CXO下跌的啟示

薛宇

國內CXO 的高速發展主要源自大型跨國制藥企業研發需求的外溢。

1月26日午后，藥明系個股突然直線下跌，A股藥明康德跌停，H股藥明生物跌幅18.17%，凱萊英、康龍化成、泰格醫藥跟跌，當日分別下跌6.98%、12.94%、10.13%；1月29日，藥明康德再次跌停，股價收于59.63元，成交近40億元。

據市場消息，1月25日提交給美國眾議院的《生物安全法案》草案版本中藥明康德被提及，近期亦有一項類似的法案草稿在美國參議院被提出。

國內CXO的地緣政治風險恐慌持續重復發生，提醒中國制藥企業加強自身研發實力和技術水平，只有這樣才能真正保證國內CXO免于地緣風險恐懼。可以看到的是，近些年中國藥企已經實現了巨大的進步，雖道路曲折但前景光明。

對于上述法案，藥明康德1月26日晚發布了澄清公告，其表示，該生物安全法草案尚未生效頒布，其后的立法程序要求美國眾議院和美國參議院分別在相關委員會審查后，對各自的法案版本進行投票以形成最終版本。因此，生物安全法草案的內容仍有待進一步審議并可能變更。

需要說明的是，這已經不是CXO板塊第一次受到地緣政治的影響了。2022年2月7日美國商務部發布的UVL（未經核實名單）中增加33家中國單位，UVL清單主要是針對BIS（美國商務部工業與安全局）無法在其先前交易中確認物品最終用途的當事方，在UVL名單所列的后續采購商、收貨人等出口或者轉讓美國原產物項時，不得享受任何例外，且必須出具“UVL”證明。彼時，藥明生物被包含在該清單內，引發市場對于CXO板塊的恐慌。

2022年9月12日，美國總統拜登簽署了一項強化美國本土生物科技與生物制造的行政令，涉及總投資額28億美元，具體包括：國內生物制造相關基礎設施和產能的建設，借助生物技術強化醫藥、國防相關生物材料供應鏈，通過投資重建美國醫藥供應鏈能力等。美國尋求加強本土競爭力引發市場對地緣政治風險加劇及國內CXO公司海外業務和發展前景的擔憂。

地緣風險恐慌的原因其實在于，國內CXO企業中多數的營業收入是來自于境外的。以藥明康德為例，2022年，藥明康德實現營業總收入393.21億元，其中來自境外的收入為318.29億元，來自境內的收入為74.92億元。從客戶所屬國家來看，來自美國客戶收入人民幣258.84億元，占比65.83%；來自中國客戶收入人民幣75.26億元，占比19.14%；來自歐洲客戶收入人民幣44.32億元，占比11.27%；來自其他地區客戶收入人民幣15.12億元，占比3.85%。從客戶規模來看，來自于全球前20大制藥企業收入人民幣184.21億元，占比46.85%；來自于全球其他客戶收入人民幣209.34億元，占比53.21%。

其他CXO企業也是類似情況。2022年，凱萊英實現營業總收入102.55億元，其中來自境外的收入86.91億元，占比84.75%；境內市場收入15.64億元，占比15.25%。2022年，康龍化成實現營業收入102.66億元，其中境外市場收入83.86億元，占比81.68%，境內市場收入18.81億元，占比18.32%；而境外客戶中，來自北美客戶的收入占總收入的64.72%，來自歐洲客戶（含英國）的收入占14.45%。博騰股份同期實現營業總收入70.35億元，其中境外市場收入63.22億元，占比89.87%；境內市場收入7.13億元，占比10.13%。

