企業(yè)海外擴(kuò)張與股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)
——基于審計(jì)質(zhì)量和企業(yè)創(chuàng)新渠道的實(shí)證分析*

龍海明,劉子欣,程謨怡

(湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院,湖南 長(zhǎng)沙 410079)

一 引 言

2022年2月以來(lái),俄烏沖突爆發(fā),加劇了全球地緣政治緊張局勢(shì)。與此同時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息收割世界,資本市場(chǎng)恐慌情緒蔓延,企業(yè)股票的崩盤風(fēng)險(xiǎn)被進(jìn)一步放大。根據(jù)Jin和Myers的觀點(diǎn),股票崩盤是一種在短時(shí)間內(nèi)股票價(jià)格大幅度降低的極端金融現(xiàn)象,而股票的集中崩盤很容易引起股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染和連鎖反應(yīng),甚至?xí)纬伞敖鹑诤[”[1],引發(fā)金融領(lǐng)域的重大風(fēng)險(xiǎn)[2],這不符合企業(yè)發(fā)展的平穩(wěn)性需求,更不符合中國(guó)“‘穩(wěn)’字當(dāng)頭”的未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略。防范中國(guó)資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和維持資本市場(chǎng)安全穩(wěn)定,是當(dāng)前一項(xiàng)十分緊迫的任務(wù)。自2001年加入世界貿(mào)易組織以來(lái),中國(guó)始終堅(jiān)持全方位對(duì)外開(kāi)放戰(zhàn)略,積極推動(dòng)企業(yè)開(kāi)展海外業(yè)務(wù)。與此同時(shí),中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新的發(fā)展階段,在國(guó)際市場(chǎng)上的影響力日益增強(qiáng),進(jìn)出口額與對(duì)外投資額都屢創(chuàng)新高。根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》,截至2021年,中國(guó)出口總額高達(dá)21.73萬(wàn)億人民幣,占GDP的比重達(dá)到19.00%;對(duì)外直接投資額達(dá)到1788．2億美元,是2010年的2.6倍。在這期間,作為出口和對(duì)外投資的主力軍,上市公司的國(guó)際化進(jìn)程也不斷加快,海外擴(kuò)張相繼提速,根據(jù)《Wind數(shù)據(jù)庫(kù)》,2021年的A股上市公司海外收入總額達(dá)到4.8703萬(wàn)億元,是2020年的1.42倍。在我國(guó)持續(xù)深入擴(kuò)大高水平對(duì)外貿(mào)易的大背景下,研究企業(yè)海外擴(kuò)張對(duì)資本市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響十分必要。而股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)正是反映資本市場(chǎng)穩(wěn)定性的重要指標(biāo),審計(jì)作為外部監(jiān)督的重要手段之一,能增加企業(yè)信息可靠性,抑制企業(yè)隱藏信息的可能性。企業(yè)創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力,企業(yè)創(chuàng)新行為通過(guò)影響股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)影響企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此,深入探究審計(jì)質(zhì)量和企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效等不同渠道在企業(yè)海外擴(kuò)張與股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的作用以及相互之間的傳導(dǎo)機(jī)制,可以為監(jiān)管部門如何有效監(jiān)督企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

基于以上考慮,本文以2000-2022年中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)作為樣本,數(shù)據(jù)涵蓋了滬深A(yù)股主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板,量化分析企業(yè)海外擴(kuò)張對(duì)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。實(shí)證結(jié)果顯示,從擴(kuò)展邊際角度來(lái)看,開(kāi)展海外業(yè)務(wù)企業(yè)的崩盤均值顯著低于未開(kāi)展海外業(yè)務(wù)企業(yè),這說(shuō)明開(kāi)展海外業(yè)務(wù)企業(yè)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著低于未開(kāi)展企業(yè);從集約邊際視角而言,企業(yè)海外擴(kuò)張程度與其股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān),即企業(yè)海外擴(kuò)張規(guī)模越大,股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低,在進(jìn)行穩(wěn)健性、內(nèi)生性檢驗(yàn)后該結(jié)果仍然成立。中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明,從外部渠道來(lái)看,企業(yè)海外擴(kuò)張會(huì)通過(guò)“審計(jì)質(zhì)量提升”路徑來(lái)降低股票崩盤風(fēng)險(xiǎn);從內(nèi)部渠道而言,企業(yè)海外擴(kuò)張會(huì)通過(guò)“提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效”的方式抑制股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。異質(zhì)性分析顯示,從行業(yè)的角度來(lái)看,海外擴(kuò)張對(duì)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的反向作用在制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和科學(xué)研究與技術(shù)服務(wù)業(yè)顯著;從公司特質(zhì)的角度觀察,海外擴(kuò)張對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向作用對(duì)市值較大和信息不對(duì)稱程度低的企業(yè)更為顯著;從外部監(jiān)督的角度來(lái)看,海外擴(kuò)張對(duì)外部關(guān)注度低的企業(yè)的股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低作用更加顯著。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在:一是從股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)角度研究企業(yè)海外業(yè)務(wù),完善了研究框架,為研究海外擴(kuò)張對(duì)企業(yè)的影響提供新視角;二是首次研究了海外擴(kuò)張與股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,并將審計(jì)質(zhì)量和企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效作為內(nèi)、外部中介渠道,深入梳理了企業(yè)海外擴(kuò)張對(duì)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的作用機(jī)理;三是從海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張的角度為監(jiān)管者、投資者、相關(guān)企業(yè)提出了有一定參考性的政策建議。

二 文獻(xiàn)綜述

(一)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)

股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)方面的前期研究成果較為豐富。首先,關(guān)于股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)是如何形成的,Jin和Myers的“壞消息隱藏理論”廣為學(xué)界接受。由于管理層和股東委托代理沖突的存在,管理層出于自身利益、職業(yè)生涯等私利動(dòng)機(jī)隱藏部分信息,選擇性披露信息,從而造成資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。這種信息不對(duì)稱使企業(yè)價(jià)值被高估,其股價(jià)無(wú)法反映真實(shí)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況。壞消息的不斷積累終將引爆被隱藏的壞消息,企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況終會(huì)被發(fā)現(xiàn),企業(yè)的“股價(jià)泡沫”被打破,關(guān)于該企業(yè)的負(fù)面消息大量涌現(xiàn),引爆了投資者的恐慌情緒,導(dǎo)致短時(shí)間內(nèi)企業(yè)股票被大規(guī)模出售,股價(jià)暴跌之勢(shì)不可遏制。

