互聯網消費金融資產證券化產品定價分析

宋闊天

摘? ?要：通過對互聯網金融公司進行資產證券化，可以使互聯網金融公司獲得更多廉價資本，從而為互聯網金融公司的未來發展奠定基礎。以研究互聯網消費金融資產證券化產品定價問題為主線，引入“中信證券信貸產品S”進行案例定價分析，在考慮案例實際情況的基礎上，進行不同定價方法對比，為有效克服傳統定價方法的路徑依賴等問題，采用蒙特卡洛模擬法和期權調整定價法相結合的方式，分別計算優先A級證券和優先B級證券的理論價格。

關鍵詞：互聯網消費金融；資產證券化；信貸產品S；定價分析

中圖分類號：F832.51? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2023）23-0054-03

隨著線上消費經濟的不斷發展，互聯網金融公司利用電商平臺以及積累的海量消費數據，為有消費需求的用戶提供方便、快捷的消費信貸服務。目前中國的網絡消費金融正處在一個高速發展的時期，而互聯網金融公司由于受到融資渠道的限制，迫切需要拓展更多融資途徑，獲得更多資本來進行拓展。在西方國家，資產證券化的發展已較為成熟。而國內因為起步晚，時間尚短，盡管也開展了一些實踐與創新，但在許多資產證券化業務的細分領域，仍缺少發展經驗，特別是在資產證券化產品的合理定價上，尚處于初期發展與探索的階段。

本文以信貸產品S為例，以“互聯網+消費者金融+ BAT”為例，對其進行定價研究。以案例互聯網消費金融資產證券化產品與傳統資產證券化產品表現出的不同之處為依據，選擇適當的定價方法，對優先A級證券和優先B級證券的未來現金流進行計算。通過對7日國債回購利率的蒙特卡洛仿真，揭示其在未來市場中的變動軌跡，進而通過對其進行適當的補償，并與各路徑下的當前利率相融合，獲得多種路徑下的折扣率，進而對各路徑下的現金流量進行貼現，并對各路徑下的資金流量進行算術平均，最終獲得各路徑下的資金價值[1]。此外，還采用另外兩種定價方法，將三種定價方法進行橫向比較，并將其與發行價格進行縱向比較，從而對所使用的定價方法的穩定性和定價結果的合理性進行檢驗，并對發行價格對證券的真實價值出現低估的原因進行分析。

一、信貸產品S資產支持證券介紹

（一）交易要素

信貸產品S資產支持專項計劃將發行證券劃分為優先A級、優先B級、次級1級和次級2級，共計募集資金6億元。產品期限設置為循環期12個月，攤還期6個月，循環期只對優先級證券按季度分配收益，攤還期對所有證券過手攤還本金和收益。

（二）交易結構

XD公司資產支持證券在結構安排上，原始權益人和資產管理人屬于XD公司。計劃管理人中信證券發起設立并管理專項計劃，銀行B作為托管銀行提供資金劃轉以及賬戶體系搭建的托管服務，上海立信會計師事務所擔任本次資產證券化交易的財務顧問，中誠信為XD公司資產支持證券提供信用評級服務。

（三）交易流程

信貸產品S資產支持證券的交易流程分為以下幾步：

第一，原股東XD公司實際賣掉標的物，從而使得XD公司的現存資產從標的物中剝離出來，實現對標的物的破產保護。中信證券將該項目的基金劃撥給原股東XD公司，以收購符合條件的網絡消費者信用資產。

第二，項目經理以標的資產為標的物，對其進行評級。在信用等級體系下，通過支付機制、交易結構、預期的現金流量來評定不同層次的債券。

第三，投資者將自己購買債券的資金交給基金經理，基金經理負責基金的運作和管理，投資者拿到了基金，就會變成基金的持有者。募集到的款項將被用作向原股東小額貸款公司提供初始標的資產的交易對價。

第四，中信證券對產品生命周期的現金流量進行控制，在生命周期期間，將所有的稅收、費用以及投資者獲得的利益進行分配，剩余的錢將會轉入一個特殊的帳戶，第二天將會再次進入生命周期，以獲取足夠的資金來進行生命周期的投資。還款期限一到，投資者會返還本金和利息。直到資金池的清算完成，或者是一個產品的生命周期完成。

