供應鏈集中與企業(yè)投融資期限錯配
——基于“短貸長投”視角

周 松，楊媛媛，殷皓洲

（貴州財經大學 會計學院，貴州 貴陽 550025）

一、引言與文獻回顧

在我國社會主義市場經濟建設與資本市場的發(fā)展過程中，融資難、融資貴問題始終是制約實體經濟與實體企業(yè)發(fā)展的重要因素。在此背景下，資金期限錯配成為了企業(yè)應對資金緊張的替代機制[1]。公司金融（財務管理）理論要求資產期限與融資期限相匹配[2]。資金期限合理匹配指長（短）期融資來源支持長（短）期投資，因此在理論上，資金期限錯配有短期資金支持長期投資的“短貸長投”和長期資金支持短期投資的“長貸短投”，但在現實中以前者為主，并且自經濟增速放緩以來，錯配引起的風險日漸增加[1][3-4]。諸多研究表明，宏觀和中觀層面的因素是企業(yè)投融資期限錯配的主要動因，如經濟政策不確定性[5]、固定資產加速折舊政策[6]、地區(qū)最低工資標準上漲[7]、地方經濟考核壓力[8]、銀行業(yè)的激烈競爭[9]等，但對微觀企業(yè)層面的應對與治理行為關注相對較少，這些證據顯示過度自信的管理者、為董事高管“托底”的責任保險和激進的戰(zhàn)略決策是企業(yè)投融資期限錯配的重要誘因[10][4][11]。尤其對企業(yè)自身而言，如果該錯配并非是宏觀和中觀因素的驅動，而是企業(yè)的“有意為之”，則意味著企業(yè)主動進行高風險、激進的投融資決策。因此，從企業(yè)層面明晰投融資期限錯配行為的成因和治理因素，對降低企業(yè)風險，實現可持續(xù)、高質量的發(fā)展具有突出的現實意義。

由上游供應商和下游客戶組成的供應鏈是企業(yè)經濟利益的主要來源，對企業(yè)經濟行為有重要影響。目前企業(yè)供應鏈選擇的趨勢是逐漸從選擇大量的供應商、客戶進行分散采購、廣泛銷售轉為選擇若干家供應商進行集中采購、有目的地培養(yǎng)大客戶，供應商集中度、客戶集中度逐漸增大，企業(yè)與供應鏈關系越來越密切，形成“關系型交易”[12]。然而緊密的供應鏈關系一方面會形成資源依賴，降低企業(yè)的議價能力，使得投資決策偏向于保守而降低了投資效率[13]，損害了企業(yè)績效[14]，擠占了資源在勞動要素中的分配，降低了企業(yè)勞動收入份額水平[15]，導致企業(yè)為了預防客戶集中度帶來的經營風險和現金流風險而選擇金融投資[16]；另一方面也會起到降低交易成本等效率促進作用，如提升制造企業(yè)的成本結構靈活性[17]，集中的供應商能夠便于獲取銀行貸款和從供應商獲取商業(yè)信用融資而緩解企業(yè)外部融資約束[18]。現有的經驗證據主要揭示了如資源依賴等消極效應，然而也有研究表明，集中的供應鏈會給企業(yè)帶來融資優(yōu)勢，如更大的借款規(guī)模、相對更多的長期貸款和更低的融資成本[19-21]。

已知以“短貸長投”為表征的投融資期限錯配現象的根本原因是長期資金供給的不足，若集中的供應鏈所帶來的融資優(yōu)勢可以部分地解決長期資金供給不足問題，是否能進一步降低投融資期限錯配水平？本文利用2009—2022年非金融上市企業(yè)年度數據，通過理論分析與實證檢驗研究供應鏈集中度對企業(yè)投融資期限錯配的影響來解釋這一問題。

