陳建德

市場仍處于深蹲蓄力中。元旦后，仍在底部盤整的市場，無論是估值水平還是估值所處的歷史分位數，都處于對投資者有利的絕對低估區間。而且，三大指數的分紅率又處于歷史極高水平。但從市場反轉，還需要更多關注宏觀數據的邊際改善。短期看，場內的撬點與資金結構性變化、投資情緒有很大關系。

從數據看，三大指數的市盈率水平目前都很低；市凈率水平更低，基本處于歷史的極低值。

截至2024年1月8日，滬指市盈率為12.25倍，歷史分位數為12.03%；滬深300指數市盈率為10.57倍，歷史分位數為12.63%；中證500指數的市盈率為20.90倍，歷史分位數為9.27%。

市凈率方面，截至1月8日，滬指市凈率為1.19倍，歷史分位數為0.04%；滬深300指數的市凈率為1.17倍，歷史分位數為0.31%；中證500指數的市凈率為1.60倍，歷史分位數為1.91%。

和三大指數的市盈率、市凈率處于歷史極低水平形成鮮明對比的是，三大指數目前的股息率均處于歷史的極高值水平。

截至2024年1月8日，上證指數的股息率為2.92%，歷史分位數為97.08%；滬深300指數的股息率為3.26%，歷史分位數為96.67%；中證500指數的股息率為1.93%，歷史分位數為98.55%。

而當下，多家銀行的1年期定期存款利率只有1.70%左右，5年期定期存款利率在2.30%左右。上證指數和滬深300指數的股息率都已經遠超于5年期定期存款利率，即使是代表成長股的中證500指數的股息率也已超過1年期定期存款利率。

不過，市盈率和市凈率水平需要動態分析，不能完全看歷史分位數。比如，一只股票的市盈率水平和業績增長相關，如果其業績增長下降，估值中樞應該適度下移。指數也是同樣的邏輯。

站在歷史的角度，我國GDP的總量已經很大，相對以前增長速度有所下降是正常的。另一方面，股息率從中長期的股債選擇上具有非常大的指導意義，但還得考慮市場短期的資金情況及市場情緒。其實不論是在底部區域還是在頂部區域，不論是市盈率水平還是市凈率水平，抑或是股息率水平，短期都有可能失效。因為，在底部和頂部區域，市場情緒可能會階段性地過度悲觀或過度樂觀。

2023年以來，目前市場情緒主要是宏觀經濟的邊際變化和美聯儲的降息時間。

回看2023年市場的整體走勢也是和國內GDP的復蘇強度關系度較高。2023年年初經濟復蘇較快，高于市場預期，市場有一波不錯的反彈。但是自2023年2月份后，經濟復蘇低于市場的預期，市場開始有所回調。從7月份開始經濟復蘇邊際變化加快，市場又出現一波反彈。但是到了10月份后，經濟增長邊際速度又有所放緩，市場開始一波回調。由于經濟數據公布一般有一個月左右的滯后性，市場走勢也有一個月左右的滯后。

實際上，2023年預期約5.2%的GDP增長速度并不慢，放到全球看，仍然是很高的水平。但或許因為經歷過疫情三年，投資者對2023年的經濟增長預期較高，從而使得實際經濟增長與預期經濟增長之間產生一定的負的預期差。從目前較多的賣方和買方的報告來看，市場仍然是較為關注經濟復蘇的強度。

所以，投資者可以在現階段重點關注經濟復蘇的高頻月度數據。比如每個月都公布的重要宏觀經濟數據：GDP增長速度；PMI數據特別是制造業PMI、房地產PMI以及出口PMI數據；市場價格數據，如PPI和CPI數據；以及社會融資數據，特別是M1和M2的增長速度、代表企業和居民投資意愿的M1-M2差額，以及代表企業和居民投資意愿的中長期貸款增長速度。