二、信貸產品S資產支持證券運行現狀以及影響介紹

（一）信貸產品S資產支持證券運行現狀

中信證券—信貸產品S于2022年6月5日正式起息，循環期12個月，累計循環購買合格基礎資產482 528筆，對應本金為195 736.69萬元，共支付循環購買價款175 403.84萬元。并于2022年7月2日進行循環期第一次優先級證券付息，分配信貸產品S優先A級投資人利息2 462 280元，分配信貸產品S優先B級投資人利息498 420元。此后在循環期總共進行4次付息，并在2022年5月11日進行第一次信貸產品S優先A級投資人的本金兌付，2022年9月12日，中信證券—信貸產品S資產支持專項計劃到期，產品存續期間內，未啟用加速清償機制，投資人本金以及預期收益正常兌付，資產支持專項計劃運營情況良好。

（二）信貸產品S資產支持證券的影響

XD公司繼中信證券—信貸產品S1期資產支持專項計劃之后，先后發行了2期、3期、4期、5期，累計為XD公司籌集到30多億元的資本，這是一個非常有前途的資產證券化產品。信貸產品S首次公開發行的 ABS對XD公司貸款公司今后拓展ABS的業務具有一定的借鑒意義；另外，“信貸產品S”的順利上市，不僅為公司籌集到足夠的資金，也讓公司現有資產得到有效激活，極大地減輕公司的資金負擔，同時也為XD公司未來的發展帶來有力的支持。

三、“中信證券—信貸產品S”定價分析

（一）產品定價思路

定價的終極目標是決定一個金融產品應該付出的理論代價，而在認識到可能會影響產品定價的各種因素之后，其關鍵問題就是在各種因素的作用下，進行合理的定價。與其他固定收益理財產品類似，網絡消費理財的資產證券化也是采用現金流量貼現的方法進行定價[2]。也就是，在每個期間的分配日期，預計出標的資產將會出現的現金流量，并對各種債券償還次序的凈現金流量進行計算，再利用特定的貼現比率，將其折現為現值并進行累加。因此，論文的定價思想就是以對企業的現金流量進行預估，并確定企業對企業的貼現率。

1.基于XD公司貸款的歷史發放量，通過設定適當的假定條件，選擇適當的預付款和壞賬率模型。

2.根據產品募集說明書中的現金流量補償原則，對各影響因子下的各期A、B等優先債券的現金流量進行單獨的計算。

3.選擇適當的利率—時間模式，仿真1 000個短期無風險利率的變動軌跡，計算A、B級優先債券的補償性利差，綜合1 000個不同的利率和補償性利差，得到相應的貼現性。

4.通過計算各階段在相應期間內流動的現金的貼現率，并求其數學平均值，得到A類和B類優先債券的理論值。

（二）產品定價影響因素識別

信貸產品S資產證券化產品的價格受多種因素的影響，而本論文的定價思想是以貼現率和現金流為中心，重點關注會對現金流和貼現率產生影響的因素，其中包括違約率、早償率和市場利率。

1.違約率。違約率對現金流的影響是最為直觀的，優先級證券持有人的本金和收益直接來源于基礎資產產生的現金流。若借款人沒有按合同約定足額、按時完成規定的付款，發生違約，則會導致現金流不能達到期望的水平。在循環期間，有可能造成優等債券的利率不能如期支付。在攤銷期間，將使當日償還的本金減少，從而對以后各期間的償還安排造成影響[3]。

2.早償率。在普通的借貸關系中，早償能夠使債權人更快地將本金收回，并保證一定的利潤，從而提升資金的使用效率。但是在資產證券化產品中，早償行為會導致當期的本金收回款會有所提高，而后期的利息收回款會有所降低，這就會對資產支持證券的預期收益產生影響。因為小貸公司的資金本來就比較昂貴，加上它是一家信貸公司，放款利率也比較高，所以在借款人經濟情況好轉的時候，為了降低利息開支，很有可能會選擇提早還款[4]。除此之外，其他融資成本、市場利率的變化，都會對借款人的機會成本產生影響，造成提前償還的現象，從而加大資金流動的不確定性，提高了資金流動的預測難度。

3.利率。在“信貸產品S”的例子中，外界的市場利率既會影響到公司的現金流量，也會同時影響到公司的貼現率。利率對現金流的影響，主要是通過影響早償率來實現的。比如，在市場利率下跌的時候，借款人通常會借出利率較低的貸款，來替換利率相對較高的貸款，降低自身的利息支出，從而對資產證券化產品的現金流狀況產生影響，因此增加了現金流的不確定性。對于貼現率，文章中的貼現率為基礎利率與貼現率之和，貼現率與貼現率之間存在著一定的正向聯系，從而對貼現率產生一定的影響。

