李壽雙：如何看待宋向前和李小加的爭論？

李壽雙

壹

從法律上去定義滴灌通的模式，筆者認為兩方說的都有各自的道理。

宋向前說沒有股和債之外的模式，要么是股要么是債，實際說的是目前我們法律體系的框架是股債兩分法，這是現狀。但李小加的思維顯然不是局限于其中的，股債是兩分的，但又不是絕對對立的。

事實上，股債融合是法律研究領域的一個熱點，比如李安安教授寫的《股債融合論：公司法貫通式改革的一個解釋框架》就是其中的代表作之一，經常被提及的一個比喻是“股債光譜”，從債到股或者從股到債類似于一個光譜，在兩極之間還有很多中間地帶。

比如，資產證券化產品中，投資人和底層資產之間是什么關系呢？似乎用股和債都不好簡單解釋。

再比如，銀行間協會為了落實國務院常務會《加大力度支持科技型企業融資行動方案》的工作要求，為科技型企業提供全生命周期的多元化接力式金融服務，交易商協會創新推出混合型科創票據，通過浮動利率、收益權轉讓等結構設計，讓債券投資人參與科技型企業發展。

交易商協會表示，創新推出的混合型科創票據，通過浮動利率、收益權轉讓等結構設計，讓債券投資人參與科技型企業發展。其發行有助于填補債券市場混合性資金缺口，實現從債到股的光譜效應，拓寬科創金融服務的深度和廣度。其中還特意提到“債到股的光譜效應”，這又怎么理解呢？

所以，不能簡單地把股債對立起來。當然，宋向前說的也有他的道理，我們現實的法律規則確實是大體按股債兩分法設計的，比方滴灌通產品拿到法院從司法角度考量，確實也會非常具有挑戰性，假定收益從折算利率角度超過法定限制，能否得到支持也是未知數。

我個人覺得，滴灌通產品其實本質上是一種“資產支持證券”，滴灌通產品加后續投資者或公開交易所，是資產證券化的過程，面向機構投資者的屬于私募發行的資產支持證券產品，公開發行的則是公募資產證券化產品，而這套體系在我們內地資本市場也是非常成熟的，比如REITs（房地產投資信托基金）等。投資者就是認購了一種資產支持證券，交易所只是為公開發行的資產支持證券產品提供了公開交易的場所。

滴灌通的產品具有非常強的創新性，在澳門去嘗試顯然是一個非常聰明且合適的選擇，我并不認為這一開始就是一個監管套利的考量。是否存在監管套利，以及即便不存在如何防止監管套利，是一個如何做好監管的問題，這需要內地、香港、澳門三地協調，好在這種協調也不是不可能甚至不是那么困難。

目前滴灌通剛剛起步，確實存在問題甚至重大的問題，比方宋先生指出的“既當運動員又當裁判員”的問題，確實需要解決。滴灌通產品模式在內地司法上如何銜接，也需要很多磨合工作要做。

貳

在對待新的金融創新方面，有一個怎么看和怎么辦的問題。

筆者認為，只要這一模式能夠創造價值，是正向而非金融空轉，就應當容許其存在，而不能因為其無法與現有法律框架完全兼容而否定。霍姆斯（曾任聯邦最高法院大法官）說過，法律的生命在于經驗而非邏輯，我們不能因為過去沒有這樣的經驗，或者不符合我們習慣的邏輯而去否定。

相反，法律是為現實需求服務的，當現實無法套進法律的框架時，我們需要考慮的是豐富法律的框架，而非委屈現實需求。

當然，我們又要非常謹慎對待，防范風險，畢竟也有無數的歷史教訓告訴我們，監管不到位的金融創新容易導致災難性后果。

滴灌通能不能做大甚至成為主流模式，我沒有這么好的判斷力，只是希望其在做大做強的同時，我們要去重視它。另外，隨著其快速發展，我個人覺得包括監管、法律、政策、技術、管理等方方面面應當動起來去研究，如何讓其規范化發展，避免重蹈過去反復發生的由不治而亂、再由治到死的命運，那恰恰是P2P經歷的。從這個意義上，宋向前提出公開質疑，不僅非常有勇氣，也非常有價值。

此外，我們要注意討論問題時的詞語使用，因為很多詞語都被賦予了正面或負面色彩。比如P2P，一貼上這個標簽就自動帶有了很多負面含義，但P2P就天然是壞的嗎？恐怕也不是，不受監管的P2P亂象才是問題。

甚至現在一說“金融創新”都幾乎等同于“投機”“抽血實體經濟”。詞語使用不當可能會將問題的分析簡化為簡單的好壞兩分法，不利于深入討論問題。

對于滴灌通，我們應當冷靜觀察，審慎判斷，積極跟進，快速規范。

最后，筆者想補充的是，放開的同時不忘監管跟進，關了的時候提前要有預案，將不利后果控制在可承受范圍內并且越小越好。