海外，美聯儲2024年的第一次開始降息的時間、降息的幅度，以及次數，是目前市場廣為關注的最重要的外部因素。由于美國的經濟增長數據，特別是通脹數據和就業數據有所波動，導致市場對于降息的時間、幅度、次數等預期也發生變化，這方面的變化會對國內的市場趨勢產生一定的影響。比如，在預期將較快、較大幅度降息時，市場一般來講表現會好一些，而在降息預期減弱時，市場表現會較弱一些。

2024年1月份以來，市場對于美聯儲降息的時間有所推后，年前市場預期首次降息可能在3月。但目前看，市場預期可能要到6月份；年前市場曾普遍預期2024年美聯儲將降息100個BP-150BP，但市場目前預期2024年累計降息75BP的概率較高。

后期，隨著美國經濟數據的公布，市場對于美聯儲降息的預期可能還會有所起伏，其對市場也可能階段性產生一些影響。如若降息時間能夠提早、預期幅度能夠更大一些，估計是有助于國內市場的企穩與上漲。

雖然2023年的市場有所下調，但目前看，或許籌碼交換得還不夠，市場可能還沒有完全出清。一般在市場下跌的最后一段時間，不容易有太多的增量資金流入。在沒有足夠的增量資金流入的情況下，市場無法短時間全面快速上漲。這需要市場中有部分有業績支撐、能夠形成市場共識的板塊和行業帶頭先上漲，從而形成一定的賺錢效應，并通過賺錢效應吸引場外的增量資金入場。待場外增量資金入場后，將帶動市場中其他還未上漲，或上漲較少的板塊一起走高。

在市場下跌尾部，一些板塊的先行上漲，這些先漲的板塊不但需要在技術走勢上跌幅較大、把原來持有的一部分不堅定的投資者洗出局；同時也需要場內的、從其他一些板塊割肉的資金調倉過來加入新的板塊的增量。這個過程就是所謂的底部的籌碼的交換。

從2023年下半年的市場趨勢及交易量來看，雖然大部分個股在緩慢下跌，但在不斷的利好政策刺激下，由于投資者階段性信心的增強，所以很多投資者還沒有從原有持倉標的中減倉、調倉。那么，一來原有的板塊的籌碼洗得還不夠充分，二來也沒有足夠的資金加入新的板塊的拉升。從成交量上來看，2023年下半年，日均成交金額僅約8064億元，很多交易日成交金額甚至在7000億元以上，呈現縮量下跌特點。僅2023年的7月3日、7月31日、8月4日、8月29日、10月30日、11月6日、11月8日、11月21日等少數交易日成交金額超過1萬億元。或許，后期可以重點關注的，要么是市場的短時間的放量下跌，構筑V型反轉的底部；要么是以時間換空間，通過時間略長的縮量調整構筑底部。

由此可見，估值水平是一種模糊的正確，只能是找出一個相對低位區間，無法說某一個估值水平就一定不會再上漲或下跌。比如市盈率12倍很低，但是如果跌到10倍，也要15%的空間，但10倍和12倍的市場沒有本質差異。同樣的，在市場頂部，50倍、60倍市盈率很高，但從50倍上漲到60倍，還有20%的上漲空間。股息率也類似，目前滬深300指數股息率是3.26%，其實2.5%以上的股息率就已經是超過5年期定期存款的水平了。

當下，投資人更多地應該關注場內資金的結構性變化和投資者情緒的變化，特別是預期的變化。市場的極端底部和極端頂部都是由極端的恐慌和極端的樂觀情緒打出來的，并且極端的頂和底都是不可預期的，都是后驗的，只有在頂部、底部產生一段時間后回看，才知道原來某個位置是階段性的頂部或底部。從歷史上看，極端的頂部與極端的底部都和基本面關系不太大，更多的是情緒的波動、資金的推動，以及一些偶發性的事件刺激造成的。

（作者系福建天朗資產總經理。文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）