重塑債券市場“守夜人”賣空與信用評級質量

黃浩政 王桂平 仝知非

【摘要】基于中國債券市場信用評級虛高的嚴峻現狀，文章應用2010—2019年中國A股融券標的公司為樣本，考察了賣空對評級機構信用評級質量的影響。實證結果表明，賣空促進了評級機構對債券發行公司的評級下調，提升了信用評級的準確性與評級調整的及時性，進而改善了評級機構的信用評級質量。且該結果在考慮內生性問題、改變主要變量的度量方法、調整實證模型的回歸范式后依然穩健。進一步研究發現，當評級機構利益沖突水平較高，或公司信息透明度較差時，賣空對評級機構下調評級的促進作用更強，證實了賣空通過約束評級機構利益沖突和降低評級機構樂觀偏差兩條渠道改善了評級質量。此外，當公司評級采購動機較強時，賣空對評級機構下調評級的促進作用更強，說明賣空同樣能夠約束公司的評級采購行為。文章的研究揭示了股票市場的重要交易機制——融資融券制度對改善債券市場中信用評級機構評級質量的重要影響，豐富了股票和債券市場聯動與評級質量影響因素領域的文獻，同時對于監管當局妥善監管評級機構、治理評級市場信用膨脹亂象以及促進債券市場長遠健康發展都具有一定的指導意義。

【關鍵詞】賣空；評級下調；評級準確性；評級調整及時性；利益沖突渠道；樂觀偏差渠道

【中圖分類號】F832.51

一、引言

2014年3月4日，“11超日債”發生實質性違約，揭開了中國大陸公募債券違約的序幕1。此后五年間（截至2019年底），中國債券市場共發生372起債券違約事件，違約金額高達3 892.56億元，涉及發行人168家。這對中國的金融安全構成了巨大挑戰。作為債券市場的重要信息媒介，評級機構本應發揮緩解市場信息不對稱、揭示發行人信用風險以及維護投資者切身利益的作用。但從中國近年的違約事件來看，評級機構并未盡到債券市場“守夜人”的職責。其評級結果不僅存在嚴重的信用膨脹2，并且評級調整也極為滯后3。低質量的信用評級不僅掩蓋了發行人的真實信用狀況，誤導投資者的風險識別，更會危及債券市場的可持續發展乃至金融系統的平穩運行。因此，改善中國債券市場評級質量，重塑評級機構的“守夜人”角色已然刻不容緩。

一般來說，評級機構服務投資者的本職與發行人付費模式產生的利益沖突，以及評級業務復雜性和發行人隱藏壞消息導致的樂觀偏差是評級質量低下的主要原因。而市場聲譽機制則被視為緩解評級機構利益沖突、促進其業務能力提升，進而改善評級質量的重要途徑。但在中國債券市場中，市場聲譽機制難以發揮其應有的治理功能。這是因為，只有得到政府資格認證的評級機構才被允許開展評級業務。這實際上是通過行政權力確定了評級機構的壟斷身份，而非通過長期的業務能力提升與聲譽積累來形成市場地位。再者，中國債券市場長期以來，特別是2014年之前，存在“剛性兌付”的潛規則，發生實質性違約事件相對較少。這導致市場難以識別虛高評級，懲罰或淘汰低聲譽的評級機構。由此可見，若要改變中國債券市場評級質量不足的嚴峻現狀，尋求替代性的治理機制以補充聲譽機制的缺失就勢在必行。

作為股票市場的重要交易機制，賣空可能為實現該目標提供了可行途徑。研究表明，賣空為投資者開辟了表達悲觀信念的渠道，有助于公司負面信息融入股價，并對公司行為決策發揮治理作用，例如，優化并購決策、改善盈余質量，緩解過度投資，提升創新效率，降低財務杠桿等。并且賣空所揭示的負面信息還能夠溢出到債券市場，彌補債券投資者的信息劣勢，提升債券市場的定價效率。由此本文推測，賣空同樣可能存在抑制評級機構評級虛高，進而改善債券市場整體評級質量的治理作用。然而，當前學者們主要考察了賣空是否為債券投資者提供了有價值的決策信息，將賣空者視為與評級機構以及機構投資者并列的信息媒介；亦或是考察信用評級下調前賣空者的知情交易行為。鮮有文獻探討賣空對于約束評級機構機會主義行為與改善評級質量的重要影響。

基于此，本文以2010—2019年中國A股融券標的公司為樣本，對上述問題展開分析。結果顯示：當評級公告日前的異常賣空量增加時，評級機構更可能下調公司的信用評級。在穩健性檢驗中，本文通過選取ETF持股比例作為異常賣空量的工具變量、考察評級上調事件前的異常賣空量變化等方式進行內生性檢驗。

