股市異常波動、控股股東股權質押與股價崩盤風險

摘 要：控股股東進行股權質押在市場上廣泛存在，其是否會加劇抑或降低股價崩盤風險是一個值得探究的話題。與現有文獻關注公司層面特征不同，本文將控股股東股權質押對股價崩盤風險的影響置于股市異常波動情景中進行考察。實證研究顯示，股市處于異常波動時，控股股東股權質押行為加劇了股價崩盤風險。進一步研究發現，低媒體關注和高盈余管理行為會強化控股股東股權質押和股價崩盤風險的正相關關系。研究結果表明，控股股東股權質押在股市異常波動環境中，會成為一顆潛在“地雷”，而盈余管理投機活動則是一種“踩雷”行為，加劇股價崩盤風險，損害公司價值。

關鍵詞：股市異常波動；控股股東股權質押；股價崩盤風險；盈余管理

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：2095－414X（2023）06－0067－12

0" 引言

2013年，滬深交易所和中國證券登記結算有限責任公司發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》，開啟了場內股票質押回購業務閥門。越來越多的上市公司股東熱衷于股票質押，“無股不押”一度成為中國資本市場一道特殊“風景線”。但是，在內外部多重風險疊加下，中國股市出現異常波動，控股股東股權質押行為給微觀企業和宏觀金融穩定帶來了負面的影響，引發市場各方高度關注。中國人民銀行金融穩定分析小組（2020）指出化解股權質押風險隱患已成為金融監管部門進行精準處置重點金融領域風險之一。

然而，遺憾的是，學術界對于股權質押風險相關研究多局限于公司自身微觀層面因素與規避控制權轉移關系的探討，如進行向上操縱業績的盈余管理行為（Dejong等，2018；謝德仁和廖珂，2018；杜勇等，2018；徐龍炳等，2021）[1-4]、避稅（王雄元等，2018）[5]、降低風險承擔水平（Dou等，2017；何威風等，2018）[6-7]、選擇性信息披露（黎來芳和陳占燎，2018；王秀麗等，2020；田高良等，2021）[8-10]、抑制創新投入（文雯等，2018）[11]、加強策略性捐贈（胡珺等，2020；李蒙等，2021）[12-13]、利用資本運作手段，通過資產收購和資產剝離增加停牌時間等手段、操縱股價（陸蓉和蘭袁，2021）[14]等，來降低公司控制權轉移風險。

上述這些行為是抑制還是加劇了股價崩盤風險，現有文獻并未取得一致結論。一部分文獻認為，控股股東股權質押降低了股價崩盤風險（謝德仁等，2016）[15]；與之相反，一部分文獻發現，控股股東股權質押增大了股價崩盤風險（夏常源和賈凡勝，2019；沈冰和陳錫娟，2019）[16-17]。上述研究結論相悖的一個可能原因是其忽視了股權質押的資本市場運行環境。在股市運行平穩狀態中，投資者樂觀情緒占據主導地位，追捧股權質押公司諸如“高送轉”等機會主義行為，拉升股價（李心丹等，2014）[18]，降低股價崩盤風險。而當市場處于波譎云詭動蕩中時，市場容易蔓延焦慮恐慌情緒，從而影響投資者的風險感知（Slovic，1987）[19]，控股股東股權質押引發的機會主義行為被投資者視為潛在風險。因此，需要置身于一定的資本市場運行情景下，才能厘清控股股東股權質押與股價崩盤風險之間的關系。

基于上述考慮，本文以2012-2019年我國A股上市公司控股股東股權質押數據為樣本，考察股市異常波動、控股股東股權質押與股價崩盤風險三者關系。研究結果表明：股市處于異常波動時，控股股東股權質押行為加劇了公司股價崩盤風險。進一步研究發現，媒體關注度低和盈余管理水平高兩種場景下，在股市異常波動時，控股股東股權質押行為加劇公司股價崩盤風險效應更明顯。上述研究說明，資本市場處于不穩定狀態下，控股股東股權質押行為并不一定加大股價崩盤風險，而投機行為才是引致股價崩盤風險的“罪魁禍首”。

