訴訟風險的溢出效應

李培寅

【摘要】文章關注舞弊案件中治理生態的傳染效應和競爭效應，通過分析康美藥業董事兼職數據，發現在案件曝光后兼職公司的股票超額收益率隨之下降。在一審判決后同步下降的情況依然存在。在一審判決后，同行業控制組公司的股票超額收益率略微上升。上述結果表明，康美藥業案件中兼職董事帶來了傳染效應。公司治理低分組的股票超額回報率在事件曝光、一審判決后均逐步下跌，而公司治理高分組的股票超額回報率在事件曝光、一審判決后均逐步上升，表明公司治理生態存在傳染效應和競爭效應。最后，康美藥業一審判決后，公告獨立董事辭職的公司的股票超額收益率下降。

【關鍵詞】康美藥業；案例研究；傳染效應；競爭效應

【中圖分類號】F275

一、引言

廣東省中級人民法院對康美藥業特別代表人訴訟案件做出一審判決，多名董事承擔連帶責任，涉案賠償金額高達近25億元，引起了學術界、實務界以及公眾的高度關注和激烈的討論。本文側重于關注公司治理生態的傳染效應。

在案件曝光和一審判決后，康美藥業董事兼職的其他上市公司的股票累計超額收益率逐步下降，與康美藥業公司保持同步，表明董事兼職給公司治理生態帶來了傳染效應。進一步，本文區分公司治理好和差的樣本。研究發現，在康美藥業案件曝光和一審判決后，公司治理較好的分組的股票累計超額回報率上升，而公司治理較差的分組的股票超額累計回報率下降，這表明公司治理能夠形成傳染效應。此外，本文還討論了特別代表人訴訟制度，并關注了其經濟后果。研究發現，在一審判決后，公告獨立董事辭職的上市公司的股票累計超額回報率逐步下跌。

二、公司治理生態與財務舞弊

高質量的會計信息與公司治理緊密相連（杜興強，2004）。無效的治理機制和失衡的公司治理生態則往往成為誘發舞弊的重要因素之一。

（一）董事網絡的傳染效應

健康的公司治理生態決定著任何一個環節能否有效發揮治理職能，使得舞弊問題可以被及時地甄別和制止。然而，康美藥業案件表明，公司治理生態的各個環節均失守。董事兼職的現象普遍存在，董事的行為存在一致性。投資者有理由認為，涉案董事在其供職公司中同樣可能未能有效發揮治理職能。

本文檢索了2015—2018年期間康美藥業董事會成員在其他上市公司兼任職位的情況，并將康美藥業公司作為處理組（TREATMENT）、同行業公司作為對照組（CONTROL）、康美藥業董事會成員兼職的其他上市公司作為傳染組（CONTAGION），比較分析在案件曝光期間和一審判決期間這三組市場反應的差異。在事件期間，僅有康美藥業現任獨立董事李定安先生在其他上市公司兼任獨立董事職務，其他董事會成員均只在一家上市公司任職。因此，本文選取力源信息、佳都科技以及深華發A作為具有獨立董事兼任網絡的傳染公司組。

圖1的Panel A描繪了2019年5月6日至2019年5月31日期間，處理組、對照組和傳染組的股票累計超額收益率（CARs）分布情況。從窗口第1天至第3天，處理組（即康美藥業）的CARs小于零，說明康美藥業舞弊案件的曝光降低了公司的投資價值。同樣地，對照組（即同行業上市公司）的CARs小于零，表明受到康美藥業案件曝光的影響，投資者可能認為在同行業其他上市公司可能存在類似的問題，進而降低了公司價值，但對行業整體的影響較弱；傳染組（即董事會成員兼職的其他上市公司）的CARs也小于零，說明投資者認為在康美藥業任職的獨立董事未能履行職責，這種行為可能傳染到其任職的其他上市公司，在這些公司中可能潛藏風險，從而降低了公司的投資價值。2021年11月11日至2021年11月18日期間，從判決事件日開始，處理組和傳染組的CARs呈現下降的趨勢，表明一審判決對處理組（康美藥業）和傳染組的市場價值產生了負面影響。

（二）公司治理（CGI）的影響

本文考察了康美藥業財務舞弊案件中公司治理的傳染效應。具體而言，本文構建2018年度（事件發生前一年）的公司治理指數（CGI），按照康美藥業的公司治理指數得分，將上市公司劃分為公司治理得分高組（HIGH_CGI）和公司治理得分低組（LOW_CGI）。然后，比較和分析上述分組在事件日的CARs分布情況。

圖1的Panel B描繪了康美藥業案件曝光窗口按照各上市的公司治理指數是否高于康美藥業的公司治理指數得分（CGI得分等于8）進行分組的CARs分布。在曝光窗口，公司治理指數高分組（HIGH_CGI）的CARs均為正，而公司治理指數低分組（LOW_CGI）的CARs均為負，表明公司治理得分低于康美藥業的上市公司受到康美藥業事件曝光的影響，其CARs下降；而公司治理得分高于康美藥業的上市公司，其CARs上升。上述結果說明，康美藥業事件對于公司治理較差的公司，形成了傳染效應，投資者認為這些公司可能也存在舞弊問題；而對公司治理較好的公司而言，形成了競爭效應。

在一審判決窗口，HIGH_CGI組的CARs均為正且逐步上升，而LOW_CGI組的CARs均為負且逐步下降，表明公司治理得分低于康美藥業的上市公司受到康美藥業一審判決影響，形成傳染效應；而公司治理得分高于康美藥業的上市公司，形成競爭效應。進一步，本文對康美藥業同行業（生物制藥業）的上市公司，按照公司治理指數是否高于康美藥業得分進行分組測試，得到一致的結果。

