落在０—０．５的區(qū)間范圍內(nèi)），伴隨金融錯(cuò)配程度的加深，企業(yè)的綠色發(fā)明專利申請(qǐng)量與獲得量均呈現(xiàn)出降低趨勢(shì)。這意味著金融錯(cuò)配與企業(yè)綠色發(fā)明專利申請(qǐng)量與獲得量間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

２．實(shí)證結(jié)果分析

（１）金融錯(cuò)配對(duì)企業(yè)綠色專利申請(qǐng)量與獲得量的影響

表２展示了金融錯(cuò)配對(duì)于企業(yè)綠色創(chuàng)新的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，第（１）列與第（２）列的被解釋變量分別為企業(yè)綠色發(fā)明專利申請(qǐng)量與綠色發(fā)明專利獲得量。第（１）列中ＦＭ的回歸系數(shù)為－０．２４２，且在１％的水平上顯著，第（２）列中ＦＭ的回歸系數(shù)為－０．２９３，且在５％的水平上顯著。這表明金融錯(cuò)配對(duì)于企業(yè)當(dāng)期的綠色專利申請(qǐng)量與綠色專利獲得量均產(chǎn)生了負(fù)向影響。表２的回歸結(jié)果與假設(shè)１保持一致。本文認(rèn)為，金融錯(cuò)配程度的加深，會(huì)抬升企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)的資金成本，面臨較高金融錯(cuò)配的企業(yè)可能被迫支付超額的尋租成本，加重企業(yè)經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)。同時(shí)，嚴(yán)重的金融錯(cuò)配現(xiàn)象，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束困境，可能會(huì)使得管理者將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方向轉(zhuǎn)向短期內(nèi)獲利較高的項(xiàng)目以維持穩(wěn)定的資金鏈，并加重內(nèi)部代理成本。企業(yè)在這樣的經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，更加無法兼顧綠色創(chuàng)新。① 對(duì)于控制變量而言，企業(yè)資產(chǎn)（ＬｎＡｓｓｅｔ）的回歸系數(shù)為正，這表明規(guī)模較大的企業(yè)能夠擁有更多的資金成本進(jìn)行綠色技術(shù)研發(fā)。而企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Ｌｅｖ）、資本密集度（Ｃｉｒ）、行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Ｉｎ．Ｌｅｖｅ）與行業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率（Ｉｎ．ＲＯＡ）的回歸系數(shù)為負(fù)。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，會(huì)對(duì)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)向影響。行業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率對(duì)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)向影響的原因可能在于較高的利潤(rùn)率會(huì)使得企業(yè)陷入短視，而忽視了綠色創(chuàng)新的意義。其余控制變量的回歸結(jié)果與已有研究基本保持一致，在此不再贅述。

（２）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證回歸結(jié)果的可靠性，本文將被解釋變量更換為綠色實(shí)用新型專利申請(qǐng)量（ＧｒｅＵｍｉａ）與綠色實(shí)用新型專利獲得量（ＧｒｅＵｍｉｇ）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表３中ＰａｎｅｌＡ的前兩列。第（１）列與第（２）列中ＦＭ的回歸系數(shù)分別為－０．１８６與－０．１５６且分別在５％與１０％的水平上顯著，表明金融錯(cuò)配同樣會(huì)對(duì)企業(yè)的綠色實(shí)用新型專利申請(qǐng)量與獲得量產(chǎn)生負(fù)向影響，驗(yàn)證了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的可靠。另外，鑒于上市公司的綠色發(fā)明專利申請(qǐng)量與獲得量存在較多零值，本文還更換實(shí)證檢驗(yàn)方法采用面板Ｔｏｂｉｔ模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見ＰａｎｅｌＡ的后兩列。被解釋變量綠色專利申請(qǐng)量與獲得量均采用加１取對(duì)數(shù)的方式進(jìn)行衡量。第（３）列與第（４）列中ＦＭ的回歸系數(shù)分別為－０．３５７與－０．３４０，且均在１％的水平上顯著，表明更換計(jì)量方法后，回歸結(jié)果仍能證實(shí)金融錯(cuò)配對(duì)于企業(yè)綠色創(chuàng)新存在負(fù)向影響，故而本文假設(shè)１是可靠的。

