中國(guó)動(dòng)力市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施動(dòng)因及效果研究

彭瑞澤

（江西理工大學(xué)，江西 贛州 341000）

0 引言

2016 年，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境十分嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)企業(yè)的杠桿率普遍偏高，在國(guó)家供給側(cè)改革“去杠桿”的背景下，我國(guó)正式啟動(dòng)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，再次激發(fā)了市場(chǎng)對(duì)債轉(zhuǎn)股的熱情[1]。本文案例公司——中國(guó)船舶重工集團(tuán)動(dòng)力有限公司（簡(jiǎn)稱“中國(guó)動(dòng)力”）屬于國(guó)防軍工行業(yè)，該行業(yè)具有很強(qiáng)的周期性，受軍隊(duì)需求的影響較大。此外，軍工產(chǎn)品的升級(jí)換代需要持續(xù)的軍費(fèi)投入，行業(yè)內(nèi)多數(shù)企業(yè)難以長(zhǎng)期滿足這部分資金需求，存在舉債經(jīng)營(yíng)現(xiàn)象，2016 年行業(yè)整體的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)57.16%。中國(guó)動(dòng)力作為國(guó)防軍工行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，通過(guò)實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股有效避免了高債務(wù)危機(jī)，具有一定參考價(jià)值，以下是中國(guó)動(dòng)力市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的案例分析。

1 中國(guó)動(dòng)力實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股動(dòng)因及過(guò)程

1.1 中國(guó)動(dòng)力概況

中國(guó)船舶重工集團(tuán)動(dòng)力有限公司成立于2000 年，前身為風(fēng)帆股份有限公司，其主營(yíng)業(yè)務(wù)聚焦于七大動(dòng)力及相關(guān)配套服務(wù)。近年來(lái)，中國(guó)動(dòng)力的資產(chǎn)負(fù)債率維持在35%左右，低于行業(yè)均值，但公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)耗費(fèi)的資金量逐年增加，融資需求迫切，故決定通過(guò)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股緩解融資壓力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1.2 市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股動(dòng)因

1.2.1 解決“軍轉(zhuǎn)民”資金缺口，降低企業(yè)杠桿

2017 年，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于推動(dòng)國(guó)防科技工業(yè)軍民融合深度發(fā)展的意見(jiàn)》，旨在實(shí)現(xiàn)軍民資源共享，建成軍民結(jié)合的生產(chǎn)體系[2]。在此背景下，中國(guó)動(dòng)力作為國(guó)內(nèi)艦船動(dòng)力裝備的龍頭制造商，積極推進(jìn)相關(guān)產(chǎn)品及先進(jìn)技術(shù)向民用領(lǐng)域轉(zhuǎn)化，因此公司在前期投入了大量資金購(gòu)置生產(chǎn)設(shè)備和支持研發(fā)項(xiàng)目。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股前，中國(guó)動(dòng)力主要通過(guò)銀行借款或募集資金的方式暫時(shí)解決這方面的資金缺口問(wèn)題，卻導(dǎo)致公司的資產(chǎn)負(fù)債率從2018 年開(kāi)始迅速攀升。后續(xù)中國(guó)動(dòng)力要全面實(shí)現(xiàn)軍轉(zhuǎn)民的戰(zhàn)略目標(biāo)，依靠這種單一的融資方式將難以滿足公司較高的資金需求，并且公司也會(huì)面臨較大的償債壓力。因此，中國(guó)動(dòng)力亟需實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，在有效解決軍轉(zhuǎn)民過(guò)程中資金短缺問(wèn)題的同時(shí)降低企業(yè)杠桿，為公司轉(zhuǎn)型升級(jí)、進(jìn)入高端軍工裝備市場(chǎng)提供充足的資金保障。

1.2.2 優(yōu)化戰(zhàn)略布局，改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

目前，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”，GDP 增速持續(xù)波動(dòng)下降，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大[3]。與此同時(shí)，受整體船舶市場(chǎng)需求收縮、銷量下滑的影響，中國(guó)動(dòng)力的盈利能力逐漸變?nèi)酢１M管市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股前中國(guó)動(dòng)力的總營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)出增長(zhǎng)趨勢(shì)，但高漲的研發(fā)費(fèi)用和債務(wù)規(guī)模最終引起了公司凈利潤(rùn)走低。這時(shí)，新一輪債轉(zhuǎn)股政策給中國(guó)動(dòng)力帶來(lái)了發(fā)展機(jī)遇，公司可以充分利用資本市場(chǎng)融資工具，將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，從而助力公司改善戰(zhàn)略布局，實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)與健康發(fā)展。

