A股分拆上市中的“農(nóng)夫困境”

朱振坤

先講個(gè)小故事。地主和幾個(gè)鄰近的農(nóng)夫合伙養(yǎng)了一只能下金蛋的母雞，后來(lái)母雞真的下了一個(gè)金蛋。大家商量到城里賣(mài)掉金蛋。但有人同意賣(mài)，有人不同意。這時(shí)地主說(shuō)，我的持股最大，大家都得聽(tīng)我的，因?yàn)榻鸬安荒芊指睿覜Q定賣(mài)掉一半的金蛋。有幾個(gè)城里人看好金蛋未來(lái)能夠孵出下金蛋的雞，于是加入成了金蛋的小股東。地主說(shuō)，轉(zhuǎn)讓得到了10兩黃金，這筆錢(qián)將用于金蛋的孵化，未來(lái)大家一起賺大錢(qián)。

原來(lái)持股的農(nóng)夫說(shuō)，金蛋本應(yīng)該有我的一部分，可這次轉(zhuǎn)讓?zhuān)沂裁春锰幎紱](méi)有。地主說(shuō)，金蛋的一半還是母雞的，你持有母雞的權(quán)益，也就還有金蛋的權(quán)益，并且這次轉(zhuǎn)讓我們獲得了投資，未來(lái)金蛋孵出了小雞還有你一份呢。

農(nóng)夫說(shuō)，金蛋本有一部分是我的，但我沒(méi)有權(quán)力處置；轉(zhuǎn)讓之后我的權(quán)益減少了，轉(zhuǎn)讓的錢(qián)卻沒(méi)有給我；雖然母雞持有金蛋一半權(quán)益，但我對(duì)金蛋的處置權(quán)還得通過(guò)母雞的會(huì)議來(lái)表達(dá)，在會(huì)議上，我還說(shuō)了不算。

上面的故事是A股上市公司分拆上市的童話(huà)版。因?yàn)橹贫热毕荩珹股分拆子公司上市，對(duì)原持股股東有重大的利益損害，可稱(chēng)為“農(nóng)夫困境”。

2022年初證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司分拆規(guī)則（試行）》，整合了境內(nèi)外分拆上市規(guī)則。之后的兩年多時(shí)間里，A股越來(lái)越多的上市公司分拆子公司在境內(nèi)上市。據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，按首次公告日計(jì)算截至2024年1月10日，累計(jì)有145家A股公司發(fā)起163單分拆計(jì)劃。其中，2022年、2023年分別披露分拆計(jì)劃30單、36單。從進(jìn)度來(lái)看，其中51單子公司已成功上市，84單分拆計(jì)劃仍在推進(jìn)中，還有28單選擇終止分拆。

能夠開(kāi)展分拆的公司需要滿(mǎn)足幾方面的要求。一是分拆公司滿(mǎn)足獨(dú)立上市的要求，滿(mǎn)足關(guān)聯(lián)交易的要求；二是避免分拆子公司過(guò)大，對(duì)原來(lái)上市公司影響太大，規(guī)定擬分拆子公司的凈利潤(rùn)的占比不超過(guò) 50%，其凈資產(chǎn)占比不超過(guò) 30%；三是滿(mǎn)足一定的基本條件，如境內(nèi)上市已滿(mǎn)三年，分拆后最近三年累計(jì)凈利潤(rùn)不低于6億元等等。

國(guó)內(nèi)分拆上市通常采用控股分拆模式，即母公司把控股子公司的少量股份賣(mài)給公眾股東并上市融資，上市后母公司仍然持有該子公司的控制權(quán)。這種方式海外稱(chēng)之為分割（Carve Out）。海外市場(chǎng)還有兩種分拆形式，A股沒(méi)有。一是純分拆（Spin? Off），即分立公司，送股給老股東，不募資；二是分立（Split? Off），子公司剝離上市后，提供給老股東一個(gè)選項(xiàng)，可以選擇把老股按優(yōu)惠的對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)換成子公司的新股。正是A股普遍采用的控股分拆模式，導(dǎo)致了股東利益受損。

為了下文行文方便，將非特定公司分拆案例簡(jiǎn)化，稱(chēng)為上市公司A分拆為B和C兩家上市公司。實(shí)踐中分拆后A公司名稱(chēng)不變，但已經(jīng)是不同公司，故稱(chēng)為B公司。

