央行：穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效

貨幣政策基調延續中央經濟工作會議的提法從“精準有力”到“精準有效”，但不同的是未提“靈活適度”，這并非政策轉向，2024年仍然是穩健的適度。“適度”是從全年角度考量，并非時時刻刻的刻板匹配，但本次未提“靈活適度”，釋放出短期央行更關注流動性的充裕，是協同政府債券的集中發行、呵護跨年流動性和支持年初信貸投放的需要。中長期來看，在“不一樣的逆周期和跨周期調節”政策框架下，貨幣政策仍然是中性偏松。2023年12月國有大行相繼宣布下調存款利率，這是2023年第三輪存款利率下調，本輪下調幅度較大，短期存款利率（1年以內）也出現下調，利率曲線全面下移。根據過往經驗，國有大行調降之后，中小銀行會陸續跟進。2023年8月的降息只調降1年期LPR，5年期不變。存款利率錨定10年期國債收益率和1年期LPR，只調降1年期LPR有助于引導存款利率先行調降，呵護凈息差。8月之后的兩輪存款降息有利于維護商業銀行合理利潤，為LPR的進一步調降創造條件，現階段降息的空間再次打開，2024年1月份很可能再次調降MLF10BP，同時LPR非對稱降息，推動實體融資成本繼續下行。當前MLF余額為7.1萬億處于歷史高位，疊加年初商業銀行通常信貸投放季節性上升，超儲率下降，以及政府債券的密集發行。一季度央行可能再次降準呵護狹義流動性合理充裕，節約商業銀行成本。

央行四季度例會整體延續中央經濟工作會議基調，對比二、三季度來看，央行對貨幣結構性調整的重視更高。考慮到近期存款利率調節與匯率回升打開了寬松空間，我們認為央行或將2024年降息降準的使用時點部分前置到一季度。信貸首提“均衡投放”。相對三季度，本次例會表述刪去了“節奏平穩”，新增“均衡投放”。一是反映投放階段切換，年末的重點是在2023年靠前發力“透支”的背景下保持總量適度與單月平穩，觀察10月、11月信貸投放節奏并未出現2023年年中的“大小月”振幅過大特征，12月新增信貸料將延續平穩趨勢；二是意在為2024年定調，2024年一季度的信貸“開門紅”或有所減弱，調節部分額度至年中投放。罕見提及“乘數效應”。央行四季度例會在投資方面少見地新增“提高乘數效應”表述，但這并非政府層面的首次提及。因此站在央行角度，我們理解“乘數效應”意在金融資源的精準有效，地產及傳統工業長期占有更多貸款資金，但拉動經濟的效能逐漸下降，“乘數效應”下滑，資金需要新投向以扭轉趨勢。而2023年中央經濟工作會議已經部署了提高“乘數效應”的領域，一是“發展新質生產力”；二是“激發有潛能的消費”。

連續兩年企業利潤負增長應是萬得全A指數收益率連續兩年偏低的主要原因。但從當前邊際變化來看，一些積極信號正在發生，雖然庫存回擺尚未確認結束，但實際庫存已不再下行，且年內利潤壓力最大的時段已經過去，11月利潤單月增速、兩年復合增速均不同程度超預期。繼續往后看，隨著出口的逐步好轉、增發國債年后的投入使用、“三大工程”的啟動，企業盈利增速中樞有望進一步修復。

——摘自廣發證券宏觀經濟研究報告