其次,關(guān)于股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。目前該領(lǐng)域的研究較多,但是大多是從微觀角度進(jìn)行研究,宏觀層面的研究結(jié)果還比較少,因此本文進(jìn)一步將微觀影響因素細(xì)化成企業(yè)行為、管理層特征和企業(yè)外部關(guān)注度三個(gè)部分。從企業(yè)行為角度來(lái)看,企業(yè)投資是企業(yè)發(fā)展重要的戰(zhàn)略決策,根據(jù)投資理論,企業(yè)會(huì)根據(jù)項(xiàng)目的回報(bào)價(jià)值來(lái)決定是否進(jìn)行投資,而企業(yè)的過(guò)度投資是指企業(yè)會(huì)出于各種目的將資金投于價(jià)值較低甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目,造成資金的浪費(fèi)。企業(yè)過(guò)度投資會(huì)加劇股票崩盤的可能性,而管理人追求利己的自利行為正是導(dǎo)致崩盤的重要原因[3]。除此之外,企業(yè)對(duì)外擔(dān)保也會(huì)導(dǎo)致股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的提升,這是因?yàn)槠髽I(yè)對(duì)外擔(dān)保將擔(dān)保企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了自身[4]。從管理層特征來(lái)看,股東、高管和財(cái)務(wù)總監(jiān)行為都會(huì)對(duì)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。王化成等人發(fā)現(xiàn)由于監(jiān)督作用和更少的掏空作用存在,第一大股東所占據(jù)的持股比例與股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈反向相關(guān)[5]。高管行為也會(huì)對(duì)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響,本公司的高管減持會(huì)增加股票崩盤概率[6]。最后,財(cái)務(wù)總監(jiān)行為也會(huì)對(duì)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。財(cái)務(wù)總監(jiān)在高管序列中的高地位會(huì)強(qiáng)化其契約有效性,進(jìn)而降低企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度,提高企業(yè)投資效率,降低股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。從企業(yè)的外部關(guān)注度來(lái)看,過(guò)高的分析師推薦評(píng)級(jí)會(huì)加劇企業(yè)股價(jià)崩盤,這對(duì)預(yù)測(cè)偏差大和受媒體關(guān)注度高的企業(yè)作用更大[7]。從宏觀層面來(lái)看,趙靜等人發(fā)現(xiàn)開(kāi)通高鐵可以促進(jìn)上市公司信息的跨區(qū)域流動(dòng),從而降低股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)[8];陳然發(fā)現(xiàn)隨著地緣政治風(fēng)險(xiǎn)增加,上市公司囤積壞消息的行為增加,財(cái)務(wù)報(bào)告不透明度增加,最終導(dǎo)致股票價(jià)格崩盤風(fēng)險(xiǎn)的增高[9]。

(二)企業(yè)海外擴(kuò)張

關(guān)于企業(yè)海外擴(kuò)張的動(dòng)因,已有的研究主要從管理層特征、企業(yè)性質(zhì)和外部特征等視角來(lái)進(jìn)行分析。首先,管理層的個(gè)人特征可能是引起企業(yè)海外擴(kuò)張的動(dòng)因,Acedo和Florin指出企業(yè)家的自我風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)感知是企業(yè)海外擴(kuò)張的動(dòng)因[10]。其次,企業(yè)性質(zhì)也可能是企業(yè)海外擴(kuò)張誘因之一。不同企業(yè)的所有制形式在海外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張中有顯著差異,國(guó)有企業(yè)在中國(guó)海外貿(mào)易中更具有優(yōu)勢(shì)[11]。最后,企業(yè)的外部特征也會(huì)驅(qū)使企業(yè)海外擴(kuò)張。呂越發(fā)現(xiàn)外部融資水平是推動(dòng)企業(yè)跨國(guó)發(fā)展的重要因素,融資能力不足則會(huì)將業(yè)務(wù)限制在國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)[12]。徐明棋[13]認(rèn)為,中國(guó)企業(yè)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的重要條件是和平而開(kāi)放的國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境。

海外擴(kuò)張是企業(yè)重要的戰(zhàn)略決策,會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生諸多影響。從積極的角度來(lái)看,企業(yè)海外并購(gòu)可以提高企業(yè)研發(fā)能力,促進(jìn)企業(yè)整體績(jī)效的提升,也可以通過(guò)獲取與現(xiàn)有資源互補(bǔ)的創(chuàng)新資源提升企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量[14]。除此之外,隨著企業(yè)海外擴(kuò)張的程度加深,管理者的投資決策會(huì)更趨向于謹(jǐn)慎,降低了公司的過(guò)度投資水平[15]。然而,企業(yè)海外擴(kuò)張也會(huì)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。陳星達(dá)以中資銀行海外擴(kuò)張為例,說(shuō)明企業(yè)海外擴(kuò)張也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)所需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平上升:一方面,由于監(jiān)管套利機(jī)制的存在,企業(yè)可以規(guī)避國(guó)內(nèi)嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境,而在監(jiān)管較寬松的國(guó)家或地區(qū)來(lái)從事高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù);另一方面,企業(yè)海外擴(kuò)張會(huì)加劇內(nèi)部委托代理問(wèn)題,海外管理人可以通過(guò)規(guī)避母公司監(jiān)管的方式從事各種高風(fēng)險(xiǎn)私利活動(dòng),從而與母公司的風(fēng)險(xiǎn)防控要求相背離[16]。

