二十冶資產證券化產品發行情況及信用風險分析

摘 要：分析二十冶業務發展情況和財務狀況，指出其自身信用風險特征及發行資產證券化產品的必要性；進一步分析二十冶資產證券化產品發行情況及信用風險特征，說明其基礎資產及現金流概況、參與機構情況以及其增信措施，為相關行業企業發行資產證券化產品提供參照樣本。

關鍵詞：二十冶；資產證券化；信用風險

ANALYSIS OF CHINA 20TH METALLURGICAL GROUP CO.， LTD. ASSET-BACKED SECURITIES PRODUCT ISSUANCE AND CREDIT RISK

Zheng Yuefei Jin Yuelin

（Guangzhou Philomax Credit Evaluation Co.， Ltd. Guangzhou 510000，China）

Abstract：Analyze the business development and financial status of the 20th Metallurgical Corporation， and point out its own credit risk characteristics and the necessity of issuing asset-backed securities products; This paper further analyzes the issuance and credit risk characteristics of the asset-backed securities products of the 20th Metallurgical Corporation， and explains the overview of its underlying assets and cash flows， the situation of participating institutions and its credit enhancement， so as to provide a reference sample for enterprises in related industries to issue asset-backed securities products.

Key words： 20th metallurgical; asset-backed securities; credit risk

0 前 言

我國資產證券化起源于2005年，2014年改為備案制后，發行速度逐步加快、業務主體逐漸擴展，發行規模實現快速增長。截至2023年末，資產證券化產品總存量為3.23萬億元，資產證券化已成為企業重要的融資手段。資產證券化有助于企業盤活存量資產，降低融資成本，從而提升競爭力和市場化程度，本文以中國二十冶集團有限公司（以下簡稱“二十冶”或“公司”）為例，簡要分析其發行的資產證券化產品，希望能為相似企業發行資產證券化產品提供參照樣本。

1 二十冶概況

二十冶起源于1948年，隸屬于中國中冶，是集投融資、規劃設計、工程建設及運營服務為一體的大型工程總承包企業集團。截至2023年末，二十冶注冊資本20.50億元，實收資本為19.34億元，控股股東為中國冶金科工股份有限公司，持股比例69.00%，實際控制人為國務院國資委，其股權結構如圖1所示。

近年來二十冶主營業務收入情況如表1所示。二十冶主營業務為工程承包業務，還涉及少量地房地產開發及加工制造業務。近年來工程承包業務收入占總收入的比重均超過99%，業務構成較為簡單，工程承包業務主要涉及冶金領域、市政交通領域及房地產領域；二十冶作為一家大型建筑企業集團，具有“三特四甲”資質[1]，即擁有三個高等級的總承包資質，同時還在四個專業施工領域具備頂級資質，在市場開發、業務合作、施工管理等方面具有明顯優勢。

2 二十冶財務分析及信用風險特征

2.1 二十冶收入規模很大，經營競爭實力、研發實力及成本控制能力很強

2018年以來二十冶主要財務指標如表2所示。近年來二十冶的工程承包業務收入持續增長，但毛利率受人工成本、材料成本等持續上漲的影響，表現為持續下降。總資產報酬率、凈資產收益率等盈利指標在行業內表現一般。近年來研發費用持續上升，管理費用及財務費用基本保持穩定，期間費用率較低。近年來存貨周轉速度及應收賬款周轉速度有所波動，但仍處于行業內較高水平。整體來看，二十冶經營競爭實力、研發實力及成本控制能力很強。

2.2 財務杠桿率偏高，符合建筑行業特征，資本結構有待優化

二十冶資產主要為流動資產，以應收賬款、其他應收款、合同資產為主。其中應收賬款前五大債務人欠款金額占比18.21%，集中度一般；其他應收款主要為資金拆借款、押金及保證金等，賬齡多數為3年以上，流動性較弱；合同資產隨著項目的陸續完工而持續增加；負債主要為流動負債，以應付賬款、合同負債及其他應付款為主。截至2023年6月末，二十冶調整后資產負債率達83.13%，財務杠桿水平偏高但符合建筑行業特征，資本結構有待優化。

