社會責(zé)任報告語調(diào)對權(quán)益資本成本的影響

余語婷

【摘? 要】社會責(zé)任報告作為企業(yè)ESG表現(xiàn)的重要載體，其重要性日益突顯。為深入了解社會責(zé)任報告的經(jīng)濟后果，論文基于信號傳遞理論，實證檢驗了社會責(zé)任報告語調(diào)對權(quán)益資本成本的影響。結(jié)果表明，社會責(zé)任報告凈正面語調(diào)和正面語調(diào)會降低權(quán)益資本成本，而負(fù)面語調(diào)會增加權(quán)益資本成本；當(dāng)機構(gòu)投資者持股比例越高，這一關(guān)系越顯著。

【關(guān)鍵詞】社會責(zé)任報告語調(diào)；權(quán)益資本成本；機構(gòu)投資者

【中圖分類號】F270；F275? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2023）10-0052-03

1 引言

權(quán)益資本成本是評價上市公司經(jīng)營業(yè)績的基本參照指標(biāo)，也是影響資本市場資源分配效率的核心因素，降低權(quán)益資本成本對于企業(yè)達成財務(wù)管理目標(biāo)具有重要意義。經(jīng)驗證據(jù)表明，企業(yè)的財務(wù)信息通過發(fā)揮信號傳遞作用緩解逆向選擇問題，以降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，而企業(yè)社會責(zé)任報告等文本信息作為數(shù)字信息的重要補充，與公司的行為和經(jīng)濟表現(xiàn)相關(guān)聯(lián)，那么社會責(zé)任報告及其特征能否承擔(dān)信號傳遞作用，改善資本市場信息環(huán)境是當(dāng)前學(xué)者較為關(guān)注的話題。

有效市場理論認(rèn)為，市場可以識別社會責(zé)任報告語調(diào)所包含的信息，從而對資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響，達到資源有效配置。在資本市場上，社會責(zé)任報告語調(diào)扮演著重要角色，研究表明公司能夠利用語調(diào)離差策略掩蓋其負(fù)面信息，從而減輕公司融資約束問題。社會責(zé)任報告語調(diào)也能增加投資者對企業(yè)的了解，減少投資過程中的非理性決策，從而緩解資產(chǎn)誤定價。那么社會責(zé)任報告語調(diào)是否會對資本市場資產(chǎn)定價機制產(chǎn)生影響呢？這一問題值得探討。基于此，本文選擇2009-2020年發(fā)布社會責(zé)任報告的企業(yè)為樣本，實證檢驗社會責(zé)任報告語調(diào)對權(quán)益資本成本的影響。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 社會責(zé)任報告語調(diào)與權(quán)益資本成本

根據(jù)真實披露假說，企業(yè)可以通過在報告中使用不同情感傾向的詞匯來向外部利益相關(guān)者傳遞內(nèi)部非量化信息，而市場也能捕捉到這些信息并做出反應(yīng)，進而對企業(yè)的資本成本產(chǎn)生影響。首先，社會責(zé)任報告凈正面語調(diào)向市場傳遞了企業(yè)績效表現(xiàn)良好的信息，可以彌補會計信息，改善資本市場對企業(yè)的業(yè)績預(yù)期，吸引更多投資者關(guān)注并投資，增加企業(yè)股票需求，使股票價格提高，權(quán)益資本成本隨之降低；其次，當(dāng)企業(yè)在社會責(zé)任報告中使用較多的凈正面語調(diào)時，為了提高其可靠性，可能會提供更多信息，增加投資者對企業(yè)的了解，有助于降低外部投資者對企業(yè)的風(fēng)險預(yù)期，進而降低要求的投資回報率，即權(quán)益資本成本減少；再次，采用正面語調(diào)披露社會責(zé)任信息，投資者感知企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)更好，說明管理層道德標(biāo)準(zhǔn)越高，也會降低投資者對企業(yè)的風(fēng)險估計，使權(quán)益資本成本下降；最后，社會責(zé)任報告凈正面語調(diào)可以使得不同投資者之間的信息偏差度降低，增加市場對企業(yè)股票需求，促進股票流通，降低交易成本和融資成本，從而降低權(quán)益資本成本。基于上述分析，提出以下假設(shè)：