1.2.3 規(guī)范同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力

中國(guó)動(dòng)力在第一次重大資產(chǎn)重組過(guò)程中，收到中國(guó)重工集團(tuán)針對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題發(fā)布的避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾函，并在重組結(jié)束后計(jì)劃完成陜西柴油機(jī)重工有限公司的收購(gòu)。基于此，中國(guó)動(dòng)力實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的動(dòng)因之一也是規(guī)范與中國(guó)重工柴油機(jī)業(yè)務(wù)之間的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)控股子公司業(yè)務(wù)整合，使公司能夠獨(dú)立、高效地開(kāi)展業(yè)務(wù)，不斷提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)動(dòng)力產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

1.3 市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施過(guò)程

根據(jù)中國(guó)動(dòng)力交易報(bào)告書(shū)可知，本次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股可分為3 個(gè)步驟。

（1）特定投資者對(duì)中國(guó)動(dòng)力子公司進(jìn)行增資。6 家投資機(jī)構(gòu)共出資72.5 億元成為子公司中國(guó)船柴、陜柴重工、重齒公司、廣瀚動(dòng)力、長(zhǎng)海電推、武漢船機(jī)、河柴重工的少數(shù)控股股東，同時(shí)對(duì)子公司實(shí)施債轉(zhuǎn)股。

（2）發(fā)行普通股和可轉(zhuǎn)債購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。中國(guó)動(dòng)力向特定投資者非公開(kāi)發(fā)行普通股和可轉(zhuǎn)換公司債券購(gòu)買(mǎi)其持有的7 家子公司的部分少數(shù)股權(quán)，支付對(duì)價(jià)100.63 億元。其中，發(fā)行4.65 億股普通股支付對(duì)價(jià)94.21 億元，發(fā)行6425000 張可轉(zhuǎn)換公司債券支付對(duì)價(jià)6.43 億元。

（3）募集配套資金。中國(guó)動(dòng)力最終確定向35 名發(fā)行對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，發(fā)行總金額為15億元。募集配套資金用于補(bǔ)充子公司流動(dòng)資金和支付對(duì)價(jià)。

2 中國(guó)動(dòng)力市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股效果分析

2.1 市場(chǎng)效應(yīng)分析

本文運(yùn)用事件研究法分析市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)中國(guó)動(dòng)力股票價(jià)格的影響，以此來(lái)衡量企業(yè)股東價(jià)值的變化[4]。本文選取的事件日為2018 年12 月28 日，是中國(guó)動(dòng)力籌劃市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的復(fù)牌首日。事件窗口期設(shè)定為事件日前9d 和后9d，即T=[-9，9]。估計(jì)期設(shè)定為2018 年6 月1 日—2018 年11 月30 日，共124 個(gè)交易日。隨后，本文選擇構(gòu)建市場(chǎng)模型估計(jì)預(yù)期收益率，并通過(guò)Stata 17 進(jìn)行回歸分析，計(jì)算得到的窗口期異常收益率（AR）和累計(jì)異常收益率（CAR）如圖1 所示。

圖1 中國(guó)動(dòng)力窗口期AR 和CAR 走勢(shì)

根據(jù)圖1，事件日前9d AR 一直在-1%左右波動(dòng)，且僅有1d 為正。復(fù)牌當(dāng)天AR 明顯上漲，由負(fù)轉(zhuǎn)正，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)該市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目看好。然而事件日后1d AR 驟降，到T=[2，9]時(shí)恢復(fù)正常。事件日后的9d中，AR 有2d 為正，說(shuō)明市場(chǎng)投資者對(duì)中國(guó)動(dòng)力未來(lái)的股價(jià)持積極態(tài)度。對(duì)于CAR，事件日后的波動(dòng)程度比事件日前更大，且有正值出現(xiàn)，證明了中國(guó)動(dòng)力市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股能夠獲得投資者的認(rèn)可，存在正向的市場(chǎng)效應(yīng)，但并不穩(wěn)定。

