不必談龐氏分紅而色變

孫旭東

《萬(wàn)華化學(xué)：讓子彈飛一會(huì)兒》（刊發(fā)于《證券市場(chǎng)周刊》2024年第1期）在雪球上發(fā)布后，引起了較大的反響。

萬(wàn)華化學(xué)（600309.SH）是A股市場(chǎng)中少有的優(yōu)秀公司，很多人對(duì)這樣一家好公司居然被認(rèn)為“龐氏分紅”而憤憤不平。

以閆磊先生為例，他為此專門寫了一篇文章，文章中說(shuō)，“學(xué)院派在進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)，往往有個(gè)通病。就是企圖把所有問(wèn)題公式化，很難做到具體問(wèn)題具體分析。孫老師分析萬(wàn)華的結(jié)論，可以將‘龐氏分紅’這個(gè)‘公式’否定了。”

投資者對(duì)“龐氏分紅”有抵觸心理實(shí)屬正常。提到“龐氏”，人們首先想到的是“龐氏騙局”，百度百科對(duì)龐氏騙局有下面這樣的解釋：

龐氏騙局，是對(duì)金融領(lǐng)域投資詐騙的稱呼，是金字塔騙局（Pyramid scheme）的始祖。

在中國(guó)龐氏騙局又稱“拆東墻補(bǔ)西墻”或“空手套白狼”。簡(jiǎn)言之就是利用新投資人的錢來(lái)向老投資者支付利息和短期回報(bào)，以制造賺錢的假象，進(jìn)而騙取更多的投資。很多非法的傳銷集團(tuán)就是用這一招聚斂錢財(cái)?shù)摹?/p>

按謝德仁教授的定義，企業(yè)分紅能力是指企業(yè)股東是否有在正值的留存收益邊界內(nèi)來(lái)可持續(xù)地分走企業(yè)自由現(xiàn)金的能力，企業(yè)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)具備分紅能力的充要條件是企業(yè)留存收益為正值的同時(shí)還擁有源自自由現(xiàn)金流量的自由現(xiàn)金，企業(yè)無(wú)分紅能力而分紅是龐氏分紅。從這個(gè)定義來(lái)看，龐氏分紅未必是騙局。謝教授還曾這樣說(shuō)：

需予以強(qiáng)調(diào)的是，我們并不討論A股公司相關(guān)利益主體主觀上是否具有龐氏騙局動(dòng)機(jī)，而只是采用“龐氏利息”和“龐氏分紅”兩個(gè)概念來(lái)描述公司依靠籌資活動(dòng)流入的現(xiàn)金來(lái)支付利息和分紅這一客觀意義上與龐氏騙局的現(xiàn)金流量特征相似的行為與現(xiàn)象。

也就是說(shuō)，龐氏分紅長(zhǎng)得像龐氏騙局，但究竟是不是騙局，不是一個(gè)公式就能說(shuō)了算的。

與謝教授相比，浙江大學(xué)管理學(xué)院韓洪靈教授的觀點(diǎn)就更加尖銳，他在《龐氏分紅行為的界定、判別與監(jiān)管——恒大集團(tuán)分紅現(xiàn)象引發(fā)的思考》一文中直斥龐氏分紅是一種非倫理行為。

基于以上關(guān)于龐氏分紅的基本界定，我們認(rèn)為，龐氏分紅是現(xiàn)金股利分配的一種非倫理行為，其本質(zhì)表現(xiàn)為分紅現(xiàn)金全部（或部分）來(lái)源于債務(wù)資本和（或）權(quán)益資本的本金而非來(lái)自于企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果所累積的自由現(xiàn)金……

龐氏分紅概念之所以走紅，龐氏分紅行為之所以遭恨，與中國(guó)恒大（03333.HK）關(guān)系很大。我在百度上搜索“龐氏分紅”，前五條中有四條與恒大有關(guān)，而這四條中除了韓教授本人的文章外，其余文章也明顯受到了韓教授文章的影響。

韓教授的文章中對(duì)中國(guó)恒大的問(wèn)題作了如下闡述：

恒大集團(tuán)自2009年上市以來(lái)，憑借“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)與低成本”的“三高一低”策略快速擴(kuò)張，自2016年開始連續(xù)多年銷售金額位列行業(yè)第一，并于同年進(jìn)入世界500強(qiáng)。與此同時(shí)，其負(fù)債規(guī)模也由2009年的499億港元迅速擴(kuò)張至2020年的19507億港元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)39.55%。截至2021年6月30日，恒大集團(tuán)共有1.71萬(wàn)億港元的債務(wù)，其中一年內(nèi)到期的債務(wù)為1.43萬(wàn)億港元，而賬面非受限貨幣資金僅有1043億港元，短期債務(wù)現(xiàn)金缺口高達(dá)1.33萬(wàn)億港元。然而，與之形成鮮明對(duì)比的是，2013-2019年間，恒大集團(tuán)的股利支付率常年維持在50%左右；2009- 2020年間，其累計(jì)平均股利支付率高達(dá)43.43%……許家印家族在恒大上市以來(lái)12年間共分得的現(xiàn)金股利高達(dá)近600億港元。