二、理論分析與研究假設

供應鏈的上下游企業(yè)是企業(yè)重要的外部利益相關者。在供應鏈中，存在兩組供應商—客戶角色。當企業(yè)作為客戶時，上游供應商將貨物賣給企業(yè)，從企業(yè)獲取收入；當企業(yè)作為供應商時，下游客戶買進貨物，企業(yè)獲得收入。從監(jiān)督動機角度，企業(yè)是供應鏈的中間角色，供應商和客戶為了維持供應鏈關系，都向企業(yè)投入了專有成本，因此從供應商—客戶的供應鏈一體化視角來看，作為利益相關者的供應商與客戶有動機監(jiān)督企業(yè)的高風險財務決策，防止企業(yè)陷入財務困境進而導致經營困難。從監(jiān)督能力角度，供應鏈集中度高，企業(yè)與少數幾個大供應商或客戶在長期頻繁的購銷活動中不斷熟悉，逐漸構建起相對狹小的關系網絡，并能進行有效的私下溝通，讓供應商或客戶具備了獨有的信息優(yōu)勢。由于供應鏈具有風險聯動性，在長期頻繁的購銷活動中建立起來的具有良好信息溝通優(yōu)勢的供應鏈關系網絡中，為了防止大供應商或客戶在經營上發(fā)生風險從而隨著供應鏈傳導到企業(yè)自身帶來的風險，供應鏈上企業(yè)間會利用其緊密的關系網絡互相監(jiān)督彼此的生產經營活動。此外，由于供應商與客戶的不同角色，對企業(yè)財務決策的影響渠道也不同。

（一）客戶集中度與企業(yè)投融資期限錯配

從信號傳遞角度，集中的客戶群體意味著企業(yè)業(yè)務與現金流水平穩(wěn)定，向外界傳遞經營穩(wěn)健的信號，這一信號如果被銀行捕捉，銀行會給予其更多的長期貸款[20]。期限錯配的投融資行為根源上來自于長期貸款的供給不足，因此，當客戶集中度較高時，可以通過增加長期貸款而降低續(xù)借短貸、依賴短貸的必要性，降低短貸長投水平，從而緩解企業(yè)投融資期限錯配水平。因此提出假設1：

H1：客戶集中度越高，企業(yè)投融資期限錯配水平越低。

（二）供應商集中度與企業(yè)投融資期限錯配

從資金結算角度，企業(yè)與供應商的結算方式分為現付與應付，其中選擇用應付方式結算可以視作供應商對企業(yè)施與的商業(yè)信用融資。根據融資替代理論，商業(yè)信用融資是債務融資的有效替代。供應商集中度越高，企業(yè)與供應商的聯系就越緊密，從供應商處獲得的商業(yè)信用融資也就越多，從而可以預計的是，企業(yè)可以更低程度地依賴短期貸款流入的資金。因此，集中的供應商會通過商業(yè)信用融資的方式為企業(yè)長期投資提供新的融資渠道。因此提出假設2：

H2：供應商集中度越高，企業(yè)投融資期限錯配水平越低。

三、研究設計

（一）模型設定

本文設定雙向固定效應模型進行假設檢驗。企業(yè)投融資期限錯配為被解釋變量，參考鐘凱等（2016）[1]以企業(yè)短貸長投水平SFLI 作為代理變量。供應鏈集中度具體分為客戶集中度Consumer 和供應商集中度Supplier 兩個角度。模型中還包括可能影響企業(yè)投融資期限結構和與供應鏈集中度相關的控制變量，以CVs指代；空間（行業(yè)）和時間（年度）的固定效應，以FE指代。根據假設檢驗，要求Consumer和Supplier的系數顯著小于0。構建如下基準模型進行檢驗：

（二）變量設定

1.被解釋變量：企業(yè)短貸長投。參考陳曉輝等（2021）[7]的做法，使用鐘凱等（2016）[1]提出的基于資金缺口的度量方法，投融資期限錯配計算為“購建固定資產等投資活動現金支出-（長期借款本期增加額+本期權益增加額+經營活動現金凈流量+出售固定資產現金流入）”經過上期總資產標準化的取值。

2.解釋變量：供應鏈集中度。參考薛爽等（2018）[22]的做法，分別從客戶和供應商兩個角度，使用前五大客戶占銷售收入的比重度量客戶集中度，使用前五大供應商占銷售成本的比重度量供應商集中度。