絕大部分的教科書(shū)都會(huì)從以下幾個(gè)方面，審視上市公司分拆的好處。一是分拆上市可以幫助實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的分離，專(zhuān)業(yè)的管理和運(yùn)營(yíng)，增強(qiáng)管理層的專(zhuān)注力，提升競(jìng)爭(zhēng)力。二是在資本市場(chǎng)上獲得更高估值，使B+C的市值大于A的市值。三是分拆上市可以幫助公司更好地進(jìn)行資本運(yùn)作，增加了一個(gè)上市平臺(tái)C，有機(jī)會(huì)開(kāi)展更多資本運(yùn)作，如定增、可轉(zhuǎn)債、并購(gòu)重組等。此外，還有風(fēng)險(xiǎn)隔離、提升公司形象、更好激勵(lì)管理層等好處。

但是，以上分析都是基于上市公司A或C的角度分析，而非“地主”和“農(nóng)夫”（原股東）的角度分析問(wèn)題。上市公司分拆的過(guò)程還伴隨著股權(quán)的轉(zhuǎn)讓?zhuān)@個(gè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓本身是一個(gè)交易，如果投資者沒(méi)有參與到交易中，他們的所有權(quán)就很難得到公平的對(duì)待。

從“農(nóng)夫”的角度來(lái)看，分拆后僅持有B公司，B公司按照權(quán)益所享有的C公司凈利潤(rùn)被攤薄，B公司面臨利潤(rùn)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。分拆出去的C公司往往是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)快速，發(fā)展前景良好的業(yè)務(wù)，認(rèn)可該業(yè)務(wù)的投資人，不會(huì)再投資B公司，而是直接投資C公司，這樣就影響B(tài)公司的估值。由于沒(méi)有直接持有C公司，B+C市值大于A公司市值的效應(yīng)，原股東無(wú)法享受，并且持有的股票市值很大概率是下降的。

即使是從“地主”的角度出發(fā)，如果不采用分拆送股的模式，也無(wú)法享受到B+C市值大于A的好處。因?yàn)锽公司持有的C公司僅是賬面價(jià)值，股票市場(chǎng)不一定會(huì)給予相應(yīng)的估值，甚至缺少合理變現(xiàn)的機(jī)會(huì)。

例如，搜狐曾以控股模式分拆搜狗上市，搜狐持有搜狗33.8%的股份，2020年7月，騰訊以35億美元價(jià)格收購(gòu)了搜狗并退市。按照收購(gòu)價(jià)計(jì)算，搜狐的股東持有33.8%的股權(quán)價(jià)值11.83億美元，但搜狐市值長(zhǎng)期徘徊在2億-6億美元左右，即使收購(gòu)宣布，市值最高點(diǎn)也僅8.7億美元，這也是迄今為止的最高價(jià)。搜狐的股東沒(méi)有機(jī)會(huì)以合理價(jià)格出售持股，遭受了重大損失。

參考海外市場(chǎng)的做法和諸多成熟的案例，在分拆子公司上市時(shí)，應(yīng)當(dāng)向原股東送股，即原股東可以通過(guò)持有母公司的股票自動(dòng)獲得相應(yīng)比例的新股。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，A公司分拆為B和C兩家上市公司，投資者持有的A股票將變?yōu)锽和C兩家公司的股票，而非僅持有B公司的股票。讓“農(nóng)夫”直接持有金蛋，而不是通過(guò)母雞來(lái)持有。

這種方式，小股東的利益可以得到充分的尊重。一是分拆大概率會(huì)增加總市值，使B+C的市值大于A，小股東可以從總體估值增長(zhǎng)中獲益。二是小股東如果不看好C公司，或者認(rèn)為股票價(jià)格較高，未來(lái)有出售的選擇權(quán)。小股東如果是因?yàn)榭春肅業(yè)務(wù)而持股，此時(shí)還可以選擇出售B的股份。

在分拆子公司上市時(shí)，應(yīng)當(dāng)向原股東送股，即原股東可以通過(guò)持有母公司的股票自動(dòng)獲得相應(yīng)比例的新股。這種方式，小股東的利益可以得到充分的尊重。

由于以上原因，香港交易所的上市公司分拆子公司在香港上市時(shí)，大部分都采用送股模式。香港交易所證券上市規(guī)則（第 15 項(xiàng)應(yīng)用指引第3F段）規(guī)定，分拆上市時(shí)“上市委員會(huì)要求母公司向其現(xiàn)有股東提供一項(xiàng)保證，使他們能獲得新公司股份的權(quán)利，以適當(dāng)考慮現(xiàn)有股東的利益，方式可以是向他們分派新公司的現(xiàn)有股份，或是在發(fā)售新公司的現(xiàn)有股份或新股份中，讓他們可優(yōu)先申請(qǐng)認(rèn)購(gòu)有關(guān)股份”。 此外，該規(guī)定還寫(xiě)到“母公司是否有提供此等保證，將會(huì)是本交易所審批有關(guān)分拆上市建議時(shí)考慮的因素之一”。

