高速公路投建一體模式下建設期資金鏈閉環的探討①

周 磊

（四川藏區高速公路有限責任公司，四川 成都 610000）

一、投建一體模式的股權結構和業務資金運轉模式

一般來講，投建一體模式下的股權結構組成如下：由投資人與其擁有的施工企業共同設立項目公司，施工企業以較少的股份參股項目公司，項目公司所對應的工程業務全部由施工企業承攬。從資金運轉情況來看，首先由投資人和施工企業撥付項目公司資本金，再由項目公司按照資本金的到位情況同比例提取項目貸款，并根據工程進度支付施工企業工程款，最終再由施工企業以利潤分紅的方式向投資人回流施工利潤。在理想的狀態下，如果施工企業的利潤分紅在大于或等于項目公司資本金需求時，便可以實現施工利潤循環支撐項目建設，形成建設期資金鏈閉環，最大程度地發揮資金的使用效率。如圖1。

圖1

二、問題及分析

（一）投資前可行性研究不充分

在目前的項目投資可行性評估標準中，主要是以投資項目本身的內含報酬率作為主要指標。然而，這種評估標準往往只考慮了資本金的金額，而忽視了資本金本身的資金成本。特別是在項目全壽命周期的內含報酬率較低時，資本金的來源就會對項目的可行性產生重大影響。在采用投建一體模式下，由于現金流趨向于內部循環，資金鏈也隨著產業鏈形成閉環，因此，為了充分發揮資金的效率和價值，應以準確的施工利潤率作為基準。如若施工利潤不足以覆蓋項目所需的資本金，勢必會造成減少企業整體的自有資金或是增加債務負擔。另外，在投建一體項目投資前如果不充分考慮施工利潤，還可能出現在項目建設期間資金鏈斷裂的情況，將導致融資超出項目本身預定融資規模，使得整體債務持續增加，從而降低資金的使用效率。

（二）施工利潤回流路徑不暢通

施工利潤的回流是支撐整個資金鏈循環的根本。但是大多數投建一體項目的施工利潤回流路徑的僅依靠施工企業分紅這一種方式，未提前規劃到未來可能存在的問題。因此，一旦施工利潤回流不足，投資人對項目公司資本金的出資來源就將得不到補充，投資人的資本金出資壓力將持續擴大，債務規模可能將不斷增加，所面臨的債務償還本金壓力也隨之增大。這意味著需要支付更多的本金和利息金額，資產負債率將不斷攀升，并可能需要更頻繁地進行償還本金。施工利潤回流路徑的不暢通，必然會帶給項目公司資金流動性的挑戰，尤其是在經濟衰退或市場不景氣時，這種挑戰將更加明顯。

（三）施工利潤的實現與現金流的相互匹配管理不足

在傳統建設模式中，施工單位通常需要墊資來支付工程所需的成本，而在投建一體模式下，由于項目公司提供資金支持，施工單位墊資相對較少。這種模式下，施工單位的利潤與經營積累現金流的匹配度較高，且相對可控。但不可否認，施工利潤與之對應的現金流增加額之間不匹配的矛盾依然存在。從會計視角來看，主要的原因是由于權責發生制下的施工利潤核算方法與收付實現制下現金流核算方法之間的差異所造成的。而從業務層面來看，產生這種情況可能出現的原因有多種。首先，投建一體模式的項目通常具有較長的建設期，而利潤的實現可能需要更長的時間。施工單位需要在工程項目的各個階段進行投入，并完成相應的工作，但最終的利潤可能需要在整個項目完工后才能真正實現。其次，由于施工單位自身對資金的管理等原因，施工單位的分紅可能存在延遲。有時候，項目公司也可能根據合同約定將一部分利潤作為預留款項、保證金或其他用途，這也可能導致施工單位無法即時獲得全部利潤。此外，原材料、人工等受市場環境和經濟波動等因素，也可能對施工單位的現金流產生影響。因此，要提升資金的整體使用效率，必然需要從整體的視角，運用更加精細化的資金管理措施。

