董事會非正式層級與企業對外直接投資
——基于風險偏好視角的經驗證據

彭 程，陳元勝

（四川外國語大學1.國際金融與貿易學院2.國別經濟與國際商務研究中心，重慶 400031）

一、引言

黨的二十大報告中指出，要堅持高水平對外開放，加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。在構建設新發展格局的背景下，企業作為重要的微觀經濟主體，其對外直接投資行為是目前被廣泛關注的話題之一。在貿易保護主義抬頭和逆經濟全球化行為思潮不斷高漲的情境下，企業對外直接投資面臨著持續增長的經濟風險、金融風險和政治風險等。董事會作為公司的重要決策群體，其決議在企業對外直接投資中起到舉足輕重的作用，深入探究董事會相關特征對企業對外直接投資風險偏好行為具有重要的現實意義。

董事會非正式層級因群體成員之間的預期地位差異而形成，是董事會內部的一種非正式且隱性的層級結構[1-2]。既有研究從不同角度探討了董事會非正式層級的影響效應，主要研究了董事會非正式層級對企業績效[2-3]、董事會決策過程[4]、董事異議[5]、資本結構決策效率[6]、企業創新[7]、企業金融化適度性[8]的影響作用。既有研究證實了董事會非正式層級對企業決策等方面的影響效應，但至今還鮮有文獻將董事會非正式層級結合到企業對外直接投資行為層面，這也為本文提供了研究空間。

基于上述邏輯，擬從以下幾個方面進行研究：（1）董事會非正式層級是否以及將如何影響企業對外直接投資風險偏好；（2）董事會互動程度是否顯著調節了董事會非正式層級與企業對外直接投資風險偏好兩者之間的關系；（3）在不同的內部控制質量和企業生命周期的情境下，董事會非正式層級對企業對外直接投資風險偏好的影響效果是否存在顯著差異。本文可能的研究貢獻主要在于：鮮有文獻關注于董事會與對外直接投資風險行為決策層面，本研究豐富了企業對外直接投資行為影響因素的相關理論，實現了理論外延。同時，當前大多文獻是從公司的顯性特征開展分析，本文則是從董事會隱性關系介入，提出并實證檢驗董事會非正式層級對企業對外直接投資風險偏好的影響效應及其情境條件，既豐富了企業對外直接投資偏好的影響因素研究，又突出了本文分析框架的情境化特征。

二、理論分析與研究假設

（一）董事會非正式層級與企業對外直接投資風險偏好

現有研究逐漸將高階梯隊理論拓展到董事會層面[9]，董事會的結構特征對企業的發展與決策產生了重要影響[10]。企業對外直接投資風險偏好往往是指企業在對外投資決策中更加青睞于經濟風險或制度風險較高的國家（地區），企業面臨的不確定性也就相應提高，可能對企業產生不利影響，甚至面臨重大損失。

董事會非正式層級能夠構建內部隱性決策秩序，進而抑制對外直接投資的風險偏好。對于不存在明確上下級、關系模糊的董事會而言，董事會決策過程中產生的沖突會耗費大量的精力[11]。由于對外直接投資相關議題的前瞻性和不確定性較強，在議題繁多且缺乏有效指引的情況下，董事們很難短時間內作出最優的戰略決策。根據關系契約理論，當非正式層級清晰度較高時，董事成員之間更容易達成一致意見，進而提高董事會的決策效率。在對外直接投資決策中，國際市場的風險性往往同時存在顯性與隱性特征，由于高位董事往往具備更加豐富的經驗或資源，能夠更加準確地識別對外直接投資的不確定性，其所提出的建議能夠被積極采納[2]。在非正式層級作用下，隱性的層級機制能夠促進董事之間的信息共享，高位董事可以為低位董事提供指引，從而激發其他董事對于跨國投資的正確認識。在董事會非正式層級較為模糊的情況下，董事會內部缺乏有效的制衡，董事成員可能出于自利動機而損害組織績效[6]。綜上所述，董事會非正式層級能夠以隱性決策秩序的構建來抑制企業對外直接投資的風險偏好，提出假設1：