3.控制變量。參考鐘凱等（2016）[1]相關研究的模型設定，選取控制變量的維度包括財務特征、治理結構與外部環(huán)境。在財務特征層面，選擇企業(yè)規(guī)模、資本結構、現金流水平、盈利能力和有形資產；在治理結構層面，選擇股權結構、股權變動、董事會勤勉、獨立董事占比和兩職合一；在外部環(huán)境方面，選擇產權性質、制度環(huán)境和以虛擬變量形式體現的行業(yè)和年度的差異。具體變量說明如表1所示。

表1 變量定義表

（三）樣本說明

選擇2009—2022年內所有上市公司的年度數據作為檢驗樣本。樣本期間內所有上市公司的有效年度樣本共42 540條，樣本篩選過程為：第一，去除供應鏈數據不完整的樣本，得到35 975條；第二，去除短貸長投數據計算不完整的數據，得到33 107條；第三，去除匹配關鍵控制變量不完整的金融業(yè)樣本，得到31 744條；第四，去除ST等特殊處理樣本和上市后五年的企業(yè)樣本，最終得到23 290條企業(yè)—年度數據。數據來源為CSMAR，連續(xù)變量均經過上下1%的極端值處理。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 為主要變量的描述性統(tǒng)計。客戶集中度最低為1.1%，供應商集中度最低為5%，呈極度分散的狀態(tài)；客戶集中度最高為97.1%，供應商集中度最高為93.9%，存在前五大供應商—客戶占據幾乎全部購銷的情況。總體來看，企業(yè)面臨的供應商集中度要高于客戶集中度。經過極端值處理，進入回歸的數據較為穩(wěn)定，只有企業(yè)規(guī)模的標準差大于1，原因在于其取值本身就較高，預計回歸結果不受極端值影響。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）回歸結果分析

表3列示了檢驗假設的模型回歸結果。由表可見，客戶集中度Consumer的系數為-0.040，t值為-6.619，供應商集中度Supplier的系數為-0.040，t值為-6.088。統(tǒng)計結果顯示，兩者均在1%水平上顯著為負，客戶和供應商的集中度越高，企業(yè)短貸長投水平越低。該結果的經濟意義為：集中的供應鏈結構能顯著降低企業(yè)的投融資期限錯配水平，假設得到支持。

表3 基本回歸

（三）內生性處理

本文面臨的反向因果問題較弱，供應鏈企業(yè)可能會關注企業(yè)財務行為，以此判斷企業(yè)現金流動，但高風險財務行為更可能影響的是供應鏈穩(wěn)定而非供應鏈的集中問題。本文主要面臨的內生性問題是樣本選擇問題，存在無法觀測的因素同時影響供應鏈結構和企業(yè)財務政策。借助企業(yè)是否披露第一大供應商—客戶的信息，將樣本分為兩類，使用Heckman兩步法進行概率估計，結果如表4列（1）和列（2）所示，供應鏈集中的系數依舊顯著為負。此外，使用傾向得分匹配（PSM）緩解函數形式設定錯誤問題（FFM），與Heckman采取一致的估計模型，結果如表4列（3）和列（4）所示，供應鏈集中的系數依舊顯著為負。

表4 內生性處理

（四）穩(wěn)健性檢驗

第一，改變模型設定。上游供應商與下游客戶之間的集中度水平會互相影響。本文將上下游集中度放入統(tǒng)一模型，并通過交互項Consumer*Supplier控制兩者的互相影響。結果如表5列（1）所示。第二，控制企業(yè)層面固定效應并進行企業(yè)層面聚類。結果如表5列（2）和列（3）所示。第三，替換解釋變量，取客戶集中度和供應商集中度的平均值，從整體供應鏈集中度視角量化，結果如表5列（4）所示。第四，替換被解釋變量。參考劉曉光和劉元春（2019）[23]的做法，選取短期負債比例（短期負債/總負債）與短期資產比例（短期資產/總資產）之差作為企業(yè)短貸長投的指標，結果如表5列（5）和列（6）所示。上述檢驗顯示，供應鏈集中變量仍顯著為負，基本結論穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗

