金融結(jié)構(gòu)、資本運(yùn)行效率與中國(guó)對(duì)外直接投資

張翔宇 謝賢君

一般認(rèn)為，一國(guó)或地區(qū)對(duì)外直接投資的主要驅(qū)動(dòng)力量來(lái)自要素稟賦、政府經(jīng)濟(jì)規(guī)制行為、貿(mào)易開(kāi)放程度、制度質(zhì)量和雙邊投資協(xié)定等。一方面，金融體制的不斷優(yōu)化，推動(dòng)了對(duì)外直接投資的增長(zhǎng)，而優(yōu)化金融體制的關(guān)鍵在于深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，其方式是發(fā)展多層次資本市場(chǎng)、提高直接融資比重。另一方面，資本運(yùn)行效率作為衡量企業(yè)對(duì)外直接投資行為科學(xué)性和有效性的重要指標(biāo)，是影響企業(yè)對(duì)外直接投資決策行為的關(guān)鍵因素，也是影響對(duì)外直接投資效率的核心要素。不同的金融結(jié)構(gòu)往往表現(xiàn)出在金融資本形成效率、配置效率和產(chǎn)出效率方面的差異。如果一國(guó)的金融結(jié)構(gòu)失衡，就會(huì)對(duì)該國(guó)的對(duì)外直接投資產(chǎn)生不利影響，尤其是在發(fā)展中國(guó)家中，企業(yè)“走出去”更加容易受到外源融資不足和價(jià)值鏈科層治理模式的制約，很可能導(dǎo)致其被“鎖定”在低對(duì)外直接投資效率的環(huán)節(jié)。

提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，是金融發(fā)展的基礎(chǔ)，也是深化金融體制改革的核心內(nèi)容［1-2］。對(duì)外直接投資是一國(guó)企業(yè)通過(guò)跨國(guó)生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所形成的國(guó)際間資本轉(zhuǎn)移，其實(shí)質(zhì)是實(shí)物資本和金融資本在全球范圍內(nèi)的跨國(guó)使用與配置，對(duì)外直接投資最為核心的要素就是資本，與資本流動(dòng)密切相關(guān)的是一個(gè)國(guó)家的資本運(yùn)行效率，而資本運(yùn)行效率又與該國(guó)的金融結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。因此，如何優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，即發(fā)展什么樣的金融結(jié)構(gòu)，如何發(fā)展這種金融結(jié)構(gòu)，才能使金融資本高效地傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，提高資本運(yùn)行效率，為提高企業(yè)對(duì)外直接投資效率和推動(dòng)對(duì)外直接投資提供可持續(xù)的、穩(wěn)定的驅(qū)動(dòng)力，為構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局提供強(qiáng)大支持，是當(dāng)前急需深入探討的話(huà)題。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

20 世紀(jì)60 年代，隨著金融體系迅速拓展和金融工具的不斷創(chuàng)新，金融在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位愈加突出，金融資產(chǎn)成為財(cái)富的重要組成部分。1969 年，Goldsmith 開(kāi)創(chuàng)性地提出了“金融結(jié)構(gòu)理論”［3］。關(guān)于金融結(jié)構(gòu)理論的研究主要集中在金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的探討上，主要包括以下四種論斷：一是銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)論。如Allen& Gale 認(rèn)為，銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)能夠充分發(fā)揮儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化功能、企業(yè)監(jiān)督功能以及風(fēng)險(xiǎn)管理功能，進(jìn)而有利于緩解企業(yè)融資約束，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)［4］。二是市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)論。如Levine 認(rèn)為，市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)可通過(guò)提高信息透明度、分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、降低信息不對(duì)稱(chēng)，為創(chuàng)新型、高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)提供資金支持，推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步，最終促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)［5］。三是最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)論。如林毅夫、章奇、劉明興認(rèn)為，同一發(fā)展階段下不同區(qū)域的金融結(jié)構(gòu)不同，同一區(qū)域不同發(fā)展階段的金融結(jié)構(gòu)也存在不同［6］。四是金融結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論。如Merton & Bodie 認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融結(jié)構(gòu)演變無(wú)關(guān)［7］。

然而，關(guān)于金融結(jié)構(gòu)與對(duì)外直接投資關(guān)系的研究相對(duì)較少。陳琳、朱一帆認(rèn)為，間接融資規(guī)模對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資具有顯著促進(jìn)作用，而直接融資規(guī)模的作用并不明顯。同時(shí)，間接融資和直接融資規(guī)模對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資的影響存在明顯的區(qū)域異質(zhì)性［8］。 景紅橋、王偉指出，中國(guó)對(duì)外直接投資區(qū)位選擇受到東道國(guó)金融體系顯著的影響，市場(chǎng)主導(dǎo)型的東道國(guó)金融體系對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資更具有吸引力［9］。 陳曄婷、朱銳指出，我國(guó)金融結(jié)構(gòu)顯著促進(jìn)對(duì)外直接投資，以對(duì)外直接投資為國(guó)際化的核心路徑能夠有效推進(jìn)國(guó)內(nèi)金融結(jié)構(gòu)的變遷和發(fā)展，催化中國(guó)金融體系由銀行主導(dǎo)型金融體系向市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系轉(zhuǎn)化的進(jìn)程［10］。楊棟旭、于津平指出，金融市場(chǎng)化顯著促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資［11］。綦建紅、馬雯嘉的研究表明，東道國(guó)金融結(jié)構(gòu)越是趨向于市場(chǎng)主導(dǎo)型體系，緩解中國(guó)海外投資不足的程度越顯著［12］。

綜上所述，既有研究闡述了金融結(jié)構(gòu)與對(duì)外直接投資的關(guān)系，雖然研究方法、研究視角、研究側(cè)重點(diǎn)不同，但主流觀點(diǎn)一致認(rèn)為趨向市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)有利于對(duì)外直接投資，這為學(xué)術(shù)界后續(xù)研究提供了重要的理論和經(jīng)驗(yàn)支撐，也為本文厘清金融結(jié)構(gòu)、資本運(yùn)行與對(duì)外直接投資的關(guān)系提供了基礎(chǔ)。但值得一提的是，這些研究未從機(jī)制方面進(jìn)行深入探究。有鑒于此，本文試圖通過(guò)從理論機(jī)制上剖析金融結(jié)構(gòu)如何影響對(duì)外直接投資，并運(yùn)用2003—2021 年省級(jí)面板數(shù)據(jù)，對(duì)上述理論分析進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)上述問(wèn)題較為全面的解答。本文問(wèn)題的解決有助于啟發(fā)我們?nèi)绾伟l(fā)揮這種金融結(jié)構(gòu)的重要作用，更加積極推動(dòng)和支持企業(yè)“走出去”，這或許更具有理論意義和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

二、理論機(jī)制分析

不同的國(guó)家具有顯著的金融結(jié)構(gòu)差異。一般認(rèn)為，傾向于銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)在物質(zhì)密集型和勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)體中更具優(yōu)勢(shì)，而傾向于市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)在知識(shí)密集型和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)體中更具優(yōu)勢(shì)。提高資本形成效率是提高資本配置效率和資本產(chǎn)出效率的前提條件，只有降低資本形成過(guò)程中的損耗，才有可能提高資本形成效率，增加資本形成規(guī)模。同時(shí)，資本向高生產(chǎn)率、高收益率的企業(yè)流動(dòng)，可促使原資本配置平衡狀態(tài)向非平衡狀態(tài)轉(zhuǎn)變，資本配置狀態(tài)的轉(zhuǎn)變也直接影響到了企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中的利潤(rùn)最大化問(wèn)題。當(dāng)資本配置到高生產(chǎn)率、高收益率的企業(yè)或部門(mén)時(shí)，其相對(duì)應(yīng)的資本產(chǎn)出效率也會(huì)提高，企業(yè)或部門(mén)的利潤(rùn)也會(huì)增加，這會(huì)進(jìn)一步吸引資本的投入和分配，資本的逐利性會(huì)促使資本向這一企業(yè)或部門(mén)流動(dòng)。據(jù)此，可以判斷的是，資本是金融結(jié)構(gòu)推動(dòng)對(duì)外直接投資中的主要力量，資本運(yùn)行是金融結(jié)構(gòu)推動(dòng)對(duì)外直接投資的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。 為此，有必要從金融結(jié)構(gòu)傾向于銀行主導(dǎo)型與傾向于市場(chǎng)主導(dǎo)型兩個(gè)方面識(shí)別金融結(jié)構(gòu)推動(dòng)對(duì)外直接投資的內(nèi)在邏輯。

（一）資本形成效率機(jī)制

不論在初始階段，還是在發(fā)展階段，企業(yè)對(duì)外直接投資活動(dòng)都面臨融資約束問(wèn)題。金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化為解決企業(yè)對(duì)外直接投資活動(dòng)中面臨的融資約束提供了可能，進(jìn)而有利于提高企業(yè)對(duì)外直接投資活動(dòng)的資本形成效率。