本文的理論貢獻可能體現在如下幾個層面：首先，股票市場與債券市場間的聯動機制一直以來是學者們關注的焦點?，F有研究表明，股票和債券市場收益呈現出典型的同步現象，并且指出股票市場對債券市場的信息溢出效應，影響了債券投資者的決策及預期是兩者聯動的重要原因之一。而本文研究發現，股票市場交易機制——賣空不僅能夠彌補債券投資者的信息劣勢，還能夠為信用評級機構提供更廣泛的信息基礎，約束其迎合發行人的不端行為，改善信用評級質量，從而為股票與債券市場聯動的相關研究提供了增量的理論解釋與經驗證據。

其次，已有文獻主要考察了評級付費模式、市場競爭、市場準入限制等對評級質量惡化以及市場聲譽機制對評級質量改善的影響，鮮有研究關注賣空在評級過程中的重要作用。本文著眼于賣空這一股票市場中的負面信息挖掘機制與外部治理機制，發現其能夠有效改善評級機構的信用評級質量，彌補聲譽機制在中國債券市場的功能缺失，豐富了評級質量影響因素領域的文獻。

最后，現有研究重點圍繞股票市場效率、公司財務決策、知情交易等話題探討賣空機制的經濟效應，一定程度忽視了賣空與金融中介機構，尤其是信用評級機構的內在聯系。本文聚焦于中國當下備受關注的信用評級虛高問題，考察了賣空對其的影響與作用機理，拓寬了賣空機制經濟效應領域的理論框架。

二、文獻綜述與理論分析

（一）文獻綜述

1.賣空的經濟后果

賣空機制是資本市場的重要交易機制之一，其經濟后果得到了學術界的廣泛探討。首先，賣空具有負面信息挖掘和釋放功能。與普通投資者相比，賣空者擁有更強的信息挖掘和分析能力，能夠向投資者揭示上市公司的潛在隱患，從而加速負面信息融入股價。不僅如此，賣空機制能夠為銀行、分析師等市場中介提供決策所需的增量負面信息，進而降低銀行信貸利差，提升分析師盈余預測的準確性。此外，賣空所揭示的負面信息還能夠從股票市場溢出到債券市場，緩解債券投資者面臨的信息不對稱問題。

其次，憑借負面信息挖掘功能，賣空對上市公司發揮了出色的外部治理作用。由于市場不完備，公司管理層和股東之間存在代理問題。管理層可能為了謀取私人利益而偏離股東價值最大化的經營目標，從而給公司帶來一系列負面隱患，如資產替代、過度投資、盈余管理等。賣空機制的存在提升了公司負面信息被曝光的幾率，增加了管理層侵犯股東利益、謀取個人利益的成本，有助于管理層約束自身行為，回到股東價值最大化的經營目標上去。例如，學者們發現，在賣空限制放開之后，公司的過度投資現象得以緩解，高風險決策得到約束（倪驍然和朱玉杰，2017），財務杠桿顯著降低，創新效率、并購業績、信息披露質量（陳暉麗和劉峰，2014；張璇等，2016；李春濤等，2017）等均得以顯著提升。

2. 信用評級質量的影響因素

信用評級是指評級機構基于公開與非公開信息對債務發行人或特定債務進行的等級評估。在成熟的債券市場中，信用評級能夠客觀公允地揭示發行人的信用風險，緩解債券市場的信息不對稱，進而降低投資者的信息搜集成本與發行人的融資成本。不僅如此，信用評級還被視為債券市場中的重要監管機制。在被評級機構列入“評級觀察期”名單后，由于受到“隱性契約”的約束，低質量的債券發行人將減少其風險行為。監管部門也會參考企業信用評級來決定企業是否被允許進入公共債務市場以及是否具有投資者準入資格。