本文的邊際貢獻可能體現在以下三點：①現有文獻圍繞公司微觀層面特征考察了控股股東股權質押對股價崩盤風險的影響。本文跳出公司微觀層面，基于資本市場波動宏觀視角，分析了控股股東股權質押與股價崩盤風險關系，豐富了現有關于公司股價崩盤風險影響因素研究。②現有宏微觀互動相關研究，主要考察宏觀經濟政策對企業微觀層面行為影響。本文宏觀層面視角聚焦于資本市場波動，為理解資本市場影響實體經濟發展提供了經驗證據，拓寬了宏微觀互動研究范疇。③現有股價崩盤風險的學術研究遵循的基本邏輯為管理層隱匿負面消息，當負面消息集中爆發時，就會引起股價崩盤。本文研究發現，合規的盈余管理活動同樣會加大股價崩盤風險，以此拓展了股價崩盤風險產生

的邏輯框架。

本文余下部分的結構如下：第一部分是制度背景、理論分析與研究假說；第二部分是研究設計，包括模型構建與關鍵變量定義和數據來源；第三部分是實證檢驗結果，分析在股市異常波動下，控股股東股權質押公司股價崩盤風險的影響；第四部分為穩健性檢驗；第五部分為研究結論與建議。

1" 制度背景、理論分析與研究假說

1.1" 制度背景

股票質押回購是指滿足條件的資金融入方以所持有的公司股票或其他證券質押，向符合條件的資金融出方融入資金，并約定在未來返還資金、解除質押的交易。相比場外股票質押式回購，其在資金來源、標的證券范圍、交易期限等方面更加靈活，并且在違約處置、時效性等方面具有交易優勢（高偉生和許培源，2014）[20]，滬深交易所推出股票質押式回購業務以來，上市公司股東出于不同動機（自身或上市公司資金短缺抑或套現等），青睞將所持股票進行質押融資。

圖1為我國A股上市公司控股股東在2007- 2021年間開展股票質押的情況?？梢钥闯觯笆觊g，控股股東進行了股權質押的上市公司數量占比一直呈上升態勢，從2007年的6.73%最高漲至2016年的53.05%。交易所推出的股票質押式回購業務，在一定程度拓寬了上市公司股東融資渠道，緩解了融資約束。但是由于股權質押的特殊性，質押方會設置警戒線和平倉線，當市場質押公司的股價下跌并觸及警戒線時，質押對象如果沒有及時追加質押物，會引起質押方的平倉措施，引起市場的波動風險，因此“一窩蜂”式的股票質押，也為資本市場埋下一顆“地雷”。不同于土地、設備等質押物，股票價格波動性很大。特別是，“散戶”在我國資本市場參與者中占據主導地位，其專業能力較差、跟風炒作性強、情緒化嚴重，加之交易機制和監管制度都有待完善，這導致中國股市出現異常波動概率更大。

圖2列示了滬深300指數在2015-2021年間月漲跌幅情況?？梢钥闯觯谶@7年間中證資本市場呈現大幅波動。其中，在2015年6-8月和2016年1月，市場出現暴跌。2018年12個月中，A股指數7個月處于下跌狀態。在2018年中可謂“跌”是一種常態。

一旦市場出現單邊下跌態勢，股價下跌至警戒線甚至平倉線的概率增加，在質押股東沒有及時追加質押物或保證金至履約保障水平恢復到警戒線之上時，證券公司為保證自身資金安全，會采取強制平倉措施，這將進一步加劇資本市場波動風險，形成負面反饋效應。這意味著，中國資本市場高波動環境中，股權價值不穩定，開展股票質押式回購業務具有潛在的市場波動等金融風險。那么，在股市高波動情景下，投資者是否將控股股東質押視為潛在的“地雷”，加劇股價崩盤風險？對于這一問題研究，有助于我們深入了解股票質押風險，為合理“拆雷”提供經驗證據。