1.銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)視角的分析

中國(guó)企業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資，可能基于創(chuàng)造性資產(chǎn)尋求動(dòng)機(jī)，也可能企圖真正獲得并吸收利用國(guó)外的創(chuàng)造性資產(chǎn)、管理經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)水平等，從而提升本企業(yè)的生產(chǎn)率。在對(duì)外直接投資初始階段，企業(yè)需要大量資金，包括確定投資項(xiàng)目、明確投資方式，這都對(duì)其融資能力提出了巨大挑戰(zhàn)，同時(shí)，企業(yè)還需預(yù)付大量的固定成本，這也就意味著這類(lèi)企業(yè)不大可能通過(guò)企業(yè)內(nèi)部融資來(lái)解決前期所有預(yù)付成本，而是更多地需要進(jìn)行外源融資。企業(yè)進(jìn)行對(duì)外投資面臨更多的投資成本以及更長(zhǎng)的投資周期，使得企業(yè)對(duì)外直接投資的固定成本和可變成本變得更大，企業(yè)更需要獲得外部資金的支持。企業(yè)通過(guò)對(duì)外投資獲得來(lái)自東道國(guó)的先進(jìn)技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)、科技創(chuàng)新、知識(shí)體系等，同時(shí)也需要更好地學(xué)習(xí)、吸收這種逆向溢出的具有正向外部性的新技術(shù)、新經(jīng)驗(yàn)、新知識(shí)等，這一系列學(xué)習(xí)吸收活動(dòng)都需要大量的資金予以支持。此外，還有競(jìng)爭(zhēng)與仿效方面的融資需求。解決這一系列融資問(wèn)題的主要方式是通過(guò)企業(yè)內(nèi)部和企業(yè)外部融資獲得資金支持，而企業(yè)外部融資的關(guān)鍵在于銀行中介提供的資金。銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)通過(guò)提高儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化率，進(jìn)而提高金融資本形成效率，緩解企業(yè)在對(duì)外直接投資初始階段所面臨的融資約束難題，從而增加企業(yè)對(duì)外直接投資的規(guī)模，推動(dòng)企業(yè)對(duì)外直接投資。

2.市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)視角的分析

企業(yè)在對(duì)外投資活動(dòng)過(guò)程中，也會(huì)面臨融資約束問(wèn)題。第一，企業(yè)面臨人力資本積累方面的融資需求。在對(duì)外直接投資活動(dòng)過(guò)程中，企業(yè)員工積累了一定的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，一方面，可推動(dòng)企業(yè)更好更快地吸收新知識(shí)、獲取新技術(shù)；另一方面，也可推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)的可復(fù)制可借鑒。企業(yè)員工作為實(shí)現(xiàn)外來(lái)技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化的重要載體，需要大量資金予以支持，而市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)可為支撐這種載體提供資金便利性。第二，在對(duì)外直接投資活動(dòng)中，企業(yè)對(duì)較高資本密集型產(chǎn)業(yè)、較高風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行投資時(shí)，往往面臨較大規(guī)模的融資需求，市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)可借助股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的力量通過(guò)提供多樣化的金融工具將分散的投資者資金提供給企業(yè)，可有效解決對(duì)外直接投資企業(yè)這類(lèi)投資所面臨的長(zhǎng)期的、大規(guī)模的資金需求問(wèn)題。第三，與國(guó)內(nèi)企業(yè)相比，跨國(guó)企業(yè)在海外東道國(guó)投資的金融合同可能面臨更大的違約風(fēng)險(xiǎn)，資金借款方難以有效監(jiān)督金融合同的執(zhí)行是否到位，為防范這種道德風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的資金違約損失，投資者也往往要求跨國(guó)企業(yè)必須提供抵押物以保證金融合同正常執(zhí)行。但資金抵押物在收集和變現(xiàn)過(guò)程中必定會(huì)產(chǎn)生交易成本，而有限的抵押物限制了企業(yè)外源融資的規(guī)模和效率，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)融資約束，這顯著阻礙了企業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資，從而限制了企業(yè)向國(guó)際市場(chǎng)的擴(kuò)張。市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)不僅可通過(guò)降低金融契約不完備性和交易成本，進(jìn)一步緩解這類(lèi)融資約束以及信貸資源扭曲問(wèn)題，而且可通過(guò)提高信息透明度，降低投資者獲取企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的信息成本，進(jìn)而提高企業(yè)對(duì)外投資項(xiàng)目融資能力，推動(dòng)企業(yè)快速“走出去”，擴(kuò)大海外市場(chǎng)規(guī)模，從而提高對(duì)外直接投資效率?？梢?jiàn)，市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)可通過(guò)提高金融資本形成效率，進(jìn)而緩解企業(yè)對(duì)外直接投資活動(dòng)中所面臨的融資約束難題，尤其是解決不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的企業(yè)資金短缺問(wèn)題，推動(dòng)企業(yè)對(duì)外直接投資。

（二）資本配置效率機(jī)制

資本配置效率的提高不僅能夠顯著提升企業(yè)生產(chǎn)率和企業(yè)創(chuàng)新水平，而且能夠促使資本在勞動(dòng)密集型和資源密集型產(chǎn)業(yè)與技術(shù)密集型和資本密集型產(chǎn)業(yè)中配置，能夠促使資本在模仿改良程度高和自主創(chuàng)新程度低的產(chǎn)業(yè)與高新技術(shù)和自主創(chuàng)新能力強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)中流動(dòng)，從而有利于引導(dǎo)資本在產(chǎn)業(yè)、行業(yè)和企業(yè)間進(jìn)行優(yōu)化配置，促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資。

1.銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)視角的分析

其一，銀行中介具有信息收集、甄別優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目、降低交易成本等優(yōu)勢(shì)，通過(guò)將優(yōu)質(zhì)的、分散的信息進(jìn)行集中整合、歸類(lèi)、甄別、評(píng)估、利用和實(shí)踐，進(jìn)而細(xì)分行業(yè)、細(xì)分類(lèi)別地將資金配置到企業(yè)最具潛力、最具收益的對(duì)外直接投資項(xiàng)目中，幫助企業(yè)識(shí)別了解最具前景的對(duì)外直接投資項(xiàng)目，有利于促進(jìn)企業(yè)增加產(chǎn)品出口和擴(kuò)大海外市場(chǎng)規(guī)模，進(jìn)而提高對(duì)外直接投資效率，促進(jìn)對(duì)外直接投資。其二，銀行中介向模仿改良程度高的對(duì)外直接投資企業(yè)配置資金，可促進(jìn)先進(jìn)的技術(shù)、知識(shí)、管理經(jīng)驗(yàn)等由發(fā)達(dá)國(guó)家向中國(guó)擴(kuò)散、溢出，進(jìn)而間接推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新能力和創(chuàng)新水平的提升，推動(dòng)對(duì)外直接投資企業(yè)更好地“走出去”。其三，銀行中介能夠有效監(jiān)督跨國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資活動(dòng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，促使企業(yè)不斷調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略以改善企業(yè)治理環(huán)境，同時(shí)還避免了一定程度上的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，解決了因直接簽訂貸款合同而出現(xiàn)的一系列風(fēng)險(xiǎn)，也提高了企業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資的積極性?？梢?jiàn)，金融資本在跨國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資活動(dòng)中的優(yōu)化配置，一方面可促使這類(lèi)跨國(guó)企業(yè)利用優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目、優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)在更多的國(guó)家進(jìn)行對(duì)外直接投資，進(jìn)而擴(kuò)大企業(yè)海外市場(chǎng)規(guī)模，達(dá)到利用更多金融資源來(lái)增強(qiáng)企業(yè)資源配置能力的目的；另一方面可促使跨國(guó)企業(yè)在對(duì)外擴(kuò)張時(shí)降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理成本，特別是降低因外部市場(chǎng)資源分配機(jī)制不完全而導(dǎo)致的交易成本，進(jìn)而提高企業(yè)對(duì)外直接投資效率。

不過(guò)，值得注意的是，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展過(guò)程中，一直伴隨著金融抑制現(xiàn)象，即存在利率管制、所有制歧視以及資本市場(chǎng)嚴(yán)格準(zhǔn)入等問(wèn)題，這不僅容易導(dǎo)致政府干預(yù)信貸資金流向，優(yōu)先向國(guó)有企業(yè)提供信貸資金，而且容易致使銀行中介出現(xiàn)壟斷。一方面，政府干預(yù)信貸資金流向，容易導(dǎo)致企業(yè)對(duì)外直接投資活動(dòng)中的融資方式單一，對(duì)外直接投資企業(yè)創(chuàng)新性活動(dòng)的融資需求難以得到滿(mǎn)足；再加上銀行偏向于將資金提供給那些成熟型或獲利能力較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)或企業(yè)，使得金融資金難以配置到企業(yè)對(duì)外直接投資的創(chuàng)新活動(dòng)中，這在很大程度上抑制了企業(yè)對(duì)外直接投資活動(dòng)。另一方面，銀行中介為了保持對(duì)金融資金的謹(jǐn)慎性，更傾向于對(duì)高資本密集型產(chǎn)業(yè)、高風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目提供短期流動(dòng)性貸款，以實(shí)現(xiàn)其有限度的期限轉(zhuǎn)換。再加上銀行中介壟斷性增強(qiáng)，金融抑制程度進(jìn)一步加劇，致使資金成本容易受到人為干預(yù)，引發(fā)信貸尋租行為，進(jìn)而加劇信貸市場(chǎng)扭曲程度。同時(shí)，銀行中介也會(huì)因企業(yè)所有制歧視而擠出私人部門(mén)信貸資金，這會(huì)進(jìn)一步阻塞正規(guī)融資路徑和渠道，加劇對(duì)外直接投資企業(yè)的融資約束，擴(kuò)大信貸市場(chǎng)扭曲程度，進(jìn)而增加企業(yè)對(duì)外直接投資活動(dòng)中創(chuàng)新行為的融資成本。信貸市場(chǎng)扭曲限制了金融資本在企業(yè)之間的自由流動(dòng)，阻塞了金融資本向?qū)ν庵苯油顿Y效率較高、創(chuàng)新能力較強(qiáng)的企業(yè)流動(dòng)的渠道。此外，信貸市場(chǎng)扭曲也使得價(jià)格信號(hào)作用難以發(fā)揮，信貸市場(chǎng)無(wú)法有效發(fā)揮金融資源的有效配置功能，降低了金融資本在企業(yè)之間的配置效率，很容易抑制企業(yè)對(duì)外投資效率。