即便剔除2022年新冠大訂單的影響，國外客戶收入占比仍然較高。2019-2021年，藥明康德分別實現營業收入128.51億元、165.13億元、228.75億元，其中境外市場收入99.07億元、123.9億元、171億元，占比77.09%、75.03%、74.75%，境內市場收入29.44億元、41.23億元、57.75億元，占比22.91%、24.97%、25.25%；凱萊英分別實現營業收入24.6億元、31.5億元、46.39億元，其中境外市場收入22.41億元、27.79億元、39.98億元，占比91.08%、88.23%、86.18%，境內市場收入2.19億元、3.71億元、6.41億元，占比8.92%、11.7%、13.82%；博騰股份分別實現營業收入15.51億元、20.72億元、31.05億元，其中境外市場收入12.82億元、17.48億元、24.26億元，占比82.65%、84.39%、78.13%，境內市場收入2.69億元、3.23億元、6.79億元，占比17.35%、15.61%、21.87%。

中國CXO行業的驅動力主要在于兩方面：一方面，全球制藥企業面臨較大的專利懸崖壓力，隨著仿制藥大量上市，全球處方藥市場趨于平穩，而新藥研發難度增加，成本提高、周期長、成功率低等因素迫使創新藥企降本增效，CXO行業由此進入了發展的黃金時期，成為制藥產業鏈中不可缺少的環節；另一方面，中國在全球市場競爭中有較大的成本優勢，憑借工程師紅利與高效廉價產能，中國開始成為CXO行業發展的重要市場，海外訂單持續向國內轉移；而隨著國內創新藥行業的不斷發展，本土需求亦快速增長。

據信達證券，20世紀80年代，藥物研發成本上漲、研發成功率下降、創新藥和仿制藥的利益博弈、監管趨嚴等多種原因使得制藥公司紛紛進行業務重組、海外拓展等，一些公司放棄了自建研究和臨床試驗團隊，CRO公司應運而生。20世紀90年代，隨著仿制藥大量上市，制藥企業加大研發力度，同時大型跨國藥企在全球不斷擴大經營范圍，促進了全球制藥行業的發展，但也提高了研發成本，研發投入增多、周期長、成功率低等原因持續存在，CRO行業進入了發展的黃金時期，成為制藥產業鏈中不可缺少的環節。另外，由于大型藥企的很多專利藥到期，盈利能力大幅下降，紛紛出售工廠以降低資金、人員投入，CDMO公司通過并購優質產能快速發展。與此同時，創新藥企逐漸成長并紛紛上市，輕資產運營的模式對CDMO需求大增。因此這一時期，CXO公司逐漸增多，中國CXO行業開始發展。

2015年，中國提出開展上市許可持有人制度試點，疊加2015年藥品監督管理局開展的臨床試驗改革帶來的創新藥投資熱情，中國CDMO行業進入高速發展期。

據商務部統計，中國醫藥生物技術離岸外包合同執行額呈持續增長態勢，2020年增速達25%，2021年增速達24.7%，大幅超過近五年的增速。信達證券認為，離岸外包合同金額的持續增長進一步印證了全球訂單轉移趨勢。

這一結論是有成本數據支撐的。比較國內外龍頭CDMO公司人均薪酬可知，中國CDMO公司2018-2020年的平均用人成本在11萬-20萬元/人·年，與Lonza、三星生物等海外CDMO公司相比仍有較大差距。此外，對比全球制藥企業、CRO公司的人均成本可以發現，國內CRO公司人均成本更低，更具成本優勢：跨國制藥企業艾伯維人均研發成本為71萬美元/年，默沙東為53萬美元/年，禮來為50萬美元/年，而國際龍頭公司在2020年人均成本在 14萬-17萬美元/人，平均值為15.4萬美元/人，國內公司2020年人均成本在4.8萬-10萬美元/人，平均值為7.1萬美元/人。信達證券表示，雖然歐美CXO占據全球主要市場，但由于人力成本、環保壓力、產能配置等原因，全球產能持續向中國、印度等國轉移；預計工程師紅利帶來的成本優勢將持續較長時間。

由于中國CXO行業發展較晚，行業集中度更低，在工程師紅利因素帶動下，行業增速明顯高于發達市場。2015-2019年，全球CRO市場規模由450億美元增至630億美元，年增長9%；中國CRO市場規模由23億美元增至70億美元，年增長27.3%。2020年，全球CDMO行業規模約為554億美元，增速約13%；中國CDMO行業規模約為317億元，增速約38%。