H1a：在其他條件相同的情況下，社會責(zé)任報告凈正面語調(diào)降低了權(quán)益資本成本。

根據(jù)心理學(xué)中屬性框架效應(yīng)，當(dāng)對同一件事物采用積極框架進行刻畫時，就會激活人們腦海中與之相關(guān)的有利信息，因此人們會對采用了積極框架刻畫的事物給予正面反饋；反之就會對采用消極框架刻畫的事物給予負(fù)面評價。此外，根據(jù)有限注意力理論，投資者在對正面消息和負(fù)面消息解讀時存在非對稱性，即投資者可能會更關(guān)注一種信息。由此，正面語調(diào)和負(fù)面語調(diào)可能會引起資本市場的不同反應(yīng)，相較于負(fù)面語調(diào)，正面語調(diào)信息傳遞了管理者積極情緒，會提振投資者對企業(yè)的信心，從而降低回報要求，即企業(yè)權(quán)益資本成本減少；反之，負(fù)面語調(diào)信息傳遞了消極情緒，使得企業(yè)權(quán)益資本成本上升。基于以上分析，提出假設(shè)：

H1b：在其他條件相同的情況下，社會責(zé)任報告正面語調(diào)與權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，社會責(zé)任報告負(fù)面語調(diào)與權(quán)益資本成本呈正相關(guān)關(guān)系。

2.2 機構(gòu)投資者持股比例的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)管理層語調(diào)能否提供有效信息在較大程度上依賴于公司所處的信息環(huán)境，并且由于企業(yè)披露社會責(zé)任報告時在語言使用上具有較大的自由裁量權(quán)，因此，語調(diào)信息的識別和解讀給投資者帶來了一定的難度。而機構(gòu)投資者作為資本市場的重要主體和信息中介，扮演著挖掘、解讀和傳播上市公司信息的角色，他們具備專業(yè)的研究團隊，能夠承擔(dān)較高的信息費用，具有信息優(yōu)勢。相較于個人投資者，機構(gòu)投資者更能從企業(yè)的社會責(zé)任報告及其語調(diào)中獲得企業(yè)未來發(fā)展機遇和可能面臨的風(fēng)險等信息，從而作出更為理性的投資決策，其投資行為能有效降低企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，進而影響企業(yè)權(quán)益資本成本。此外，機構(gòu)投資者比個人投資者更加關(guān)注企業(yè)社會責(zé)任信息和可持續(xù)發(fā)展能力，社會責(zé)任履行及報告語調(diào)更積極的公司，機構(gòu)投資者對其風(fēng)險的評估更低，進而降低所要求的回報率。基于上述分析，本文提出假設(shè)：

H2：在其他條件相同的情況下，機構(gòu)投資者持股比例在社會責(zé)任報告語調(diào)與權(quán)益資本成本的相關(guān)關(guān)系中具有調(diào)節(jié)作用。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

本文的社會責(zé)任報告語調(diào)數(shù)據(jù)通過使用Python軟件從巨潮資訊網(wǎng)獲得，然后進行詞頻統(tǒng)計計算，共得到8 292條社會責(zé)任報告語調(diào)數(shù)據(jù)。根據(jù)研究需要，對樣本進行如下處理：①剔除銀行、保險等金融企業(yè)樣本；②剔除ST、*ST企業(yè)樣本；③剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終樣本為5 106個，其余數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為減少異常值的影響，對所有連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。

3.2 變量定義及衡量

3.2.1 社會責(zé)任報告語調(diào)（Tone）

本文的社會責(zé)任報告語調(diào)具體表現(xiàn)為社會責(zé)任報告中使用的正面和負(fù)面詞匯的程度。根據(jù)公式（1）（2）（3）分別計算凈正面語調(diào)、正面語調(diào)和負(fù)面語調(diào)。

Ntone=■? ? （1）

POStone=■? ?（2）

NEGtone=■? ? ?（3）

3.2.2 權(quán)益資本成本（R）

本文采用PEG模型來估算權(quán)益資本成本，其計算方法為：

Ri，t=■? ? ?（4）

其中，Ri，t代表公司i在t期的權(quán)益資本成本，EPSi，t+1和EPSi，t+2分別代表公司i在t+1和t+2期期末的每股凈收益預(yù)測值；Pi，t代表公司i在t期末的股票價格。

3.2.3 機構(gòu)投資者持股比例

本文通過計算年末機構(gòu)投資者所持股份數(shù)量在上市公司總股份的比例來測算其持股比例。

3.2.4 控制變量

本文選用企業(yè)規(guī)模（Size）、市場風(fēng)險（Beta）、財務(wù)風(fēng)險（Lev）、經(jīng)營風(fēng)險（Oprisk）、盈利能力（Roa）、換手率（Turnover）、賬面市值比（BM）、董事會規(guī)模（Board）、獨立董事比例（Idirector）、股權(quán)集中度（Top）以及企業(yè)年齡（Age）作為控制變量，此外，本文還設(shè)置了行業(yè)虛擬變量（Ind）和年份虛擬變量（Year），具體變量定義見表1。