（四）融資沒有統籌安排

目前，高速公路建設通常采用的融資模式是“資本金+建設貸款”。根據這種模式，從項目公司的角度，就項目公司的資金來源和流向而言，資金一方面來自投資人和施工企業的資本金，另一方面來自銀行的建設貸款，并且統一用于對施工企業工程款的支付。項目公司能夠選擇的融資方式僅限于建設貸款，并且銀行也會要求項目公司根據資本金的到位情況同比例提供貸款，在股東資本金沒有到位的情況下，建設貸款幾乎無法匹配。因此，當產業鏈遭遇階段性流動性問題時，則必須求助于產業鏈上游的投資人或下游的施工企業來解決，那么投資人和施工企業的融資補充就顯得十分重要。

由于投資人、項目公司和施工企業實際在資金鏈上可以視為一個整體，如果這三者的融資規模不統籌，融資的節奏不統一，在產業鏈遭遇階段性流動性問題時融資工具選擇不恰當的話，就可能會對整個資金鏈的運轉造成不利影響。

三、建議優化對策

（一）將項目施工利潤率作為投資決策的重要指標

在工程建設中，能夠實現利潤的往往只有建安費，而高速公路項目建設中的一些業務，如征地拆遷、設備投資、建設單位管理費、貸款利息等，并沒有可獲取利潤的空間。因此，建安費的總額和其對應的利潤成為了項目資金鏈閉環的關鍵。以建安費總額占項目總投資的85%為例，按照PPP 和BOT 項目資本金的一般要求20%計算，可以推導出當施工利潤率達到23.53%時，在理論上就能夠覆蓋項目資本金需求。可以發現，在投建一體項目建設期資金鏈閉環的目標下，施工利潤率僅與項目資本金比例和建安費比例相關。施工利潤率和建安費比例之間的關系推導過程如圖2。

圖2 施工利潤率推導流程圖

因此，在項目投資決策時，建議將施工利潤率作為一個重要的衡量指標。通過確保該利潤率水平，可以保證項目的資本金需求得到充分覆蓋，降低了額外籌融資的壓力和依賴程度。在這個利潤率的基礎上，可以更好地平衡項目資金結構，降低融資成本，進而提高項目投資效益。施工利潤率的實現不僅需要將建安費作為關鍵指標，還需要在整個項目管理過程中合理控制和分配各項成本，并保證施工質量和工期要求的同時，最大化滿足利潤率的要求。這需要項目方及其相關參與方在項目設計、采購、合同管理等方面進行細致審慎的規劃和協調，以保證項目在施工過程中能夠實現預期利潤率。

（二）規劃好施工利潤的回流路徑

在投資人全資控股施工企業的情況下，理論上可以通過施工企業每年的利潤分紅來支撐建設期資金鏈的循環閉環。然而，在投資人控股的情況下，利潤無法全額回流至投資人，這就需要采取一些措施來實現部分利潤的回流與分配。投資人一方面可以通過提高對施工企業的控股比例來獲得更多的分紅金額，滿足項目公司資本金的需求。另外，合理確定施工企業在項目公司中的投資比例也是一種解決方案。通過設置合適的施工企業對項目公司的投資比例，從而實現部分利潤的回流。這種“雙路徑”的項目公司資本金出資方式，將使得施工利潤的回流路徑更加順暢。

然而，在制定上述分紅和出資方案時，也需要充分考慮施工企業的盈利能力、估算準確的利潤水平以及相關法規和規定的限制。同時，還需要統籌考慮投建一體項目業務總體的資金情況，確保每個方面的利益得到合理保障。此外，應當注重建立有效的治理機制和企業內部溝通協調機制。投資人、項目公司和施工企業之間需要加強溝通和協作，以便在實際執行中能夠順利實施。

（三）實施“三位一體”的現金流動態管理

產業鏈的一體化管理，也從根本上要求企業實現投資人、項目公司和施工企業“三位一體”的現金流動態管理，需要綜合考慮投資、利潤和資金的目標管理。

首先，針對投資目標，需要進行有效的設定和管理。投資人應根據項目需求和預期收益，明確投資規模、投資回報目標以及施工過程中所追求的利潤目標。在項目前期，要進行詳細的投資計劃編制，包括資金投入的時序安排和資金需求的量化分析等，以確保資金的充足和投資的有效布局。在項目執行過程中，要不斷跟蹤和評估投資進展情況，不僅僅是建立每個項目的利潤實現臺賬，更重要的是還要建立單個項目與利潤實現相匹配的現金流臺賬，動態監控兩者之間的差異，以此及時調整業務整體的投資、融資和現金流管理的策略，確保業務本身的效益實現，提高資金周轉效率。