2.2 融資效應(yīng)分析

2.2.1 提升償債能力

中國(guó)動(dòng)力償債能力分析如表1 所示，2016—2018年中國(guó)動(dòng)力的償債能力變?nèi)酰鞘袌?chǎng)景氣度不佳及公司資金流動(dòng)性惡化所致。相比于2018 年，2020 年流動(dòng)比率上升了0.76，說(shuō)明公司資產(chǎn)的流動(dòng)性得以改善，償付流動(dòng)負(fù)債的能力增強(qiáng)。2021 年，中國(guó)動(dòng)力船舶訂單量增加以及原材料和人力成本壓力激增導(dǎo)致短期借款增多，流動(dòng)比率有所回落，但幅度不大。2016—2018 年中國(guó)動(dòng)力資產(chǎn)負(fù)債率的增速較快，達(dá)到歷史高位，公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)逐漸加重。開(kāi)展債轉(zhuǎn)股后，資產(chǎn)負(fù)債率從45.92%迅速降低至34.71%，公司的債務(wù)壓力得以緩解，長(zhǎng)期償債能力開(kāi)始恢復(fù)。2020 年，資產(chǎn)負(fù)債率又開(kāi)始上升，原因是公司繼續(xù)借入短期借款并發(fā)行普通股和定向可轉(zhuǎn)債，負(fù)債總額增加。綜合以上分析，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)中國(guó)動(dòng)力的償債能力起到積極作用。

表1 中國(guó)動(dòng)力償債能力分析

2.2.2 獲取現(xiàn)金流能力增強(qiáng)

為更加客觀地判別市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后企業(yè)的現(xiàn)金流是否健康，本文用銷售現(xiàn)金比率和資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量回報(bào)率分析中國(guó)動(dòng)力獲取現(xiàn)金的能力。表2 為中國(guó)動(dòng)力現(xiàn)金流指標(biāo)分析，分析表2 數(shù)據(jù)，債轉(zhuǎn)股前兩年中國(guó)動(dòng)力的收現(xiàn)能力明顯弱化，2018 年銷售現(xiàn)金比率和資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量回報(bào)率都已降至負(fù)值，到2019 年銷售現(xiàn)金比率直接提升至2.41%，資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量回報(bào)率提升約3 個(gè)百分點(diǎn)。2020 年，疫情等不可抗力因素導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)效益欠佳，但隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好，這兩項(xiàng)指標(biāo)又快速提升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)債轉(zhuǎn)股前的水平。得益于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，極大地促進(jìn)了中國(guó)動(dòng)力的資產(chǎn)回收效率，加強(qiáng)了現(xiàn)金創(chuàng)造能力，有助于提升上市公司的資產(chǎn)管理水平。

表2 中國(guó)動(dòng)力現(xiàn)金流指標(biāo)分析

2.3 經(jīng)營(yíng)效應(yīng)分析

2.3.1 盈利能力分析

表3 為中國(guó)動(dòng)力盈利能力分析，根據(jù)表3 可知，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股前總資產(chǎn)報(bào)酬率和銷售毛利率呈下降趨勢(shì)，然而債轉(zhuǎn)股后這種狀況并未好轉(zhuǎn)，降幅甚至更加明顯。出現(xiàn)以上狀況的原因主要是宏觀經(jīng)濟(jì)衰退和新冠疫情的雙重沖擊，中國(guó)動(dòng)力的營(yíng)業(yè)收入水平和利潤(rùn)水平都不及本次債轉(zhuǎn)股前。具體分析如下：①船舶產(chǎn)業(yè)受新冠疫情影響顯著。中國(guó)動(dòng)力2020 年銷售毛利率較上年減少1.46%，究其原因是第一季度湖北地區(qū)子公司停工停產(chǎn)造成營(yíng)業(yè)收入下滑，雖然復(fù)工后公司抓緊推進(jìn)生產(chǎn)進(jìn)度，但全年實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入較上期仍下降了9.02%。②信用減值損失增加。2020 年中國(guó)動(dòng)力的信用減值損失增加近2.97 億元，公司披露，為更好地應(yīng)對(duì)船海業(yè)務(wù)波動(dòng)，強(qiáng)化應(yīng)收款項(xiàng)管理，公司對(duì)應(yīng)收款項(xiàng)預(yù)期信用損失的會(huì)計(jì)估計(jì)進(jìn)行變更，因此凈利潤(rùn)相應(yīng)地減少較多，進(jìn)而削弱了盈利能力。綜合以上分析，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)中國(guó)動(dòng)力盈利能力的提升效果有限。