H1：董事會非正式層級將抑制企業對外直接投資風險偏好，即董事會非正式層級清晰度越高，企業對外直接投資風險偏好越弱。

（二）董事會互動程度的調節作用

董事會互動程度反映了董事會成員之間的交流與溝通，董事會非正式層級對企業對外直接投資風險偏好的影響與成員之間的互動程度具有較大關聯[5]。在董事會互動較少時，董事會成員由于相互熟悉程度較低也會相應地呈現出較低互動程度。在此情境下，董事會成員并沒有獲取到充分的信息，例如個人對其他董事會成員擁有的知識、資源或者對群體目標所作的貢獻程度并沒有充分了解，因此董事會的層級次序可能難以達成一致預期[12]。在董事會互動程度較高時，董事會非正式層級以董事會成員的互動來提升清晰度，董事會成員能夠提高對高位董事的認可度，使其更好地發揮治理效應。此時董事會成員在企業對外直接投資戰略決策時更易達成一致共識，為企業發展提供更加有力的保障[13]。綜上，提出假設2：

H2：董事會互動程度越高，董事會非正式層級對對外直接投資風險偏好的負向影響越強。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

研究選取2010—2021 年滬深A 股上市公司作為初始研究樣本，剔除金融行業、資不抵債、當年ST 或PT、數據缺失的樣本，同時也剔除了企業對外直接投資對應的東道國（地區）為所謂“避稅天堂”的樣本，最終得到15 244 個觀測值。此外，還對所有連續變量在雙側1%水平上作縮尾處理。研究數據主要來源于CSMAR和WIND數據庫，國家風險數據來源于國家風險指數（ICRG）。

（二）變量選取與測量

1.解釋變量：董事會非正式層級（Gini）。基尼系數能有效測度董事會中存在的非正式層級清晰度，本文參考He和Huang（2011）[2]以及何瑛和馬添翼（2021）[14]的研究，選取董事在不同上市公司董事會的兼職數量作為其社會資本（權威），通過式（1）進行測算：

其中，y為董事權威，以董事在其他上市公司兼職數量衡量；ry為董事兼職數在董事會中排名；N為董事會總人數；-y為董事會兼職數y的均值。Gini值越大，代表非正式層級清晰度越高。

2.被解釋變量：企業對外直接投資風險偏好（CRR）。參考彭程和江慧（2021）[15]、劉昌陽等（2020）[16]的研究，選擇國際上最常用的國家風險指數（ICRG），包括政治風險（PR）、金融風險（FR）和經濟風險（ER），三類風險總分為200分，分數越高表示風險越低。本研究通過計算CR=0.5×（PR+ER+FR），得到各國家（地區）的綜合風險程度CR，再根據企業海外子公司的設立情況進行加權，具體測算見式（2）：

其中，CRRi,t是企業i在第t年的海外綜合風險程度，是企業i海外投資所涉及的國家（地區）綜合風險程度的加權平均值；wi,j,t是企業i在j國家（地區）的子公司數量與企業i在第t年的海外子公司總數的比值作為權重；CRi,j,t是企業i在第t年涉及的j國家（地區）的綜合風險得分；CRR值越大，企業對外直接投資風險偏好程度越高。

3.調節變量：董事會互動程度（Meet）。由于董事會成員之間實現互動主要是通過董事會會議的方式來體現[17]，而現場會議能夠更為直接地進行溝通和互動。因此本文參考陳仕華和張瑞彬（2020）[5]的研究，以公司每年召開的董事會現場會議次數加1取自然對數，作為董事會互動程度的代理變量。

4.控制變量。為控制其他因素的影響，本研究主要在董事會層面和公司財務指標層面選取可能影響結論的控制變量，主要包括企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、企業績效（ROA）、董事會規模（Board）、兩職合一（Dual）、股權制衡度（Balance1）、產權性質（SOE）、股權集中度（Top1）、管理層持股比例（Mshare）、獨董比例（Indep）等，并且還控制了行業（Ind）與年份（Year）變量。

