中高端制造的進口替代與出海機會在2024年結構性行情中亮點可期

陳建德

展望2024年，A股市場值得更多期待，或許會有不小的驚喜。市場的結構性牛市或許正在走來，特別是國內兼具技術優勢、以及制造成本優勢的中高端制造行業、華為手機和華為汽車產業鏈相關領域值得重點關注。

目前看，關于國內經濟復蘇的強度方面和美聯儲的超預期加息導致的中外利差倒掛，最壞時間或許已經過去。

在國內經濟復蘇方面，2023年12月份的中央政治局會議和中央經濟工作會議定調2024年的經濟發展方向：“穩中求進、以進促穩、先立后破”，預期2024年的經濟將比2023年更好。根據國家統計局公布的數據顯示，2023年1—11月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額69822.8億元，同比下降4.4%，降幅比2023年1—10月份收窄3.4個百分點。央行貨幣政策委員會2023年第四季度（總第103次）例會于12月27日在北京召開，會議認為，要加大已出臺貨幣政策實施力度。12月21日以來，工農中建等四大行，及主要的股份制銀行已紛紛下調國內的定期存款利率。各銀行普遍將三個月、六個月、一年期、兩年期、三年期、五年期定期存款利率下調10BP、10BP、10BP、20BP、25BP、25BP。存款利率的下降，也即國內的無風險收益率的下降，就可提升股票權益市場的合理估值水平。

而且美聯儲一旦開始降息，還將為我國的貨幣政策的降息打開空間，人民幣貶值壓力將下降，這將有利于我國的基準貸款利率下降，從而更好地促進經濟的增長。

目前兩市的估值水平也處于歷史性的低位，截至2023年12月28日，滬深300指數的市盈率（TTM）僅為10.75倍，歷史分位數處于近10年來的12.00%分位。滬深300的市凈率（MRQ）為1.18倍，歷史分位數處于近10年來的0.86%分位。不單估值水平很低，并且分紅率很高。最新的滬深300指數的綜合股息率達3.52%，遠超目前的五年期定期存款利率。

不單代表價值股的滬深300指數的估值水平處于歷史性的低位，代表成長股的中證500指數的估值水平亦處于歷史性的低位。截至2023年12月28日，中證500指數的市盈率（TTM）僅為21.38倍，歷史分位數處于近10年來的14.63%分位。中證500的市凈率（MRQ）為1.64倍，歷史分位數處于近10年來的4.97%分位。股息率方面，最新的中證500指數的綜合股息率為1.91%，和目前的三年期定期存款利率1.95%及五年期的定期存款利率2.0%相當。

目前的股價、股息率已極具性價比。從股債收益差的角度來看，屬于長期戰略性配置權益性資產的好時機。

2024年的A股市場將大概率好于2023年，有望迎來一波較為可觀的行情。但是，站在當下，我們仍然需要保持理性，不可過于樂觀。因為一來經濟的復蘇需要一個過程，不太可能短時間內就飛速增長。另外，從國內的各個行業來看，很多行業的整體供給比較充裕，部分行業還存在比較明顯的供大于求情況。各個不同行業的利潤情況也各不一樣。所以從盈利端看，也難以出現各個行業普遍盈利情況較好的理想狀態，那么就不太容易出現全面普漲的牛市。二來，美聯儲在2024年雖然會開啟降息周期，但是美聯儲估計是漸近式的降息。目前市場預期2024年美聯儲降息3次左右，降息幅度在125BP左右。假使降125BP，到2024年底，美聯儲的基準利率可能仍然在4.0%-4.25%之間，仍然處于相對較高的位置，也還將和國內的利率有些許的倒掛。

根據產業的附加值、科技含量高低分析看，總體上將各個產業分為以芯片等為代表的高端科技行業；以專精特新為代表的中高端制造行業；以及以勞動力密集型為代表的服裝、紡織等中低端行業。

從國內經濟角度和國外兩個角度看，技術已經較為成熟的中低端行業，已經能夠較好地滿足內需的這些行業，由于國內的超強的制造能力與產業化能力，或許這些行業國內的同行已大面積跟進，行業競爭可能已經較為激烈，市場競爭也已較為充分，毛利率與銷售增長空間可能已不會特別高，行業的超額收益率可能也不會特別高。從國際上來講，東南亞等國家在部分中低端的制造業方面，有的已經開始相較于我國有一定的較低的成本比較優勢。

如果是以芯片為代表的高端科技行業，特別是卡脖子的行業，如果技術能夠取得突破性的進展，那將有很大的爆發空間。但是由于是卡脖子行業，在技術未取得突破性進展前，仍然存在較大的不確定性。

中高端制造行業，或許是一個較好的方向。一來中高端制造行業，我們相對于歐美國家來講，已經取得技術性的突破，并且具有較低的制造成本、勞動力成本等比較優勢。而相對于東南亞、亞非拉國家而言，我們又比這些國家具有更強的技術比較優勢。并且，這些已取得技術性突破的中高端制造行業，一般來講毛利率還可以維持在比較高的水平。并且可以有進口替代和出海的機會。這些行業在銷售量上不單具有國內廣闊的進口替代的市場空間，在海外來講還可以相對于歐美等發達國家具有較大的成本優勢，可以和這些國家的企業去競爭海外的市場，這也將打開產品銷售增長的空間。

數據來源：Wind，中信建投證券

根據中信建投證券的研究，對制造業企業的出口市場份額與競爭力，分為尚依賴進口的行業、正在國產替代的行業、正在出海的行業、以及已經出海的行業。結合前述的技術比較優勢分析，尚依賴進口的行業屬于以芯片為代表的高科技行業，屬于相對我們的技術競爭力還沒那么強的行業。而已經完成出海的行業，總體上屬于技術水平要求沒那么高的中低端制造行業。屬于可以重點關注的正在國產替代的行業以及正在出海的行業，也即普遍認為的中高端制造行業。

如果要更精細些分析，可以對上述的正在國產替代的行業以及正在出海的行業進行供需格局分析。如果某一個行業，其在國內總體上仍然是供小于求的，則更佳，說明在國內還沒有那么卷，估計毛利率還是可以保障的。另外，如果有一些行業供需格局已經惡化，甚至出現嚴重的供大于求，那么，即使是處于正在出海的路上，也不一定就可以盲目配置，因為供給嚴重大于需求后，可能導致毛利率大幅度下降，甚至于說有的行業還處于產能出清中。

除了上述出口競爭力產業外，2023年下半年，資本市場對于華為手機的Mate60以及華為牽頭將要成立汽車獨立新公司也給予非常多的關注。手機和汽車是兩項非常重要的消費品，市場空間巨大，產值巨大。華為引領的手機和汽車兩個大產業鏈亦可以非常重點的關注。這也是屬于進口替代以及出海的邏輯。如果華為手機的Mate60能夠大規模高質量地量化，想必將極大地帶動國內手機的相關產業鏈的發展，為產業鏈上的公司帶來歷史性的突破性的發展機遇。在汽車方面，華為汽車如果牽頭整合各家國內的優秀車企組成的新的公司，如若能在包括智能駕駛、鴻蒙座艙等方面取得實質性的進展，那將極大地增強我國與歐美車企的競爭力，為我國的汽車產業鏈，特別是智能化、電動化汽車行業做出突出貢獻，打開我國汽車行業發展的巨大空間。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）