（３）內(nèi)生性處理

考慮到可能存在潛在的內(nèi)生性問題，本文選用系統(tǒng)ＧＭＭ方法以及控制遺漏變量方法做進(jìn)一步回歸，以確保結(jié)論穩(wěn)健可靠，回歸結(jié)果見表３中的ＰａｎｅｌＢ。ＰａｎｅｌＢ中第（１）和（２）列展示了系統(tǒng)ＧＭＭ方法的回歸結(jié)果。其中，被解釋變量的滯后一期作為解釋變量的回歸系數(shù)均顯著為正，這表明綠色創(chuàng)新活動(dòng)周期較長(zhǎng)，存在一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過程，而其中ＦＭ的回歸系數(shù)分別為－０．５３０與－０．３０７，且分別在１０％與５％的水平上顯著，這與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。考慮到潛在的遺漏變量問題，我們?cè)冢校幔睿澹欤碌牡冢ǎ常┖停ǎ矗┝兄羞M(jìn)一步加入了企業(yè)的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率以及存貨周轉(zhuǎn)率作為控制變量，重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。流動(dòng)比率與速動(dòng)比率能夠較好地反映企業(yè)的短期償債能力，而存貨周轉(zhuǎn)率則衡量了企業(yè)商品的有效利用程度，代表了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力，因而將它們作為遺漏變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，以驗(yàn)證結(jié)論可靠性。① 這兩列中ＦＭ的回歸系數(shù)分別為－０．２４２與－０．２９３，且分別在１％與５％的水平上顯著，同樣與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。這表明，在充分考慮內(nèi)生性問題后，本文基準(zhǔn)回歸所得結(jié)論依舊成立，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)１。

五、機(jī)制分析與異質(zhì)性檢驗(yàn)

１．融資約束與代理成本的渠道機(jī)制作用

基于前文理論分析，本文構(gòu)建如下模型對(duì)金融錯(cuò)配影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的作用渠道加以檢驗(yàn)：

模型（２）中的ＭＶ_ｉｔ代表了企業(yè)的融資約束（ＳＡ）與代理成本（ＡＣ）兩個(gè)機(jī)制變量。對(duì)于外部融資約束變量，本文借鑒胡亞茹等的做法，選用Ｈａｄｌｏｃｋ等所測(cè)算的ＳＡ指數(shù)為衡量指標(biāo)。① ＳＡ指數(shù)越大，說明企業(yè)受到的融資約束程度越嚴(yán)重。而對(duì)于內(nèi)部代理成本變量，本文則借鑒羅進(jìn)輝等的做法，②選用企業(yè)的管理費(fèi)用率，即管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例來衡量。鑒于模型（２）相較模型（１）的被解釋變量發(fā)生了變化，本文采用雙向固定效應(yīng)模型對(duì)模型（２）進(jìn)行回歸，結(jié)果展示在表４中。