一再受挫于地緣風險的CXO領域，其快速增長的趨勢會就此停止嗎？

民生證券指出，近兩年圍繞美國清單事件的擔憂和討論層出不窮，目前雖未對國內企業的正常采購和跨國合作產生重大的實質性影響，但遠期來看供應鏈自主自強的重要性在日益凸顯。

實際上，國內CXO的高速發展主要源自大型跨國制藥企業研發需求的外溢，CXO風險無時不在提醒著中國制藥企業需要持續加強自身研發實力和技術水平。同其他技術薄弱領域一樣，中國藥企也要不斷提高供應鏈國產化水平，只有國產供應鏈的崛起，才能真正保證國內CXO處于不敗之地。

中國藥企近些年雖然進步巨大，但中國創新藥不論是規模還是技術水平均與美國存在很大差距。美國在基礎研究領域投入巨大，技術積累深厚，依然是全球原始創新最大的源頭。根據中航證券，2022年中國企業藥物研發管線規模和美國2002年的水平大致相當，仍有不小的差距。

根據中航證券，創新藥市場規模方面，根據Evaluate Pharma的數據，2021年全球創新藥市場約8300億美元，其中美國市場占比55%，而中國市場僅占全球的3%。從藥品銷售結構來看，據BCG數據，2021年，美國創新藥銷售額占其所有藥品銷售額之比為79%，而國內創新藥銷售額占其所有藥品銷售額之比為11%。與國內市場相比，海外發達國家具有更加廣闊的創新藥市場潛力。

雖然歐美CXO占據全球主要市場，但由于人力成本、環保壓力、產能配置等原因，全球產能持續向中國、印度等國轉移。

醫保體系方面，中國醫保體系以社會保險為主，美國則以商業保險為主。目前，中國基本醫保需要統籌13.5億參保人的用藥需求以及醫保基金的實際支付能力，而商業保險占比仍舊較低，2021年中國商業保險賠付支付金額占中國醫療保險支出的比例僅12.74%，而美國商保在其整個健康保險費用占比為40.14%，與發達國家相比，中國醫保支付對創新藥支持力度相對有限。發達國家更寬松的創新藥定價空間、創新藥較高的回報大大鼓勵了研發，這也是發達國家藥企走在世界前列的重要因素之一。

目前，中國創新藥仍然面臨熱門靶點集中等問題，研發策略以fast-follow為主，中國創新藥還有很大的成長空間，不過近些年國產創新藥進步已經十分顯著。2023年，3款國產新藥在FDA獲批，雖然多數選擇的仍然是熱門靶點，但仍然可以做到頭對頭非劣效甚至優效。優秀的國產創新藥不止于此，復宏漢霖自主研發的斯魯利單抗是全球首個一線治療小細胞肺癌的PD-1抗癌藥，在極熱門的PD-1賽道做到了全球暢銷藥物帕博利珠單抗和納武利尤單抗都未做到的事，是復宏漢霖最有潛力的出海品種之一。2023年前三季度，百濟神州的百悅澤?（澤布替尼）銷售凈額8.77億美元，相比上年同期的3.89億美元同比增幅達125.79%，2023年有很大可能實現10億美元的銷售目標，成為中國首個“10億美元分子”。

中國藥企的進步還體現在研發方面。對比中美兩國的藥物研發管線規模可知，近年來中國藥物研發管線整體增速保持在較高水平，均超30%，2019年達56%，遠超全球整體水平。從全球醫藥交易公司的主營地區來看，中國醫藥交易熱度目前在全球排第二，美國為第一名：2022年，全球醫藥交易數量為1728個，交易總金額1728億美元，涉及首付款192億美元，其中中國醫藥交易數量233個，占全球的29.53%，交易總金額347億美元，占全球的20.08%，為近幾年最高，交易首付款19億美元，占全球的9.9%。

中國藥企的創新發展是一個復雜的系統工程，但已經實現了巨大的進步，雖道路曲折但前景光明。