2.市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)視角的分析

（1）提高資本配置效率

一是優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)分散管理機(jī)制。在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)下，金融服務(wù)模式與工具不斷創(chuàng)新，有利于投資者在符合自身風(fēng)險(xiǎn)偏好的條件下選擇金融資產(chǎn)組合，提高不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)能力，進(jìn)而有助于優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)分散管理機(jī)制，提高金融資本配置效率。

二是提高跨國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資活動(dòng)的信息效率。資本市場(chǎng)作為金融資本配置和生產(chǎn)要素流動(dòng)的重要載體，在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)下可加快資本市場(chǎng)的發(fā)展，進(jìn)而顯著提高跨國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的信息完備性和有效性，促進(jìn)信息效率提高。而信息效率的提高，意味著資本市場(chǎng)定價(jià)能力的提高、資本有效性的提升，即擁有越高的信息效率，股票價(jià)格越能夠更加真實(shí)反映跨國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資信息，從而增強(qiáng)資本市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)作用機(jī)制，有助于實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的金融資本最優(yōu)配置功能。

三是提高跨國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資活動(dòng)的信息披露能力。發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，有助于推動(dòng)金融市場(chǎng)向完全有效性進(jìn)步，這不僅可進(jìn)一步增強(qiáng)資本市場(chǎng)的企業(yè)披露信息能力，如宏觀信息、行業(yè)信息披露治理水平得到進(jìn)一步提升，尤其是企業(yè)異質(zhì)性信息也將得到進(jìn)一步完善，而且可進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)法律監(jiān)管體系和公司治理體系，降低上市企業(yè)信息隱瞞概率，增強(qiáng)股票價(jià)格反映企業(yè)信息能力，提高資本市場(chǎng)的資源配置能力，進(jìn)而提升企業(yè)對(duì)外直接投資的市場(chǎng)有效性。企業(yè)對(duì)外直接投資活動(dòng)需要解決包括特有風(fēng)險(xiǎn)信息、內(nèi)部控制信息、財(cái)務(wù)信息、代理問(wèn)題等多個(gè)方面的市場(chǎng)有效性，而發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)則可通過(guò)提高信息效率等方式提高市場(chǎng)有效性。具體來(lái)看，其一，特有風(fēng)險(xiǎn)信息包括了企業(yè)對(duì)外直接投資活動(dòng)所在東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、社會(huì)治理情況、政治風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、安全風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)等方面，金融市場(chǎng)通過(guò)高質(zhì)量的信息披露，促使企業(yè)披露而非隱瞞與企業(yè)未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)密切相關(guān)的特有風(fēng)險(xiǎn)信息及應(yīng)對(duì)措施，提升企業(yè)信息透明度，提高識(shí)別潛在風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)的能力和投資者市場(chǎng)反應(yīng)能力，進(jìn)而減少不確定風(fēng)險(xiǎn)程度，提高融資能力，降低權(quán)益資本成本。其二，企業(yè)良好的內(nèi)部控制信息環(huán)境有助于增強(qiáng)投資者的信心和積極性，在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)下，可有效傳遞企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的信號(hào)，有利于提升企業(yè)披露內(nèi)部控制的能力和應(yīng)對(duì)內(nèi)部控制缺陷的積極性。其三，金融市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)促使企業(yè)改善財(cái)務(wù)信息報(bào)告質(zhì)量，降低企業(yè)對(duì)負(fù)面消息隱瞞的概率。這不僅有利于減少財(cái)務(wù)重述行為、降低消極的股票市場(chǎng)反應(yīng)程度、降低投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度、降低融資成本、減少投資者訴訟的可能性，而且有利于提高股價(jià)的信息含量和效率。其四，金融市場(chǎng)活力的增強(qiáng)，會(huì)積極引導(dǎo)企業(yè)參與對(duì)外直接投資活動(dòng)，促使更多的企業(yè)響應(yīng)這一“走出去”信號(hào)，這不僅有利于企業(yè)在對(duì)外直接投資活動(dòng)中形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值最大化，而且有利于企業(yè)積極利用當(dāng)前的政策紅利和投資機(jī)遇，將高效率的財(cái)務(wù)資源投放到海外投資市場(chǎng)，進(jìn)而顯著降低公司內(nèi)部代理沖突。此外，金融市場(chǎng)的發(fā)展還會(huì)提高跨國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)資源配置效率，降低管理層與股東之間的代理成本，減少企業(yè)對(duì)具有高對(duì)外直接投資效率的財(cái)務(wù)資源的不合理侵占行為，從而提高資本配置效率。

（2）提高跨國(guó)企業(yè)生產(chǎn)率

在實(shí)踐中，中國(guó)企業(yè)進(jìn)入東道國(guó)進(jìn)行對(duì)外直接投資的主要方式包括跨國(guó)并購(gòu)和綠地投資兩種，前者是跨國(guó)企業(yè)直接兼并海外已存在的企業(yè)，基于東道國(guó)目標(biāo)企業(yè)的資源和優(yōu)勢(shì)進(jìn)行整合，進(jìn)而控制并購(gòu)企業(yè)技術(shù)、研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)和品牌等方面的資源和優(yōu)勢(shì)，從而獲得收益以服務(wù)海外市場(chǎng)，這也是獲取東道國(guó)資源最有效的方式；后者是在國(guó)外新設(shè)新的企業(yè)，利用東道國(guó)生產(chǎn)要素來(lái)獲取資源和優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而形成新的生產(chǎn)力。無(wú)論何種形式的對(duì)外直接投資，都要求跨國(guó)企業(yè)具有較高的生產(chǎn)率優(yōu)勢(shì)、技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)和資本優(yōu)勢(shì)。包含企業(yè)技術(shù)、研發(fā)以及管理能力在內(nèi)的可隨著企業(yè)對(duì)外直接投資而轉(zhuǎn)移的優(yōu)勢(shì)就是可轉(zhuǎn)移優(yōu)勢(shì)，在跨國(guó)企業(yè)中集中體現(xiàn)為生產(chǎn)率和技術(shù)創(chuàng)新，也表現(xiàn)為跨國(guó)企業(yè)規(guī)模和資本密集方面。一般認(rèn)為，生產(chǎn)率較高、規(guī)模更大、資本更密集、創(chuàng)新能力更強(qiáng)的企業(yè)更傾向于對(duì)外直接投資。特別地，與綠地投資相比，跨國(guó)并購(gòu)需要更多的成本以支付并購(gòu)資金、資產(chǎn)整合和管理協(xié)調(diào)等支出，這要求跨國(guó)并購(gòu)的企業(yè)具有更高的生產(chǎn)率優(yōu)勢(shì)、技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)和資本優(yōu)勢(shì)等方面的可轉(zhuǎn)移優(yōu)勢(shì)。依賴(lài)于特定市場(chǎng)的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)、進(jìn)入渠道和產(chǎn)品品牌忠誠(chéng)度等不可轉(zhuǎn)移資源優(yōu)勢(shì)的跨國(guó)企業(yè)更加傾向于選擇綠地投資方式，進(jìn)而進(jìn)入海外市場(chǎng)，其無(wú)須支付股權(quán)收購(gòu)、后續(xù)資產(chǎn)整合和企業(yè)協(xié)同等沉沒(méi)成本，但固定成本和市場(chǎng)成本相對(duì)較高，面臨的市場(chǎng)不確定性風(fēng)險(xiǎn)也更高。因此，中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)主要基于資金、生產(chǎn)成本和市場(chǎng)進(jìn)入優(yōu)勢(shì)，目的在于獲取國(guó)外企業(yè)的技術(shù)、研發(fā)和銷(xiāo)售渠道等優(yōu)勢(shì)資源。跨國(guó)企業(yè)無(wú)論是選擇綠地投資還是跨國(guó)并購(gòu)，都對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率提出了較高要求。