然而在現實中，由于債券市場的不完善，以及多種因素對評級機構獨立性的干擾，導致信用評級往往難以反映出發行人的真實風險水平，進而催生了評級虛高現象。首先，根據已有文獻，評級機構的利益沖突是導致評級質量低下的主要原因。該利益沖突源自評級機構與其利益相關方的博弈。盡管評級機構的本職是為投資者提供關于發行人信用狀況的專業評估，但在發行人付費的市場規則下，評級機構有動機迎合發行人對更高評級等級的訴求。同時，由于評級行業缺乏有效的監督問責機制，市場中又普遍存在的天真投資者對評級機構持輕信態度，即使評級機構出具虛高評級的不端行為被市場揭露，也大多并未得到實質性的事后懲罰。其次，市場競爭進一步強化了評級機構發布虛高評級的迎合動機。評級機構通常會采用成本競爭的方式，即出具虛高的信用評級來換取發行人的青睞。從發行人的層面來看，由于市場中的評級機構數量眾多，發行人可以同時接觸多家評級機構，從中選擇最有利的評級報告發布并支付評級費用，即進行所謂的“評級采購”。此時，利潤導向的評級體系與發行人主導的付費方式在市場競爭下將引發嚴重的外部性問題。最后，在債券市場高度信息不對稱的現實狀況下，發行人會向評級機構隱瞞自身的負面信息，以獲得更高的信用評級。由于存在潛在的債券融資需求，評級機構的客戶有更強的動機隱瞞與風險相關的負面信息，借此獲取更高的評級等級并降低債券融資成本。

（二）理論分析

1. 賣空與信用評級下調

賣空可能通過約束評級機構的利益沖突這一渠道影響信用評級下調。在發行人付費模式下，評級機構本身存在損害投資者利益、迎合發行人出具虛高評級的不良動機，面臨較強的利益沖突。加之中國債券市場長期以來存在“剛性兌付”的潛規則，發生實質性違約的概率相對偏低。這不僅在一定程度上營造了債券市場“低風險”的表象，亦掩蓋了評級機構虛增評級的機會主義行為。而只要實質性違約沒有發生，債券投資者便很難察覺出評級機構的不端行為，亦無法對其施加有效的事后懲罰，評級機構就更可以毫無顧忌地迎合發行公司以及其他市場主體對高評級的需要。如前所述，賣空機制能夠挖掘公司財務欺詐、盈余管理、次優投資、過度并購、經營風險等諸多方面的負面信息。這些負面信息不僅能夠在股票市場中傳播，更會溢出到債券市場中，為債券投資者的投資決策提供依據。當評級公告日前對于公司的異常賣空增加時，即便實質性違約沒有發生，債券投資人也有充分理由質疑當前評級機構所出具高評級的合理性，并以“用腳投票”的方式對評級機構進行懲罰，導致該評級機構聲譽受損。同時，異常賣空導致的股價下行壓力還會引發股票市場對評級質量的關注，一旦虛增評級事件被揭露，將在更大的市場范圍內危害評級機構的聲譽。因此，在賣空的事前威懾之下，評級機構為避免聲譽資產損失與市場份額縮水，會傾向于降低虛高評級，以更準確地反映公司的真實信用狀況。

基于此，本文提出如下假設1。

H1：賣空促進了評級機構對發行人的信用評級下調。

三、研究設計

（一）數據來源與處理

本文選擇2010—2019年中國A股融券標的公司為研究樣本。融券交易數據、公司財務與治理數據來自CSMAR數據庫，信用評級、評級公告日、評級市場份額以及債券發行和違約數據來自Wind數據庫。參考現有文獻（Christophe et al.， 2010），本文對樣本進行了如下處理：①剔除金融業公司；②剔除樣本期內被調出融券名單的公司；③剔除樣本期內被ST處理的公司；④剔除變量存在數據缺失的樣本；⑤剔除相鄰兩次評級公告日小于一個月的觀測值；⑥剔除評級公告日前三個月內存在停牌事件的觀測值；⑦在1%和99%的水平上對連續變量進行縮尾；最終得到了8550個評級公告日觀測樣本。

（二）模型設計與變量定義

其中，RatDown為評級下調變量，即模型（1）的被解釋變量。參考Agarwal and Hauswald（2010）的方法，本文對主體信用等級由低到高進行賦值，具體如表1所示，以此衡量信用主體的評級水平（Rating）。同時，本文定義評級下調啞變量（RatDown），如果評級公告日發生評級下調，RatDown取1，否則取0。

ABSS為異常賣空量，即模型（1）的解釋變量。本文以評級公告日為0點，[-60，-21]交易日區間為事件期，[-120，-61]交易日區間為基準期，應用事件期與基準期的賣空量與流通股數之比的日度平均值做差，衡量評級公告日前的異常賣空量（ABSS）4。當ABSS為正時，說明評級公告日前的賣空交易增加。本文選擇[-60，-21]和[-120， -61]作為事件期和基準期的原因在于：①評級過程（自評級委托至評級發布）一般不超過3個月（約60個交易日），因此對評級機構存在有效影響的賣空交易主要集中在[-60，-1]區間內。然而，臨近公告日的賣空交易可能是賣空者提前獲知評級結果后的知情交易（Henry et al.，2015）。故本文不考慮[-20，-1]區間內的賣空交易，僅應用[-60，-21]作為事件期，以緩解潛在的內生性問題。②經初步統計，同一公司相鄰兩次評級公告日的平均間隔為6個月（約120個交易日），基準期過長可能會受到上一次信用評級的干擾，因此選擇[-120， -60]作為基準期較為合理。