四、基于產品特點的定價方法比較與選取

靜態現金流折現法最大的優勢在于簡潔、清晰，這種定價模式假定在整個生命周期中，產品的利率都是不會改變的，而且，提前償還行為也是不會改變的，忽視了利率波動對產品貼現率和現金流量的影響，建模假定比較理想，而且自身存在的一些不足之處，會讓其計算結果與現實有很大偏差。期權調整利差法是以對無風險利率和未來利率走勢的預測為基礎進行的一種定價分析方法，可以模擬出盡可能多的無風險利率路徑，之后再確定OAS，并將其與不同路徑的利率進行相加，最終獲得折現率。

蒙特卡洛仿真方法能夠很好地處理不同類型資產之間的路徑相關性，能夠很好地處理不同類型的資產之間的關系，而且蒙特卡洛仿真方法能夠處理復雜的最終價值和隨機過程，具有較為成熟的算法體系和豐富的理論依據，能夠很好地處理多維度的決策問題。但蒙特卡洛仿真方法也存在一些不足，如無法有效求解美式選擇權的提早行使等問題，因此，其應用范圍僅局限于含有歐式選擇權的證券市場。

結合信貸產品S標的資產分散分散、標的資產動態、期限短等特征，采用蒙特卡洛仿真的期權修正定價法，在此基礎上，采用蒙特卡洛仿真的方式，對各主要影響因子下標的資產的現金流量狀況進行預測，進而采用期權修正定價法確定標的資產的最終折現率，并采用多個折現途徑對標的資產進行折現處理，求出A類資產和B類資產的理論價值。這種定價方法對利率的波動性進行充分考量，并且利用MATLAB來進行很多計算和對利率軌道進行仿真，從而節約了人力，還可以有效地解決路徑依賴問題，從而讓最終結果變得更為精確。隨著我國利率市場化進程不斷推進，以蒙特卡洛仿真為基礎的期權修正價格方法將在我國資本市場上得到越來越多的運用。

五、結束語

資產證券化是一種非常有效的方法，可以幫助互聯網金融公司解決融資渠道單一的問題。在我國經濟增長模式已經步入消費驅動的新階段這一宏觀環境下，互聯網消費金融的資產證券化業務有著非常廣闊的發展空間[5]。但是在國內這類產品的發行時間并不長，所以對其研究也不多，特別是在產品定價方面，目前還沒有一個完整的定價體系可以借鑒。

從定價分析過程來看，早償率、違約率和本息償還方式通過基礎資產現金流對產品價格有較大影響，利率則通過貼現率對產品價格產生影響。在對標的資產的現金流進行預測時，我們發現信貸產品S將其產品周期分為兩個階段，一個階段是支付利息償還期，償還期之后再償還本金，信貸產品S通過循環買入的方式，在這個階段，其資金的利用率得到提升，保障了標的資產的動態循環，從而降低提前償還率對標的資產的影響；另一個階段，由于XD公司的歷史違約率較低，且在次級債券的信用增級作用下，優先級債券能夠全額回收本金并獲得預期收益，所以提前償還率對標的資產的影響更大。

目前，在我國資產證券化的發行市場上，對互聯網消費金融資產證券化產品的定價比較單一，以市場詢價為基礎，比較資產證券化產品與同信用評級、同期限的國債收益率，并在對早償風險、違約風險等影響因素的情況下，估算出一個利差，再將國債收益率和利差相結合，最終得到產品發行利率。這類定價方法與市場相關性不高，在資產證券市場還沒有形成完善的定價體系的情況下，只是一種權宜之計。此外，在目前的資產證券化二級市場上，由于沒有一個合理的交易價格可供參考，給產品的定價帶來很大困難，容易造成價格扭曲。而期權調整利差方法則充分考慮利率的波動性，采用蒙特卡洛仿真方法對長期利率的波動軌跡進行刻畫，通過對長期利率的多維仿真，保證對未來利率的預測效果，從而提高價格的合理性。隨著我國利率市場化的不斷深化，這一方法的優勢將更加明顯，并有望成為互聯網消費金融資產證券化產品最主流的定價方法。

參考文獻：

[1]? ?李秀明.互聯網消費金融風險管理研究[J].北方經貿，2022（10）：85-87.

[2]? ?王紅滿.互聯網消費金融創新發展及對策探究[J].現代商業，2022（28）：3-6.

[3]? ?王智霖，宋芷斕，高華.大學生互聯網消費金融認知度及使用偏好研究[J].中國商論，2022（18）：126-129.

[4]? ?趙鵬.互聯網消費金融發展對我國經濟內循環的影響研究[J].財富時代，2022（8）：50-52.

[5]? ?許靜.雙循環格局下互聯網消費金融與居民消費結構升級的動態關聯效應[J].商業經濟研究，2022（16）：182-184.

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