（三）模型構建

為檢驗假設H1和H2，分別構建模型（3）和模型（4）進行驗證：

式中，CRRi.t*Meeti.t表示董事會非正式層級與董事會互動程度的交互項。在構建交互項之前，已對解釋變量和調節變量進行中心化處理。φi、δt、μi、εi,t分別代表年份固定效應、行業固定效應、行業年份交互固定效應和殘差。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表1列示了變量的描述性統計結果。Gini的均值為0.166，標準差為0.071，最小值和最大值分別為0和0.347，表明樣本企業的董事會非正式層級清晰度處于較低水平，但不同企業還是存有一定差異。CRR的均值為0.238，標準差為0.086，最小值為0.146，最大值為0.64，這表明不同企業的對外直接投資風險偏好存在差異。SOE的均值為0.258，表明樣本中有25.8%的國有企業。其他變量與已有研究基本保持一致。

表1 描述性統計

（二）回歸結果分析

表2列示了董事會非正式層級與企業對外直接投資風險偏好的回歸結果，以及董事會在其間的調節效應回歸結果。一方面，為驗證假設H1，表2中列（1）加入了控制變量與年份固定效應，列（2）進一步加入了年份固定效應與行業固定效應，結果顯示董事會非正式層級Gini的估計系數均在1%水平上顯著為負。同時，為進一步加強回歸的穩健性，列（3）在原基礎上加入了年份與行業交互固定效應，以緩解可能存在的部分內生性問題，結果顯示列（3）Gini的回歸系數雖略變小，但仍在1%水平上顯著為負。因此，結合上述結果，表明董事會非正式層級將負向影響企業對外直接投資風險偏好，假設H1得以驗證。另一方面，為檢驗假設H2，表2的列（4）加入了董事會互動程度與非正式層級的交互項（Gini*Meet）。回歸結果可見，交互項Gini*Meet系數為-0.057，在5%的水平上顯著為負，表明董事會互動程度對董事會非正式層級與企業對外直接投資風險偏好的關系具有較顯著的增強作用。隨著董事會互動程度的提高，董事會非正式層級對企業對外直接投資風險偏好的影響更為顯著，因此假設H2得到支持。

表2 基準回歸結果

（三）穩健性檢驗

1.敏感性分析

參考Cinelli等（2020）[18]提出的敏感性分析方法，用于控制本文潛在的遺漏變量問題。具體地，由于企業規模對企業各個方面的發展或決策都會產生不同程度的影響，是公司研究中的重要指標，因此本文將控制變量中的企業規模（Size）作為潛在遺漏變量的對比變量。敏感性分析的估計結果如圖1和圖2所示，其中橫軸表示控制本文所有的控制變量情況下，遺漏變量對解釋變量Gini的偏R2；縱軸表示Gini和控制變量下遺漏變量對因變量CRR的偏R2。圖1為核心解釋變量估計系數的等值圖，圖2為估計系數對應的t值圖。結果表明，在遺漏變量達到1 ～3倍Size變量的強度情況下，Gini的估計系數仍在5%水平上顯著為負，之前的估計結果是有效的，表明本文結論較為穩健。

圖1 敏感性分析：Gini估計系數

圖2 敏感性分析：Gini估計系數t統計量

2.傾向得分匹配（PSM）與樣本區間調整

考慮到樣本選擇偏差可能導致的內生性問題，研究采用傾向得分匹配法以及樣本年份區間調整進行穩健性檢驗。一方面，借鑒何瑛和馬添翼（2021）[14]方法，以分年度分行業計算的Gini中位數為標準設置處理組與控制組，采用1∶1最近鄰匹配，以本文控制變量為協變量，基于匹配后的樣本進行回歸分析。回歸結果如表3的列（1）所示。另一方面，將樣本的年份區間調整為2014—2021年，回歸結果見表3列（2）。經兩種方法進行的穩健性檢驗結果顯示，與前文所得結論一致。