其次，對于施工利潤目標，投資人可以通過建立統一的成本控制標準，構建成本控制中心來規范施工企業對外的成本開支，必要時也可以引入獨立第三方進行過程跟蹤審核和監督。施工企業應審慎控制成本，并建立全面的利潤管理機制，嚴格執行資金計劃和預算，加強資金風險管控，以此來提高資金的使用效益。此外，施工企業還應注重技術創新和管理提升，提高競爭力，從而實現更可觀的利潤。

在資金使用環節，要強化成本管理，優化資金結構，確保利潤的最大化和穩定性。同時，要加強財務分析和風險評估，動態預測和評估利潤水平及其所對應的現金流，為利潤目標的實現提供有力支持。一方面要用好用足施工利潤所帶來的現金流，循環支撐項目公司的建設貸款融資；另一方面也可以通過提高施工企業利潤分紅的頻率來加快資金的回流速度，提升資金的整體使用效率。

最重要的是，要建立按時分紅和出資的管理考核機制，督促施工企業按期分紅和履行項目公司出資義務，以施工利潤的實現節奏和施工進度為標準，明確分紅和出資時間節點，同時制定相應的考核指標和獎懲措施，確保施工企業按時履行義務。

（四）統籌匹配合理的融資工具

由于施工利潤與其所對應的現金流往往會存在差異，伴隨著工程建設的復雜性，項目階段性的遭遇流動性問題也常常會遇到。比如在項目初期，由于施工利潤尚未形成，往往需要由投資人或施工企業以存量自有資金或開辟新的融資來啟動項目建設。另外，在項目建設過程中，如果施工利潤所帶來的利潤回流的速度遠低于施工利潤的實現速度，也會造成投資人的出資壓力或是施工企業的回款壓力。如若采取融資的方式解決，那么就涉及投資人融資還是施工企業融資的問題以及使用何種融資工具的問題。

從投資人的角度，根據財政部《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》（財金〔2018〕23 號），由于以債務性資金作為資本金面臨監管風險，更多的還是需要權益性融資補充資金，可以使用增發股份、永續債等權益類融資工具，同時積極爭取諸如政府補助、專項債、政策性開發性金融工具等專項政策性融資工具的支持。從施工企業的角度來看，其融資方式較為靈活多樣，例如流動貸款、供應鏈金融、企業票據、企業債等，因此在項目公司和投資人出現階段性流動性缺口時，也可以讓施工企業作為主體融資。在項目建設期間，靈活搭配使用投資人融資和施工企業融資兩種模式，將為項目的資金籌集拓展更多的空間。

值得注意的是，無論是投資人還是施工企業作為融資主體，在選擇融資方式時仍需要以業務整體的角度綜合考慮整個資金鏈的缺口和各自的風險因素，在融資滿足項目需求的前提下，嚴防過度融資，并能夠做到風險可控。在融資工具的選擇上，應比較投資人和施工企業融資的品種、期限和利率等因素，擇優選擇對產業鏈整體利益最優的融資工具，為產業鏈的循環提供必要的資金支持。

結語

綜上所述，在高速公路投建一體模式下，要實現建設期資金鏈閉環，需要投資人、項目公司和施工企業共同努力。投資人可以統籌優化資金規劃和預算管控，合理使用融資工具來提高資金使用效率。項目公司應加強存量資金管理，根據工程進度和施工企業實際工程資金需求來合理匹配項目建設貸款。施工企業作為施工利潤最終實現的主體，應加強資金管理和成本控制，并積極儲備多元化的融資方式，在投建一體業務模式階段性出現流動性缺口時作為重要的補充。通過各方的協同努力，可以實現“投資—建設—利潤回流—投資”的建設期資金鏈閉環，確保投建一體項目的順利進行并實現循環可持續發展。