煙蒂投資法在中國完全行得通

王雁飛

煙蒂股的投資機會往往是階段性出現的。A股和H股市場經過三年的下跌，開始出現了一些這樣的投資機會。有志于此的投資者，需要提前建立一份有效的檢查清單，這會大大地提高工作效率并幫助投資者關注到所有負面因素，有助于構建一個容錯率高的煙蒂股組合。

隨著中國資本市場的連續下跌，A股和H股市場中出現了越來越多的煙蒂股。這類煙蒂股是否真得值得投資者彎腰去撿，還需要警惕哪些風險并制定何種策略？

“煙蒂投資法”這個名字最早是巴菲特提出來的，“如果你以很低的價格買進一家公司的股票，應該很容易有機會以不錯的價格獲利了結——雖然長期而言這家公司的經營結果可能很糟。我把這種投資方法稱之為‘煙蒂投資法’，就像撿起路邊隨地可見的香煙頭，吸一口解解煙癮，廉價購買會使這最后一口也收益不菲”。

這種投資方法來源于巴菲特的老師格雷厄姆，它誕生于上世紀30年代初美國大蕭條之后。在自己的投資公司遭受股市下跌重創后，格雷厄姆認為這種投資方法更為保守和安全，也更適合普通投資者。格雷厄姆的買入標準非常嚴苛，他認為通過構建一個分散的股票組合，每支股票的買入價格為其凈有形資產（總資產-總負債-無形資產-商譽）的三分之二或低于凈現金資產（現金類資產-總負債），那么你將獲得安全邊際的保護以及令人滿意的收益率。

“煙蒂投資法”是基于清算價值的方法，其強調的是資產的可現實價值，用格雷厄姆的話說是“相信負債數據，質疑資產數據”。具體來說，就是從總資產中扣除掉商譽等無形資產，再扣減掉全部負債，以此為基礎對企業進行估值。格雷厄姆甚至要求買入價格不超過凈營運資產的三分之二，即最好在凈有形資產基礎上再把固定資產等非流動資產扣除，因為他認為只有營運資產在處置時不會發生意外，固定資產會面臨嚴重跌價、無法處置甚至歸零的風險。

注：不包括銀行、保險、地產行業

“煙蒂投資法”的原理就是通過價格與可識別的賬面價值之間的巨大差價獲利，這種投資方法與華爾街預測公司盈利的投資方法背道而馳。它認為安全邊際的作用就是可以不用費心去預測公司未來盈利，即在擁有了巨大的資產負債安全邊際后，投資者可以用過去多年的盈利來簡單推算未來盈利。它著眼于資產負債表，而不是利潤表，重視資產可實現性，而不是未來盈利的增長。

巴菲特早期的投資風格正是嚴格遵循了格雷厄姆的煙蒂風格，比如巴菲特合伙公司成立之初就買入的登普斯特機械制造公司（Dempster Mill Manufacturing Company），這家公司的前景由于電力開始應用而暗淡無光，沒有成長的預期甚至難以盈利，但1961年巴菲特合伙公司獲得控股權的平均成本是28美元，當年末凈資產（賬面價值）每股75美元，凈營運資產減去負債每股50美元，也就是買入價格只相當于凈資產的37%，相當于凈營運資產的56%，因此這筆投資和巴菲特早期的多數投資一樣，最后都獲得了極高的投資收益。

“煙蒂投資法”的原理符合邏輯和常識，格雷厄姆和巴菲特也用業績證明了它是行之有效的。理論上來說這種方法放之四海而皆準，而且通常被認為是一種低風險投資策略，但在今天的A股和H股的實踐中這種方法會面臨一些棘手的問題，如果投資者不能準確地識別這些問題和風險，那么這類投資的失敗率會很高。

