“雙碳”背景下氣候金融研究綜述

李旭景

摘?要：氣候變化及其帶來的自然災害風險是影響經濟發展與穩定的重要因素。研究氣候變化與公司金融之間的關系已成為重要的學術前沿。文章首先從我國氣候金融相關政策體系研究發展現狀、金融工具與氣候風險管理、資本市場效率與氣候變化、短期行為與企業排放及行為金融學與氣候金融研究五個方面進行最新文獻梳理。其次，通過對大量國內外氣候金融相關研究的匯總與分析，文章指出了氣候金融相關研究的幾個重要方向。最后，歸納了氣候金融研究現階段存在的問題與解決措施，以期更好地對其進行研究。

關鍵詞：氣候金融；氣候風險；金融工具；資本市場

中圖分類號：F032.1文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2024）06-0013-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.06.004

1?引言

氣候變暖已成為全球各個國家共同面對的挑戰之一。IPCC（Intergovernmental?Panel?on?Climate?Change）于2021年發布轟動全球的第六次評估報告（AR6），引起世界各國對于氣候環境問題的關注。融資問題在應對氣候變化方面發揮著重要作用。根據聯合國氣候變化框架公約（UNFCCC）的規定，氣候投融資是可持續投融資的一部分，目的在于支持減緩和適應氣候變化的行動。該投融資可以是地方、國家或跨國的，并且涵蓋了公共、私營和其他融資來源。根據其減緩和適應的目標，氣候投融資可以分為減緩投融資和適應投融資[1]。這是政府、企業和家庭必須承擔的投資，以促進世界經濟轉向低碳發展道路與降低溫室氣體濃度水平，并增強各國適應氣候風險變化的能力。

在這一背景下，人們對氣候變化對實體經濟和金融業的影響進行了廣泛研究，并開始關注氣候金融作為金融學研究的一個重要熱點和國際學術前沿。文章從中國氣候金融相關政策體系研究發展現狀、金融工具與氣候風險管理、資本市場效率與氣候變化、短期行為與企業排放及行為金融學與氣候金融研究五個方面對最新文獻進行了梳理。

2?研究綜述

2.1?我國氣候金融政策體系發展現狀

氣候投融資在我國應對氣候變化目標和實現碳中和目標中具有關鍵作用，并被視為必要工具。然而，如何平衡滿足氣候投融資需求與促進經濟發展的關系，成為中國氣候投融資政策面臨的重大挑戰。目前國內氣候投融資方面的政策研究還處于起步階段，低碳經濟轉型起步較晚。我國的國情決定了我國氣候投融資模式是“自上而下”的政府主導模式，即以政府為主、市場為輔，通過政府政策引導的方式推動低碳經濟轉型和解決氣候問題。隨著氣候變化的影響不斷加深以及碳中和目標的提出，有關氣候投融資方面的政策研究顯得尤為重要。熊程程等（2019）對國際相關機構在氣候投融資活動中管理氣候影響的實踐路徑和工具方法進行了梳理和比較分析，并就國內氣候投融資現狀提出了政策建議，以便在氣候投融資活動中管理氣候風險和效益[2]。

2.2?金融工具與氣候風險管理

氣候風險防范投融資政策的有效實施離不開金融工具的支持。近年來，金融機構不斷創新金融工具以防范和化解氣候風險對金融和經濟的影響。金融工具和金融市場影響企業的生產經營成本與融資成本，進而對企業碳排行為產生影響，最終倒逼企業進行技術創新，減少碳排放。其中，綠色信貸、綠色債券、碳稅及碳排放交易市場（碳市場）引起了學術界的廣泛研究。

2.2.1?綠色信貸

綠色信貸是引導企業積極參與環境治理、促進經濟發展方式轉變和結構調整的重大政策創新。通過引入綠色信貸，采用差異化的貸款利率政策，對高污染企業實施懲罰性利率，對環境友好型企業實施優惠利率，旨在阻礙高污染企業擴大規模或推動其退出市場，以促進減緩氣候問題的效果。

迄今為止，大多數文獻對綠色信貸政策的有效性都給予了肯定。例如，斯麗娟、曹昊煜（2021）發現，綠色信貸政策的實施顯著增強了企業在前端治理和綠色辦公的潛力，加速了企業環境治理從末端治理向其他治理方式的轉變[3]。另外，舒利敏、廖菁華（2022）研究表明，綠色信貸的實施有助于提升重污染行業企業進行綠色轉型投資的水平，并充分展現了綠色信貸政策對企業資金投向的“引導效應”[4]。Kang等（2020）運用理論模型和數值模擬，對綠色信貸政策進行研究，發現在此政策下通過降低排污水平可以提升企業價值[5]。與此同時，其他研究也指出綠色信貸的執行可能面臨多個挑戰。

2.2.2?綠色債券

綠色債券是綠色金融的創新性工具，目前已累計發行超萬億元，具有吸引綠色資本、擴大綠色投資規模的作用，這些資金的使用可以支持環境可持續發展、氣候變化的減緩和適應、生物多樣性的保護，以及環境污染治理等重要領域的項目，對推動我國經濟轉型、低碳經濟發展具有重要意義。