我不否認(rèn)許家印家族可惡，我也認(rèn)為“公司破產(chǎn)危機(jī)與創(chuàng)始股東巨富并存”不合乎倫理標(biāo)準(zhǔn)，但我對(duì)韓教授文章中的一些觀點(diǎn)并不認(rèn)同。

首先，韓教授認(rèn)為所有的龐氏分紅都不合乎倫理，其文中有這樣的語(yǔ)句：

本文的研究表明，中國(guó)A股上市公司存在普遍、廣泛而持續(xù)的龐氏分紅行為。基于龐氏分紅行為的非倫理性質(zhì)……

韓教授在文中討論中國(guó)恒大的分紅現(xiàn)象時(shí)有下面這樣一段話：

基于對(duì)恒大集團(tuán)分紅現(xiàn)象的考察，本文提出了一種新的潛在非倫理行為，即是否存在特定的利益主體利用有限責(zé)任與股份制的“好處”與“便利”從而“合法合理”地侵占其他利益相關(guān)者的利益。該非倫理現(xiàn)象的可識(shí)別情景包括：“公司破產(chǎn)危機(jī)與創(chuàng)始股東巨富并存”“在債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張、存量負(fù)債高企、流動(dòng)性高度緊張的情況下仍持續(xù)實(shí)施巨額分紅”等。

那么，A股上市公司中普遍的龐氏分紅行為存在上述非倫理的情景么？要知道，韓教授他們比較了A股上市公司IPO年度至當(dāng)年度的累計(jì)分紅總額與累計(jì)創(chuàng)造的可供股東分配的自由現(xiàn)金流，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，有25060個(gè)觀測(cè)樣本被該法判別為龐氏分紅行為，占存在分紅總樣本的81.96%。

我想答案是否定的，我不相信A股上市公司中存在那么多例非倫理的情景。事實(shí)上，韓教授文中也沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)除中國(guó)恒大以外的案例。

雖然如此，已經(jīng)有人呼吁杜絕龐氏分紅現(xiàn)象了。

2023年10月，趙學(xué)毅先生在《證券日?qǐng)?bào)》撰文稱，“股東分紅、利潤(rùn)分配關(guān)系到公司經(jīng)營(yíng)資源的合理分配，需考慮到公司可持續(xù)發(fā)展的實(shí)際需要。這要求上市公司要用長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光來(lái)籌劃每次分紅，杜絕分紅現(xiàn)金全部（或部分）來(lái)源于債務(wù)資本和（或）權(quán)益資本本金的‘龐氏分紅’。”

將A股上市公司80%以上的分紅給杜絕掉，這樣的后果我們可以承受么？

韓教授在文章中提出了對(duì)龐氏分紅行為的監(jiān)管建議，其中之一是上市公司再融資資格與現(xiàn)金分紅松綁。

長(zhǎng)期以來(lái)，分紅水平低被認(rèn)為是我國(guó)上市公司的顯著特征，監(jiān)管部門認(rèn)為該行為嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益，也不利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展。為改善該情況，中國(guó)證監(jiān)會(huì)分別于2006年及2008年頒布相關(guān)文件將上市公司的再融資資格與現(xiàn)金分紅明確聯(lián)系起來(lái)，因此，也被稱為“半強(qiáng)制分紅政策”。

半強(qiáng)制分紅政策一方面切實(shí)提高了公司支付現(xiàn)金股利的積極性和主動(dòng)性，也不免會(huì)激勵(lì)一部分公司為滿足監(jiān)管規(guī)定而進(jìn)行基于融資動(dòng)機(jī)的分紅。如果其分紅在本質(zhì)上構(gòu)成龐氏分紅，則會(huì)損傷公司價(jià)值（尤其是債權(quán)人權(quán)益）。因此，本文建議將再融資資格與現(xiàn)金分紅松綁，充分釋放股利分紅的信號(hào)作用，并且積極引導(dǎo)現(xiàn)金分紅能力強(qiáng)的公司進(jìn)行分紅，培育成熟的現(xiàn)金分紅文化，減少“為了融資而進(jìn)行的分紅”或利用債權(quán)人和投資人的資本金而進(jìn)行的龐氏分紅。