表４中第（１）列中ＦＭ的回歸系數(shù)為０．０２６，第（２）列中ＦＭ的回歸系數(shù)為０．０６４，二者均在１％的水平上顯著，表明金融錯(cuò)配對(duì)企業(yè)所面臨的外部融資約束和內(nèi)部代理成本均存在顯著正向影響。如此回歸結(jié)果符合前文的理論預(yù)期，即伴隨金融錯(cuò)配程度的加深，企業(yè)的融資約束會(huì)加大，內(nèi)部代理成本也會(huì)增加。而金融錯(cuò)配程度加重所帶來的企業(yè)融資約束加劇與代理成本上升，會(huì)在相當(dāng)程度上限制企業(yè)開展綠色技術(shù)創(chuàng)新的規(guī)模和意愿。前文理論分析即指出，融資約束問題會(huì)加劇企業(yè)陷入流動(dòng)性困境的可能性，而代理成本的增加，則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部決策效率下降，從而對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面影響。有研究表明，融資約束與代理成本增加會(huì)抑制企業(yè)開展綠色創(chuàng)新。③ 徐佳等的研究指出鑒于綠色技術(shù)創(chuàng)新過程中需要投入更多資本以進(jìn)行方向轉(zhuǎn)變性革新，因而企業(yè)在進(jìn)行綠色創(chuàng)新時(shí)更容易面臨融資約束所帶來的資金限制。④ 靳毓等研究則表明綠色創(chuàng)新相較于傳統(tǒng)技術(shù)創(chuàng)新，其研發(fā)及成果應(yīng)用過程中的信息不透明度更高，而股東對(duì)于管理層進(jìn)行有效監(jiān)督的難度更大，代理成本增加對(duì)綠色創(chuàng)新所帶來的抑制作用更加明顯。⑤ 由此，本文的假設(shè)２同樣得以驗(yàn)證，即金融錯(cuò)配會(huì)通過加大企業(yè)所面臨的融資約束與內(nèi)部代理成本進(jìn)而抑制綠色創(chuàng)新。

２．企業(yè)環(huán)境信息披露與高管學(xué)歷特征的調(diào)節(jié)作用

基于制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，有學(xué)者認(rèn)為制度壓力是驅(qū)動(dòng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)的核心動(dòng)力，其中主要包括政府的環(huán)境規(guī)制政策與社會(huì)對(duì)于環(huán)境保護(hù)的訴求。⑥ 我國(guó)自２００８年始，便開始強(qiáng)制要求上市公司對(duì)環(huán)保投資、技術(shù)開發(fā)以及環(huán)保績(jī)效等相關(guān)信息進(jìn)行披露。區(qū)別于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)信息，環(huán)境信息反映了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，能夠?yàn)橥顿Y者判斷企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)方向提供重要參考。⑦ 同時(shí)，現(xiàn)代金融市場(chǎng)越發(fā)關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展與社會(huì)責(zé)任履行。企業(yè)若未進(jìn)行必要的環(huán)境信息披露，可能會(huì)在融資市場(chǎng)上面臨更高成本，因?yàn)橥顿Y者可能要求獲得更高回報(bào)以彌補(bǔ)由環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)不確定性帶來的額外風(fēng)險(xiǎn)。故而相較之下，企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，其股權(quán)融資成本越低，即企業(yè)環(huán)境信息披露會(huì)弱化企業(yè)面臨的融資約束。同時(shí)，強(qiáng)制的環(huán)境信息披露迫使企業(yè)處于政府與資本市場(chǎng)的雙重監(jiān)督之下，會(huì)促使企業(yè)由被動(dòng)治理轉(zhuǎn)向主動(dòng)尋求綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)。綜合兩種影響，我們預(yù)期，企業(yè)進(jìn)行相應(yīng)的環(huán)境信息披露會(huì)弱化金融錯(cuò)配對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的負(fù)向影響。

綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)作為企業(yè)重要的戰(zhàn)略決策，與高管團(tuán)隊(duì)的認(rèn)知與決策風(fēng)格存在密切聯(lián)系。綠色創(chuàng)新的固有屬性決定了其在研發(fā)、應(yīng)用與商業(yè)化階段均存在較大的不確定性，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)原有競(jìng)爭(zhēng)力的喪失，這就使得管理者缺乏開展綠色創(chuàng)新活動(dòng)的激勵(lì)。因而，高管人員對(duì)于環(huán)境保護(hù)的認(rèn)知成為驅(qū)動(dòng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵因素。① 有研究表明，企業(yè)高管無論是機(jī)會(huì)性認(rèn)知還是責(zé)任性認(rèn)知，均會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新，并提升企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效。具有長(zhǎng)期導(dǎo)向行為與戰(zhàn)略學(xué)習(xí)能力的高管對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新有顯著的正向促進(jìn)作用，而當(dāng)高管團(tuán)隊(duì)將注意力轉(zhuǎn)移至環(huán)境保護(hù)與綠色創(chuàng)新戰(zhàn)略上時(shí)能夠顯著促進(jìn)企業(yè)綠色專利數(shù)量的增加。② 還有研究指出，高管團(tuán)隊(duì)組成中存在研發(fā)背景的ＣＥＯ高管，對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出與創(chuàng)新投入均有促進(jìn)作用，且擁有研發(fā)背景的高權(quán)力ＣＥＯ高管對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用遠(yuǎn)高于低權(quán)力ＣＥＯ高管。③ 綜上，我們預(yù)期，企業(yè)的高管學(xué)歷特征同樣會(huì)弱化金融錯(cuò)配對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的負(fù)向影響。