1.2" 理論分析與研究假設

在預期股價穩定狀態下，上市公司控股股東通過股票質押作為增大投資杠桿的融資手段，一方面可以獲取信貸資金，自由支配；另一方面可以使控股股東繼續保持著對公司的控制，對于上市公司的表決權、資產收益權以及資產的剩余財產分配等權利并不會造成影響，使其能夠繼續享受著其控制權收益。從這個角度而言，股票質押對控股股東有著強烈的吸引力，但對于上市公司卻可能存在著潛在的風險點。Chan等（2018）[21]指出股票質押會增加內部人道德風險，這會導致侵占效應強化（郝項超和梁琪，2009）[22]。特別是，對于控股股東而言，股價崩盤嚴重后果之一是喪失公司的控制權。為避免控制權轉移風險，控股股東股權質押后傾向于采用機會主義行為護盤，如采用策略性慈善捐贈行為（胡珺等，2020；李蒙，2021）[12-13]，選擇性信息披露（李常青和幸偉，2017；王秀麗等，2020；田高良等，2021）[8，9，23]，激進的“高送轉”股利政策（陳德棉和何旭，2019；廖珂等，2018）[4，24]，犧牲長期價值，降低研發投入（李常青等，2018）[25]，甚至利用資本運作手段，通過資產收購和資產剝離增加停牌時間等手段操縱股價（陸蓉和蘭袁，2021）[14]。而已有文獻證實，學術研究發現的套利策略等信息會被市場快速吸收消化（Mclean和Pontiff，2016）[26]。這意味著，控股股東股權質押后的機會主義行為極有可能會被市場識破，而遭受投資者“用腳投票”的窘況。

特別是，當前世界格局處于大變革時代，世界經濟面臨著巨大不確定性。資本市場作為經濟發展的晴雨表，外部任何與經濟相關的風吹草動極易引起行情大幅波動。在股市出現異常波動和明顯下滑的情況下，投資者可能會將股權質押視為負面信號，擔憂其上述機會主義行為損害公司價值。在這種情境下，投資者會進一步放大股權質押企業風險點，導致恐慌意識占據主導地位，進而改變風險承擔態度（Hanoch，2002；Mehra和Sah，2002）[27-28]。Yuen和Lee（2003）[29]研究發現，相比正常情緒或樂觀情緒，處于壓抑情緒中的人們風險承擔意愿更低，更容易影響人們的經濟決策（Lerner和Keltner，2001）[30]。證券公司的強行平倉行為以及股東通過減持其他股票籌集補倉的過程在短期內進一步加劇了股票市場的風險，在股市異常波動情景下，投資者對風險更加敏感，對股權質押的平倉風險的擔憂也會與日俱增，投資者出于自身安全考慮，會更加傾向于“逃離”股權質押的公司，這將進一步加劇公司股價崩盤風險。而擔憂股價崩盤，導致質押股權被強行平倉，投資者的恐慌情緒被進一步非理性放大（謝德仁等，2016）[31]，導致投資者大量拋售股票，促使股票價格急速下跌，引發市場的恐慌（林樹和俞喬，2010）[32]，從而進一步加劇股價崩盤風險。根據上述分析，本文提出以下假設：

在股市異常波動環境中，控股股東股權質押的公司更容易引發股價崩盤風險。

2" 研究設計

2.1數據來源

本文采用2012-2019年A股上市公司的控股股東股權質押數據。剔除金融行業、ST公司以及相關財務數據缺失公司后，獲得年度-公司樣本20966個觀測值。上市公司控股股東股權質押數據取自東方財富Choice金融終端，計算崩盤風險所需的個股周回報率和市場周回報率數據以及其他財務數據均來自國泰安（CSMAR）。本文數據計算和回歸處理使用的軟件為STATA16。為了避免極值對結果的影響，本文對連續變量進行了1%水平上的極值處理。

2.2" 模型構建與變量定義

為了檢驗股市異常波動下，控股股東股權質押對股價崩盤風險的影響，借鑒Kim等（2011）、許年行等（2013）以往相關文獻，設計如下多元歸回模型進行實證檢驗：

（1）

CrashRiskt+1表示公司股價崩盤風險；PLD是公司控股股東股權質押情況。AF為股市異常波動的虛擬變量，2015年和2018年市場出現異常波動和明顯下滑（李鋒森，2019；方意等，2020）[33-34]，當樣本處于2015年和2018年時，AF取值為1，否則取值為0。本文關心的核心變量為交乘項PLD×AF的系數β2，用來考察股市異常波動下，控股股東股權質押對上市公司股價崩盤風險的影響。