綜上所示,當(dāng)前學(xué)術(shù)界對(duì)此問(wèn)題的研究在以下三個(gè)方面有待完善:1.學(xué)術(shù)界對(duì)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素研究眾多,但是還未涉及海外擴(kuò)張這一角度。2.目前學(xué)術(shù)界關(guān)于海外擴(kuò)張的文獻(xiàn)多聚焦于海外擴(kuò)張的動(dòng)因方面,鮮有海外擴(kuò)張對(duì)資本市場(chǎng)的影響研究。3.已有學(xué)者研究了審計(jì)質(zhì)量與股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)兩者之間的關(guān)系,但是目前還沒(méi)有將海外擴(kuò)張、審計(jì)質(zhì)量、創(chuàng)新績(jī)效和股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究,也缺少對(duì)四者關(guān)系理論上的梳理。本文擬對(duì)以上三個(gè)方面進(jìn)行了補(bǔ)充完善。

三 機(jī)理分析

通過(guò)系統(tǒng)梳理企業(yè)海外擴(kuò)張與股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響關(guān)系,可以發(fā)現(xiàn),企業(yè)海外擴(kuò)張可以通過(guò)外部和內(nèi)部?jī)煞N渠道來(lái)影響股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)(如圖1所示)。從外部渠道觀察發(fā)現(xiàn),審計(jì)是監(jiān)督企業(yè)的重要外部手段,企業(yè)海外擴(kuò)張會(huì)引起機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注,從而抑制企業(yè)審計(jì)意見(jiàn)購(gòu)買的投機(jī)性傾向而提高企業(yè)審計(jì)質(zhì)量。同時(shí),監(jiān)管者也會(huì)通過(guò)對(duì)上市公司的審計(jì)質(zhì)量監(jiān)管增強(qiáng)對(duì)企業(yè)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管,監(jiān)管者和機(jī)構(gòu)投資者“雙重監(jiān)管”會(huì)提高企業(yè)審計(jì)質(zhì)量,從而降低股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。從內(nèi)部渠道來(lái)看,企業(yè)海外擴(kuò)張可以通過(guò)整合海內(nèi)外資源,吸收先進(jìn)知識(shí)來(lái)提高企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新績(jī)效,從而提高更多理性投資者關(guān)注度,也可降低股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

相比于普通投資者,機(jī)構(gòu)投資者和監(jiān)管者獲取信息的能力更強(qiáng),對(duì)企業(yè)隱藏信息動(dòng)機(jī)的抑制作用更強(qiáng),為此,下文主要從監(jiān)管者和機(jī)構(gòu)投資者兩個(gè)主體來(lái)進(jìn)行機(jī)制分析。從監(jiān)管者的角度來(lái)看,根據(jù)劉思遠(yuǎn)的觀點(diǎn),中國(guó)對(duì)上市企業(yè)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管更加嚴(yán)密,企業(yè)開(kāi)展海外業(yè)務(wù)會(huì)受到更高程度的監(jiān)管[15],而監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的股價(jià)監(jiān)督主要是通過(guò)對(duì)上市公司的審計(jì)質(zhì)量監(jiān)管來(lái)進(jìn)行的,因此,監(jiān)管者對(duì)企業(yè)的監(jiān)督會(huì)使得企業(yè)的審計(jì)質(zhì)量提高[17]。

圖1 機(jī)理分析梳理圖

從機(jī)構(gòu)投資者的角度觀察,企業(yè)的海外擴(kuò)張會(huì)提升企業(yè)的長(zhǎng)期基本面價(jià)值,從而吸引投資者關(guān)注企業(yè)。而機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度能夠顯著地抑制企業(yè)審計(jì)意見(jiàn)購(gòu)買的投機(jī)性傾向從而提高審計(jì)質(zhì)量。審計(jì)意見(jiàn)購(gòu)買主要是為了隱藏公司糟糕的、與預(yù)期不相符的財(cái)務(wù)情況。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)審計(jì)意見(jiàn)購(gòu)買行為的抑制作用是從抑制購(gòu)買需求和降低購(gòu)買成功率兩個(gè)方面來(lái)進(jìn)行,機(jī)構(gòu)投資者既可能通過(guò)治理監(jiān)督作用來(lái)促進(jìn)管理者不斷提高自己,優(yōu)化公司經(jīng)營(yíng)情況,從而可以降低企業(yè)對(duì)于購(gòu)買審計(jì)意見(jiàn)的需求,也可能通過(guò)直接介入的方式,提高公司購(gòu)買審計(jì)意見(jiàn)被發(fā)現(xiàn)的概率,抑制購(gòu)買成功率[18]。綜上所述,海外擴(kuò)張可以通過(guò)監(jiān)管者和機(jī)構(gòu)投資者的“雙重監(jiān)管”渠道提高審計(jì)質(zhì)量。

進(jìn)一步考察審計(jì)質(zhì)量與股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,可以發(fā)現(xiàn),高質(zhì)量審計(jì)可以降低公司股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。一方面,高質(zhì)量審計(jì)可以提高會(huì)計(jì)信息透明度,真實(shí)地向會(huì)計(jì)信息使用方說(shuō)明企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況,提高會(huì)計(jì)信息透明度會(huì)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量,從而可以修正股價(jià),使得股價(jià)能及時(shí)、真實(shí)地反映公司實(shí)際價(jià)值[19],減少了信息不對(duì)稱,降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[20];另一方面,高質(zhì)量審計(jì)可以通過(guò)出具審計(jì)意見(jiàn)的形式約束公司高管行為,降低管理層私利動(dòng)機(jī),從而降低股票暴跌概率。同時(shí),還能通過(guò)降低高管的過(guò)度自信心理來(lái)減少公司的過(guò)度投資[21],進(jìn)而降低股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述,審計(jì)高質(zhì)量可以提高會(huì)計(jì)信息透明度,降低股價(jià)暴跌可能性;還可以約束管理層行為,降低其隱藏消極信息的可能性,并抑制高管的過(guò)度自信,減少公司過(guò)度投資,從而實(shí)現(xiàn)降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的目的。

根據(jù)以上分析,在此提出假設(shè)1和假設(shè)2。

假設(shè)1:企業(yè)海外擴(kuò)張對(duì)企業(yè)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有負(fù)向影響。

假設(shè)2:企業(yè)海外擴(kuò)張能通過(guò)提高審計(jì)質(zhì)量降低股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