我們通過引入金融錯(cuò)配（ＦＭ）與調(diào)節(jié)變量的交乘項(xiàng)對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露與高管學(xué)歷背景的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。對(duì)于企業(yè)的環(huán)境信息披露變量（ＣＥＩＤ），本文基于樣本企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露報(bào)告中是否披露環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展設(shè)定虛擬變量，若披露則為１，否則為０。而高管的學(xué)歷背景變量（Ｅｄｕｃａｔｉｏｎ）則通過收集樣本企業(yè)ＣＥＯ的學(xué)歷數(shù)據(jù)進(jìn)行賦值，ＣＥＯ學(xué)歷為本科及本科以上的為１，否則為０。表５中前兩列對(duì)應(yīng)環(huán)境信息披露的回歸結(jié)果，后兩列則為高管學(xué)歷背景的檢驗(yàn)結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，第（１）列與第（２）列中金融錯(cuò)配與環(huán)境信息披露的交乘項(xiàng)（ＦＭ*ＣＥＩＤ）的回歸系數(shù)分別為０．２９２與０．６７７，且分別通過了５％與１％水平的顯著性檢驗(yàn)，這表明前文關(guān)于企業(yè)環(huán)境信息披露的調(diào)節(jié)作用的預(yù)期是成立的，企業(yè)若進(jìn)行相應(yīng)的環(huán)境信息披露，會(huì)顯著緩和金融錯(cuò)配對(duì)綠色創(chuàng)新所帶來的負(fù)面影響。總的來看，企業(yè)積極進(jìn)行環(huán)境信息披露既有助于倒逼企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型，有效減少企業(yè)與市場(chǎng)投資者間的信息不對(duì)稱問題，也有助于外部投資者更好地了解企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展規(guī)劃，從而有效降低融資成本，這都有利于緩解金融錯(cuò)配帶來的不利影響。第（３）列與第（４）列中金融錯(cuò)配與高管教育背景的交乘項(xiàng)（ＦＭ*Ｅｄｕｃａｔｉｏｎ）的系數(shù)分別為０．６４５與０．５１５，且分別在１％與５％的水平上顯著。這同樣證實(shí)了前文理論預(yù)期，即高管學(xué)歷背景反向調(diào)節(jié)了金融錯(cuò)配對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的負(fù)面影響。擁有較高學(xué)歷背景的企業(yè)高管其學(xué)術(shù)經(jīng)歷所帶來的認(rèn)識(shí)烙印能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新精神的塑造，并且更加關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，勇于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，會(huì)積極推動(dòng)企業(yè)開展綠色研發(fā)活動(dòng)。④ 總的來看，表５的回歸結(jié)果驗(yàn)證了企業(yè)環(huán)境信息披露以及高管學(xué)歷背景對(duì)于金融錯(cuò)配影響綠色創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用。