一是增強(qiáng)跨國(guó)企業(yè)自主創(chuàng)新能力。 企業(yè)選擇跨國(guó)投資決策存在生產(chǎn)率的“門(mén)檻效應(yīng)”，即同一行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)率最高的企業(yè)選擇境外直接投資，提高企業(yè)生產(chǎn)率的重要條件則是研發(fā)投入和人力資本，而發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)則可為增加企業(yè)研發(fā)投入和提升人力資本提供保障。在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)下，金融市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)、信息公開(kāi)等方面具有優(yōu)勢(shì)，可通過(guò)提高金融資源市場(chǎng)化配置能力，將更多的金融資源配置給技術(shù)創(chuàng)新能力較強(qiáng)、競(jìng)爭(zhēng)能力較強(qiáng)的跨國(guó)企業(yè)。其原因在于這類(lèi)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中具有較強(qiáng)的生命力，也具有獲取技術(shù)資源進(jìn)行長(zhǎng)期發(fā)展的動(dòng)機(jī)。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較低時(shí)，技術(shù)水平較低，創(chuàng)新能力不足，對(duì)外直接投資可使企業(yè)獲取技術(shù)的正外部性。為達(dá)到使企業(yè)通過(guò)對(duì)外直接投資獲取技術(shù)資源的目的，增加金融資源的融資支持是必要選擇。特別是，企業(yè)在對(duì)外直接投資活動(dòng)中進(jìn)行創(chuàng)新面臨不確定性的概率往往較高，這不僅表現(xiàn)在研發(fā)技術(shù)失敗的可能性，而且表現(xiàn)在研發(fā)成功后技術(shù)難以應(yīng)用于企業(yè)生產(chǎn)，這兩方面都會(huì)給企業(yè)的對(duì)外直接投資行為帶來(lái)不可估量的損失。在依靠金融市場(chǎng)強(qiáng)大資金支持的前提下，可將投入水平高、收益水平高、風(fēng)險(xiǎn)水平也高的項(xiàng)目轉(zhuǎn)移到不同的投資主體，實(shí)行聯(lián)合創(chuàng)新，避免創(chuàng)新“鎖定效應(yīng)”，進(jìn)而提高企業(yè)生產(chǎn)率水平。

二是提高跨國(guó)企業(yè)信息傳遞速度。在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)下，金融市場(chǎng)的發(fā)展所帶來(lái)的信息效應(yīng)，不僅加快了信息在跨國(guó)企業(yè)之間、對(duì)外直接投資項(xiàng)目之間的傳播速度，而且加快了信息、知識(shí)與技術(shù)在跨國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資活動(dòng)中的融合速度，從而使對(duì)外直接投資企業(yè)創(chuàng)新成果能夠更好更快地向跨國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化，推動(dòng)跨國(guó)企業(yè)生產(chǎn)率的提升。

三是提升跨國(guó)企業(yè)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性的能力。高生產(chǎn)率的企業(yè)面對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性增加時(shí)更具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，由于擁有足夠高的企業(yè)生產(chǎn)效率可進(jìn)行相應(yīng)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整以應(yīng)對(duì)潛在市場(chǎng)和環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)，因而提升跨國(guó)企業(yè)生產(chǎn)率可提高對(duì)外直接投資企業(yè)應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的能力。

（三）資本產(chǎn)出效率機(jī)制

對(duì)外直接投資過(guò)程實(shí)際上是投資者為追求利潤(rùn)最大化而進(jìn)行跨國(guó)投資決策的過(guò)程，投資者必須以投資成本和預(yù)期收益作為跨國(guó)投資決策的參考依據(jù)。一方面，較低的資金機(jī)會(huì)成本可顯著提高對(duì)外直接投資水平，在預(yù)期收益一定的條件下，跨國(guó)企業(yè)在投資國(guó)能夠以較低的成本獲得對(duì)外直接投資所需的足額的資金，就會(huì)形成相對(duì)于其他國(guó)家的投資者更多資金來(lái)源渠道的比較優(yōu)勢(shì)；另一方面，較高的預(yù)期收益也可顯著提高對(duì)外直接投資效率，在投資成本一定的條件下，投資者在跨國(guó)投資過(guò)程中在東道國(guó)能夠獲得較高的跨國(guó)投資預(yù)期收益，就會(huì)形成相對(duì)于其他國(guó)家的投資者更多預(yù)期收益的比較優(yōu)勢(shì)。

1.銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)視角的分析

在發(fā)展初期，中國(guó)企業(yè)本身實(shí)力較弱、對(duì)國(guó)際化運(yùn)作涉入尚淺、對(duì)外直接投資經(jīng)驗(yàn)也較少，其面臨比較大的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，銀行中介憑借其風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢(shì)，當(dāng)企業(yè)難以準(zhǔn)確全面預(yù)測(cè)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與收益時(shí)，依托專(zhuān)業(yè)的銀行中介進(jìn)行投資咨詢(xún)，有助于識(shí)別投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與收益情況。特別是，銀行中介對(duì)于企業(yè)信貸資金的運(yùn)用具有較強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)化監(jiān)督能力，能夠?qū)Y金的使用流程進(jìn)行一定的監(jiān)控，促使資金流向風(fēng)險(xiǎn)與收益相對(duì)合理的項(xiàng)目，有利于企業(yè)篩選最適宜的投資項(xiàng)目，提高投資回報(bào)率。另一方面，銀行中介具有降低交易成本的優(yōu)勢(shì)，這間接提高了資本回報(bào)率，有利于縮小企業(yè)資本回報(bào)率與資本邊際收益之間的差異。但值得注意的是，銀行中介也要求較高的資金流動(dòng)性，這導(dǎo)致了較短的資金回籠周期，有可能進(jìn)一步約束企業(yè)對(duì)外直接投資活動(dòng)中獲得銀行中介信貸資金的使用周期，而這很可能會(huì)顯著縮短企業(yè)產(chǎn)品在海外市場(chǎng)的存續(xù)時(shí)間，不利于提高企業(yè)對(duì)外直接投資的投資回報(bào)率。

2.市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)視角的分析

在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)下，一方面，金融市場(chǎng)能夠?yàn)槠髽I(yè)對(duì)外直接投資相關(guān)活動(dòng)提供各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)分散和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)慕鹑诠ぞ吆徒鹑诋a(chǎn)品。金融市場(chǎng)可提高對(duì)對(duì)外直接投資項(xiàng)目的識(shí)別能力，以及提升對(duì)市場(chǎng)信息的分析和處理能力。比如，投資者傾向于分散投資風(fēng)險(xiǎn)、避免收入稟賦風(fēng)險(xiǎn)沖擊，而在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度較高的國(guó)家，金融市場(chǎng)擁有豐富的金融衍生工具，能夠有效降低金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)或投資者的沖擊，同時(shí)投資者也可通過(guò)多樣化保險(xiǎn)達(dá)到應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沖擊的目的，在金融市場(chǎng)發(fā)展水平較高的環(huán)境中，投資者傾向于持有較高風(fēng)險(xiǎn)、較高收益的資產(chǎn)，這在一定程度上提高了企業(yè)對(duì)外直接投資的投資回報(bào)率。另一方面，金融市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格信號(hào)、信息透明度等優(yōu)勢(shì)降低了市場(chǎng)交易成本，從而提升了資本產(chǎn)出效率，將促使企業(yè)尋求進(jìn)一步提升資本回報(bào)率的動(dòng)機(jī)，形成企業(yè)對(duì)外直接投資的“推力”。 此外，隨著未來(lái)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略地位提升、經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放層次和水平不斷提高，金融市場(chǎng)提供的金融服務(wù)變得更加重要。 比如，金融市場(chǎng)不僅可從多角度、全方位對(duì)企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)激勵(lì)，而且促進(jìn)了企業(yè)管理報(bào)酬與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效掛鉤，推動(dòng)了公司治理能力建設(shè)，增強(qiáng)了對(duì)外直接投資激勵(lì)，提升了企業(yè)對(duì)外直接投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的利潤(rùn)，從而提高了對(duì)外直接投資效率，推動(dòng)了對(duì)外直接投資。

實(shí)質(zhì)上，銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)或市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)影響對(duì)外直接投資的過(guò)程，體現(xiàn)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下不同金融結(jié)構(gòu)安排為對(duì)外直接投資提供金融服務(wù)的過(guò)程。具體可歸納為金融結(jié)構(gòu)通過(guò)提高金融資本形成效率機(jī)制、資本配置效率機(jī)制和資本產(chǎn)出效率機(jī)制，增加出口產(chǎn)品和擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，進(jìn)而提高對(duì)外直接投資效率，促進(jìn)對(duì)外直接投資。

三、實(shí)證分析

（一）模型構(gòu)建、變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.模型構(gòu)建

金融結(jié)構(gòu)影響對(duì)外直接投資的基準(zhǔn)方程如下：

其中，OFDIit表示非金融類(lèi)對(duì)外直接投資存量水平，fsit表示金融結(jié)構(gòu)表示其他控制變量，α、ρ 分別表示金融結(jié)構(gòu)和其他控制變量的系數(shù)，εit表示誤差項(xiàng)，i表示省份，t表示時(shí)間，μi表示個(gè)體固定效應(yīng)，υt表示時(shí)間固定效應(yīng)。

為進(jìn)一步識(shí)別金融結(jié)構(gòu)影響對(duì)外直接投資的資本形成效率、資本配置效率與資本產(chǎn)出效率的間接路徑，本文構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

2.變量選取

（1）被解釋變量

對(duì)外直接投資存量反映了對(duì)外直接投資的長(zhǎng)期歷史積累，能夠刻畫(huà)其滯后性，也更具有穩(wěn)定性。本文根據(jù)研究的需要，以非金融類(lèi)對(duì)外直接投資存量反映對(duì)外直接投資（OFDIit）。