表3 中國(guó)動(dòng)力盈利能力分析

2.3.2 改善同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況

中國(guó)動(dòng)力披露，公司與中船重工在柴油機(jī)動(dòng)力方面一直存在潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。2018 年，中國(guó)動(dòng)力依據(jù)避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾函，以23 億元完成了中船重工集團(tuán)子公司陜柴重工全部股權(quán)的收購(gòu)，公司獲得陜柴重工的控股權(quán)。此后，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況有所改善，維護(hù)了柴油機(jī)動(dòng)力業(yè)務(wù)的整體性，資源得以有效配置，形成規(guī)模效應(yīng)，增強(qiáng)了公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。中國(guó)動(dòng)力收購(gòu)?fù)瓿珊螅裼蜋C(jī)動(dòng)力業(yè)務(wù)接單臺(tái)數(shù)增長(zhǎng)了42.90%，合同額增長(zhǎng)了1倍左右，這充分說(shuō)明了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)上市公司改善同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況有一定幫助。

3 啟示與建議

3.1 以市場(chǎng)化為導(dǎo)向?qū)嵤﹤D(zhuǎn)股

本輪債轉(zhuǎn)股與上一輪政策性債轉(zhuǎn)股最大的不同在于更加強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化，減少政府的干預(yù)程度[5]。本文案例中，中國(guó)動(dòng)力在轉(zhuǎn)股價(jià)格和交易數(shù)量等方面始終以市場(chǎng)為導(dǎo)向，讓各方參與溝通協(xié)調(diào)，促進(jìn)了交易的公平合理。例如，在股權(quán)定價(jià)上，中國(guó)動(dòng)力的轉(zhuǎn)股價(jià)格是在董事會(huì)與保薦機(jī)構(gòu)充分考慮了國(guó)家政策、市場(chǎng)環(huán)境與公司情況后協(xié)商確定的，充分保證了雙方利益的最大化。

3.2 謹(jǐn)慎選擇市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股

中國(guó)動(dòng)力在轉(zhuǎn)型初期借入大量資金保證研發(fā)投入，企業(yè)債務(wù)加重，資產(chǎn)負(fù)債率連年上漲。公司選擇市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后資金流動(dòng)性增強(qiáng)，償債能力得到有效提升，但中國(guó)動(dòng)力應(yīng)保持謹(jǐn)慎性，從長(zhǎng)期角度考慮如何維持去杠桿的效果，同時(shí)適當(dāng)調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，防范市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 注重企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)能力

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后，中國(guó)動(dòng)力由于經(jīng)營(yíng)管理水平有限，不能及時(shí)地應(yīng)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化和行業(yè)波動(dòng)，其盈利能力表現(xiàn)不佳，市場(chǎng)反應(yīng)也不穩(wěn)定。因此可以看出，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股能夠暫時(shí)性地改善上市公司的財(cái)務(wù)狀況。要實(shí)現(xiàn)良好的長(zhǎng)期效益，一方面，中國(guó)動(dòng)力需要進(jìn)一步推動(dòng)各板塊的業(yè)務(wù)整合，提高經(jīng)營(yíng)管理效率；另一方面，調(diào)整公司治理結(jié)構(gòu)，完善管理制度，提高執(zhí)行力，以推進(jìn)公司的長(zhǎng)期高效運(yùn)行。

4 結(jié)語(yǔ)

中國(guó)動(dòng)力通過(guò)實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股改善了短期現(xiàn)金流，在一定程度上實(shí)現(xiàn)了“降杠桿”，得到了市場(chǎng)的正向反饋，對(duì)推動(dòng)公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)有促進(jìn)作用。但是由于公司容易受市場(chǎng)需求變化及宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的影響，從長(zhǎng)期上看該方案對(duì)中國(guó)動(dòng)力的影響效果有限，因此公司應(yīng)注重經(jīng)營(yíng)管理水平的提升，最大地發(fā)揮市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的作用。