３．產(chǎn)權(quán)屬性以及區(qū)域的異質(zhì)性研究

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響到企業(yè)的融資約束與投資方向。相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在信貸市場(chǎng)中更易獲得外部融資，且由于政治關(guān)聯(lián)，企業(yè)的投資方向易發(fā)生偏離。① 因而，本文根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，分組回歸結(jié)果展示在表６的第（１）—（４）列。國(guó)有企業(yè)對(duì)應(yīng)的第（１）列與第（２）列中ＦＭ的回歸系數(shù)分別為－０．１６６與－０．２４６，但二者都不顯著。而第（３）列與第（４）列所對(duì)應(yīng)的非國(guó)有企業(yè)樣本中ＦＭ的回歸系數(shù)分別為－０．２４４與－０．２８１，且均在５％的水平上顯著。通過比較分組回歸系數(shù)可以看出，金融錯(cuò)配對(duì)國(guó)有企業(yè)的綠色專利申請(qǐng)量與綠色專利獲得量并未產(chǎn)生顯著影響，而對(duì)非國(guó)有企業(yè)的綠色專利申請(qǐng)量與綠色專利獲得量則產(chǎn)生了顯著負(fù)向影響。造成這一現(xiàn)象的原因可能在于，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)通常能夠更容易地獲得政府支持或國(guó)有銀行的融資，本身所面臨的融資約束困境較小，資金充足，不易受到金融錯(cuò)配的影響。而非國(guó)有企業(yè)可能更依賴于市場(chǎng)融資，且可支配的自由現(xiàn)金流較為受限，更易受到金融錯(cuò)配所帶來的負(fù)面影響。

地區(qū)間金融市場(chǎng)發(fā)展程度、環(huán)境規(guī)制與綠色創(chuàng)新意識(shí)存在差異。東部地區(qū)發(fā)展較早，環(huán)境規(guī)制更加嚴(yán)格，且金融市場(chǎng)較為完善，金融資源配置機(jī)制更加高效。② 因而，本文進(jìn)一步根據(jù)樣本企業(yè)所在地，探究了金融錯(cuò)配影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的區(qū)域異質(zhì)性。本文借鑒趙曉鴿等的做法，③選取北京、天津、河北、山東、江蘇、上海、浙江、福建、廣東與海南共１０個(gè)省級(jí)行政單位作為東部地區(qū)。區(qū)域異質(zhì)性回歸結(jié)果見表６的第（５）—（８）列。回歸結(jié)果顯示，對(duì)于東部地區(qū)而言，第（５）列和第（６）列中ＦＭ的回歸系數(shù)分別為－０．３９７與－０．２４１，且分別在１％與１０％的水平上顯著。而第（７）列與第（８）列中ＦＭ的回歸系數(shù)則均不顯著，表明金融錯(cuò)配對(duì)于非東部地區(qū)企業(yè)的綠色創(chuàng)新并未產(chǎn)生顯著影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明，東部地區(qū)金融錯(cuò)配對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的抑制效果更加明顯，這一現(xiàn)象可能與東部地區(qū)獨(dú)特的產(chǎn)生結(jié)構(gòu)有關(guān)。進(jìn)言之，是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不同導(dǎo)致了金融錯(cuò)配對(duì)東部地區(qū)和非東部地區(qū)綠色創(chuàng)新的影響有所不同。相較于非東部地區(qū)主要以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主，東部地區(qū)的高科技、高附加值產(chǎn)業(yè)更加集中，而這類產(chǎn)業(yè)對(duì)于外部融資的依賴性較強(qiáng)，尤其是綠色創(chuàng)新項(xiàng)目，因此金融錯(cuò)配更容易對(duì)其產(chǎn)生負(fù)向影響。

六、結(jié)論與啟示

本文基于２０１０—２０２２年中國(guó)Ａ股上市公司綠色專利數(shù)據(jù)，運(yùn)用高維固定效應(yīng)泊松回歸模型檢驗(yàn)了金融錯(cuò)配對(duì)于綠色創(chuàng)新的影響，并探究了外部融資約束與內(nèi)部代理成本在這一影響中的渠道機(jī)制作用。研究表明：（１）金融錯(cuò)配會(huì)給企業(yè)的綠色專利申請(qǐng)量與授權(quán)量帶來顯著的抑制作用。（２）金融錯(cuò)配影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的潛在路徑主要表現(xiàn)為加劇企業(yè)的外部融資約束困境與增加企業(yè)內(nèi)部的代理成本，加大創(chuàng)新活動(dòng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)并擠出綠色研發(fā)資金，抑制企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出。（３）企業(yè)積極的環(huán)境信息披露以及高管良好的教育背景，能夠有效降低信息不對(duì)稱性并主動(dòng)向外部傳遞積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的信號(hào)，以緩解金融錯(cuò)配給綠色創(chuàng)新帶來的負(fù)向影響。（４）金融錯(cuò)配對(duì)于企業(yè)綠色創(chuàng)新的負(fù)向影響存在選擇效應(yīng)，具體表現(xiàn)為，對(duì)于東部地區(qū)企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)而言，金融錯(cuò)配對(duì)綠色創(chuàng)新的抑制作用更加明顯。