（2）核心解釋變量

金融結(jié)構(gòu)反映了金融體系內(nèi)各種不同的金融制度安排的比例和相對(duì)構(gòu)成。本文從金融結(jié)構(gòu)相對(duì)規(guī)模（fs-size）、金融結(jié)構(gòu)相對(duì)活力（fs-activity）和金融結(jié)構(gòu)相對(duì)效率（fs-efficiency）三個(gè)維度來(lái)衡量金融結(jié)構(gòu)。具體表達(dá)式為：金融結(jié)構(gòu)相對(duì)規(guī)模=股票市場(chǎng)總市值/金融機(jī)構(gòu)信貸余額；金融結(jié)構(gòu)相對(duì)活力=（股票市場(chǎng)總交易量/GDP）/（金融機(jī)構(gòu)貸款/金融機(jī)構(gòu)存款）；金融結(jié)構(gòu)相對(duì)效率=（股票市場(chǎng)總交易量/GDP）×［金融機(jī)構(gòu)凈利潤(rùn)/（金融機(jī)構(gòu)貸款+金融機(jī)構(gòu)存款）］。

（3）中間變量

一是資本形成效率（kform）。根據(jù)杜思正、冼國(guó)明、冷艷麗［13］的計(jì)算方法，資本形成效率（kform）用固定資本形成總額與全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額的比值表示，當(dāng)該比值越小時(shí)，對(duì)外直接投資轉(zhuǎn)化為資本的損耗越大，表明投資轉(zhuǎn)化為資本的效率越低；反之，當(dāng)該比值越大時(shí)，對(duì)外直接投資轉(zhuǎn)化為資本的損耗越小，表明投資轉(zhuǎn)化為資本的效率越高。

二是資本配置效率（kdist）。為充分考慮區(qū)域間產(chǎn)品、要素市場(chǎng)化進(jìn)程差異，避免在要素市場(chǎng)發(fā)育程度低的區(qū)域因產(chǎn)品市場(chǎng)化進(jìn)程快于要素市場(chǎng)化進(jìn)程而導(dǎo)致產(chǎn)品、要素市場(chǎng)同總體市場(chǎng)相對(duì)扭曲程度會(huì)被抵消的情況，更好地反映區(qū)域要素市場(chǎng)隨時(shí)間的變化程度，本文借鑒戴魁早、劉友金［14］的研究方法，選擇標(biāo)桿分析法的相對(duì)差距指數(shù)衡量區(qū)域市場(chǎng)要素扭曲程度，即：

其中，PMit、maxPMit分別表示要素市場(chǎng)發(fā)育程度指數(shù)和要素市場(chǎng)發(fā)育程度最高值，PMDit表示市場(chǎng)要素扭曲程度，取值范圍為0～1。要素市場(chǎng)發(fā)育程度指數(shù)來(lái)自樊綱等編制的《中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)報(bào)告》中的指數(shù)。

三是資本產(chǎn)出效率（kout）。為進(jìn)一步考察新增資本的產(chǎn)出能力，避免資本產(chǎn)出效率平均值概念，根據(jù)杜思正、冼國(guó)明、冷艷麗［13］的研究思路，運(yùn)用新增一單位資本存量所能創(chuàng)造的產(chǎn)出量作為資本產(chǎn)出效率的代理變量，即資本產(chǎn)出效率用地區(qū)實(shí)際生產(chǎn)總值增加量與地區(qū)實(shí)際資本存量增加量的比值表示。

（4）控制變量

本文設(shè)置了如下控制變量：政府干預(yù)（gov），為反映政府對(duì)企業(yè)的控制程度，采用國(guó)有企業(yè)所有權(quán)比例表示政府干預(yù)度；自然稟賦（nature），采用電力消費(fèi)數(shù)據(jù)作為能源消費(fèi)指標(biāo)，進(jìn)而反映自然資源稟賦；市場(chǎng)化進(jìn)程（market），以樊綱等編制的《中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)報(bào)告》中的市場(chǎng)化指數(shù)作為市場(chǎng)化進(jìn)程指標(biāo)；人力資本水平（edu），以地區(qū)人均受教育年限來(lái)衡量人力資本水平；貿(mào)易開(kāi)放度（trad），以進(jìn)出口貿(mào)易總額占GDP 的比重表示貿(mào)易開(kāi)放度；城鎮(zhèn)化水平（urban），以各地區(qū)城鎮(zhèn)人口占總?cè)丝诘谋戎乇硎境擎?zhèn)化水平。

3.數(shù)據(jù)來(lái)源及描述性統(tǒng)計(jì)

本文以全國(guó)30 個(gè)省份作為研究對(duì)象，一方面，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，將研究樣本的起止時(shí)間設(shè)定為2003—2021 年，另一方面，考慮到西藏自治區(qū)樣本數(shù)據(jù)缺失較多，暫未將其納入研究樣本之中。從分變量類(lèi)型來(lái)源來(lái)看，對(duì)外直接投資存量數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》；金融結(jié)構(gòu)測(cè)度的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)；控制變量相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)人口和就業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》《新中國(guó)六十五年統(tǒng)計(jì)資料匯編》《中國(guó)能源統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)報(bào)告》以及CNKI 中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)等。各個(gè)變量的均值、最大值、最小值、標(biāo)準(zhǔn)差等描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1 所示。

表1 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

1.整體回歸結(jié)果分析

本文首先運(yùn)用方程（1）檢驗(yàn)全樣本中金融結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)外直接投資的影響，具體回歸結(jié)果如表2（下頁(yè)）列（1）、（2）所示。整體回歸結(jié)果表明，金融結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)外直接投資存量的回歸系數(shù)為正，且至少通過(guò)1%的顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)顯著促進(jìn)了對(duì)外直接投資。在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)下，金融市場(chǎng)能夠提供多種多樣的風(fēng)險(xiǎn)管理工具、靈活多變的金融服務(wù)，進(jìn)而豐富和完善金融市場(chǎng)的金融產(chǎn)品和服務(wù)供給，拓寬企業(yè)對(duì)外直接投資活動(dòng)的資金來(lái)源渠道，提高企業(yè)資金的可獲得性?，F(xiàn)階段，中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)加快，地區(qū)、行業(yè)的融資需求更為旺盛，因而更需要直接融資作為有力補(bǔ)充，發(fā)揮市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)對(duì)外直接投資。

表2 金融結(jié)構(gòu)影響對(duì)外直接投資基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果

這里就控制變量的影響分析如下：一是政府干預(yù)。政府干預(yù)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明政府干預(yù)對(duì)對(duì)外直接投資具有顯著的抑制作用。 一方面，政府干預(yù)可增強(qiáng)對(duì)外直接投資內(nèi)部推動(dòng)力，體現(xiàn)出政府干預(yù)的“促進(jìn)效應(yīng)”；另一方面，政府干預(yù)也會(huì)通過(guò)控制企業(yè)決策層和審批企業(yè)投資申請(qǐng)兩個(gè)路徑來(lái)約束和限制企業(yè)的對(duì)外投資行為，體現(xiàn)出政府干預(yù)的“抑制效應(yīng)”。整體上，政府干預(yù)所產(chǎn)生的“抑制效應(yīng)”大于政府干預(yù)所產(chǎn)生的“促進(jìn)效應(yīng)”，從而表現(xiàn)出政府干預(yù)顯著抑制了對(duì)外直接投資。二是自然資源。自然資源的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明自然資源對(duì)對(duì)外直接投資具有顯著的促進(jìn)作用。三是市場(chǎng)化程度。市場(chǎng)化程度的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明市場(chǎng)化程度對(duì)對(duì)外直接投資具有顯著的正向影響。 四是人力資本水平。 人力資本水平的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明人力資本水平對(duì)對(duì)外直接投資具有顯著促進(jìn)作用。五是貿(mào)易開(kāi)放度。貿(mào)易開(kāi)放度的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明貿(mào)易開(kāi)放度對(duì)對(duì)外直接投資具有抑制作用。六是城鎮(zhèn)化水平。城鎮(zhèn)化水平的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明城鎮(zhèn)化水平對(duì)對(duì)外直接投資具有顯著促進(jìn)作用。

2.分階段回歸結(jié)果分析

（1）2007 年以前樣本的回歸結(jié)果

運(yùn)用方程（1）檢驗(yàn)2007 年以前樣本中金融結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)外直接投資存量的影響，具體回歸結(jié)果如表2 列（3）、（4）所示。 2007 年以前樣本回歸結(jié)果表明，金融結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)；當(dāng)納入控制變量之后，金融結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)外直接投資存量具有顯著的抑制作用?？赡艿慕忉屧谟冢?007 年以前，金融結(jié)構(gòu)趨向于銀行主導(dǎo)，對(duì)對(duì)外直接投資具有顯著的抑制作用。一方面，改革開(kāi)放后，中國(guó)現(xiàn)代化企業(yè)發(fā)展歷史較短，對(duì)外投資經(jīng)營(yíng)管理起步比較晚，經(jīng)驗(yàn)也不足。同時(shí)，此階段主要以國(guó)有大型企業(yè)為主，民營(yíng)企業(yè)相對(duì)較少，且民營(yíng)企業(yè)資金普遍較弱，力量也相對(duì)單薄，再加之民營(yíng)企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)管理能力方面較弱，因而在對(duì)外投資過(guò)程中進(jìn)行資金融資往往面臨較高的壁壘。另一方面，企業(yè)投資時(shí)籌集資金可通過(guò)企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行內(nèi)源融資，也可以通過(guò)企業(yè)外部的股權(quán)、債權(quán)進(jìn)行外源融資。與發(fā)達(dá)國(guó)家的海外發(fā)債、換股、海外上市等多重方式進(jìn)行融資相比，這一階段中國(guó)企業(yè)進(jìn)行對(duì)外投資的融資方式比較單一，仍然依賴(lài)自有資金、銀行貸款等方式。不僅如此，在利率市場(chǎng)化改革之前，雖然包括資本市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、金融衍生品市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)發(fā)展迅猛，但仍未改變這一階段以銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)為核心的金融結(jié)構(gòu)，而在此階段，企業(yè)進(jìn)行融資的途徑仍然是以大型銀行的儲(chǔ)蓄—投資轉(zhuǎn)化機(jī)制為主要渠道，這一途徑使得金融受到一定程度的抑制。金融抑制導(dǎo)致不同類(lèi)型的企業(yè)在投資時(shí)面臨不同的融資成本，對(duì)于大型國(guó)有企業(yè)來(lái)講，由于其具備一定的規(guī)模、經(jīng)營(yíng)實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力等，較為容易獲得以銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)的貸款融資，國(guó)有大型企業(yè)擁有充足資金而具備“走出去”的能力。對(duì)于大部分民營(yíng)企業(yè)來(lái)講，因大量資金流向國(guó)有產(chǎn)業(yè)部門(mén)或國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)難以獲得足夠融資資金，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)在對(duì)外投資企業(yè)中的占比較低。