3.3 模型構(gòu)建

為驗證假設(shè)H1a和假設(shè)H1b，建立模型（5）進行檢驗：

Ri，t=？茁0+？茁1Tonei，t-1+？茁2Controli，t-1+∑Ind+∑Year+ε? ? （5）

針對假設(shè)H2，對模型（5）按照機構(gòu)持股比例高低分樣本進行檢驗。

4 實證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表2中展示了主回歸模型中所有變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，樣本數(shù)為5 106。從結(jié)果來看，被解釋變量權(quán)益資本成本均值為0.11；解釋變量凈正面語調(diào)、正面語調(diào)、負(fù)面語調(diào)的均值分別為0.089 7，0.104，0.013 9，從均值的差異來看，中國上市公司在披露社會責(zé)任報告時偏向于使用積極語調(diào)。

4.2 社會責(zé)任報告語調(diào)與權(quán)益資本成本關(guān)系的實證結(jié)果

假設(shè)H1中社會責(zé)任報告語調(diào)與權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果如表3所示。根據(jù)表格第（1）列結(jié)果，控制其他因素后，社會責(zé)任報告凈正面語調(diào)與權(quán)益資本成本的相關(guān)系數(shù)為-0.112，且在1%的顯著性水平上具有顯著性，假設(shè)H1a得到驗證。第（2）列和第（3）列結(jié)果表明正面語調(diào)與權(quán)益資本成本在5%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，負(fù)面語調(diào)在1%的顯著性水平上與權(quán)益資本成本正相關(guān)，假設(shè)H1b也得到了驗證。

4.3 社會責(zé)任報告語調(diào)、機構(gòu)投資者持股比例與權(quán)益資本成本關(guān)系的實證結(jié)果

表4展示了按照機構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)進行分組回歸的實證結(jié)果。根據(jù)表格中的第（1）至第（3）列回歸結(jié)果，社會責(zé)任報告凈正面語調(diào)、正面語調(diào)與權(quán)益資本成本分別在1%和5%的顯著性水平上顯著負(fù)相關(guān)，負(fù)面語調(diào)與權(quán)益資本成本在1%的顯著性水平上顯著正相關(guān)。而從表格的第（4）至第（6）列的結(jié)果來看，在機構(gòu)投資者持股比例較低的公司中，權(quán)益資本成本與社會責(zé)任報告凈正面語調(diào)、正面語調(diào)、負(fù)面語調(diào)的相關(guān)關(guān)系都不顯著，因而假設(shè)H2得到驗證。

5 穩(wěn)健性檢驗

5.1 滯后一期

本文在原有滯后一期的基礎(chǔ)上，對所有自變量和控制變量進行了進一步的滯后一期處理，以消除內(nèi)生性干擾。回歸結(jié)果顯示，權(quán)益資本成本與社會責(zé)任報告凈正面語調(diào)和正面語調(diào)在1%的水平上顯著為負(fù)，而權(quán)益資本成本與負(fù)面語調(diào)在5%的顯著性水平上正相關(guān)。

5.2 改變權(quán)益資本成本的衡量方法

本文采用OJ模型構(gòu)造了權(quán)益資本成本的替代變量。結(jié)果顯示，社會責(zé)任報告凈正面語調(diào)和正面語調(diào)的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，負(fù)面語調(diào)的系數(shù)顯著為正。

6 研究結(jié)論

本文以2009-2020年發(fā)布社會責(zé)任報告的滬深A(yù)股企業(yè)為研究對象，實證檢驗了社會責(zé)任報告語調(diào)對權(quán)益資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，社會責(zé)任報告凈正面語調(diào)、正面語調(diào)與權(quán)益資本成本之間存在明顯負(fù)相關(guān)性，而負(fù)面語調(diào)與權(quán)益資本成本則顯著正相關(guān)。并且相較于機構(gòu)投資者持股比例低的企業(yè)，機構(gòu)投資者持股比例高的公司，其社會責(zé)任報告語調(diào)與權(quán)益資本成本之間的相關(guān)關(guān)系更顯著。

本文的研究啟示包括：①對于投資者來說，社會責(zé)任報告語調(diào)與權(quán)益資本成本之間存在顯著相關(guān)關(guān)系，說明社會責(zé)任報告語調(diào)中包含了一定有效信息，投資者能夠利用這些信息了解企業(yè)在非財務(wù)領(lǐng)域的增量信息，從而優(yōu)化他們的投資決策；②對于企業(yè)而言，通過恰當(dāng)?shù)谋磉_方式，能夠傳達公司的非經(jīng)濟性信息，優(yōu)化資本市場的信息環(huán)境，這將有利于公司向市場提供準(zhǔn)確的信息；③對于政府來說，當(dāng)前我國社會責(zé)任報告等文本信息披露政策尚待優(yōu)化，在未來的標(biāo)準(zhǔn)建立和改進過程中，監(jiān)管部門應(yīng)加強對文本信息及其特征的關(guān)注和重視，盡快將社會責(zé)任報告納入信息披露框架。

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