本文的研究結(jié)論有助于從金融資源配置的視角認(rèn)識(shí)與理解企業(yè)在進(jìn)行綠色創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)，對(duì)于完善金融監(jiān)管體系，提升企業(yè)綠色創(chuàng)新能力，推動(dòng)綠色低碳轉(zhuǎn)型具有重要的政策啟示意義：（１）應(yīng)逐步深化金融市場(chǎng)改革，完善金融市場(chǎng)體制建設(shè)，建立健全金融監(jiān)管機(jī)制，減少金融市場(chǎng)摩擦，盡量消除政府部門對(duì)于信貸市場(chǎng)的行政干預(yù)，使資本價(jià)格能夠有效反映要素稟賦的真實(shí)成本與供需關(guān)系，保證金融資源配置效率。（２）積極推動(dòng)數(shù)字化信用體系建設(shè)，促進(jìn)數(shù)字金融業(yè)態(tài)的發(fā)展，以打造更為多元化的數(shù)字金融生態(tài)系統(tǒng)，通過數(shù)字科技手段將企業(yè)與金融市場(chǎng)連接起來，為企業(yè)提供多元化的融資渠道，降低企業(yè)的融資約束與代理成本，激發(fā)企業(yè)的綠色創(chuàng)新積極性，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和綠色創(chuàng)新提供更為有力的支持。（３）應(yīng)充分發(fā)揮環(huán)境規(guī)制政策與綠色信貸政策在促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新方面的作用。在確保信貸門檻得到有效控制的基礎(chǔ)上，有必要及時(shí)調(diào)整并擴(kuò)大綠色信貸的規(guī)模，同時(shí)完善綠色信貸的正向激勵(lì)機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。對(duì)于面臨融資困難的企業(yè)，應(yīng)采取積極的財(cái)政政策，包括制定減稅降費(fèi)等優(yōu)惠政策，為企業(yè)提供資金支持，從而激發(fā)其經(jīng)濟(jì)活力，并增大對(duì)綠色創(chuàng)新的投資力度。（４）企業(yè)應(yīng)主動(dòng)進(jìn)行環(huán)境信息披露，以使市場(chǎng)投資者在投資決策中能夠更全面地評(píng)估環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，從而增強(qiáng)其投資意愿，同時(shí)降低企業(yè)的融資成本。與此同時(shí)，企業(yè)應(yīng)高度重視綠色發(fā)展戰(zhàn)略，強(qiáng)化員工對(duì)可持續(xù)發(fā)展的認(rèn)知與意識(shí)，為綠色發(fā)展戰(zhàn)略的貫徹提供有力的支持。（５）政府應(yīng)對(duì)非國(guó)有企業(yè)的融資難問題給予更多重視，通過制度創(chuàng)新優(yōu)化企業(yè)發(fā)展環(huán)境，以切實(shí)的政策舉措和具體的補(bǔ)貼支持強(qiáng)化對(duì)非國(guó)有企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)的綠色創(chuàng)新項(xiàng)目的資金支持。在金融市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的東部地區(qū)，更應(yīng)當(dāng)建立完善的資管政策，保障金融資源的合理流向，以防止金融錯(cuò)配給綠色創(chuàng)新所帶來的不利影響。

作者單位：西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院

責(zé)任編輯：牛澤東