資本結構對企業績效影響的實證研究
——以科創版為例

劉子恒

(湖北經濟學院 湖北武漢 430205)

1 研究背景

黨的二十大召開以來，社會主義市場經濟體制更加完善，市場上涌現出越來越多極具韌性的企業，市場競爭日益激烈，企業之間的競爭壓力越來越大，企業面臨著巨大挑戰。在此背景下，對績效評價指標進行研究，了解企業目前存在的問題，提高績效評價指標的數值尤為重要。科創板是中國資本市場的一項創新舉措，旨在促進科技創新和經濟轉型升級。作為中國資本市場的一項新興板塊，科創板企業的資本結構對其績效的影響一直備受關注。資本結構是指企業融資組合的方式，包括債務和股權比例不同的資本結構對企業的經營風險和財務風險有不同的影響，因此資本結構會對企業績效產生影響。科創板作為增量改革的“先鋒”，研究其所涉及企業的資本結構與企業績效的關系，有利于優化金融結構，提高配置效率。

2 研究資本結構的意義

一是可以了解企業的融資策略。研究資本結構可以了解企業不同的融資策略，了解這些籌資方式的具體種類、籌資條件、基本程序和優缺點等，有助于提高企業的籌資效率。

二是可以掌握企業的財務杠桿風險。因而，研究資本結構可以幫助企業了解自身的財務風險和風險承受能力。

三是分析企業的經營效率。研究資本結構可以揭示企業的經營效率和盈利能力。債務融資可以提高企業的財務杠桿，提高企業的投資能力，提升企業盈利水平，但債務融資會導致企業的財務費用增加，對企業盈利能力產生負面影響。研究資本結構可以快速幫助企業了解自身的經營效率和盈利能力。

四是為企業融資決策提供參考。研究資本結構可以為企業的融資決策提供參考，根據企業的財務狀況、市場環境、經營戰略等因素做出合理選擇，選擇融資方式和比例。

3 文獻綜述

3.1 國內外研究現狀

學術界對資本結構與企業績效的關系存在不同的觀點和研究結果，以下是一些常見觀點和研究發現：

一是杠桿比率與企業績效的關系：有些研究認為，適度的債務融資可以提高企業績效。通過債務融資，企業可以獲得利息稅盾效應，降低資本成本，從而提高股東回報率。然而，過度的債務負擔可能提高企業的財務風險，限制了企業的經營自由度，從而對企業績效產生負面影響。

二是資本結構的選擇與行業特征：研究表明，不同行業的企業在資本結構的選擇上存在差異。一些行業更傾向于使用較低比例的債務融資，如技術創新型行業，因為這些行業的經營風險相對較高。而一些傳統行業，如公用事業公司更傾向于使用較高比例的債務融資，因為這些行業具有較為穩定的現金流。

三是股權結構與企業績效的關系：股權結構可以影響企業績效。研究表明，高度集中的股權結構可能導致公司治理問題，影響經營決策的有效性，進而對企業績效產生負面影響。相反，較為分散的股權結構可以提高公司的靈活性和決策效率。

四是其他因素的影響：除了資本結構本身外，還有其他因素可能對企業績效產生影響，如公司規模、行業競爭程度、經營策略等，這些因素與資本結構之間存在復雜的相互關系，研究者通常會控制這些因素，從而更準確地評估資本結構與企業績效之間的關系。

3.2 文獻述評

國內外關于資本結構如何影響企業績效的研究十分豐富，但所涉及行業都較為傳統，對當下以科技創新為導向的高新技術產業未必適用。因此，本文以科創板上市公司為研究對象，結合資本結構相關理論，并借助較為明顯的財務指標，運用因子分析、回歸分析等方法，研究科技創新企業資本結構對企業績效的影響，得到的相關研究成果可以豐富資本結構與公司績效的相關理論，對一些偏好于科技創新企業的投資者選擇公司股票提供了相應的投資建議，也印證了在上交所設立科創板并試點注冊對推動資本市場深化改革的作用。

4 理論機制與研究假設

4.1 理論機制

一是通過對科創板上市企業當今的盈利能力、發展能力、償債能力等指標進行分析。

二是對科創板上市公司資本結構與企業績效的關系展開驗證。運用統計軟件，假設出解釋變量、被解釋變量，使用因子分析法等得到上市公司的綜合企業業績指標公式，并提出構建債權結構、股權結構、企業業績回歸模型的假設。為了測試穩健性，使用描述性統計學、相關分析、回歸分析等經驗方法，最終得到結果。

4.2 研究假設

早期的資本結構理論將焦點放在債務和股票投資的選擇上，并假設資本結構的組合會對公司價值和業績產生影響。隨著時間的推移，學者開始將資本結構與公司治理、市場結構等其他因素聯系起來，進一步探究資本結構與企業績效之間的關系。在中國，很多學者關注資本結構與企業績效之間的關系。例如，姜淼(2022)通過對中國上市公司的樣本進行研究，發現資本結構對企業績效具有顯著影響；李麗華(2022)深入探討了公司治理對資本結構與企業績效關系的影響。資本結構也因行業而異，資本結構中債務和股票比率的差異也會對企業業績產生影響。