ControlVar為模型（1）的控制變量。參考已有文獻（Kisgen， 2006， 2009， 2012；Becker and Milbourn， 2011），本文在回歸分析中控制了如下影響因素，包括季度層面的資產負債率（Lev）、流動比率（Cratio）、總資產周轉率（Asturn）、公司資產規模（Size）、營業收入增長率（Growth）、總資產收益率（Roa）以及年度（Year）、季度（Season）和公司固定效應（Firm）。變量定義如表2所示。

此外，本文對模型（1）中所有回歸系數的標準誤在企業層面進行了聚類處理，以緩解可能存在的序列相關問題。本文重點關注回歸系數β1。如果β1顯著為正，則驗證了假設1的推斷，即賣空促進了評級機構對發行人的評級下調。

四、實證研究

（一）描述性統計

表3報告了主要變量的描述性統計結果。由表3可知，RatDown的均值和標準差分別為0.113和0.321，ABSS的均值和標準差分別為0.011和0.192，最大值為10.267，表現出較強的變異性，這一特征與賣空交易推動評級調整的經濟直覺相符，評級下調事件往往伴隨著較高的異常賣空量。

（二）實證結果與分析

1.賣空與信用評級下調

假設1的檢驗結果如表4所示。其中，表4的第（1）列為控制年度、季度和公司固定效應的單變量回歸結果，第（2）列為進一步考慮與公司違約風險相關控制變量的回歸結果。從表4可以看出，異常賣空量（ABSS）的回歸系數在5%水平下顯著為正，且這一系數具有重要的經濟含義：當ABSS變動一個標準差（0.192）時，評級機構下調公司信用評級的概率上升0.846%?？紤]到評級下調在全樣本內的占比為11.3%，可以近似地推算，評級公告日前的異常賣空量能夠解釋7.487%的評級下調。這一結果驗證了假設1的推斷，即賣空在總體上推動了信用評級的下調，評級公告日前一段時間內賣空交易量越大，評級機構下調公司信用評級的概率也越高。

在控制變量方面，資產負債率（Lev）、流動比率（Cratio）、總資產周轉率（Asturn）、營收增長率（Growth）與評級下調正相關，而總資產（Size）、總資產報酬率（Roa）與評級下調負相關，基本與已有研究的結果相一致。

（三）穩健性檢驗

1.內生性檢驗

本文發現的異常賣空量（ABSS）與評級下調（RatDown）間的負相關關系，既可能是賣空促進了評級機構的信用評級下調，也可能是賣空者預知了評級下調事件，并在評級公告日前開展知情交易，因此存在互為因果內生性問題。在主回歸中，本文在計算異常賣空量（ABSS）時，剔除了[-20， -1]區間上的賣空量，以排除知情交易的干擾。在這一部分，本文參考Meng et al.（2020）的研究，選取公司本季度的ETF持股比例（ETF）作為異常賣空量（ABSS）的工具變量，進一步應用工具變量法（IV）緩解上述內生性問題。一方面，ETF是一種指數現貨，投資者可以通過賣空ETF來表達其負面預期，進而能夠成為賣空某只股票的替代性選擇；但在本質上，ETF屬于被動型指數基金，其價格取決于一攬子股票的組合價值，而與公司的特質性波動不相關，無法被知情交易者用于賣空套利。因此，ETF持股比例（ETF）作為工具變量較為合理。表5的（1）和（2）列報告了工具變量法的回歸結果?？梢娫诘谝浑A段回歸中，ETF持股比例（ETF）的回歸系數顯著為負，表明ETF與個股賣空量存在替代關系，符合本文推斷；在第二階段回歸中，擬合異常賣空量（ABSS）的回歸系數顯著為正，說明在考慮內生性問題之后，賣空對評級機構下調評級的促進作用依然存在。

此外，本文還借助評級上調事件來排除內生性問題。如果異常賣空量與評級下調之間的負向關系是由知情交易所驅動的，那么在評級上調事件公告日前，異常賣空量將顯著較低?；貧w結果如表5的第（3）列所示?？梢姰惓Ｙu空量（ABSS）與評級上調（RatUp）間并不存在顯著關系，進一步驗證了本文的結論。