通過(guò)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效渠道的詳細(xì)梳理,不難發(fā)現(xiàn),中國(guó)企業(yè)的海外擴(kuò)張是企業(yè)利用海外資源提升創(chuàng)新能力的過(guò)程,企業(yè)可以采取海外擴(kuò)張,尤其是海外并購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)與國(guó)際先進(jìn)技術(shù)及研發(fā)能力接軌,通過(guò)企業(yè)整合、構(gòu)建和重新配置內(nèi)外資源的方式同化和轉(zhuǎn)化新的外部知識(shí)[14],從而可以提高企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新產(chǎn)出會(huì)引起更多機(jī)構(gòu)投資者和分析師的外部關(guān)注,機(jī)構(gòu)等理性投資者的參與會(huì)減弱管理層隱藏信息的動(dòng)機(jī),降低股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。由此,提出假設(shè)3。

假設(shè)3:企業(yè)海外擴(kuò)張能通過(guò)提高創(chuàng)新績(jī)效降低股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

四 研究設(shè)計(jì)

(一)樣本篩選與數(shù)據(jù)來(lái)源

以2000-2022年中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)作為樣本,數(shù)據(jù)涵蓋了滬深A(yù)股主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板,原始數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR和WIND。參考李文貴和路軍的做法[22],對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理:第一步,由于金融上市公司的監(jiān)管制度和報(bào)表結(jié)構(gòu)有差異,因此刪除金融行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)。第二步,為防止企業(yè)極端情形對(duì)研究的影響,刪除當(dāng)年ST、PT類股。第三步,為了保證計(jì)算結(jié)果的可靠性,刪除了每年交易周數(shù)小于30的樣本。第四步,刪除變量的缺失值。第五步,為了防止研究結(jié)果受到極端值的影響而造成結(jié)果偏誤,本文在1%和99%的水平下進(jìn)行了縮尾處理。最終得到22779個(gè)樣本。

(二)模型設(shè)計(jì)和變量定義

根據(jù)上述理論分析可知,海外擴(kuò)張對(duì)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響具有反向效應(yīng)。為探究海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張對(duì)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)影響,構(gòu)建模型(1)進(jìn)行實(shí)證分析。

CrashRiski,t=α0+α1ln Oseas+α2controli,t+εi,t

(1)

其中,下標(biāo)i表示不同的公司,t表示時(shí)間。CrashRisk表示企業(yè)的股票崩盤風(fēng)險(xiǎn),ln Oseas表示企業(yè)海外擴(kuò)張的規(guī)模,Control表示可能影響股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果的一系列控制變量。

1.被解釋變量。用NCSKEW和DUVOL兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。兩個(gè)指標(biāo)的具體計(jì)算方法如下:首先,可以通過(guò)模型(2)剔除市場(chǎng)收益率的影響,得到不能被市場(chǎng)解釋的殘差εi,t,從而通過(guò)計(jì)算得到被調(diào)整后的公司特定收益率Wi,t=ln (1+εi,t)。其中ri,t為個(gè)股收益率,rm,t為市場(chǎng)收益率。n為本年度交易的周數(shù),nu(nd)為周回報(bào)率高于(低于)年回報(bào)均值的周數(shù)。然后根據(jù)模型(3)和模型(4)分別計(jì)算出股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)NCSKEW和DUVOL。NCSKEW和DUVOL與股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān),二者的數(shù)值越大說(shuō)明股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

ri,t=β0+β1rm,t-2+β2rm,t-1+β3rm,t+

β4rm,t+1+β5rm,t+2+εi,t

(2)

(3)

DUVOL=

(4)

2.解釋變量。企業(yè)的海外擴(kuò)張程度用上市公司海外業(yè)務(wù)收入的對(duì)數(shù)(ln Oseas)來(lái)衡量。

3.控制變量。在控制變量上,借鑒司登奎等人[23]和伊志宏等人[4]的研究,主要考慮以下控制變量的影響:周平均收益率(Ret)、周平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(Sigma)、資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)、資產(chǎn)負(fù)債率(Abr)、賬面市值比(Bktomk)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Ir)、前五大股東持股比例(Holder)。此外,本文控制了時(shí)間和行業(yè)的固定效應(yīng)。具體見(jiàn)表1。

表1 變量定義

五 實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

1.描述性分析。根據(jù)表2結(jié)果可知NCSKEW和DUVOL的平均值分別為-0.282和-0.185,中位數(shù)分別為-0.242 和-0.185。海外業(yè)務(wù)收入ln Oseas的均值和中位數(shù)分別為19.107和19.292。除此之外,平均周收益率Ret的均值為0.004,資產(chǎn)回報(bào)率ROA的均值為5.904,周收益率標(biāo)準(zhǔn)差Sigma的均值為0.066,資產(chǎn)負(fù)債率Abr的均值為0.425,賬面市值比Bktomk的均值為0.625,營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率Ir和前五大股東持股比例Holder的均值分別為17.194和53.662。

2.相關(guān)性分析。根據(jù)表3可以初步判斷企業(yè)海外擴(kuò)張與股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,結(jié)果表明,海外業(yè)務(wù)收入的對(duì)數(shù)ln Oseas與NCSKEW、DUVOL的系數(shù)分別為-0.034和-0.055,且均在1%的水平下顯著。由此初步判斷海外擴(kuò)張與股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)為反向相關(guān),且相關(guān)關(guān)系顯著,與假設(shè)1一致。

NCSKEW與DUVOL的相關(guān)系數(shù)為0.876,說(shuō)明二者相關(guān)度較高,也為后續(xù)穩(wěn)健性檢驗(yàn)中用DUVOL替代NCSKEW提供了依據(jù)。除此之外,關(guān)于變量之間的多重共線性問(wèn)題,采用以下兩個(gè)方式進(jìn)行判斷:第一,表3中系數(shù)絕對(duì)值最大為0.522,處于正常水平;第二,計(jì)算VIF如表4所示,所有變量的VIF均小于4,說(shuō)明不存在多重共線性問(wèn)題。