第一，多數情況下難以找到足夠多的符合標準的煙蒂。“煙蒂投資法”是建立在分散持股的基礎之上的，如果你找不到足夠多的煙蒂標的，那么就直接沖擊了“煙蒂投資法”的一個根基。格雷厄姆和早期的巴菲特投資煙蒂股有著特殊的時代背景，大蕭條時期道指股價一度下跌達90%，上世紀70年代初美股大跌后，也出現了一段時間遍地煙蒂的好時光。今天隨著科技的應用，投資者信息來源更加豐富，煙蒂機會更加容易被聰明的投資者發現，多數市場情況下煙蒂的安全邊際不夠或是數量少到不足以構建一個高度分散的組合。

第二，警惕正在走向價值毀滅的“偽煙蒂”。確保現有資產價值不縮水，并不是一件容易的事。起初的伯克希爾是巴菲特職業生涯中的一個重大錯誤。1962年12月巴菲特購買伯克希爾股票時其股價是7.5美元，相比于每股10美元的運營資產和每股20美元的賬面價值有很大的折扣。然而可怕的是，在此后的十年間，伯克希爾甚至沒有為巴菲特賺回一分錢。如果買到了這種價值毀滅的公司，又不能真正按照預估價值實施清算，那可能就是一場災難，所以巴菲特說“除非你是清算專家，否則買下這類公司實在是屬于傻瓜行徑。”

第三，產業變遷使得評估公司變得越來越困難。上世紀前五十年，全球產業發展較為初級，多數美國公司生產簡單的商品，而今天我們面對形形色色的行業，要想搞懂幾十家企業的商業模式更難。如果難以理解生意，你就不知道你買的是什么。當你買到便宜的科技、醫藥、化學公司，你要問自己是否真的了解公司的存貨、應收賬款、固定資產是什么。如果不理解，那就失去了估算清算價值的基礎。買東西最好要“價廉物美”，而不僅僅是“便宜貨”。投資煙蒂不需看企業基本面，這是對煙蒂股投資的一個誤解。

隨著科技的應用，投資者信息來源更加豐富，煙蒂機會更加容易被聰明的投資者發現，多數市場情況下煙蒂的安全邊際不夠或是數量少到不足以構建一個高度分散的組合。

第四，不能小視欺詐風險和財務風險。撿煙蒂不等于不深研，無論如何，我們需要排除風險。業績增速下行甚至零增長的風險是可以容忍的，但不能容忍企業猝死的風險——財務造假和過度債務。長期低估值的公司往往有一些瑕疵，投資者需要全面掃描公司，避免沒有關注到某些市場擔心的方面，例如股權結構、公司治理、關聯交易、存貨跌價、隱性債務、大額訴訟、政治風險，以及有無利潤大幅下滑等可能侵蝕凈資產的風險，并盡可能識別虛增資產、操縱營收利潤的伎倆。

正如前文所述，煙蒂股的投資機會往往是階段性出現的。A股和H股市場經過三年的下跌，開始出現了一些這樣的投資機會，筆者也統計了目前兩個市場中符合三個條件的煙蒂股數量（不包括銀行、保險、地產行業）。

當下A股和H股市場中煙蒂股投資的機會與風險并存。決定投身煙蒂策略的投資者，需要提前建立一份有效的檢查清單，這會大大地提高工作效率并幫助投資者關注到所有負面因素，有助于構建一個容錯率高的煙蒂股組合。檢查清單至少應該涵蓋以下內容：

首先，公司治理方面：沒有高比例的家族持股；最好有國有企業持股；沒有高額關聯交易和高客戶集中度。

其次，債務風險方面：有息負債率最好不高于20%；沒有高比例股權質押；賬面現金較為充沛。

第三，基本面方面：業務模式簡單、長期虧損的可能較低；有長期而穩定的分紅歷史，股息率高于4%。

第四，估值方面：市值不超過凈有形資產的三分之二；或市值不超過凈營運資產的80%；穩態PE最好不高于10。

最后，其他方面，最好能夠識別有利于業績好轉的催化因素，比如新管理層的重大經營舉措，優質資產并入，利潤好轉，股權激勵方案或高額分紅方案。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）