從豬周期拐點等四項催化劑看肉制品企業的價格和價值

王憲策

2023年以來，豬價低位震蕩，市場預計2024H2或開啟新一輪豬價上行周期，供給下滑的周期預計開始，產能去化有望完成。在這個產業鏈內，估值較低的企業，有望在豬周期催化下，迎來上行機會。

屠宰/養豬部分有典型的周期屬性，尤其是上游養豬領域，周期屬性非常明顯。附圖是愛荷華州立大學一直以來跟蹤統計的養豬回報/利潤圖，對這一次豬周期的描畫一目了然。

數據來源：愛荷華州立大學

在經歷了2023年的海外豬周期下行之后，筆者認為，我們必然迎來上行周期。從虧損的幅度和持續的時間來看，截至2023年11月份，這一輪下行周期已經比2002年以來的大部分下行周期都更為嚴重。接近年底展望2024年，養殖戶的養豬意愿也是下降的。

萬洲國際的主要業務包括兩部分：A股上市的雙匯發展（持股70%）和美國的食品公司Smithfield（持股100%）。整個行業都在關停產能，包括Smithfield，行業的生豬養殖的意愿降低到了一個“冰點”。

生豬企業2023年一直受到周期壓力，美國市場豬價下行，同時飼料等原材料價格處在相對高位，養豬業務大幅虧損。以萬洲的美國業務——Smithfield為例，財報顯示，2023年前9個月，萬洲運營利潤約10億美元，yoy下降36%；分市場看，中國市場的運營利潤為7.9億美元，yoy增加1.7%；美國市場的運營利潤為1.2億美元，yoy下降84%。

不過，就如愛荷華州立大學的圖表所顯示的，下行往上行的路徑已經在發生了。當供給出清、豬價回暖的時候，2023年業績的大幅下滑也會迎來相應的大幅反彈，筆者認為，其中存在拐點機會。

在生豬價格不確定的情況下，如何給予公司一個確定性的估值呢？

筆者認為，生豬價格和油價有相似的地方，雖然價格是隨周期大幅波動的，但相關公司仍具有投資價值。在投資中，重要的是“模糊的確定性”，巴菲特大概率無法拆分清楚比亞迪某一年的詳細車型和月均銷量預期，也大概率沒有把同一定位的競對車型做參數對比，但他在比亞迪上賺的錢，比大部分人都要多（當然他有架構優勢等等，這是以后的話題了）。

對于萬洲的業務模式，筆者認為，屠宰/養殖的一部分必然是供給自己的肉制品業務，所以會造成公司內部往來交易；美國的豬價和國內豬價歷來的價差確實也給公司提供了套利機會，公司可以通過進口美國便宜豬肉然后制成成品在國內售賣，賺取價差。

當然，公司也完全可以基于這個特殊的架構搞一些灰色的財務按摩，甚至當年父子糾纏的鬧劇中，兒子曝光的內容也包含與此相關的事情。

但關于這一點，筆者認為，這個情況是否真實發生了，我們從外部無從得知。此外，一個眾所周知的現狀是，國內公司的治理水平整體上比美國等成熟市場較差。

大部分控股股東或可以實際影響公司行為的股東并沒有把小股東的利益放在眼里。如果要嚴謹地按照巴菲特職業中后期追求公司質量的標準看，茅臺也投不了，因為茅臺賬上的現金是典型的低效資本分配方式vs賬上的錢都是股東的，而股東是公司的擁有者，理應有決定如何分配資金的權力。不僅在傳統意義上茅臺投不了，大部分的企業都不符合要求。因此我們看到國內的股票賺錢，大部分是來自于增長驅動。而大部分沒什么增長的公司，也從不會想著通過分紅或回購來回饋股東的，而是想著下一步如何做新的投資、開辟新的領域，或者如何通過灰色的手段把公司的錢轉到自己的腰包里。

萬洲國際在這一點上做得不是特別差就行，參考萬洲國際歷史上的分紅記錄、消費者可以觸及的雙匯品牌和在美國能觸及的Smithfield的肉制品品牌，結合我們在產業鏈的調研反饋，我們認為，萬洲國際的業務在產生真實的現金流，至于管理層會不會偶爾在犧牲小股東利益的基礎上達到一些自己的私利，這個很難說，但在有好的價格的時候我們愿意去接受。

所以核心因素是價格vs價值，什么樣的估值我們愿意接受這些潛在的瑕疵？或對應的價格企業有什么樣的價值/質地？只要市場先生的“精神病”沒治好，總會出現相應的機會，至于這些機會是發生在商業模式優異的茅臺上，還是發生在如此不性感的豬肉制品上，得看價格。