如需要募資，原股東不能按照持股比例100%送股的情況，也可獲得一部分送股。當(dāng)然也可以100%送股給原股東，上市之后再考慮募集資金。香港上市公司分拆子公司在內(nèi)地市場(chǎng)或者海外市場(chǎng)上市的，存在送股的技術(shù)障礙，需要請(qǐng)求股東和交易所豁免送股保證。

一個(gè)值得學(xué)習(xí)的案例是，碧桂園分拆碧桂園服務(wù)上市，以介紹上市的方式，根據(jù)原股東持股比例，以實(shí)物方式分派碧桂園服務(wù)全部股份，原股東直接持有兩家上市公司。之后的幾年碧桂園服務(wù)發(fā)展良好，市值一度達(dá)到2300億港元，超過(guò)了碧桂園。如果采用控股模式，原股東持有的市值將減少一半。后來(lái)碧桂園面臨流動(dòng)性危機(jī)的時(shí)候，楊惠妍曾經(jīng)減持碧桂園服務(wù)股票50億港元，給予支持，由此可見(jiàn)，送股模式給了股東更多的騰挪空間。

港股已經(jīng)有不少分拆上市的經(jīng)典案例，如九龍倉(cāng)集團(tuán)分拆九龍倉(cāng)置業(yè)，海底撈分拆頤海國(guó)際、海螺創(chuàng)業(yè)分拆海螺環(huán)保、時(shí)代中國(guó)分拆時(shí)代鄰里、建發(fā)國(guó)際分拆建發(fā)物業(yè)等。還有跨市場(chǎng)分拆的例子，如騰訊分拆騰訊音樂(lè)在紐約交易所上市，曾分派美股存托憑證。這些分拆不但照顧了小股東的權(quán)益，也對(duì)大股東財(cái)富增值有著重要的作用。

遺憾的是，很多企業(yè)家并不擅長(zhǎng)資本配置，也無(wú)法理解分拆送股模式的眾多好處。他們認(rèn)為持股的小股東是只重視短期利益的投機(jī)者，固執(zhí)地采用控股模式。融創(chuàng)分拆融創(chuàng)服務(wù)時(shí)，有投資者給孫宏斌寫(xiě)公開(kāi)信提出送股建議，但最終僅送股約5%。龍湖集團(tuán)分拆龍湖智創(chuàng)的方案（后發(fā)行暫停）也采用控股模式，很多投資者提出送股建議均未被采納。事實(shí)上，拋卻股價(jià)上漲的利益不談，采取控股模式，也存在對(duì)原股東權(quán)利的嚴(yán)重侵蝕。

在C公司分拆上市過(guò)程中，小股東僅在A公司股東大會(huì)上有參與表決的權(quán)利，但無(wú)法左右最終決策。小股東僅能通過(guò)股東大會(huì)投票決策是否分拆上市，之后的分拆方案和發(fā)行中，無(wú)決策權(quán)、無(wú)選擇權(quán)，知情權(quán)也非常有限。這會(huì)造成“地主”獨(dú)斷地處置“農(nóng)夫”的資產(chǎn)。

有人說(shuō)控股股東和小股東都是A公司的股東，他們的利益是一致的，所以控股股東會(huì)按照小股東的利益行事。事實(shí)上，這存在一個(gè)“委托代理問(wèn)題”，使大股東和小股東利益并不一致。大股東通過(guò)B公司仍然能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)C公司的控制，而分拆后小股東沒(méi)有持有C公司股份，無(wú)法在C公司中享有相應(yīng)的權(quán)利。

在A公司分拆為B和C公司的過(guò)程中，涉及資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、人員、核心技術(shù)、商標(biāo)、負(fù)債等內(nèi)容劃分到兩個(gè)公司中，為了實(shí)現(xiàn)C公司順利分拆上市，這種劃分是否完全公允，缺乏內(nèi)部信息和決策權(quán)的小股東，恐怕無(wú)法判斷。分拆后的B公司和C公司之前畢竟是同一個(gè)公司，后續(xù)很可能仍然存在關(guān)聯(lián)交易，未來(lái)的關(guān)聯(lián)交易能否保持公允，可能導(dǎo)致僅持有B公司股份的股東利益受損。