通過發行綠色債券，企業的環境績效得到直接提升，進而有利于吸引更多的綠色投資者。這進一步推動了企業綠色轉型，同時也有助于緩解資本密集型項目的資金短缺問題。王倩、李昕達（2021）對綠色債券對公司價值的影響進行了研究，結果顯示，綠色債券的發行與公司價值呈正相關關系。隨著綠色債券融資在總債券融資中的比重增加，對公司價值的提升作用也相應增強[6]。此外，現有研究表明，第三方機構的綠色認證在提高債券的公信力、降低綠色債券融資成本等方面起著重要作用，有助于減少信息不對稱，并限制債券發行企業的“漂綠”行為，維護企業環境市場秩序，進而保護綠色債券投資者的權益。然而，綠色債券在推廣的過程中依然面臨著一些挑戰，包括一些國家政策制定者、潛在綠色債券發行人和投資者等對綠色債券的優勢缺乏認知、缺乏綠色投資標準和認證體系的一致性，以及信息披露和監管的不完善等問題。

2.2.3?碳稅

碳稅征收以碳減排責任與目標設定為基礎，是一種針對二氧化碳排放量征收的稅種，通常適用于化石燃料及其相關產品，如煤炭、石油和天然氣等。北歐多國在碳稅方面處于先行地位。根據Lin和Li（2011）的實證研究，芬蘭的碳稅有效地降低了人均二氧化碳排放量的增長率。在制定合理的碳稅水平時，首要考慮的是碳社會成本，即每噸碳排放所帶來的社會損失[7]。在關于碳的社會成本的氣候經濟學文獻中，關于折現率的選擇一直存在爭議。Economides?和?Xepapadeas?（2018）將氣候變化對全要素生產率的影響機制引入DSGE模型進行分析。他們發現，引入正向的碳稅沖擊將在短期內導致產出下降，但長期來看，這種沖擊帶來的影響將回到一個高于初始值的穩態水平。此外，碳稅沖擊的強度與產出下降和上升的波動范圍存在正相關關系[8]。

2.2.4?碳排放交易（碳市場）

碳排放交易是一項重要的制度創新，通過市場機制來控制和減少溫室氣體排放，促進綠色低碳發展，也是中國實施碳達峰和碳中和的核心政策工具之一。對于碳交易機制的研究，學者們從不同的角度出發，主要集中在分析其影響因素、評估其運行有效性、研究經濟產出和碳減排效果四個方面。

多數研究肯定了該交易機制的政策效果。Calel?和?Dechezlepretre（2016）的研究結果顯示，歐洲碳排放交易制度能夠有效促進相關企業的低碳技術創新，而且不會對其他技術創新造成擠出效應[9]。Naegele?和?Zaklan（2019）的研究解釋了學者們所關注的碳泄漏問題，實證結果顯示歐盟碳交易體系下不會產生碳泄露[10]。中國在2011年啟動了碳排放交易試點政策，共涵蓋7個省份，旨在探索并逐步建立全國性碳交易市場。Zhang等?（2020）的研究表明，中國的碳交易制度有效降低了試點城市的溫室氣體排放[11]。公維鳳等（2022）通過對中國的五個碳排放權交易試點進行研究，探索了中國碳排放權交易價格的波動性及其影響因素，結果發現5個碳交易試點中除廣東外其他四個試點均不存在風險溢價[12]。

2.3?資本市場效率與氣候變化

鑒于氣候變化對于宏觀經濟的影響，資產價格應對其現金流面臨的氣候風險特別敏感。Murfin和Spiegel?（2019）使用一組最近的住宅房地產交易數據，與房地產水平高度和潮汐數據相匹配，研究房價是否反映了不同的海平面上升風險[13]。Baldauf等（2019）使用交易數據來衡量個人住宅洪水預測的影響，以及當地對氣候變化的信念對房價的影響[14]。上述兩個研究直接論述了資本市場氣候變化風險定價方面的效率問題。

有關市場效率的監管討論主要集中在“高碳行業的擱淺資產問題”上，擱淺資產作為一個新興的研究領域，最初關注化石能源類資產儲量和與化石燃料相關的資本價值損失。然而，近年來的研究已經擴展到碳金融資產泡沫對金融穩定性的影響。因此，擱淺資產的分析價值已從公司級風險防范和行業（主要是化石燃料開采業和發電行業）的環境風險管理提升至對金融系統性風險的預警。國內目前有關研究相對較少，危平等（2021）研究了擱淺資產理論的演變，提煉當前擱淺資產研究的重點和難點[15]。部分學者分析了國內煤炭、天然氣等行業存在的資產擱淺風險。

2.4?短期行為與企業排放

投資對于企業和管理層（CEO）應對氣候變化風險而言十分重要。兩個傳統的企業融資問題尤為突出：與企業短期主義相關的機構問題和融資約束。即使沒有外部性問題，考慮機構和資金限制也可能導致應對氣候變化的投資低于最佳水平。