表3 PSM檢驗與樣本區間調整

3.工具變量法

考慮到可能存在反向因果等其他內生性問題，本研究使用兩階段最小二乘法（2SLS）進行穩健性檢驗。參考薛坤坤等（2021）[7]的研究，以滯后一期的Gini和除去本公司之外的行業年份Gini均值作為工具變量，分別以IV1和IV2表示。兩個工具變量均滿足相關性和外生性的條件，經弱工具變量檢驗和過度識別檢驗說明方法是合理的。如表4所示，第一階段IV1、IV2與Gini顯著相關，第二階段以工具變量擬合后的Gini進行回歸，回歸結果與前文所得結論一致。

表4 工具變量檢驗

五、不同情境條件的分析

（一）基于內部控制質量的情境分析

內部控制本質上是一種內在的制度安排，高質量的內部控制可以為企業實施對外直接投資行為提供制度保障[19]。本文以深圳迪博大數據研究中心發布的內部控制指數進行測度，將指數加1取自然對數而后以行業年份的均值分組，劃分內部控制質量較高和較低的企業，分析不同內部控制質量情境下董事會非正式層級對企業對外直接投資風險偏好的影響差異。由表5可知，在內部控制質量較高的企業中，列（1）顯示Gini的回歸系數為負，且在5%的水平上顯著。而在內部控制質量較低的企業中，Gini的估計系數明顯降低并僅在10%水平上顯著。由此可見，在內部控制質量較高時，董事會非正式層級對企業對外直接投資風險偏好的抑制效應更為明顯。

表5 基于內部控制視角的分析結果

（二）基于企業生命周期的情境分析

基于企業生命周期理論，處于不同生命周期的企業具有不同的組織特征和發展特點[20]。參考Dickinson（2011）[21]的研究，根據樣本企業的經營、投資、籌資三類活動現金流量的正負組合來反映企業所處的生命周期。如表6所示，本文將企業生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段。

表6 企業生命周期的現金流量特征組合

表7給出了在不同生命周期的企業中Gini與CRR的回歸結果。由其可見，董事會非正式層級在成長期企業中能夠發揮顯著的影響作用，Gini的回歸系數為-0.039且在1%水平上顯著。而在成熟期與衰退期企業中，Gini的回歸系數均為負但統計不顯著，說明董事會非正式層級在其中對企業對外直接投資風險偏好未能發揮顯著作用。可能的解釋是，成長期企業的發展經驗相對較少，董事會成員在國際市場機遇的識別和獲取上可能存在更多局限，企業的董事會成員會更偏好于高位董事的意見，層級次序更為凸顯，董事會非正式層級能夠進一步發揮其作用而抑制企業對外直接投資風險偏好。

表7 基于企業生命周期的檢驗

六、結論和啟示

結合經濟全球化背景，利用中國上市公司作為研究樣本，實證檢驗了董事會非正式層級對企業對外直接投資風險偏好的影響效應，同時考慮了董事會互動程度在其間的調節效應。此外，分別從內部控制質量和生命周期兩個方面，開展了異質性檢驗并進行相應的分析。研究發現，董事會非正式層級能夠顯著抑制企業對外直接投資風險偏好；董事會互動程度能夠增強董事會非正式層級對企業對外直接投資風險偏好的抑制作用；在內部控制質量較高以及處于成長期的企業中，董事會非正式層級對企業對外直接投資風險偏好的負向影響更為顯著。

本研究為管理實踐帶來一定啟示。第一，關注非正式關系在組織運營中的作用，有意識地識別和利用董事會非正式層級結構。在董事會決策時，企業需要考慮到董事會成員社會資本以及其對企業目標的貢獻程度，合理利用董事會非正式層級的治理效應。第二，加強董事會的溝通與互動，在董事會決策會議的組織時，可盡量選擇現場會議的方式進行，有利于加深董事會成員的互相了解，提高決策效率以助力企業高質量對外直接投資。第三，企業需要加強內部控制，不斷提高自身的制度保障能力，通過內部控制為企業對外直接投資紓困解難。第四，企業應科學分析自身生命周期，保持良性發展態勢，在不同的情境下進行適度的戰略調整，避免陷入衰退困境。