企業財務柔性文獻述評與展望

焦婭寧

摘 要：在社會經濟快速發展的背景下，企業經營所面對的環境是不確定的。企業要想在復雜和多變的經濟環境下更好地完成經營目標就必須具備靈活的財務策略。恰當的財務柔性可以讓企業抵御突發事件帶來的影響并快速進行調整，同時還可以讓企業及時把握機遇以獲得發展。本文通過梳理國內外相關文獻，詳細闡述了財務柔性的含義及其影響因素與經濟后果，并對未來這一領域的研究趨勢做出預測，旨在為財務柔性研究領域提供新的視角。

關鍵詞：財務柔性；企業價值；風險管理

一、引言

伴隨著企業國際化進程的加快和現代信息技術的迅猛發展，企業經營環境不穩定程度越來越高，很多財務靈活性不足的企業都面臨著倒閉，而財務靈活性高的企業可以變危機為機會，獲得迅速成長。所謂財務柔性，是指企業面臨風險時采取多種方式減少或避免虧損的適應能力，也就是對市場變化及內部運營過程中存在的問題能夠靈活處理的能力。企業要十分重視財務靈活性管理，要有一種能在不確定性環境下對企業資源進行靈活調節的能力。

財務的靈活性能夠防范來自市場的復雜性風險，為企業穩定運營提供保證，還能幫助企業在較小融資成本下獲得較大投資機會、盈利并實現增值。本文以現有研究為基礎，旨在系統梳理有關文獻，給財務柔性研究領域提供一個全新視野。

二、國外學者對財務柔性的研究

1.財務柔性的含義

關于財務柔性的含義，國外學者眾說紛紜，莫衷一是。前人研究多從企業對不確定環境的消極響應出發，提出財務柔性的概念。Heath（1978）指出財務靈活性就是企業對未來現金流過剩所做出的反應，這不僅可以幫助企業順利走出負現金流的困局，還可以緩解財務問題給企業盈利水平、股票價格等帶來的負面影響。除此之外，Board（1984）還結合不可預見的發展機會，把財務柔性闡釋為企業為了應對因為不可控的外部環境變化而產生的非預期需求與機會，通過有效措施對現金流進行調整與優化。

2.財務柔性的影響因素

關于影響財務柔性的因素，學者們主要從企業內部特征以及外部環境特征兩方面進行深入剖析。

從企業財務與經營特征看，企業能夠通過控制債務水平，提升償債能力，以此來影響財務柔性（Graham，2001）。ESG表現出色的企業更能夠吸引投資者，提高融資能力，并提高其財務靈活性，即ESG績效與財務靈活性顯著正相關（Zhang and Liu，2022）。具有更持久產出的企業，通常會擁有更大的現金余額和現金邊際價值，更少傾向于支付股息，且采用更少的財務杠桿（Hun et al，2022）。

從企業治理特征看，企業治理的個體屬性對財務柔性起到了關鍵作用。具體而言，內部所有權集中與財務靈活性呈現正相關關系，這進一步佐證了股東監控代理成本假設。相反，外部所有權集中與財務靈活性呈現負相關關系（Islam，2023）。

從外部環境特征看，企業的財務柔性受到制度環境的影響，該影響趨向于負面。機構質量水平提高時，財務柔性呈現下降的趨勢。此外，特定的宏觀經濟因素對企業財務柔性具有顯著影響。通貨膨脹、銀行業發展等因素對財務柔性產生負面影響，盡管GDP增長對企業財務柔性的影響并不明顯，但是股票市場的發展對財務柔性具有明顯的積極影響。（Mahmood et al，2021）

3.財務柔性的經濟后果

學者們在金融危機沖擊導致大部分企業資金鏈斷裂而夭折的背景下對財務柔性進行了較為全面而深刻的研究。有學者認為財務柔性可主動運用于資金結構的調節，并據此對其加以界定。Chang 等（2021）通過文獻回顧表明，財務柔性的效度主要取決于企業的意愿以及實現和維持財務柔性的能力。企業只有迫于避免財務危機中的成本壓力以及減少因短缺投資而引起的并發癥這兩方面的牽制，才意識到財務柔性的重要性。

從企業風險視角看，Dingzu Z等（2022）指出具備財務靈活性的企業能夠更好地應對風險，實現可持續發展，特別是在不確定的環境中。這意味著，那些能夠適應不利環境并保持業務穩定的企業才是真正具有財務靈活性的企業，這也可以從其股價小幅波動的表現中體現出來。