五、進一步分析

（一）機制檢驗：高風險戰(zhàn)略的中介作用

葉志偉等（2023）[11]的研究表明，由于進攻型企業(yè)信息質量更低、存在潛在代理問題、伴隨更高的不確定性和風險，銀行等債權人會偏向于提供短期貸款而非長期貸款，從而造成企業(yè)激進的戰(zhàn)略加劇短貸長投的現象。激進的進攻型戰(zhàn)略是一種高風險戰(zhàn)略行為，而財務決策服務于企業(yè)戰(zhàn)略。因此在理論上，集中的供應鏈結構能夠影響企業(yè)財務決策的前提之一是先影響管理層的戰(zhàn)略行為。換言之，供應鏈企業(yè)通過影響中心企業(yè)管理層的行為，進而影響財務行為，戰(zhàn)略因素是供應鏈集中降低企業(yè)短貸長投的中介機制。

參考葉志偉等（2023）[11]使用戰(zhàn)略激進度Strategy度量企業(yè)高風險的戰(zhàn)略行為，基于基準模型（1）進一步構建中介效應的三步法模型：

包含模型（1）的回歸結果列于表6。由列（2）和列（5）可見，供應鏈集中度與戰(zhàn)略激進度的回歸系數為-2.093和-4.683，均在1%水平上顯著為負，隨著供應鏈集中度的提升，企業(yè)戰(zhàn)略激進度降低，高風險戰(zhàn)略行為減少。由列（3）和列（6）可見，戰(zhàn)略激進度與短貸長投的關系顯著為正，與葉志偉等（2023）[11]的結論一致，在控制戰(zhàn)略激進度后，供應鏈集中對短貸長投的負向顯著關系不變。表6的結果表明，對高風險戰(zhàn)略的抑制是供應鏈集中降低企業(yè)投融資期限錯配的重要機制。

表6 中介機制：高風險戰(zhàn)略

（二）供應鏈集中、加杠桿程度與投融資期限錯配

高杠桿水平會帶來更高的財務風險，進而影響企業(yè)的可持續(xù)經營能力。在難以獲得長期信貸的背景下，加杠桿主要體現為短期負債，尤其是無息流動負債的增加。可以預計的是，加杠桿程度會通過增加“短貸”而惡化短貸長投水平，導致投融資期限錯配現象，同時會弱化投融資期限錯配治理因素發(fā)揮的作用。為了驗證這一預期，定義了加杠桿變量Debt，具體為經上期資產負債率標準化后的本期資產負債率與上期之差。構建如下帶調節(jié)的模型進行檢驗：

表7列（1）和列（2）結果顯示，加杠桿的系數分別為1%水平顯著的0.032和0.033，交乘項分別為5%水平顯著的0.045和10%水平顯著的0.038，與供應鏈集中度的系數顯著異號。該結果支持了預期，企業(yè)加杠桿引發(fā)了企業(yè)短貸長投，而隨著企業(yè)加杠桿程度的加劇，供應鏈集中對企業(yè)投融資期限錯配現象的抑制作用被削弱。

表7 調節(jié)作用：去杠桿程度和融資約束

（三）供應鏈集中、融資約束與投融資期限錯配

以“短貸長投”為特征的投融資期限錯配的重要成因是企業(yè)無法獲得長期融資來源，只能依靠短期債務融資支持投資項目。理論上，企業(yè)所面臨的融資約束情況會加劇期限錯配的投融資行為。由此可以預期的是，當企業(yè)面臨更高程度的融資約束，無論是供應鏈企業(yè)發(fā)揮的監(jiān)督作用，還是供應鏈企業(yè)可以提供的現實支持都會被弱化。使用FC指數度量企業(yè)融資約束程度，構建如下帶調節(jié)的模型進行檢驗：

表7列（3）和列（4）結果顯示，交乘項分別為5%水平顯著的0.043和1%水平顯著的0.079，與供應鏈集中度的系數顯著異號。該結果支持了預期，當企業(yè)面臨更高的融資約束，供應鏈集中度對投融資期限錯配的降低作用更弱。