另外，IPO本質(zhì)仍然是一個(gè)股權(quán)交易，作為老股東，原股東沒(méi)有優(yōu)先受讓和優(yōu)先轉(zhuǎn)讓的權(quán)力。

相比之下，在風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)和有限責(zé)任公司領(lǐng)域，老股東優(yōu)先權(quán)廣泛存在。風(fēng)險(xiǎn)投資界經(jīng)常會(huì)在公司章程或者投資協(xié)議中約定老股東的優(yōu)先受讓和優(yōu)先出售的權(quán)利。一方面，老股東在公司發(fā)展過(guò)程中承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)和投入更多的資源，股份轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，需確保他們不會(huì)再被新投資者擠出，給予他們優(yōu)先受讓公司股份的權(quán)利。另一方面，需確保老股東有更多的選擇和機(jī)會(huì)，創(chuàng)造更多的轉(zhuǎn)讓機(jī)會(huì)，同時(shí)也簡(jiǎn)化了股權(quán)出售的流程和談判過(guò)程。

對(duì)于有限責(zé)任公司，《公司法》中規(guī)定，“向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過(guò)半數(shù)同意，股東應(yīng)就其股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)書(shū)面通知其他股東征求同意，其他股東在接到書(shū)面通知之日起滿(mǎn)三十日未答復(fù)的，視為同意轉(zhuǎn)讓?zhuān)渌蓶|半數(shù)以上不同意轉(zhuǎn)讓的，不同意的股東應(yīng)當(dāng)購(gòu)買(mǎi)該轉(zhuǎn)讓的股權(quán)；不購(gòu)買(mǎi)的，視為同意轉(zhuǎn)讓”。

除了分拆上市之外，分配公司持有的股份、實(shí)物和權(quán)利，也是為股東創(chuàng)造價(jià)值的好方法。如騰訊之前向其股東分配其持有京東集團(tuán)約4.6億股A類(lèi)普通股；之后騰訊又以分發(fā)特別紅利方式，將其所持有約9.58億股美團(tuán)股票分發(fā)給股東。

此外海外市場(chǎng)以股代息的紅利分配方式也非常普遍。公司宣布進(jìn)行紅利分配，同時(shí)向股東提供購(gòu)買(mǎi)股票的選擇權(quán)。股東可以選擇行使這一權(quán)利，以低于市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)新股票或者庫(kù)存股。公司完成了利潤(rùn)分配并減少現(xiàn)金支出，而股東則獲得了增加持股份額的機(jī)會(huì)。并且，以股代息可以減少股東的股息收入或資本利得收入，從而降低應(yīng)支付的個(gè)人所得稅。

目前A股市場(chǎng)還缺足夠多樣的股票分配的制度和規(guī)則。根據(jù)中國(guó)內(nèi)地證券法規(guī)，內(nèi)地公司公開(kāi)發(fā)行股票，除特殊情況（即應(yīng)當(dāng)安排一定數(shù)量的股份優(yōu)先向公募基金、社保基金、養(yǎng)老金、年金基金，保險(xiǎn)資金和符合資格的境外投資者資金等配售股份）外，不得向任何主體優(yōu)先配售股份。這條規(guī)定主要是防范IPO時(shí)，特定人群的不當(dāng)?shù)美珔s誤傷了分拆上市送股模式。

除了相關(guān)法規(guī)障礙之外，送股不存在技術(shù)障礙，因?yàn)槟壳霸贏股可轉(zhuǎn)債發(fā)行的時(shí)候，就給原股東優(yōu)先配售權(quán)。原股東的申購(gòu)優(yōu)先于其他潛在投資者，如原股東購(gòu)買(mǎi)之后可轉(zhuǎn)債仍有剩余，那么剩余的部分才會(huì)向其他投資者出售。其背后的原因是，可轉(zhuǎn)債可以轉(zhuǎn)換為公司的股票，未來(lái)如果可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票，會(huì)導(dǎo)致原有股東的權(quán)益被稀釋。為了保護(hù)原有股東的利益，上市公司給予他們優(yōu)先配售權(quán)。優(yōu)先配售權(quán)是原股東的權(quán)利，而非義務(wù)，原股東可以選擇行使這一權(quán)利，也可以選擇放棄。

綜上所述，建議完善相關(guān)法規(guī)，打通了股票分派的通道，鼓勵(lì)以送股模式分拆上市，才能充分尊重小股東的利益，解決“農(nóng)夫困境”。

（作者任職于海南夏爾私募基金管理公司。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）