(二)回歸結(jié)果分析

1.擴(kuò)展邊際:海外擴(kuò)張與否與股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。為了檢驗(yàn)企業(yè)是否進(jìn)行海外業(yè)務(wù)對(duì)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響的差異,進(jìn)行單變量檢驗(yàn),結(jié)果如表5所示。從表5可以看出兩類企業(yè)的樣本數(shù)量大體一致,可以防止樣本量過(guò)少帶來(lái)的結(jié)果偏誤。結(jié)果發(fā)現(xiàn)未開(kāi)展海外業(yè)務(wù)的股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)均值為-0.2682,而開(kāi)展海外業(yè)務(wù)的股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)均值為-0.2817,且其均值差異在5%水平下顯著。由此可以推出,開(kāi)展海外業(yè)務(wù)比未開(kāi)展海外業(yè)務(wù)的NCSKEW數(shù)值更低,即企業(yè)開(kāi)展海外業(yè)務(wù)可以降低股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

2.集約邊際:海外擴(kuò)張程度與股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文控制了時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng),并進(jìn)行了公司層面的聚類,得到表6的結(jié)果。在沒(méi)有控制變量時(shí),核心解釋變量海外業(yè)務(wù)收入的對(duì)數(shù)ln Oseas對(duì)被解釋變量NCSKEW的參數(shù)估計(jì)結(jié)果為-0.0085,該系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù),這說(shuō)明在不考慮其他控制變量的情況下,企業(yè)海外擴(kuò)張的規(guī)模越大,股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低,假設(shè)1成立。第(2)-(8)為逐步加入控制變量后各變量的系數(shù),研究結(jié)果顯示,在逐個(gè)添加控制變量的進(jìn)程中,企業(yè)海外擴(kuò)張對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響系數(shù)始終為負(fù)且在1%的水平下顯著,這說(shuō)明了企業(yè)進(jìn)行海外擴(kuò)張可以顯著降低股價(jià)

表4 變量的方差膨脹因子

崩盤風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論十分穩(wěn)健。該結(jié)果說(shuō)明了,當(dāng)企業(yè)海外業(yè)務(wù)規(guī)模每擴(kuò)大1%,股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)平均減少0.0081%;當(dāng)企業(yè)海外規(guī)模每增加1單位標(biāo)準(zhǔn)差(2.235),將平均降低2.55%(≈0.0081×2.235/0.710)單位標(biāo)準(zhǔn)差的股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于控制變量,賬面市值比、資產(chǎn)負(fù)債率均與NCSKEW顯著負(fù)相關(guān),Ir和Holder均與NCSKEW顯著正相關(guān)。

表6 海外業(yè)務(wù)影響股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性和內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用替換股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)、改變樣本區(qū)間、改變參數(shù)估計(jì)方法等方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。(1)替換被解釋變量。在前文實(shí)證分析中,股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是采用NCSKEW來(lái)進(jìn)行回歸分析。為說(shuō)明本文結(jié)論的穩(wěn)健性,根據(jù)前文相關(guān)性的研究,NCSKEW與DUVOL具有很好的一致性,因此,本文采用替換被解釋變量的方法即用指標(biāo)DUVOL作為新的被解釋變量,結(jié)果如表7第(1)列所示,解釋變量系數(shù)為-0.0090,在1%的水平下顯著為負(fù)。(2)改變樣本區(qū)間。主要進(jìn)行以下兩個(gè)操作:一是剔除2008年和2009年樣本。2008年和2009年金融危機(jī)和“股災(zāi)”可能會(huì)影響本文結(jié)果的穩(wěn)健性,因此去除了2008—2009年的樣本后再次進(jìn)行回歸,表7第(2)列展示了回歸結(jié)果,解釋變量系數(shù)為-0.0075,在1%的水平下顯著為負(fù)。二是僅以制造業(yè)企業(yè)為樣本。企業(yè)所處的行業(yè)可能會(huì)影響其在海外擴(kuò)張的傾向性,從而使得企業(yè)海外業(yè)務(wù)在股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)上存在差異。因此,參考李文貴和路軍的研究,僅以制造業(yè)企業(yè)為樣本進(jìn)行研究[22]。結(jié)果如表7第(3)列所示,解釋變量系數(shù)為-0.0084,在1%的水平下顯著。(3)改變參數(shù)估計(jì)方法。為進(jìn)一步減少可能的偏誤,提高結(jié)果的穩(wěn)健性,本文改變了參數(shù)的估計(jì)方法,通過(guò)500次Bootstrap參數(shù)抽樣,得到結(jié)果如表7中第(4)列所示,解釋變量系數(shù)為-0.0081,在1%的水平下顯著為負(fù)。從表7中第(1)～(4)列可以看出,在替換被解釋變量指標(biāo)、改變樣本區(qū)間、改變參數(shù)估計(jì)方法后,核心解釋變量系數(shù)依然顯著為負(fù),且均在1%的水平下顯著,這說(shuō)明企業(yè)開(kāi)展海外擴(kuò)張會(huì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論是存在并且穩(wěn)健的。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)。參考司登奎等[23]、伊志宏等[4]的研究,采用工具變量法、Heckman兩步法和安慰劑檢驗(yàn)(placebo檢驗(yàn))三種方式來(lái)進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。

首先是工具變量法。為弱化潛在的內(nèi)生性問(wèn)題,在此引入合適的工具變量。使用ln Oseas的滯后一階作為工具變量(IV=ln Oseas_1)。根據(jù)表8第(1)列的結(jié)果可以看出,IV的系數(shù)在1%的水平下顯著為正,這說(shuō)明IV與ln Oseas是顯著正相關(guān)的,與現(xiàn)實(shí)情況相符合。同時(shí),第一階段F-test統(tǒng)計(jì)量為1200,說(shuō)明不存在弱工具變量問(wèn)題。從第(2)列可看出ln Oseas仍然在1%的水平下顯著為負(fù),這說(shuō)明了企業(yè)海外擴(kuò)張能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論仍然存在。由此可見(jiàn),這些結(jié)果再次為企業(yè)海外擴(kuò)張與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系提供了穩(wěn)健的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