很多市場參與者反饋萬洲國際業務不透明是因為要精準預測下一個季度的數據很難，筆者同意，相比互聯網公司或消費公司而言，萬洲的業務數據無法準確預測。

但好在，我們的投資模式不需要精準預測下一個季度的數據，我們只需要知道并理解肉制品這門生意有相對穩定的現金流，尤其業務格局在海外很穩定，短中期大概率不會有ChatGPT來“改革”肉制品行業，那么就是一個相對穩定的機會。在今天的環境里，不變是金。

而且，市場因為一些不會再重復的因素或因為周期趨勢，給了我們一個風險回報比還不錯的價格，對我們來說就足夠了?；蛟S也正是因為要求精準預測數據而不參與的投資者給了萬洲國際如此低的關注度，才有這個機會。

每一家生豬養殖企業的情況不同，萬洲目前的策略是，長期削弱生豬養殖業務，階段性的產能下降屬于長期計劃的一部分。隨著周期回暖，公司仍然可以享受到養豬虧損收窄的積極影響，但長期來說，隨著養豬業務的削減，公司的周期屬性或會相對減弱。

除了周期反轉，雙匯和Smithfield本身也是不錯的現金流生意。肉制品品牌有一定的消費者心智、美國的屠宰/肉制品競爭格局非常穩固，而且短中期食物的必選屬性還是大于很多其他品類的。

對于這樣一家公司和行業邏輯，市場提供的價格是具有吸引力的，以下提供幾個客觀數據給讀者做參考：

首先，萬洲國際當前估值在公司上市以來的歷史底部位置，包括23E/24E；8x/6xPE；10%+FCFyield、中單位數股息率；

第二，雙匯發展目前800億+的RMB市值，萬洲國際占70%（當然港股肯定有holdcodiscount）；

第三，作為Smithfield最可比的上市可比公司——美國的TysonFoods，歷史中位數交易在10-12xfwdPE之間vs萬洲國際的當前5-10x；Tyson目前的fwd估值無法參考，因為下行周期導致Tyson2023年的利潤幾乎全被吞掉了；

第四，Smithfield的運營利潤體量大約是Tyson的1/4（但也只是參考，因為Tyson有很多牛肉業務，而Smithfield是純豬業務）。Tyson目前市值約為1400億港幣；最后，萬洲國際當前市值600億-650億港元。

綜合以上數據，筆者認為，公司從現在的估值往歷史高位的10-15倍PE持續重估的路徑還是可以預見的。

同時，沒有催化的價值就可能是價值陷阱。筆者看到的催化劑包括：

首先是周期反轉提供的機會。周期的發生不以人的主觀意志而轉移，是客觀的供需變化規律所致。歷史不一定完全按劇本重演，但押韻的概率還是非常大的。因此，最直接的就是養豬的持續虧損導致供給收縮帶來業績的恢復，截至2023年12月，這樣的狀態已經在發生了?？紤]到萬洲的體量和現金流，萬洲很難被出清，而會在上行周期里存續。

其次，可能有一個潛在驚喜：華爾街日報10月份報道萬洲國際在考慮分拆Smithfield至美國上市，可能在2024年。

另外，管理層前幾年曾大幅做過回購，不排除公司持續還債后拿富余現金重新回購的可能；疊加股息率，這些動作本身也是一種催化。

最后，公司有約一半的債務以美元計價的，所以美元利率周期的變化，雖然不是最重要的因素，但算得上是錦上添花。

不可否認的一個事實是，周期股長期沒有成長性，沒有任何“性感”的故事，平淡甚至無聊。筆者同意這個觀點，但任何投資機會都是出現在價值遠遠大于價格且有實現價值釋放的路徑的時候。只是具體哪個季度或哪個月真正的開啟上行周期，我們都無法知道，但相對確定的是，進入2024年我們會越來越接近這個變化。

同時，這也是為什么當前的10%+FCFyield和中單位數的股息率如此重要，如果需要等待，在底部估值拿股息率，且還債結束后不排除潛在的回購發生，這些都是等待的獎勵。

最后，如果這是一個純賭周期反轉的機會，是不是有點太簡單了？市場很聰明同時很情緒化，為什么是我們掙錢？筆者認為，周期反轉只是這個機會的一部分和可能提供潛在催化，更多的是在一個不錯的位置買到這家公司的底層業務和現金流。

在中國香港上市，但擁有海外業務的公司其實在這兩年中，處于一個不錯的價格位置。資金從港股流出，很大一部分原因是對于宏觀環境有擔憂。但正因如此，一些海外基本面沒有很差的公司，被錯殺了估值，提供了獨特的投資機會。離開香港是看空中國的基本面，所以因為這一點而被殺了估值的海外基本面（尤其在其實海外基本面沒那么差的情況下）反而提供了這種獨特的機會。

（本文作者系上海卜筑私募基金管理有限公司卜筑矮欄基金的基金經理。筆者倉位中持有萬洲國際，僅以此做舉例來說明豬周期的情況、估值和催化劑，讀者應注意投資風險。