（2）2007 年以后樣本的回歸結(jié)果

運(yùn)用方程（1）檢驗(yàn)2007 年以后樣本金融結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)外直接投資存量的影響，具體回歸結(jié)果如表2 列（5）、（6）所示。2007 年以后樣本回歸結(jié)果表明，金融結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)外直接投資存量的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)顯著促進(jìn)了對(duì)外直接投資存量，即金融結(jié)構(gòu)趨向于市場(chǎng)主導(dǎo)型對(duì)對(duì)外直接投資具有顯著的促進(jìn)作用?？赡艿囊粋€(gè)重要解釋為：一方面，經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，帶來(lái)了儲(chǔ)蓄資源的增加，降低了對(duì)銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)吸納儲(chǔ)蓄的要求，金融結(jié)構(gòu)的主要任務(wù)轉(zhuǎn)向保障金融結(jié)構(gòu)安全與金融穩(wěn)定，現(xiàn)有的稀缺的金融資源能得到更合理的配置，更多地分配到技術(shù)含量高、產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈附加值高的產(chǎn)業(yè)中，從而促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和效率的提升。在利率市場(chǎng)化改革標(biāo)志性事件發(fā)生后，中國(guó)金融市場(chǎng)多元化、融資方式多樣化、金融發(fā)展自由化使得市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)相較于銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)更加具有競(jìng)爭(zhēng)力，風(fēng)險(xiǎn)也更為分散，更適合為創(chuàng)新型企業(yè)融資。另一方面，隨著全球經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)敏感度降低，而對(duì)市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)敏感度提升。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)將引起主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的增加，從而導(dǎo)致銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)融資成本上升，而市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)的發(fā)展能夠有效分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期持續(xù)地支持企業(yè)進(jìn)行技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新，提高企業(yè)生產(chǎn)率。

綜上，2007 年前后，金融結(jié)構(gòu)分別趨向銀行主導(dǎo)型與市場(chǎng)主導(dǎo)型，二者分別對(duì)對(duì)外直接投資存在顯著的抑制和促進(jìn)作用。一方面，金融抑制理論認(rèn)為，政府為追求經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)通過(guò)行政干預(yù)金融市場(chǎng)中的價(jià)格和交易方式，對(duì)金融體系中的市場(chǎng)機(jī)制造成了扭曲，從長(zhǎng)期來(lái)看，實(shí)行金融抑制策略致使金融資源的價(jià)格體系和市場(chǎng)機(jī)制遭受破壞，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)長(zhǎng)期處于受壓制狀態(tài)，難以有效發(fā)揮金融體系有效配置資金的功能，這不利于提高實(shí)際資本積累規(guī)模和質(zhì)量。特別是結(jié)構(gòu)性金融抑制，最常見(jiàn)的是政府對(duì)直接金融和間接金融在國(guó)家金融體系中所占比重進(jìn)行干預(yù)。雖然銀行中介有利于提高金融資金的儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化效率，在一定程度上可提高資本形成效率，但銀行中介的特殊地位必然導(dǎo)致銀行在獲得穩(wěn)定租金的情況下，缺乏積極搜尋資金來(lái)源的動(dòng)力和有效配置金融資源的激勵(lì)，導(dǎo)致銀行經(jīng)營(yíng)效率下降，金融資金配置發(fā)生扭曲。由于銀行地位穩(wěn)固性增加，其可能會(huì)放松對(duì)貸款的監(jiān)督力度，這會(huì)導(dǎo)致銀行不良資產(chǎn)積累增加，增強(qiáng)金融體系的脆弱性，加大金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。結(jié)構(gòu)性金融抑制表現(xiàn)在：對(duì)金融市場(chǎng)中金融工具的結(jié)構(gòu)性管制，抑制金融工具創(chuàng)新程度；對(duì)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)比率的控制，降低資金的流動(dòng)性，抑制微觀企業(yè)效益的改善；對(duì)國(guó)外資本進(jìn)入的限制，容易導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)資金獲致成本上升，以及嚴(yán)格的金融市場(chǎng)業(yè)界隔離，破壞金融產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，不利于金融市場(chǎng)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制作用的發(fā)揮，影響金融結(jié)構(gòu)整體效率，從而表現(xiàn)出不利于推動(dòng)對(duì)外直接投資。另一方面，金融深化理論認(rèn)為，在金融不斷深化和自由化的經(jīng)濟(jì)體中，儲(chǔ)蓄和投資表現(xiàn)活躍，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度加快。即隨著利率上限的取消，儲(chǔ)蓄函數(shù)向右移動(dòng)，儲(chǔ)蓄和投資水平都得到提高。自2007 年上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）正式運(yùn)行以來(lái)，中國(guó)金融深化和自由化步伐加快，實(shí)際資本積累規(guī)模和質(zhì)量不斷提高。此外，金融創(chuàng)新理論認(rèn)為，金融創(chuàng)新不僅具有財(cái)富效應(yīng)、風(fēng)險(xiǎn)套利功能等作用，改善金融資金的流向，而且對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)福利改善、減緩資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和商業(yè)周期波動(dòng)等經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、分散金融風(fēng)險(xiǎn)和保障資金融通安全具有重要作用。總體上，金融創(chuàng)新有利于提高金融效率和促進(jìn)金融資源有效配置，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)配置能力，增加經(jīng)濟(jì)主體利潤(rùn)，促進(jìn)金融發(fā)展，增強(qiáng)金融安全和穩(wěn)定性，推動(dòng)資本市場(chǎng)的深化。由此可見(jiàn)，市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)是金融深化和金融創(chuàng)新的結(jié)果，有利于推動(dòng)對(duì)外直接投資。

（三）內(nèi)生性問(wèn)題處理

1.處理雙向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題

對(duì)外直接投資會(huì)選擇不同的金融結(jié)構(gòu)，進(jìn)而引起一國(guó)的金融結(jié)構(gòu)發(fā)生演變，因此，金融結(jié)構(gòu)與對(duì)外直接投資有可能存在雙向內(nèi)生性問(wèn)題。變量?jī)?nèi)生性的存在使得模型的參數(shù)估計(jì)存在向上偏誤。為了緩解可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文運(yùn)用二階段工具變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。分別使用利率結(jié)構(gòu)（rate）、金融自由化（financial-liberalization）作為工具變量引入基準(zhǔn)方程，其中二者分別以短期銀行（1 年以?xún)?nèi)）貸款利率與中長(zhǎng)期銀行貸款利率比值、金融自由化虛擬變量來(lái)表示。需注意的是，金融自由化虛擬變量在利率市場(chǎng)化改革前取值為0，利率市場(chǎng)化改革后取值為1。引入利率結(jié)構(gòu)和金融自由化兩種工具變量的合理性在于：一方面，利率結(jié)構(gòu)不受金融結(jié)構(gòu)的影響，即市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)的直接融資與銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)的間接融資比例并不影響利率結(jié)構(gòu)，而利率結(jié)構(gòu)直接決定間接融資規(guī)模，進(jìn)而決定直接融資與間接融資比例；同樣，葉德珠、曾繁清認(rèn)為，金融自由化后會(huì)推動(dòng)金融結(jié)構(gòu)向市場(chǎng)主導(dǎo)型直接融資轉(zhuǎn)變［15］，因而在實(shí)證研究中以市場(chǎng)化的實(shí)際利率作為金融自由化的代理變量具有一定的合理性。另一方面，利率結(jié)構(gòu)和金融自由化主要通過(guò)融資渠道影響企業(yè)對(duì)外直接投資行為選擇。短期銀行貸款利率和中長(zhǎng)期銀行貸款利率決定了消費(fèi)者投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的種類(lèi)及對(duì)各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的比例，同時(shí)也決定了消費(fèi)者對(duì)每一類(lèi)金融資產(chǎn)進(jìn)行投資的數(shù)量和金額配置，其決策結(jié)果不僅影響了消費(fèi)者風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的多樣性，而且影響了對(duì)外直接投資企業(yè)融資方式的選擇。因此，無(wú)論是利率結(jié)構(gòu)還是金融自由化，都會(huì)顯著影響對(duì)外直接投資企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題?？梢?jiàn)，利率結(jié)構(gòu)和金融自由化與對(duì)外直接投資之間不直接相關(guān)。為進(jìn)一步排除內(nèi)生性所產(chǎn)生的誤差干擾，本文采用葉德珠、曾繁清［15］的做法，利用金融自由化這一政策變量來(lái)構(gòu)造金融結(jié)構(gòu)的工具變量，進(jìn)行再次檢驗(yàn)。