從企業財務表現看，Teng and Chang（2021）通過研究發現，中國上市制造企業的財務靈活性與企業績效呈倒U型關系。同時，該研究論證了財務靈活性對企業績效的區間效應。Panda等（2023）經過研究發現，財務靈活的企業通常擁有低債務和高現金儲備。這些企業債務比率的變化通常是負相關、平穩且敏感的，這是由于它們具備增長機會。根據權衡理論，具有高增長機會的企業通常借款更少，因此債務和增長機會之間呈負相關。Zhang等（2022）在財務柔性的研究上做出了重大突破，經研究發現FF和FP（財務業績表現）之間呈現出一個凹的非線性關系，符合邊際收益遞減的規律。簡言之，如果FF增加，FP也會隨之上升，但當FF達到拐點水平后，FP則會開始下降。因此，企業必須在成本和收益之間做出明智的決策，選擇最有效且最具成本效益的FF戰略。

從市場反應視角看，那些財務靈活性更強的企業能夠更好地為收入短缺提供資金支持。研究表明，財務靈活性較高的企業在同一行業中，其股價下跌幅度通常比較低，平均僅下降了26%，即僅低于行業平均下跌幅度的9.7%。隨著市場的反彈，這種風險管理和收益表現差異仍將持續存在（Fahlenbrach et al，2021）（Huang and Kumar，2022）。

但也有學者認為財務柔性會對企業產生負面影響。雖然一些金融經濟學家認為，財務柔性存在可能被用來損害股東利益的風險，但是投資者的積極活動可以迫使企業增加杠桿和減少現金持有，從而降低財務柔性對商業模式的威脅，尤其是在私人股本行業。

財務柔性對企業價值并不是直接產生影響的，因此，學者們也探討了其中的影響機制。經研究發現，財務靈活性和董事的學術經驗都具有促進中國非金融企業進行研發投資的作用（Bin et al，2022）。有趣的是，進一步觀察發現，董事的學術經驗對于不發達金融地區企業的研發投資并沒有增強財務柔性的積極影響。Chao 等（2022）認為財務靈活性可以減少投資擠出效應的影響，同時對于企業的經營業績產生積極的影響。而Zezhong H等人（2022）結合政策背景得出結論：政策不確定性的增加會給企業創新帶來負面影響，在這種情況下，企業可以通過積極調整其柔性財務儲備來適應外部環境影響。

三、國內學者對財務柔性的研究

1.財務柔性的含義

最初，國內學者與國外學者一樣，從被動反映不確定環境的角度出發，對財務柔性進行了定義。后來隨著研究的深入，學者們對財務柔性內涵有了更多理解。謝盛紋（1998）首次領悟到財務的彈性，他指出財務柔性是企業為了應對外部風險而對企業內部資源進行重新分配所產生的一種適應性應變能力，它具有靈活性、風險性與彈性三個特征。同時，學者指出，考慮到企業所處的環境不確定性加大，非常有必要把企業財務彈性分析引入企業財務狀況的分析系統中。根據國外后期學者的觀點，葛家澍和占美松（2008）提出了一種財務柔性的概念，即企業可以對現金流進行時間和空間上的靈活調整，以應對不確定的變化和短暫的投資機會。

也有學者提倡把財務柔性和財務管理系統整體及企業財務戰略管理互相結合起來，從而達到更加有效進行財務管理的目的。趙湘蓮與韓玉啟（2004）以財務管理系統為出發點，認為財務柔性就是企業能靈活有效地調整自身做出財務決策來應對整個財務系統的風險及內外部財務環境的變化，以確保財務管理系統持續有效的能力。趙華、張鼎祖（2010）從財務戰略角度解讀財務柔性問題，在控制財務風險的戰略目標指導下，對企業財務資源進行整合，優化財務決策，主動適應環境動態變化而形成的系統綜合能力被界定為財務柔性。陳麗佳（2020）的研究將財務柔性視為企業的重要資源，其提供的財務資本具有風險降低和投資效率提高的雙重效益。

以上這些研究成果豐富了財務柔性理論并推動其發展，但都沒有明確界定財務柔性的具體含義及其衡量指標。王文華、江昕意等（2020）基于此對財務柔性內涵與外延進行擴展，論述財務協調柔性存在的意義，這一意義以環境不確定性、管理靈活性與戰略調整理論為奠基石，并有相當的合理性。與此相適應，企業管理層在財務柔性管理中決策視野大大拓展，而且對財務柔性的界定有重要貢獻。

2.財務柔性的影響因素

從企業基本特征看，財務柔性存在異質性差異，行業不同、基本特征不相同的企業，其財務柔性也各不相同。

從企業行為看，實現財務彈性一般有如下途徑：一是短期內增發新股或新債；二是及時從銀行或者其他金融機構貸得急需的借款；三是既能出售部分資產進行融資，又不影響企業持續經營，其中有部分固定資產能夠騰出來用于籌集資金；四是調整經營策略，改變成可以擴大銷售、快速增加現金流的策略。企業擁有高度財務彈性一般都要滿足一定的條件。比如增發股票、發行債券等都是以企業在過去取得好業績為前提，從銀行籌資要求信譽等級較高，而財務、經營策略的調整則要依靠經理層管理才能（葛家澍和占美松，2008）。