Ping?Wei等（2019）利用日內高頻交易數據庫，研究了機構投資者應對上市公司負面環境事件披露的交易策略及其對市場的影響，旨在從機構投資者的角度揭示中國資本市場“綠色效率”缺失的機制[16]。部分研究進一步將碳排放量與針對氣候變化風險相關的專利創新產出聯系起來。

2.5?行為金融學與氣候金融研究

管理層（投資者）信念在為氣候變化風險防范技術提供資金以及在確定對氣候變化敏感的資產價格方面發揮著至關重要的作用。因此，當談到氣候變化風險定價時，研究投資者和諸如CEO等公司管理層信念對于有效市場的討論至關重要。Choi等（2019）研究了溫度異常高的地方對氣候變化信念的影響，結果表明當地溫度異常高時，世界各地不同城市的谷歌“全球變暖”搜索量都會增加，表明該情況下對相關話題的關注會增加[17]。此外，筆者通過觀測該事件發生期間所在地區股市交易量和股票收益情況發現，散戶投資者（而非機構投資者）?存在大量出售股票的情況，這些股票屬于碳密集型企業，其排放水平滯后于低碳排放企業。

Krueger等（2019）對全球機構投資者對氣候風險的觀點進行了調查。研究發現，雖然機構投資者將氣候風險排在金融、法律和環境風險之后，但他們仍然認為氣候風險是一個重要且不可忽視的因素。投資者還認為，這些風險已經影響到他們所投資的公司[18]。此外，許多投資者表示，他們確實采取了與氣候風險相關的行動，他們普遍認為風險管理和參與比撤資更可取。除此之外，研究還發現，一些行業的股票估值并沒有充分反映氣候風險。

3?氣候金融研究展望

3.1?氣候風險的量化與評估

資產風險評估模型的復雜性問題是一個具有交叉學科屬性的挑戰。當前存在多種適用于不同類型資產的擱淺資產風險評估模型和方法，其中包括系統建模、風險評估、壓力測試、碳強度、歷史分析等方法。無論是微觀還是宏觀模型，都需要對氣候/環境參數有較好的理解，同時也需要把握經濟、社會、技術和制度路徑。由于問題和研究方法的交叉屬性，研究者面臨更高的要求，也迫切需要進行更多的交叉學科與合作。

3.2?微觀研究所需方法

相對于宏觀方法分析的氣候變化風險，現有研究在微觀模型上的應用，特別是在公司層面的分析方面非常有限。其中一個主要原因是數據的可得性在實際操作中面臨困難。公司的主要財務報表并未全面披露相關環境數據。雖然一些商業公司已經開發了一些相關數據，但由于價格昂貴，難以廣泛應用，這阻礙了相關研究的進展。為了克服數據不足的問題，多數研究采用問卷調查、機器學習與文本分析等方法構建氣候風險相關指數。

3.3?氣候金融工具與氣候風險管理

為推動氣候投融資工作的有序進行，國內相關機構積極學習借鑒國際先進理論與方法，不斷創新和開發新的金融工具、綠色金融工具和金融市場，如綠色信貸、綠色債券、碳稅和碳市場等，呈現出良好的發展態勢。但是，目前已有研究對于氣候風險防范作用的討論尚未統一。隨著信息披露和實證方法的進一步發展，綠色金融工具和金融市場將成為重要的研究領域。當前的研究主要側重于綠色金融產品與傳統金融市場（如股票市場、國債市場、大宗交易市場等）的關聯性，未來的研究可以更加關注綠色金融產品與傳統金融市場中不同子市場風險的關聯性及其非線性關系。

參考文獻：

[1]?DI?LEVA?C.Financing?climate?mitigation?and?adaption[J].CCLR，2017：314.

[2]?熊程程，廖原，趙佳佳.碳達峰、碳中和目標下地方氣候投融資政策體系建設現狀、問題及建議[J].環境保護，2022，50（6）：26-29.

[3]?斯麗娟，曹昊煜.綠色信貸政策能夠改善企業環境社會責任嗎——基于外部約束和內部關注的視角[J].中國工業經濟，2022（4）：137-155.

[4]?舒利敏，廖菁華.末端治理還是綠色轉型？——綠色信貸對重污染行業企業環保投資的影響研究[J].國際金融研究，2022（4）：12-22.

[5]?KANG?H，JUNG?S，LEE?H.The?impact?of?green?credit?policy?on?manufacturers，efforts?to?reduce?suppliers’?pollution[J].Journal?of?cleaner?production，2020：248.

[6]?王倩，李昕達.綠色債券對公司價值的影響研究[J].經濟縱橫，2021（9）：100-108.

[7]?LIN?B?Q，LI?X?H.The?effect?of?carbon?tax?on?per?capita?CO2?emissions[J].Energy?policy，2011，39（9）：5137-5146.

[8]?ECONOMIDES?G，?XEPAPADEAS?A.?Xepapadeas，?Monetary?policy?under?climate?change[J].Anastasios?Xepapadeas，2018（5）.