評(píng)價(jià)一項(xiàng)政策，我們要全面權(quán)衡其利弊才能做出正確的判斷。

韓教授一方面承認(rèn)半強(qiáng)制分紅政策切實(shí)提高了上市公司支付現(xiàn)金股利的積極性和主動(dòng)性；另一方面因?yàn)榘霃?qiáng)制分紅政策激勵(lì)了一部分公司龐氏分紅就要廢除它，不免顯得有些草率。

進(jìn)一步分析，如果一部分公司為了滿足監(jiān)管規(guī)定而進(jìn)行基于融資動(dòng)機(jī)的分紅，其分紅在本質(zhì)上構(gòu)成龐氏分紅，分紅的資金全部或部分來(lái)自債權(quán)人，我們?cè)撛鯓釉u(píng)判這樣的事情呢？不妨來(lái)看一下著名會(huì)計(jì)專家馬靖昊先生一個(gè)講得更生動(dòng)的例子。順便說(shuō)一句，我認(rèn)為這個(gè)例子針對(duì)的是龐氏分紅中極端的情況。

（如果不遵守各種規(guī)章制度）股市可能就是一個(gè)合法的龐氏騙局，很多控股股東其實(shí)就是美國(guó)的那個(gè)麥道夫。比如，上市公司產(chǎn)生了10億凈利潤(rùn)，其中只有0.8億現(xiàn)金利潤(rùn)，它把3億利潤(rùn)用來(lái)分紅，那么2.2億分紅就只能動(dòng)用借款了，這其實(shí)就是龐氏分紅，其后果必然減損公司資本，因?yàn)榻杩钍且€的，還款的錢又多半來(lái)源于公司募集的資本。它再利用賬面利潤(rùn)進(jìn)行再次增發(fā)圈錢，不斷地玩下去。

馬先生舉的例子中，這家上市公司明顯是一個(gè)騙子——如果其10億元的凈利潤(rùn)是真實(shí)的，它還借款完全可以依靠自己的經(jīng)營(yíng)所得。

對(duì)這樣的事情，我們不妨問(wèn)上幾個(gè)問(wèn)題。

第一個(gè)問(wèn)題，如果該公司行騙成功，誰(shuí)將受益？誰(shuí)將受害？我認(rèn)為答案是公司及其大股東受益，借錢給公司的債權(quán)人也會(huì)受益——債權(quán)人收到了利息，公司也會(huì)以募集資金償還借款本金。

第二個(gè)問(wèn)題，如果該公司行騙沒(méi)有成功，借錢分紅后沒(méi)能募集到資金，誰(shuí)將受益？誰(shuí)將受害？我的答案是中小投資者受益——畢竟他們還收到了一筆分紅，債權(quán)人受害。

第三個(gè)問(wèn)題，誰(shuí)更有能力識(shí)別這家公司的本來(lái)面目？是以銀行、信托公司等為主的債權(quán)人還是中小投資者？答案不言自明。

最后一個(gè)問(wèn)題，半強(qiáng)制分紅政策在該公司行騙過(guò)程中起到了什么作用？是讓行騙更容易了，還是更困難？

我以為是后者。正因?yàn)锳股市場(chǎng)中有不少騙子公司，半強(qiáng)制分紅政策才更有利于保護(hù)中小投資者的利益——馬先生說(shuō)，“中國(guó)上市公司的傳統(tǒng)是分紅不積極，不過(guò)，財(cái)務(wù)造假的公司一定會(huì)更吝嗇。因?yàn)閮衾麧?rùn)是虛增的，怎么會(huì)有余錢進(jìn)行分紅呢？……巴菲特非常重視分紅，長(zhǎng)期大比例的分紅，就可以識(shí)別九成以上的財(cái)務(wù)造假，剩下的只是公司和行業(yè)生命周期的問(wèn)題。”

吹牛不上稅的市場(chǎng)，騙子會(huì)更猖獗。半強(qiáng)制分紅，其實(shí)是給騙子公司增加行騙的成本。

除了上述極端情況，更多的情況是上市公司由于處于高速成長(zhǎng)期，暫時(shí)沒(méi)有足夠的資金分紅，通過(guò)借款分紅是兩全其美的事情——投資者提前收到了分紅，債權(quán)人獲得了利息收入。不過(guò)，在這種情況下，債權(quán)人和投資者都有必要關(guān)注公司的財(cái)務(wù)安全問(wèn)題。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）