表3 中工具變量一階段回歸結(jié)果表明，利率結(jié)構(gòu)、金融自由化對(duì)金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用，說(shuō)明在識(shí)別金融結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)外直接投資的影響時(shí)要控制利率結(jié)構(gòu)、金融自由化等因素的影響。進(jìn)一步分別以利率結(jié)構(gòu)和金融自由化為內(nèi)生變量的二階段回歸結(jié)果如表4（下頁(yè)）所示，其中表4 中列（1）將利率結(jié)構(gòu)作為金融結(jié)構(gòu)的工具變量，列（2）則將金融自由化作為金融結(jié)構(gòu)的工具變量。二階段回歸結(jié)果表明，金融結(jié)構(gòu)與對(duì)外直接投資存量的關(guān)系在模型估計(jì)中依然保持顯著，且通過(guò)Wald 內(nèi)生性檢驗(yàn)。 因此，基準(zhǔn)模型的估計(jì)結(jié)果與引入工具變量之后的回歸結(jié)果并沒(méi)有顯著變化，這意味著金融結(jié)構(gòu)是影響對(duì)外直接投資存量的重要因素。上述結(jié)果表明，利率結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)的關(guān)系顯著為正。由于銀行短期貸款利率較高，對(duì)外直接投資企業(yè)從銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款的融資成本會(huì)上升，這會(huì)使其轉(zhuǎn)向金融市場(chǎng)進(jìn)行直接融資。從理論上講，利率結(jié)構(gòu)也可能受到金融政策的影響，因此，本文使用金融自由化這一政策工具變量，以進(jìn)一步緩解相關(guān)變量的內(nèi)生性問(wèn)題?；貧w結(jié)果表明，市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)與金融自由化正相關(guān)關(guān)系尤為顯著，說(shuō)明金融自由化能夠顯著推動(dòng)金融結(jié)構(gòu)向市場(chǎng)主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變，提高直接融資比重。

表3 工具變量的一階段回歸結(jié)果

表4 工具變量的二階段回歸結(jié)果

2.樣本再構(gòu)造減緩樣本期內(nèi)波動(dòng)問(wèn)題

為克服觀測(cè)值波動(dòng)過(guò)大的問(wèn)題，一般采取基于樣本再構(gòu)造的方式進(jìn)行穩(wěn)健性分析。本文采用對(duì)樣本觀察值進(jìn)行3 年移動(dòng)平均后再作回歸分析。表5 顯示了樣本再構(gòu)造下金融結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)外直接投資的回歸結(jié)果，結(jié)果表明，無(wú)論納入控制變量與否，金融結(jié)構(gòu)系數(shù)的回歸值均顯著為正，說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)外直接投資具有顯著的促進(jìn)作用，即越高水平的市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)，越有利于對(duì)外直接投資。

表5 樣本再構(gòu)造下金融結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)外直接投資的回歸結(jié)果

3.變更系統(tǒng)GMM 方法處理內(nèi)生性問(wèn)題

為緩解內(nèi)生性問(wèn)題，本文進(jìn)一步運(yùn)用系統(tǒng)GMM 的回歸方法檢驗(yàn)金融結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)外直接投資影響的穩(wěn)健性，回歸結(jié)果如表6（下頁(yè)）所示。對(duì)外直接投資存量或者對(duì)外直接投資流量的滯后一期顯著為正，金融結(jié)構(gòu)系數(shù)的回歸值顯著為正，說(shuō)明市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)外直接投資具有顯著促進(jìn)作用的穩(wěn)健性。

表6 系統(tǒng)GMM 下金融結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)外直接投資的回歸結(jié)果

四、影響機(jī)制實(shí)證分析

表7 顯示了金融結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)外直接投資影響機(jī)制的回歸結(jié)果。列（1）顯示了金融結(jié)構(gòu)對(duì)資本形成效率的影響，結(jié)果表明金融結(jié)構(gòu)顯著提高資本形成效率，即市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)有利于提高資本形成效率；列（2）中顯示提高資本形成效率顯著促進(jìn)對(duì)外直接投資，說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)外直接投資的影響可通過(guò)提高資本形成效率來(lái)實(shí)現(xiàn)，進(jìn)一步地，市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)可提高資本形成效率，進(jìn)而促進(jìn)對(duì)外直接投資。

表7 金融結(jié)構(gòu)影響對(duì)外直接投資作用機(jī)制的回歸結(jié)果

列（3）顯示了金融結(jié)構(gòu)對(duì)資本配置效率的影響，結(jié)果顯示，金融結(jié)構(gòu)顯著抑制資本扭曲程度，即金融結(jié)構(gòu)越傾向市場(chǎng)主導(dǎo)型越有助于顯著提升資本配置效率；列（4）顯示，提高資本扭曲程度顯著抑制對(duì)外直接投資，說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)通過(guò)改善資本配置效率來(lái)促進(jìn)對(duì)外直接投資，進(jìn)一步地，金融結(jié)構(gòu)越傾向市場(chǎng)主導(dǎo)型越有助于提升資本配置效率，進(jìn)而促進(jìn)對(duì)外直接投資。

列（5）顯示了金融結(jié)構(gòu)對(duì)資本產(chǎn)出效率的影響，結(jié)果顯示，金融結(jié)構(gòu)顯著提高資本產(chǎn)出效率，即金融結(jié)構(gòu)越傾向市場(chǎng)主導(dǎo)型越有助于提高資本產(chǎn)出效率；列（6）顯示了提高資本產(chǎn)出效率顯著促進(jìn)對(duì)外直接投資，說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)可通過(guò)提高資本產(chǎn)出效率來(lái)促進(jìn)對(duì)外直接投資，進(jìn)一步地，金融結(jié)構(gòu)傾向市場(chǎng)主導(dǎo)型可通過(guò)提高資本產(chǎn)出效率，進(jìn)而促進(jìn)對(duì)外直接投資。

五、進(jìn)一步分析：深層次探究適宜性金融結(jié)構(gòu)的對(duì)外直接投資效應(yīng)

金融結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性指的是符合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)要求和滿(mǎn)足其資金需求特征的金融制度安排，且是動(dòng)態(tài)演變的；金融結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新水平的匹配性指的是符合創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)特征要求和滿(mǎn)足其資金需求特征的金融制度安排，且是動(dòng)態(tài)演變的。本文通過(guò)金融結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性、對(duì)創(chuàng)新水平的匹配性?xún)蓚€(gè)維度深層次探究金融結(jié)構(gòu)適宜性如何影響其對(duì)外直接投資效應(yīng)，從而為金融結(jié)構(gòu)發(fā)展到何種程度對(duì)對(duì)外直接投資更有利提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

據(jù)此邏輯，本文借鑒社會(huì)學(xué)文獻(xiàn)中關(guān)于分析婚姻中學(xué)歷匹配問(wèn)題的層次匹配方法，構(gòu)建金融結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)、對(duì)創(chuàng)新水平相匹配的指標(biāo)，以體現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性、對(duì)創(chuàng)新水平的匹配性①其中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)用制造業(yè)中資本和技術(shù)密集型行業(yè)的產(chǎn)值比重來(lái)表示，而資本密集型制造業(yè)主要包括石油加工及煉焦業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、鋼鐵行業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、機(jī)械制造業(yè)、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)等；技術(shù)密集型制造業(yè)主要包括醫(yī)藥制造業(yè)、辦公及計(jì)算機(jī)信息設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、電子及通信設(shè)備制造業(yè)、專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)、儀器儀表及文化辦公用機(jī)械制造業(yè)等。 創(chuàng)新水平用專(zhuān)利授權(quán)數(shù)占專(zhuān)利受理數(shù)的比重來(lái)表示。。本文根據(jù)此種方法，將樣本中金融結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新水平分別從小到大分為10 個(gè)層次，同時(shí)將金融結(jié)構(gòu)所處的層次標(biāo)記為RKfs，將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)所處的層次標(biāo)記為RKis，將創(chuàng)新水平所處的層次標(biāo)記為RKts，根據(jù)公式，其中，g=1 時(shí)，表示與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的指標(biāo)，體現(xiàn)了金融結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性；根據(jù)公式，g=2 時(shí)，表示與創(chuàng)新水平相匹配的指標(biāo)，體現(xiàn)了金融結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新水平的匹配性。接下來(lái)按照15 個(gè)層次再次進(jìn)行劃分，重新構(gòu)造更小區(qū)間匹配下的金融結(jié)構(gòu)適宜性指標(biāo)，即匹配條件更嚴(yán)格下的與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)、與創(chuàng)新水平相匹配的指標(biāo)，為方便研究，本文再次標(biāo)記為fssg，g=3 和g=4。

為檢驗(yàn)這種金融結(jié)構(gòu)適宜性對(duì)金融結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)外直接投資效應(yīng)的調(diào)節(jié)影響，將上述所構(gòu)建的金融結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)適應(yīng)性、對(duì)創(chuàng)新水平的匹配性的指標(biāo)數(shù)值fssg（g=1，2）、fssg（g=3，4），分別表示在劃分為10 層次下、15 層次下所構(gòu)造的指標(biāo)。 然后，分別與金融結(jié)構(gòu)指數(shù)值進(jìn)行交互，即fss1×fs、fss2×fs、fss3×fs、fss4×fs，分別表示在10層次劃分下與15 層次劃分下，金融結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性、對(duì)創(chuàng)新水平的匹配性指標(biāo)數(shù)值分別與金融結(jié)構(gòu)指數(shù)值的交互項(xiàng)，意味著在10 層次劃分下與15 層次劃分下金融結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性調(diào)節(jié)效應(yīng)、金融結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新水平的匹配性調(diào)節(jié)效應(yīng)。