從外部利益相關者方面看，當企業的供應商集中度較高時，其財務柔性儲備也相對較豐富，這兩者之間顯示出明顯的正相關關系（官小燕和劉志彬，2022）。曹允春等（2022）提出如果企業融資受到限制，投資者采取的投資決策會呈現負相關的特征，既受到政策和融資制約，也受到自身財務狀況的限制。此外，企業的內部治理結構也會影響投資者的投資決策。

3.財務柔性的經濟后果

近年來，很多學者對財務柔性和研發投入兩者的關系展開了研究，認為財務柔性有助于提高研發投入。崔霖琪、張卓（2020）研究發現財務柔性正向影響企業研發投入強度，且企業競爭戰略的維度不一樣對研發投入強度也有不同影響。此外，不同維度的企業競爭戰略還具有不同的作用機理，可以調節財務柔性與研發投入強度之間的關系。張倩和張玉喜（2020）在此基礎上發現，金融發展、金融機構發展水平以及資本市場發展水平在區域層面上也能夠產生正面效應，增強財務柔性對企業研發投入的正向影響。

還有一些學者將財務柔性與創新結合起來進行研究。財務資金的柔性性能為企業調動資源提供了便利條件，保證了企業能夠以更低的成本得到資金，從而提高了企業對投資機會的利用能力以及對創新的投入能力，進而從里到外推動了創新驅動發展戰略的形成，從而保證了企業能夠在激烈競爭的環境中，取得持續的發展優勢（肖忠意和林琳等，2020；王文華和葉沁瑤，2021）。

從企業治理角度看，財務靈活性可以通過減少企業利潤的波動與風險，增強企業的投資能力，增強高管薪酬的黏性，從而對企業的舞弊進行有效的抑制。擴展性研究發現，在高負債、高競爭性企業中，增加財務靈活性能顯著減少企業的舞弊風險；而強化企業的內部控制，則可進一步增強企業的財務靈活性，從而有效地遏制企業的舞弊行為（胡海峰和趙加良，2022）。

財務柔性也會在其他變量之間起中介作用。孔德議和許安心（2020）認為提升管理層的決策權有助于推動創新績效。盡管財務柔性在此過程中起到一定的作用，但它并不能完全發揮中介作用。當CEO變更時，財務柔性在推動創新績效方面的中介效應會得到正向調節。

與國外研究一樣，國內學者也發現財務柔性存在消極效應。童紅霞（2021）認為財務柔性在非效率投資方面具有雙刃劍效應。一方面，通過緩解融資約束，可以解決企業的投資不足問題。另一方面，財務柔性也會加劇代理問題，導致投資過度。高不確定環境中財務柔性能夠正向影響企業價值，然而，當環境不確定性比較小時，會削弱財務柔性對企業價值的提升作用。所以，企業需要根據實際情況靈活運用財務柔性，以實現最大化的利益。熊正德和顧曉青（2022）認為財務柔性有助于解決不確定性條件下的資金需求并增加企業價值，但過度儲備也會帶來不利影響。另外，數字創意企業財務柔性和企業價值并不是呈現簡單的線性關系，而是呈倒U型關系，應用價值界限需審慎評估。

四、文獻評述及展望

本文對國內外關于財務柔性的內涵、影響因素和經濟后果進行了詳盡的梳理，并著重闡述了財務柔性對企業的影響。在對國內外相關文獻進行梳理的基礎上，可以看到，國外對財務柔性的界定已經從初始的消極響應不確定情境轉變為積極使用情境。國內學者在國外學者的研究基礎上，將這兩種觀點融合在一起并與企業管理、企業戰略結合起來，深入探討財務柔性在中國情景下的運用。從提高企業價值的效果看，財務柔性同企業生產經營活動，籌資活動和投資決策之間的關聯最終將對企業價值產生影響。近年來，許多學者針對我國不同產業的企業進行實證研究，結果表明在不同情境下，財務柔性和企業價值之間并不存在簡單的正相關關系。財務柔性和企業價值的關系是一個倒 U形的關系，也就是當財務柔性達到某一程度時，企業的價值就會上升，當它超出了倒 U形曲線的拐點之后，企業的價值就會下降。

目前，國內外學者在這方面的研究已有相當豐富的成果，但是還存在著一些拓展空間，需要進一步地完善：

其一，在財務柔性定義方面，中外學者相繼從各個角度給出了財務柔性定義，但是對于定義并未取得一致意見，缺乏被認可的統一概念和明確定義。

其二，財務柔性與企業價值之間的關系在不同行業，不同地區之間都存在差異，目前的文獻應該補足這一空白以指導企業戰略活動。

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