具體變量定義如下：

2.2.1" 被解釋變量

股價崩盤風險。借鑒Hutton等（2009）[35]、Kim等（2011）[36]的研究，首先計算股票i的周持有回報。

（2）

其中，是第t周股票i考慮現金紅利再投資的收益率，為市場組合第t周按流通市值加權的收益率。為了排除非同步性交易的影響，模型中進一步考慮了市場組合兩期滯后項和兩期超前項的影響。

股票i在t周的持有報酬為Wi，t=ln（1+εi，t）。其中，εi，t為模型（2）回歸得到的殘差項。

然后，根據周持有報酬分別計算負收益的偏態系數和收益上下波動比例。兩個指標具體計算方法如下：

（3）

式（3）中，表示股票一年中交易周數。數值越大，則意味著股票崩盤風險越高。

（4）

式（4）中，表示股票的周持有收益大于年平均收益的周數，表示股票的周持有收益小于年平均收益的周數。數值大小反映了股票收益分布左偏的程度，股票收益越左偏，則意味股票崩盤風險越大。

2.2.2" 解釋變量

控股股東股權質押。借鑒已有研究（謝德仁等，2016；李常青等，2018）[25，31]，為控股股東t年末股權質押占其持股的比例。

2.2.3" 控制變量

借鑒已有研究在模型中加入了控制變量（Kim等，2011）[36]，具體如下：（1）SIZE為上市公司規模，用公司資產對數表示；（2）LEV為公司資產負債率，用總負責比總資產表示；（3）ROA為公司總資產收益率，用凈利潤比總資產表示；（4）FCF為公司自由現金流，等于（經營活動現金凈流量+投資活動現金凈流量-利息支出）/營業收入；（5）MB為賬面市值比，為股票市值比賬面價值；（6）SIGMA為收益波動，采用周持有收益率的標準差衡量；（7）RET為持有年收益率；（8）HSL為股票年換手率；（9）SOE表示所有權性質，國有企業取值1，否則為0。并進一步控制行業虛擬變量（IND），可以控制不隨時間改變的行業特征對公司股價崩盤風險的影響。

行業固定效應 IND 行業虛擬變量，行業按證監會上市公司行業分類指引分類，制造業按二級代碼分類，其余按一級代碼分類，剔除金融業后，共分為21個行業分組，20個行業虛擬變量

3" 實證結果和分析

3.1" 描述性統計與相關性分析

表2列示了本文變量描述性統計結果。股價崩盤風險指標NCSKEW和DUVOL均值分別為-0.368

和-0.256?？毓晒蓶|股權質押PLD均值為0.188，表示控股股東將其持有的18.8%股份進行了質押。股權質押比例的標準差分別為0.309。這表明控股股東股權質押公司之間的股權質押規模差異比較大。其它變量描述性統計的結果均值均在合理區間范圍內。

表3列示了主要變量Pearson相關系數。可以看出，NCSKEW與DUVOL顯著正相關，相關系數高達0.824，表明兩種衡量股價崩盤風險指標具有一致性。控股股東股權質押和股市異常波動兩者之間的交互項均與公司股價崩盤風險之間顯著正相關，即股市異常波動下，控股股東股權質押比例越高其股價崩盤風險越大，這初步支持了本文的研究假設。

3.2" 回歸結果分析

表4報告了股市異常波動、控股股東股權質押與股價崩盤風險之間關系的實證檢驗結果。第一列和第三列未考慮控制變量，交叉項系數分別為0.133和0.144，且在1%水平上顯著。第二列和第四列控制了相關變量，可以發現股市異常波動AF變量系數分別為0.172和0.103，在1%水平上顯著。這意味著，股市異常波動會加劇上市公司的崩盤風險。交叉項系數分別為0.121和0.138，且均在1%水平顯著。這表明，在股市異常波動下，控股股東股權質押行為會進一步放大公司股價崩盤風險。表4的實證結果支持了本文提出的研究假設。