因為企業績效通常通過各種能力指標體現，所以本文選取銷售凈利率、長期資本收益率、凈資產收益率、總資產報酬率、成本費用利潤率、流動比率、速動比率、總資產周轉率、存貨周轉率、每股收益。資本結構選取債務結構指標中的資產負債率、流動負債比率和股權結構指標中的第1大股東持股比例、前10大股東持股比例。

因此，本文提出假設。

假設H1：科創板上市公司資產負債率，第一、前十大股東持股比例均與企業績效呈現正相關關系。

5 研究設計

5.1 模型建立

本文通過篩選國泰安數據中2019—2021年有關科創板上市公司的數據，并進行簡單處理，再通過STATA回歸分析(見表1)。

表1 變量定義及公式

回歸方程如下：

式(1)中：i代表第i家科創板公司；t代表第t年度；Yit代表企業績效水平；Dit代表資產負債率；SDit代表流動負債率；TOP1it表示第一大股東持股比例；TOP10it表示前十大股東持股比例；LNSIZEit表示總資產對數，作為本文的控制變量，用于表示企業規模；GROWit代表營業收入增長率；AGEit代表企業年度；εit表示殘差項。

5.2 描述性統計

截至2023年月22日，科創版上市公司共562所，本文選取2019—2022年該板塊的上市公司數據作為樣本(見表2)。

表2 2019—2022年該板塊的上市公司數據

5.3 相關系數檢驗

由表3的相關系數檢驗結果來看，Y與解釋變量之間均存在顯著的正相關，其余指標之間的兩兩相關系數如表3所示。

表3 相關系數檢驗結果

5.4 共線性檢驗

由表4的共線性檢驗結果來看，各個變量的VIF值均小于10，說明數據不存在嚴重的共線性問題，可以展開進一步的回歸分析。

表4 共線性檢驗結果

5.5 固定效應回歸分析

根據表5的固定效應回歸結果，能夠確定本文應采用固定效應回歸，下面對變量展開固定效應回歸。

表5 固定效應回歸結果

從回歸結果能夠得出，D與Y之間存在顯著正相關，SD與y之間存在顯著正相關；top1與y之間正相關，但并不顯著；top10與y之間存在顯著的正相關(見表6)。

表6 變量固定效應回歸結果

5.6 穩健性檢驗

本文的穩健性檢驗采用替換變量的方式，將被解釋變量換成roa來進一步回歸。結果與上文中的回歸結果基本一致，因此能夠證明上文的結果存在一定的穩健性(見表7)。

表7 穩健性檢驗結果

5.7 內生性分析

本文的內生性檢驗采用滯后一期的解釋變量作為工具變量進行內生性檢驗，結果如表8所示。

表8 內生性檢驗結果

p值大于0.05，說明所有解釋變量均外生，內生性檢驗通過。

工具變量法回歸結果如表9所示。

表9 工具變量法回歸結果

6 結語

6.1 研究結論

一是我國科創版上市公司的資產結構與企業績效呈現顯著的正向關系，即資本結構的優化對企業績效具有積極影響，可能的原因是資本結構的合理配置可以提供穩定的資金來源。

二是股權集中度對企業績效有非線性影響，適度的股權集中度可以提高決策效率和戰略執行的一致性，促進企業長期發展。

三是股權激勵對企業績效有積極影響。通過激勵公司高級管理人員和核心員工參與公司所有權，提高員工動力，提高其承擔風險的意識和責任意識。

6.2 對策建議

針對科創板上市公司資本結構對企業績效的影響，本文提出如下對策建議：

一是建立合理均衡的持股體系。科創板公司應注意股權結構的平衡，維護較高的股權結構可使企業決策更加高效，從而幫助其更好地規劃和執行長期戰略，提高企業績效。

二是優化財務結構。科創板公司應優化財務結構，盡可能地減少負債、增加自有資本，提高資產負債率和利潤率。同時，應合理運用融資工具，提升債務的償債能力和風險控制水平。

三是加強資本市場溝通。科創板公司應積極與投資者和分析師溝通，及時披露財務信息，分享企業戰略和未來規劃，加強投資者的信心就是提高市場知名度。

四是發揮股東控制在企業治理中的作用。企業可通過提高股東的治理權力來鼓勵股東更積極地參與企業決策。例如，通過增加股東表決權或股東代表董事等方式來提高股東的治理權力。

五是提高資本回報率。資本回報率可以反映企業對債務和股權的使用效率。如果企業能夠提高資本回報率，就能更好地利用債務資本，從而提高企業績效。企業可通過提高資本回報率來優化債務結構和債權結構。

六是加強不同部門之間的業務交流和相互學習，以實現高質量發展為共同目標，充分發揮資本市場的樞紐功能，全面推進技術、產業、金融之間的高度循環。

綜上所述，科創板上市企業的資本結構與其經營業績之間存在密切關系，因此科創板應將資本市場與科技創新進行更深層次的融合，爭取在科創板上實現投融資均衡，一、二級市場均衡。在目前的市場中，讓新老股東之間保持一種平衡，才更有利于形成一種好的預期。