這里就金融結(jié)構(gòu)適宜性調(diào)節(jié)金融結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)外直接投資的效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，具體回歸結(jié)果如表8（下頁(yè)）所示。列（1）—（4）反映了基于10 層次劃分下的回歸結(jié)果，無(wú)論是對(duì)外直接投資存量還是對(duì)外直接投資流量，金融結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)適應(yīng)性指標(biāo)數(shù)值與金融結(jié)構(gòu)指數(shù)值交互項(xiàng)、金融結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新水平匹配性指標(biāo)數(shù)值與金融結(jié)構(gòu)指數(shù)值交互項(xiàng)的回歸系數(shù)都為正，且通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，這說(shuō)明提高金融結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性、對(duì)創(chuàng)新水平的匹配性顯著增強(qiáng)了金融結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)外直接投資的促進(jìn)效應(yīng)。列（5）—（8）反映了基于15 層次劃分下的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，無(wú)論是對(duì)外直接投資存量還是對(duì)外直接投資流量，金融結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)適應(yīng)性指標(biāo)數(shù)值與金融結(jié)構(gòu)指數(shù)值交互項(xiàng)、金融結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新水平匹配性指標(biāo)數(shù)值與金融結(jié)構(gòu)指數(shù)值交互項(xiàng)的回歸系數(shù)都為正，且通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，這說(shuō)明提高金融結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性、對(duì)創(chuàng)新水平的匹配性顯著增強(qiáng)了金融結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)外直接投資的促進(jìn)效應(yīng)?；貧w結(jié)果表明，提高金融結(jié)構(gòu)適宜性顯著增強(qiáng)了金融結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)外直接投資的促進(jìn)效應(yīng)。

提高金融結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性，增強(qiáng)金融結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化信息的敏感性，提高金融結(jié)構(gòu)因應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化而作出調(diào)整的能力，有助于有效發(fā)揮金融結(jié)構(gòu)功能，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。同時(shí)，提高金融結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新水平的匹配性，通過(guò)提供多種多樣的風(fēng)險(xiǎn)管理工具、靈活多變的金融服務(wù)，豐富和完善金融產(chǎn)品和服務(wù)供給，拓寬企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和自主創(chuàng)新的資金可獲得性，有助于推動(dòng)創(chuàng)新型企業(yè)快速成長(zhǎng)?？梢?jiàn)，這種適應(yīng)性金融結(jié)構(gòu)更好地契合了企業(yè)融資需求特點(diǎn)，配合了行業(yè)資金要求，滿(mǎn)足了產(chǎn)業(yè)資金需求特性，可進(jìn)一步增強(qiáng)金融資源在產(chǎn)業(yè)間和產(chǎn)業(yè)內(nèi)轉(zhuǎn)化，降低金融資本形成損耗，提高金融資本在產(chǎn)業(yè)間和產(chǎn)業(yè)內(nèi)的配置效率，增強(qiáng)金融資本在產(chǎn)業(yè)間和產(chǎn)業(yè)內(nèi)的產(chǎn)出能力，從而強(qiáng)化金融結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)外直接投資的促進(jìn)效應(yīng)。

六、研究結(jié)論與政策建議

本文在厘清金融結(jié)構(gòu)通過(guò)資本運(yùn)行路徑對(duì)對(duì)外直接投資產(chǎn)生影響的理論機(jī)制的基礎(chǔ)之上，運(yùn)用2003—2021 年省級(jí)面板數(shù)據(jù)，對(duì)理論機(jī)制分析進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。整體基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明，金融結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)外直接投資具有顯著促進(jìn)作用，即市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)顯著促進(jìn)對(duì)外直接投資。階段性基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明，2007 年以前，金融結(jié)構(gòu)顯著抑制對(duì)外直接投資；2007 年以后，金融結(jié)構(gòu)顯著促進(jìn)對(duì)外直接投資。通過(guò)運(yùn)用處理雙向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題、樣本再構(gòu)造減緩樣本期內(nèi)波動(dòng)問(wèn)題以及變更系統(tǒng)GMM 等一系列處理內(nèi)生性問(wèn)題的方法進(jìn)行檢驗(yàn)，證實(shí)了研究結(jié)論的穩(wěn)健性和可靠性。機(jī)制檢驗(yàn)表明，金融結(jié)構(gòu)可通過(guò)資本形成效率、資本配置效率、資本產(chǎn)出效率對(duì)對(duì)外直接投資產(chǎn)生促進(jìn)作用，即市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)可通過(guò)提高資本形成效率、改善資本配置效率、提升資本產(chǎn)出效率實(shí)現(xiàn)對(duì)外直接投資的促進(jìn)作用。進(jìn)一步通過(guò)深層次探究適宜性金融結(jié)構(gòu)的對(duì)外直接投資效應(yīng)，結(jié)果表明，提高金融結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性、對(duì)創(chuàng)新水平的匹配性都顯著增強(qiáng)了金融結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)外直接投資的促進(jìn)效應(yīng)。

基于上述結(jié)論，提出如下政策建議：

第一，高起點(diǎn)、高標(biāo)準(zhǔn)、高水平打造金融基礎(chǔ)設(shè)施“硬件”，實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“走出去”的功能。依托5G、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、區(qū)塊鏈等新興技術(shù)，前瞻性布局金融基礎(chǔ)設(shè)施，為金融科技發(fā)展做好基礎(chǔ)性技術(shù)環(huán)境鋪墊。通過(guò)篩選標(biāo)的企業(yè)、確認(rèn)基礎(chǔ)資產(chǎn)、引入可靠的擔(dān)保機(jī)構(gòu)征信等途徑發(fā)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，同時(shí)，鼓勵(lì)和支持類(lèi)金融主體開(kāi)展長(zhǎng)期股權(quán)投資、權(quán)益性融資，推動(dòng)金融服務(wù)體系和產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化并行。運(yùn)用金融科技創(chuàng)新綠色金融產(chǎn)品與服務(wù)，助力以高端裝備等關(guān)鍵技術(shù)為核心的前沿產(chǎn)業(yè)群產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，并積極推動(dòng)這類(lèi)高新技術(shù)“走出去”，進(jìn)而有效布局和利用國(guó)際國(guó)內(nèi)兩種資源，從而實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)“走出去”的重要功能。

第二，深化金融對(duì)外開(kāi)放，提升金融開(kāi)放格局。一方面，對(duì)標(biāo)全球高標(biāo)準(zhǔn)，建立國(guó)際金融產(chǎn)品與服務(wù)交易中心，推動(dòng)金融對(duì)外開(kāi)放服務(wù)平臺(tái)建設(shè)與布局；另一方面，依托“一帶一路”倡議，選擇“一帶一路”沿線(xiàn)重點(diǎn)國(guó)家和地區(qū)，建立經(jīng)貿(mào)合作區(qū)，并建設(shè)跨境金融機(jī)構(gòu)，推進(jìn)離岸人民幣金融業(yè)務(wù)試點(diǎn)，以穩(wěn)步深化金融對(duì)外開(kāi)放。同時(shí)，充分利用自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)、自由貿(mào)易港等對(duì)外開(kāi)放的重要平臺(tái)，以檢驗(yàn)中國(guó)推進(jìn)人民幣國(guó)際化的有效性。另外，積極引導(dǎo)國(guó)際金融合作，推進(jìn)金融邁向國(guó)際化。應(yīng)優(yōu)先考慮同中國(guó)政治互信度較高、政局穩(wěn)定性較好的國(guó)家和地區(qū)，同時(shí)基于互信度高的國(guó)家優(yōu)先、鄰國(guó)優(yōu)先、經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)性強(qiáng)的原則來(lái)選擇國(guó)際金融合作方；可優(yōu)先鼓勵(lì)在國(guó)際金融租賃、生物科技合作基金、文化金融領(lǐng)域開(kāi)展國(guó)際合作，也可通過(guò)其門(mén)戶(hù)網(wǎng)站等途徑提供金融國(guó)際化的方向引導(dǎo)。要加強(qiáng)與大型國(guó)際金融機(jī)構(gòu)之間的信息交流與合作，發(fā)揮大型國(guó)際金融機(jī)構(gòu)國(guó)際化方向的引領(lǐng)作用。

第三，協(xié)同推進(jìn)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)政策與金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策。盡可能解決好各要素市場(chǎng)中存在的要素資源錯(cuò)配、配置效率較低和供需結(jié)構(gòu)不匹配等共性問(wèn)題，從而提高要素在企業(yè)間的流動(dòng)性。協(xié)同推進(jìn)股票市場(chǎng)基礎(chǔ)制度完善、加快債券市場(chǎng)發(fā)展與擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放，從而增加金融服務(wù)的有效供給，增強(qiáng)企業(yè)對(duì)外投資活動(dòng)的金融服務(wù)資金供給，積極支持企業(yè)“走出去”，有效推動(dòng)企業(yè)對(duì)外直接投資。