（四）供應鏈集中、盈余管理與投融資期限錯配

企業(yè)盈余管理行為可以分為利用準則自由選擇權進行會計政策調整的應計盈余管理和管理層操縱真實經營活動以操縱利潤呈報的真實盈余管理。與應計盈余管理相比，真實盈余管理活動面臨的審計風險和法律風險更小，但對企業(yè)業(yè)績損害更大，進而更大程度地影響了信息質量[24]；同時，真實盈余管理活動由于操縱經營活動而可能影響現金流。基于兩種盈余管理行為在動機、成本和操縱手段的區(qū)別，預計兩者會對供應鏈集中與投融資期限錯配的關系施加不同影響，尤其是真實盈余管理，可能會因操縱業(yè)績影響現金流水平而弱化集中的供應鏈所發(fā)揮的錯配緩解效應。本文考慮的盈余管理EM包括應計盈余管理DA與真實盈余管理REM，指標參考蔡春等（2013）[25]的計算方式。構建如下帶調節(jié)的模型進行檢驗：

表8的統(tǒng)計結果顯示，供應鏈集中與應計盈余管理的交乘項分別為1%水平顯著的-0.245和-0.295，與供應鏈集中的系數顯著同號；供應鏈集中與真實盈余管理的交乘項分別為1%水平顯著的0.155和0.161，與供應鏈集中的系數顯著異號。該結果表明，當企業(yè)應計盈余管理程度越高，集中的供應鏈結構對投融資期限錯配的抑制作用越強；當企業(yè)真實盈余管理程度越高，集中的供應鏈結構對投融資期限錯配的抑制作用越弱。兩者效應異化的可能原因在于，應計盈余管理由于難度和成本較大，現實中更可能是管理者為了配合戰(zhàn)略需要或投融資安排進行的合理政策調整，而隱藏于日常業(yè)務活動的真實盈余管理更體現了管理者對盈余信息的“操縱”。

表8 調節(jié)作用：應計與真實盈余管理

六、結論與啟示

本文以2009—2022年所有上市公司的年度數據為研究樣本，從企業(yè)外部供應鏈的角度探究了供應鏈集中度與企業(yè)投融資期限錯配之間的關系，研究發(fā)現：客戶集中度、供應商集中度越高，企業(yè)投融資期限錯配水平越低。機制檢驗顯示，對高風險戰(zhàn)略的抑制是供應鏈集中降低企業(yè)投融資期限錯配的重要機制。進一步研究顯示：企業(yè)加杠桿程度的加劇會削弱供應鏈集中對企業(yè)投融資期限錯配現象的抑制作用；企業(yè)面臨的融資約束越高，供應鏈集中度對企業(yè)投融資期限錯配的降低作用越弱；應計盈余管理程度越高，集中的供應鏈結構對投融資期限錯配的抑制作用越強；真實盈余管理程度越高，集中的供應鏈結構對投融資期限錯配的抑制作用越弱。

研究表明，企業(yè)可以利用供應鏈集中度這一外部監(jiān)督治理機制來降低企業(yè)投融資期限錯配水平。研究啟示在于：第一，在中國的關系型交易社會中，供應鏈企業(yè)之間的商業(yè)信用融資是企業(yè)重要的融資來源，集中的供應鏈會傳遞出企業(yè)較低財務風險和融資約束的信號，資本市場信息使用人應當積極地看待企業(yè)供應鏈集中的現象。第二，盡管企業(yè)投融資期限錯配的證據顯示集中的供應鏈發(fā)揮資源支持與效率促進作用，但企業(yè)仍需要防止因集中而導致的資源依賴，為此企業(yè)需要做好供應鏈關系管理，權衡依賴帶來的風險與融資支持的收益，保持適度的供應鏈結構，增強企業(yè)競爭優(yōu)勢。第三，以短貸長投為特征的企業(yè)投融資期限錯配現象引致了更高的經營風險與財務風險，危及企業(yè)發(fā)展的質量與可持續(xù)性，這需要企業(yè)內部治理優(yōu)化與外部治理監(jiān)督與支持共同發(fā)揮作用，與此同時，企業(yè)本身也需要創(chuàng)造外部監(jiān)督機制發(fā)揮作用的環(huán)境。