三、特別代表人訴訟制度及其經濟后果

（一）代表人訴訟制度

康美藥業訴訟案件是中國首例特別代表人訴訟制度成功落實的結果。代表人訴訟，又稱為群體訴訟或集團訴訟，具體可劃分為“普通代表人訴訟”和“特別代表人訴訟”二類。普通代表人訴訟為依據中華人民共和國民事訴訟法（1991年）》第53條、第54條，以及《證券法（2019）》第95條提起的訴訟：“當事人一方或者雙方為二人以上，其訴訟標的是共同的，或者訴訟標的是同一種類、人民法院認為可以合并審理并經當事人同意的，為共同訴訟”“當事人一方人數眾多的共同訴訟，可以由當事人推選代表人進行訴訟”，屬于“加入制”集團訴訟。特別代表人訴訟則屬于“退出制”集團訴訟，根據《最高人民法院關于證券糾紛代表人訴訟若干問題》的規定，“投資者保護機構在公告期間受五十名以上權利人的特別授權，可以作為代表人參加訴訟”“不同意加入特別代表人訴訟的權利人可以提交退出聲明，原訴訟繼續進行”。相比普通代表人訴訟，特別代表人訴訟有著不可比擬的優勢。

首先，特別代表人訴訟在消除信息不對稱、降低成本以及打破知識壁壘方面能夠起到改進作用。第一，特別代表人訴訟采用的“默示加入”機制，避免了投資者的信息障礙。第二，特別代表人訴訟制度則能夠單次解決具有共同爭議的大量小額訴訟請求（李文莉和黃江東， 2015； 章武生， 2017），降低起訴時的成本，提高了訴訟效率。第三，特別代表人訴訟案件無需預交案件受理費，且原告敗訴可視情況申請減交或免交訴訟費，為中小股東消除了訴訟障礙。

其次，特別代表人訴訟制度一定程度上緩解了選定代表人時的沖突。特別代表人訴訟規定在受到五十名以上的權利人特別授權后，可以由投資者保護機構擔任訴訟代表人。我國的中證中小投資者服務中心扮演了投資者保護機構的角色，一方面具有專業優勢，另一方面其官方背景甚至可能提升中小投資者的信任程度（湯維建， 2020）。

最后，特別代表人訴訟制度能夠對被告方產生較大的威懾，被告將面臨巨額賠償成本（Coffee， 2006； 章武生， 2017）。在特別代表人訴訟制度下，上市公司面臨的預期賠償很可能將涵蓋現實當事人和潛在當事人，這將遠超普通代表人訴訟制度下的賠償（李激漢， 2017）。

（二）特別代表人訴訟制度的經濟后果

本文計算了在康美藥業一審判決后存在獨立董事辭職的上市公司在辭職公告發布后5個交易日窗口的CARs，涉及41家上市公司。在辭職公告發布后，上市公司的CARs均為負，說明投資者認為獨立董事辭職事件是受到康美藥業一審判決的影響，在投資者看來，獨立董事具有信息優勢，因此他們的辭職預示著這些公司可能存在與康美藥業類似風險，從而降低了公司價值。

四、政策啟示與建議

（一）公司治理生態在資本市場上同時存在傳染效應和競爭效應。市場監管機構應關注到公司治理結構產生的傳染性和競爭性，建立長效機制降低治理中的傳染性，鼓勵市場中的競爭效應有助于甄別公司質量。特別是，監管機構需要強化信息披露制度，讓市場參與者通過低成本獲得董事網絡信息，這樣有助于增強市場的透明度。

（二）企業所有者應重視治理生態的健康發展，建立有效的現代公司治理制度。公司治理的成效不僅取決于治理機制，也取決于一系列具有獨立性的中介環節能否獨立地履行相關職能及擔負相關責任。在建立公司治理結構中，所有者特別是大股東應當考慮董事網絡，避免聘用污點董事而產生傳染效應。

（三）對投資者而言，應注意到與董事網絡相聯系的潛在投資風險和甄別價值。在投資決策時，可以通過董事網絡的聯動效果獲取更豐富的、價值相關的信息，有利于做出準確的預測與合理的判斷。

（四）監管機構和法規制定者應評估責任與權利的匹配問題。特別代表人訴訟制度提升了公司治理生態各環節的責任，但是沒有提供與之匹配的權利。

（五）對于市場中介機構（如分析師、審計師等）而言，在工作中可以借助公司治理中的傳染效應和競爭效應，節約交易成本和甄別成本，在行動中考慮這些效應的影響，提升工作效率。

主要參考文獻：

[1]Coffee，C.J.Jr.，Reforming the Securities Class Action：An Essay on Deterrence and its Implementation，Columbia Law Review，2006，106，1534.

[2]杜興強.公司治理生態與會計信息的可靠性問題研究[J].會計研究，2004（7）：44-49.

[3]李激漢.英美集團訴訟中的特別司法規制及其借鑒意義[J].法商研究，2017，34（02）：161-172.

[4]李文莉，黃江東.美國并購集團訴訟的剖析與借鑒[J].證券市場導報，2015（08）：71-78.

[5]湯維建.中國式證券集團訴訟研究[J].法學雜志，2020，41（12）：100-112.

[6]章武生.我國證券集團訴訟的模式選擇與制度重構[J].中國法學，2017（02）：276-302.

責編：夢超