五、進一步研究

（一）影響機制檢驗

1. 利益沖突渠道檢驗

如前所述，利益沖突渠道是指賣空交易有助于債券投資者識別出虛高信用評級，進而對評級機構施加懲罰。該事前威懾能夠緩解評級機構面臨的利益沖突，約束其虛增評級行為。如果該邏輯正確的話，那么當評級機構面臨的利益沖突更高時，更有可能發布虛高的信用評級，令賣空機制對評級下調起到更強的促進作用?；诖?，本文分別選取評級機構本季度的市場份額（Share）、市場份額是否下降（ShareDrop）以及剛性兌付預期是否被打破（PostDefault）反映評級機構面臨的利益沖突水平，而后應用模型（1）進行調節效應檢驗。其中，評級機構的市場份額越低或市場份額下降時，其越有動機迎合發行人的高評級需求來換取市場份額，故利益沖突較強；而在剛性兌付預期被打破后，實質性違約事件的增加將增強聲譽機制對評級機構的約束力，故利益沖突較弱。調節效應檢驗的結果如表6所示?？梢娊怀隧桝BSS*Share的回歸系數顯著為負，而ABSS*ShareDrop和ABSS*PostDefault的回歸系數顯著為正，說明在利益沖突水平較高時，賣空對評級下調的促進作用越強，符合本文預期，證實了利益沖突渠道。

六、結論與政策建議

本文利用2010—2019年中國A股融券標的公司為樣本，通過考察對公司的賣空交易與其信用評級下調之間的關系，對賣空機制是否有助于改善評級質量這一問題進行探討。

研究發現，賣空促進了評級機構對債券發行公司的評級下調，提升了信用評級的準確性與評級調整的及時性，進而改善了評級機構的信用評級質量。且該結果在考慮內生性問題、改變被解釋變量與解釋變量的度量方法、調整實證模型的回歸范式滯后依然穩健。進一步研究發現，當評級機構利益沖突水平較高，賣空對評級機構下調評級的促進作用更強，證實賣空機制能通過緩解評級機構利益沖突這一渠道改善了評級質量。

本文的研究為股票與債券市場的聯動性這一領域提供了增量的理論解釋與經驗證據，完善了評級質量影響因素領域的文獻，拓寬了賣空機制經濟效應領域的理論框架，為信用評級方面的文獻補充了新興市場的經驗證據，同時，從本文的研究結論中，我們還可以獲得如下政策啟示：

首先，對評級機構而言，作為一種信息媒介，良好的市場聲譽是其長期發展的保障。盡管在短期內，評級機構對債券發行人的迎合能令其獲得更高的經濟利益，但隨著債券市場效率的提升與更多外部監督機制的引入，這些違背獨立性原則的評級機構注定會被市場拋棄。因此，只有不斷提高評級技術，保持評級的謹慎性，堅持客觀的評級標準，才能獲得投資者的認可，從而在市場競爭的“長跑”中最終勝出。

其次，對投資者來說，要認清評級機構“籠中惡獸”的本質，擺脫對信用評級制度的無條件依賴，并切實參與到對低質量信用評級的監督當中。只有堅定地行使“用腳投票”的權利，同時調動起賣空等外部機制的威懾作用，才能使聲譽機制成為約束評級機構的“枷鎖”，令評級機構真正扮演好“守夜人”的角色，為投資者提供有價值的風險信息。

最后，對監管方來說，一方面，應該對評級機構的監管予以充分重視，通過政策完善和加強行業自律減少評級行業的無序競爭，并引入對違規評級機構的事后問責，以促進聲譽機制的形成與完善。從而逐步提高評級機構的獨立性和信用評級的信息含量，促進中國信用評級行業乃至整個公司信用債券市場的健康發展。另一方面，應該逐步減少對債券市場和發債公司的行政干預，淡化硬性評級門檻在債券發行過程中的必要性。這樣盡管在短期內可能引發市場波動，但只有將發債公司、投資者和評級機構置入一個高度市場化的競爭環境中，才能使他們建立科學的風險評估體系，提高債券投資技能，實現中國債券市場的可持續發展。

主要參考文獻：

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[4]李春濤，劉貝貝，周鵬.賣空與信息披露：融券準自然實驗的證據[J].金融研究，2017（09）：130-145.

[5]倪驍然，朱玉杰.賣空壓力影響企業的風險行為嗎 ——來自A股市場的經驗證據[J].經濟學（季刊）， 2017，16（03）：1173-1198.

[6]張璇，周鵬，李春濤.賣空與盈余質量——來自財務重述的證據[J].金融研究，2016（08）：175-190.

責編：險峰