降息的關鍵是“為什么”而非“何時”企業盈利才是股價上行的動力

杰伊·佩洛斯基

最近紐約市下了一場大雪，當我從新年假期中回到工作崗位上時，2024年初的市場輪廓也變得更加清晰了。對于投資者來說，美聯儲降息的關鍵不是“什么時候”而是“為什么”，因為，歷史證明，當因為通脹下降從而推出的降息時，股票會有不錯的表現。但當美聯儲因為經濟衰退而被迫降息時，股票的表現就會很差。

好消息是，鑒于亞特蘭大聯儲的第四季度GDP實時預測顯示，GDP增長率為2.4%，而通脹率與聯邦基金利率之間的差距約為200個基點，而美聯儲的實際利率目標約為50個基點，我們看好第一種情況。

正如標題所寫，我們不應該關心3月或5月是否會成為美聯儲寬松周期的起點。雖然著名的美國銀行全球基金經理調查（FMS）指出，美聯儲是今年資產價格的第一驅動力。但我們不同意這一觀點，我們認為經濟和盈利增長才是關鍵驅動因素。

我們真正感興趣的是，2024年可能會出現兩種罕見情況：降息和盈利增長。通常情況下，當美聯儲降息時，盈利就會下降，反之亦然。以下是《華爾街日報》的報道：“過去幾乎在任何時候，美聯儲降息時，利潤幾乎總是搖搖欲墜。1995年出現的所謂軟著陸是一個明顯的例外，當時央行下調了目標利率，而標普500指數的盈利卻在增長。當年，標準普爾500指數上漲了34%，至今仍是1958年以來年度最佳表現。盈利增長和利率下降似乎是提高估值的秘訣”。

經常閱讀《思源》（Musings）的讀者一定會記得1995年，因為我們從2022年中期就開始討論1995年的相似情況了。我們一直認為，未來幾年將出現全球資本外流熱潮（上一次出現是在20世紀90年代下半年），同時出現以應對新冠、氣候和科技支撐的低通脹環境。全球供應鏈的區域化、關鍵技術（半成品工廠、人工智能LLF模型）和主要氣候驅動因素（電動汽車和電池生產）的離岸化愈發明顯。

對于全球宏觀投資者來說，這一切都可以歸結為一個簡單的問題：你是愿意選擇額外的幾次降息，還是選擇兩位數的盈利前景？我們選擇后者。而且非常感謝，市場也逐漸認識到了這一點，這也解釋了為什么股市能很好地應對利率的突然回升。人們開始意識到，企業盈利增長（BTE）對股價上漲有很大的支持作用。

我們仍然以24個全球宏觀驚喜中的4個為指導。積極的證據越來越多，其中包括第1個驚喜——通脹率低于預期，且早于預期（Truflation的實時美國通脹率指標已從一年前的6.4%降至2.1%）。第2個驚喜——宏觀回歸穩定——盡管達沃斯論壇上有很多人在談論全球的風險；也許最重要的第4個驚喜——解決了早周期與晚周期之爭。

關于第3個驚喜，我們注意到，根據《華爾街日報》的報道，萬億美元的穩定獎勵解鎖目前在美國貨幣市場基金（MMF）和信用違約合同（CD）中的總額接近900萬美元，而美國銀行的全球基金經理調查（FMS）指出，在2024年的前兩周，有1630億美元的現金流入，創下了歷史紀錄！

關于第4個驚喜，讓我感到欣慰的是，經濟衰退的言論已經消退（在市場上，不只在政治領域），同時有越來越多的信號表明，我們正處于經濟早周期，而且是經濟回升的早周期。

盈利周期就是一個重要的例子。正如埃德·雅德尼博士（Dr. Ed Yardeni）所指出的，盈利衰退在2023年第三季度結束，當時美國每股收益（EPS）同比增長由負轉正。第四季度很可能維持每股收益的同比正增長；更重要的是，預計2024年每股收益將增長約11%。展望未來，我們注意到2025年的每股收益（EPS）預計也將實現兩位數的增長。2024年和2025年的每股收益預計都將實現兩位數增長，因此很難對這些股票持負面看法。

在經濟方面，高盛指出，其財務狀況指數剛剛出現了40年來最快的兩個月寬松，這是一個非常有利的背景。指向經濟加速的跡象開始增多，例如，半導體周期正在觸底，臺積電就是最新一家表示未來幾年增長前景看好的公司。你看過半導體指數（SMH）股或高科技指數（XLK）嗎？去看一下你就明白為什么積極因素正在積累了。

雖然月度數據不穩定，但如果像我們的朋友、Pine Cone Macro公司的蔡司（Chase）一樣回顧過去一年左右的數據，就會發現上升趨勢是顯而易見的。好消息還有更多：文藝復興宏觀研究公司（Ren Mac）注意到，美聯儲最新的《美國經濟褐皮書》中，“疲軟”或“緩慢”的字眼出現了83次；這是自2022年4月以來的最少的一次。你認為我們太樂觀了嗎？埃德·亞登尼（Ed Yardeni）博士又來了：“歷史表明，美國經濟擴張可能會持續到2026年中期”。我們同意他的觀點。股票市場投資者已經注意到了，你看過美國房產主題（XHB）股票股價、工業指數（XLI）股票和金融業（XLF）股票嗎？它們開始飆升了。

當然，從報紙上，你會看到很多值得擔心的事情。地緣政治風險充斥著新聞頭條。以下是英國《金融時報》在達沃斯的現場報道：“達沃斯的與會者們對未來兩年的世界前景普遍持負面看法，預計未來十年將進一步惡化”，54%的人在短期內將面臨“一定程度的不穩定和適度的全球災難風險”，30%的人預測將出現嚴重動蕩。

但我認為，達沃斯的與會者們的發言總是與實際情況相反，就像《經濟學人》的封面觀點總是與實際相反一樣。

另外，歷史非常清楚地告訴我們，地緣政治在任何時期都不是風險資產的驅動因素。證據之一就是，中東和石油價格。布侖特自10月7日以來下跌了10%；證據二是，中國臺灣大選——中國臺灣EWT股票在過去5天內持平。在經歷了新冠的影響后，我們依然關注穩定的回歸和萬億美元的解鎖。

本周末的美國橄欖球聯盟季后賽對決令人興奮嗎？我們很興奮。

在過去的幾年里，我們曾詳細討論過速度問題：澳網大滿貫得主諾瓦克·德約科維奇就是利用自己的體能和經驗，迫使年輕的對手犯錯，從而縮短比賽時間，讓自己保持活力，贏得更多大滿貫冠軍。這不僅僅是體育運動，作為投資者，我們也需要能夠應對當今的速度，并在有利的環境中發起進攻，就像今天這樣。享受一個股票或指數的更高峰！

（作者系美國TPW咨詢公司首席投資官。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）