其次,采用Heckman兩步法。本文還進(jìn)一步運(yùn)用Heckman檢驗(yàn)的處理效應(yīng)模型,驗(yàn)證是否存在樣本選擇偏差。在第一階段,用上市公司是否開(kāi)展對(duì)外業(yè)務(wù)(ln Oseas_dummy)作為被解釋變量,進(jìn)行probit回歸,包含了主回歸中的所有變量,并計(jì)算出Mills。表9第(1)列列示了第一階段回歸后的結(jié)果。接下來(lái),將Mills和核心解釋變量(ln Oseas)同時(shí)放入第二階段的模型中。列(2)顯示在考慮樣本選擇偏差后,ln Oseas的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù),這說(shuō)明海外擴(kuò)張會(huì)顯著降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論仍然與前文一致,表9的結(jié)果進(jìn)一步增強(qiáng)了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表8 2SLS回歸結(jié)果

表9 Heckman兩步法結(jié)果

接下來(lái),進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。為進(jìn)一步控制內(nèi)生性,在此執(zhí)行安慰劑檢驗(yàn)。參照竇超等人的做法[24],本文重復(fù)2000次回歸進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。由圖2可以看出,試驗(yàn)符合統(tǒng)計(jì)規(guī)律,基本呈正態(tài)分布。安慰劑檢驗(yàn)的結(jié)果表明,回歸結(jié)果中系數(shù)擁有顯著性的比例很小,這說(shuō)明構(gòu)造的虛擬處理效應(yīng)并不存在,表明企業(yè)海外擴(kuò)張緩解了公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),從而再次驗(yàn)證了主要結(jié)論的穩(wěn)健性,海外擴(kuò)張可以降低股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論仍然存在。

圖2 安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果

六 中介機(jī)制檢驗(yàn)

參考溫忠麟等經(jīng)典的中介檢驗(yàn)三步法[25],其中,企業(yè)審計(jì)質(zhì)量big4和企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效Apply為中介變量,NCSKEW衡量被解釋變量股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。模型如式(5～7)所示,第一步,檢驗(yàn)企業(yè)海外擴(kuò)張是否能夠降低股票崩盤風(fēng)險(xiǎn),即式(5)中的α1是否顯著,此結(jié)果在前文已經(jīng)得到了驗(yàn)證。第二步,檢驗(yàn)企業(yè)海外擴(kuò)張是否能夠影響中介變量,即式(6)中的β1是否顯著。第三步,檢驗(yàn)企業(yè)海外擴(kuò)張與中介變量同時(shí)對(duì)企業(yè)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用,即檢驗(yàn)式(7)中的γ2是否顯著。在β1和γ2都顯著的情況下,若γ1顯著且系數(shù)變小,則說(shuō)明存在部分中介效應(yīng);若γ1不顯著,則表示存在完全中介效應(yīng)。

NCSKEWi,t=α0+α1ln Oseasi,t+α2controli,t+εi,t

(5)

big4i,t(Applyi,t)=β0+β1ln Oseasi,t+

βicontroli,t+εi,t

(6)

NCSKEWi,t=γ0+γ1ln Oseasi,t+

γ2big4i,t(Applyi,t)+γicontroli,t+εi,t

(7)

由機(jī)理分析可知,企業(yè)海外擴(kuò)張會(huì)提高企業(yè)審計(jì)質(zhì)量,從而降低股票崩盤風(fēng)險(xiǎn),為了驗(yàn)證該機(jī)制是否存在,在此采用審計(jì)質(zhì)量作為中介變量來(lái)進(jìn)行中介效應(yīng)機(jī)制檢驗(yàn)。根據(jù)趙君昌的研究[26],采用審計(jì)師是否來(lái)自四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所(big4)來(lái)作為審計(jì)質(zhì)量衡量的標(biāo)準(zhǔn),如果審計(jì)師來(lái)自四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所則記為“1”,說(shuō)明該企業(yè)的審計(jì)質(zhì)量較高,否則反之。結(jié)果如表10所示。由結(jié)果(1)可知,企業(yè)海外擴(kuò)張正向影響企業(yè)的審計(jì)質(zhì)量,并且在1%的水平下顯著,這說(shuō)明隨著企業(yè)海外擴(kuò)張的程度加深,企業(yè)的審計(jì)質(zhì)量會(huì)提高,這與前文的分析相同。為了進(jìn)一步確認(rèn)中介效應(yīng)是否存在,表10中第(2)列可以看出Sobel Z值在1%的水平下均顯著,中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為16.04%。該檢驗(yàn)證明部分中介的結(jié)果成立,即假設(shè)2成立。

為驗(yàn)證假設(shè)3是否成立,用專利申請(qǐng)數(shù)(Apply)來(lái)衡量企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。這是因?yàn)?企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效是對(duì)企業(yè)創(chuàng)新成果的衡量,相比于企業(yè)研發(fā)投入、企業(yè)研發(fā)費(fèi)用等指標(biāo),專利數(shù)目能更好地衡量企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。而專利數(shù)目包含了申請(qǐng)、授權(quán)和引用信息,而專利授權(quán)信息存在滯后性,因此用專利申請(qǐng)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效是一個(gè)很好的指標(biāo)[27]。在此采用上市公司每年專利申請(qǐng)數(shù)(Apply)作為中介變量來(lái)度量企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效并進(jìn)行中介機(jī)制檢驗(yàn)。由結(jié)果(3)可知,企業(yè)海外擴(kuò)張正向影響企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效,并且在1%的水平下顯著,這說(shuō)明隨著企業(yè)海外擴(kuò)張的程度加深,企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效會(huì)顯著提高,這與前文的機(jī)理分析一致。表10中第(4)列可以看出SobelZ值在5%的水平下均顯著,中介效應(yīng)占總效用的比例為7.46%。該檢驗(yàn)證明部分中介的結(jié)果成立,即假設(shè)3成立。