2.3 二十冶債務規模相對較小，債務保障能力很強

近年來二十冶債務規模波動上升。截至2023年6月末，二十冶全部債務為44.60億元，債務規模相對較小，主要為銀行借款；近年來二十冶收入規模大幅上漲帶動經營性凈現金流大幅增加，貨幣資金及現金流對債務的保障能力大幅增強；長期來看，公司業務狀況良好，全部債務/EBITDA等償債指標表現很好。整體來看，二十冶債務保障能力很強。

3 二十冶代表性資產證券化產品信用風險特征

如表3所示，2018-2023年二十冶共發行4個資產證券化產品，發行規模共84.55億元，發行方式均為私募，類別均為證監會主管ABS，票面利率波動下降。截至2023年末，二十冶存續期資產證券化產品有2個，未償還金額共49.95億元。

選取二十冶最新發行的資產證券化產品進行分析。2023年10月24日，二十冶發行2023年應收賬款資產支持專項計劃，發行規模25億元。基礎資產池概況如表4所示。

3.1 主要參與機構分析

本交易中二十冶承擔原始權益人和資產服務機構角色，同時作為差額支付承諾人及流動性支持承諾人，對本產品基礎資產信用質量的優劣，未來現金流的穩定性，樣本數據的可靠性以及部分條件假設的合理性均有重大影響。通過前文分析二十冶自身信用水平情況，認為二十冶在本產品交易安排中的各個角色具備勝任能力。

國金證券資產管理有限公司是上市公司國金證券股份有限公司于2022年9月新設立的全資子公司，承接項目數量較少，持續經營能力和資產管理能力仍有待觀察。得益于股東的強勁實力，認為其具備勝任計劃管理人的能力。除資金保管人未找到公開資料外，其他參與機構均具備專業勝任能力。

3.2 基礎資產分析

初始基礎資產主要為應收工程類賬款，其中涉及一筆關聯交易，為第五大債務人珠海橫琴總部大廈發展有限公司所欠工程款，余額占比7.36%；如圖2所示，原始債務人所在地區分布較為分散，所在行業主要分布在租賃和商務服務業、制造業，余額占比分別為34.75%、34.87%，集中度偏高；基礎資產影子評級主要集中在BBBs～A+s，等級偏低，余額占比約66.93%；應收賬款剩余期限主要分布在360天～450天，余額占比97.66%，集中償付壓力較大；應收賬款余額分布較為均勻，多數分布在0～1.5億元之間，單筆最高金額為3.47億元。整體來看，初始基礎資產信用質量一般。

3.3 現金流分析

經測算，基礎資產預期損失金額約3 809.82萬元，預期到期日的基礎資產現金流入扣除相關費用及預期損失后，可完全覆蓋優先級應付本息；2.5倍壓力測試情形下，基礎資產預期損失金額約

9 524.56萬元，預期到期日的基礎資產現金流入扣除相關費用及預期損失后，仍可完全覆蓋優先級應付本息。綜合來看，基礎資產現金流情況良好。

3.4 信用風險特征

綜合來看，本項目資產支持專項計劃基礎資產質量一般，但預期現金流情況良好，且本項目采用優先級/次級結構分層設計，具有一定的內部增信作用；二十冶作為差額支付承諾人不可撤銷及無條件地承諾對信托專戶資金不足以支付優先級資產支持票據本息及相關稅費地差額部分承擔補足義務，為優先級資產支持專項計劃地按時足額兌付提供很強的信用支持。

4 結 語

綜上所述，雖然基礎資產信用質量一般，但可借助優先/次級安排、差額支付等信用增級方式降低資產證券化產品的信用風險，保證產品順利兌付。二十冶資產證券化產品的成功發行將應收賬款快速變現，實現了內部資產盤活，增加了融資渠道，進一步提升了企業競爭力，為相關企業增加融資渠道及資產證券化產品的發行提供了參照樣本。

參考文獻

[1] 普策結構化產品信用評級體系總論（2024）（版本號：PJTXZL-JGH-202401）.http：//www.philomax.cn/wp-content/uploads/2024/01.

[2] 24中冶MTN002：中國冶金科工股份有限公司2024年度第二期中期票據募集說明書.