表10 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

七 異質(zhì)性分析

(一)行業(yè)異質(zhì)性分析

根據(jù)2012年證中國(guó)監(jiān)會(huì)修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》,將上市公司分為A-S一共19個(gè)門類,在完成數(shù)據(jù)清洗之后,對(duì)不同行業(yè)分別進(jìn)行回歸,探尋在不同行業(yè)下,海外擴(kuò)張與股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響是否具有差異性,結(jié)果如表11所示。根據(jù)表11的結(jié)果可以看出,制造業(yè)的系數(shù)為-0.0084,在1%的水平下顯著;房地產(chǎn)業(yè)的系數(shù)為-0.0676,在10%的水平下顯著;科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)的系數(shù)為-0.0425,在10%的水平下顯著。以上三個(gè)行業(yè)中,海外擴(kuò)張與股票崩盤之間有顯著的負(fù)相關(guān),其余行業(yè)均不顯著。這說(shuō)明,在制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)還有科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)這三個(gè)行業(yè)中的企業(yè)海外擴(kuò)張可以顯著降低股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表11 分行業(yè)回歸結(jié)果

(二)公司特質(zhì)異質(zhì)性

前文的實(shí)證結(jié)果支持企業(yè)海外擴(kuò)張會(huì)抑制股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。但是,不同企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)使得企業(yè)海外擴(kuò)張對(duì)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響強(qiáng)度產(chǎn)生差異性。因此,進(jìn)一步從企業(yè)市值和信息不對(duì)稱程度兩個(gè)方面來(lái)檢驗(yàn)不同企業(yè)特質(zhì)的異質(zhì)性影響。

1.企業(yè)市值。企業(yè)市值越大,企業(yè)海外擴(kuò)張受到的審計(jì)質(zhì)量約束越強(qiáng),企業(yè)的審計(jì)質(zhì)量就越高,企業(yè)能夠隱藏的信息就越少,企業(yè)的股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)就越低。據(jù)此邏輯,在市值大的企業(yè),企業(yè)海外擴(kuò)張對(duì)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低作用更顯著。為探究以上邏輯的真實(shí)性,本文根據(jù)市值進(jìn)行分組檢驗(yàn)。首先,求出當(dāng)年所有樣本企業(yè)市值的平均數(shù),再將不同企業(yè)的市值和平均數(shù)進(jìn)行對(duì)比。如果企業(yè)市值低于平均值,則將其歸為市值較低組,如果企業(yè)市值高于平均值,則為市值較高組。根據(jù)表12的結(jié)果,對(duì)比第(1)、(2)列可知,市值較高組系數(shù)為-0.0077,其絕對(duì)值大于市值較低組的系數(shù)-0.0067。這表明,企業(yè)海外擴(kuò)張對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制效應(yīng)在高市值的上市公司中更強(qiáng)。

2.信息不對(duì)稱程度。參考王化成等人的做法[5],在此用修正瓊斯模型的操縱性應(yīng)計(jì)盈余(disacc)來(lái)衡量企業(yè)的信息不對(duì)稱程度。對(duì)于低信息不對(duì)稱企業(yè)來(lái)說(shuō),企業(yè)隱藏信息的動(dòng)機(jī)更低,因此企業(yè)的股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)就越低。據(jù)此邏輯,在信息不對(duì)稱程度低的企業(yè),企業(yè)海外擴(kuò)張對(duì)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低作用更顯著。為從信息不對(duì)稱視角探究企業(yè)海外擴(kuò)張對(duì)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性影響,本文根據(jù)企業(yè)操作性應(yīng)計(jì)盈余與本年度所有樣本企業(yè)的平均值進(jìn)行對(duì)比,并按照企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余分成高低兩組,高應(yīng)計(jì)盈余企業(yè)為信息不對(duì)稱程度較低組,否則為信息不對(duì)稱程度較高組。從表12的結(jié)果可以看出,在第(3)列的信息不對(duì)稱程度較低組的系數(shù)大于在第(4)列的信息不對(duì)稱程度較高組。這表明,企業(yè)海外擴(kuò)張對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制效應(yīng)對(duì)于低信息不對(duì)稱企業(yè)來(lái)說(shuō)更加強(qiáng)烈,實(shí)證結(jié)果與以上邏輯分析相符合。

(三)外部監(jiān)督異質(zhì)性

用分析師的關(guān)注程度和研報(bào)的關(guān)注程度兩個(gè)外部關(guān)注度指標(biāo)來(lái)研究企業(yè)外部監(jiān)督異質(zhì)性。首先,求出當(dāng)年所有樣本企業(yè)的平均數(shù),再將企業(yè)的外部關(guān)注度和平均數(shù)進(jìn)行對(duì)比,如果企業(yè)的外部關(guān)注度小于平均數(shù),則將其歸為關(guān)注度低組,如果企業(yè)的外部關(guān)注度大于平均數(shù),則為關(guān)注度高組。根據(jù)表13的結(jié)果,對(duì)比第(1)、(2)列,能夠發(fā)現(xiàn)對(duì)于分析師關(guān)注度(AnaAt)來(lái)說(shuō),低分析師關(guān)注度組系數(shù)的絕對(duì)值為0.0124大于0.0057,這說(shuō)明海外擴(kuò)張對(duì)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低作用在低分析師關(guān)注度組更強(qiáng);而對(duì)比第(3)、(4)列,能夠發(fā)現(xiàn)對(duì)于研報(bào)關(guān)注度(RepAt)來(lái)說(shuō),低研報(bào)關(guān)注度組系數(shù)絕對(duì)值為0.0115,大于0.0062,這說(shuō)明海外擴(kuò)張對(duì)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低作用在低研報(bào)關(guān)注度組更強(qiáng)。綜上可知,在那些更少受到外部關(guān)注的企業(yè),企業(yè)海外擴(kuò)張對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低效應(yīng)更強(qiáng)。這是由于,在外部關(guān)注度較低的企業(yè),企業(yè)本身受到關(guān)注度較低,負(fù)面信息的隱藏程度較高,但是隨著企業(yè)海外擴(kuò)張程度的不斷加深,企業(yè)受到的審計(jì)約束迫使企業(yè)公開(kāi)原本隱藏的負(fù)面信息,企業(yè)的負(fù)面信息隱藏的動(dòng)機(jī)相比于關(guān)注度高的企業(yè)降低的更明顯,因此企業(yè)海外擴(kuò)張對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更強(qiáng)。

表12 企業(yè)市值、信息不對(duì)稱異質(zhì)性分析

表13 關(guān)注度的異質(zhì)性分析

八 結(jié)論及政策建議

(一)結(jié)論

本文將海外擴(kuò)張的影響研究進(jìn)一步拓展至資本市場(chǎng)領(lǐng)域,并嘗試從量化的角度探究企業(yè)海外擴(kuò)張對(duì)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究結(jié)果表明,從拓展邊際的角度來(lái)看,開(kāi)展海外業(yè)務(wù)企業(yè)的股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著低于未開(kāi)展海外業(yè)務(wù)的企業(yè);從集約邊際的角度來(lái)看,海外擴(kuò)張程度與股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān),即隨著企業(yè)海外擴(kuò)張規(guī)模的增大,企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低,且當(dāng)企業(yè)海外規(guī)模每增加1單位標(biāo)準(zhǔn)差(2.235),將平均降低2.55%(≈0.0081×2.235/0.710)單位標(biāo)準(zhǔn)差的股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。在替換變量度量指標(biāo)、改變樣本空間、變更參數(shù)估計(jì)方法等穩(wěn)健性檢驗(yàn),以及考慮了工具變量法、Heckman二階段法和安慰劑檢驗(yàn)等內(nèi)生性檢驗(yàn)后,上述研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明,從外部渠道看,企業(yè)海外擴(kuò)張會(huì)通過(guò)“審計(jì)質(zhì)量提升”的路徑來(lái)降低股票崩盤風(fēng)險(xiǎn),一旦企業(yè)加深海外擴(kuò)張程度,監(jiān)管者和機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的“雙重監(jiān)管”作用,從而提高了企業(yè)的審計(jì)質(zhì)量,降低了股票的崩盤風(fēng)險(xiǎn);從內(nèi)部渠道看,企業(yè)海外擴(kuò)張會(huì)通過(guò)“提高創(chuàng)新績(jī)效”的路徑來(lái)降低股票崩盤風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)可以通過(guò)整合吸收海外資源來(lái)提高自身創(chuàng)新能力,提高創(chuàng)新績(jī)效,提高理性投資者關(guān)注度,降低股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。這兩種中介效應(yīng)可以分別解釋海外擴(kuò)張降低股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)總效應(yīng)的16.04%和7.46%。

異質(zhì)性分析顯示,從行業(yè)的角度來(lái)看,制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)的海外擴(kuò)張可以顯著降低股票崩盤風(fēng)險(xiǎn);從公司特質(zhì)的角度來(lái)看,對(duì)于市值較大和信息不對(duì)稱程度低的企業(yè),海外擴(kuò)張能夠顯著降低股票崩盤風(fēng)險(xiǎn);從外部監(jiān)督角度來(lái)看,分析師關(guān)注度和研報(bào)關(guān)注度越低的公司,海外擴(kuò)張對(duì)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的反向效應(yīng)越顯著,越能抑制個(gè)股崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

(二)政策建議

在中國(guó)進(jìn)一步拓展高水平對(duì)外開(kāi)放的背景下,為推動(dòng)制度型對(duì)外開(kāi)放的建設(shè),基于上述研究結(jié)論,提出如下三點(diǎn)建議:

1.加強(qiáng)審計(jì)監(jiān)管的同時(shí)要鼓勵(lì)企業(yè)海外擴(kuò)張。隨著中國(guó)上市公司海外擴(kuò)張程度不斷加深,其面臨的情況也愈發(fā)復(fù)雜,企業(yè)海外業(yè)務(wù)監(jiān)管難度較大,企業(yè)更有隱藏信息的傾向。因此,監(jiān)管部門要加強(qiáng)海外企業(yè)的審計(jì)監(jiān)管,充分發(fā)揮審計(jì)質(zhì)量在海外擴(kuò)張與崩盤風(fēng)險(xiǎn)中的中介作用,防范金融領(lǐng)域的重大風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),監(jiān)管部門也要積極推動(dòng)企業(yè)海外擴(kuò)張,鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”,企業(yè)海外擴(kuò)張不僅能夠更加熟悉國(guó)外投資和產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r,還能更高效地學(xué)習(xí)海外企業(yè)公司管理方式和投資理念,提高企業(yè)的創(chuàng)新能力與創(chuàng)新績(jī)效,這樣才能實(shí)現(xiàn)高水平的對(duì)外開(kāi)放,穩(wěn)住外貿(mào)基本盤。

2.引導(dǎo)海外擴(kuò)張企業(yè)強(qiáng)化自身信息披露。作為財(cái)務(wù)信息的制作者,上市公司對(duì)自己公司的財(cái)務(wù)狀況是最熟悉的,公眾也只能通過(guò)上市公司公開(kāi)的信息來(lái)判斷企業(yè)狀況好壞。而企業(yè)的海外業(yè)務(wù)與國(guó)內(nèi)民眾具有地理上的屏障,公眾更難了解到企業(yè)海外業(yè)務(wù)的真實(shí)情況。正因?yàn)槿绱?當(dāng)企業(yè)高管出于私利動(dòng)機(jī)隱藏企業(yè)的負(fù)面信息時(shí),公眾很容易高估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。由此,監(jiān)管部門要對(duì)開(kāi)展海外業(yè)務(wù)的企業(yè),尤其是海外擴(kuò)張規(guī)模比較大的企業(yè),提出更高的審計(jì)要求,提高企業(yè)的審計(jì)質(zhì)量,引導(dǎo)企業(yè)加強(qiáng)自身信息披露,以降低企業(yè)隱藏信息的可能性,保障投資者權(quán)益。

3.進(jìn)一步放寬外資二級(jí)市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制。目前國(guó)外機(jī)構(gòu)主要通過(guò)滬股通、港股通等平臺(tái)進(jìn)入中國(guó)股市,且只有部分上市公司股票允許滬股通、港股通交易,機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注可有效降低企業(yè)隱藏信息的可能性,因此,可以進(jìn)一步放寬二級(jí)市場(chǎng)外資的準(zhǔn)入機(jī)制,充分利用外資機(jī)構(gòu)收集信息的優(yōu)勢(shì)來(lái)維護(hù)中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。