3.3" 進一步分析

3.3.1" 基于媒體關注度差異的檢驗

股價崩盤風險的主要生成機理是公司內部管理層一般不愿意披露負面消息而隱藏“壞消息”，但負面消息隨著經營周期的持續累積到極限時，將集中外露，進而對公司股價造成重大負面沖擊并最終崩盤。新聞媒體對公司的關注和披露的高質量信息能夠提高股價的及時性（Tetlock，2007）[37]，并降低市場摩擦，影響股票的定價（Fang和Peress，2014）[38]，因此媒體關注低的公司往往更容易隱藏“負面消息”，導致其后期集中釋放負面消息時對股價造成更大的沖擊，從而引起股價崩盤。同時，隨著社交平臺的興起，除新聞報道以外，網絡社交媒體也是另一個關注公司運營情況的重要途徑。

于是我們分別采用百度新聞搜索量和股吧帖子瀏覽量來衡量新聞媒體關注和社交媒體關注。參照羅進輝（2012）[39]和逯東等（2015）[40]的做法，對每家公司使用搜索引擎百度新聞對標題中提及該公司股票名稱的新聞報道進行分年度搜索，以相應的新聞報道條數來衡量新聞媒體關注度。同時采用東方財富網旗下頻道“股吧”的關于公司帖子的年度總瀏覽量來衡量社交媒體的關注度。

分別對新聞媒體關注度和社交媒體關注度以年度-行業均值進行分組，分為高關注度（Media=1）和低關注度（Media=0）組進行回歸分析，回歸結果如表5所示。

表5報告了媒體關注度差異的回歸結果。Panel A為不同新聞媒體關注度下的樣本回歸結果，Panel B為不同社交媒體關注度下的樣本回歸結果。組間系數差異鄒檢驗（Chow Test）結果表明，無論是新聞媒體關注還是社交媒體關注中，低關注度組中的交叉項系數均顯著大于高關注度組的交叉項系數。這表明，在股市異常波動下，媒體對公司的關注度越低，公司越有機會隱匿壞消息，而后續在宏觀環境的異常波動下，不得不集中釋放壞消息，其控股股東股權質押行為與股價崩盤風險的正向關系更加顯著。

3.3.2" 基于盈余管理水平差異的檢驗

已有研究認為股權質押的控股股東通過盈余操縱可以降低股價崩盤風險（謝德仁等，2016）[31]。但盈余管理活動本質上屬于機會主義行為，不僅無法真正提升公司業績，還可能損害公司長期價值，

并增加公司的風險。而在股市異常波動下，投資者對于公司風險更加敏感，這種情緒會被資本市場放大。因此，本文認為，控股股東股權質押公司的盈余管理水平越高，股價崩盤風險越大。

公司盈余管理指標按照Jones修正模型以“總應計利潤=凈利潤―經營活動產生的現金流量凈額”為基礎計算（Dechow等，1995）[41]。該指標絕對值越大時，表示盈余管理水平越高。根據盈余管理水平的中位數，將樣本分為高盈余管理組（DA=1）和低盈余管理組（DA=0）。回歸結果如表6所示。

表6報告了盈余管理水平差異的回歸結果。第一列和第三列為高盈余管理程度組回歸結果，交叉項系數分別為0.145和0.172，且均在1%水平上顯著。第二列和第四列為低盈余管理程度組回歸結果，交叉項系數分別為0.095和0.096，分別在10%和5%水平上顯著。對高盈余管理組和低盈余管理組的系數進行了組間系數差異鄒檢驗（Chow Test），結果表明，兩者之間存在顯著差異。這說明，股市異常波動下，控股股東股權質押的公司不僅無法通過盈余管理降低崩盤風險，反而會加劇公司股價崩盤風險。

4" 穩健性檢驗

4.1" 基于PSM的檢驗

在研究樣本中，由于股權質押與未股權質押公司之間可能存在較大差異，導致上述檢驗結果不可靠。借鑒Cassell等（2013）[42]以及Heese等（2017）[43]，我們對股權質押公司（實驗組）與未進行股權質押公司（控制組）兩組數據利用傾向匹配方法進行匹配，再進行檢驗。我們選取公司規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、總資產收益率（ROA）、自由現金流（FCF）、賬面市值比（MB）、收益波動（SIGMA）、持有年收益率（RET）、股票年換手率（HSL）、所有權性質（SOE）作為影響公司股價崩盤風險的特征變量對實驗組和控制組數據進行1：1最近鄰匹配，使用Abadie和Imbens（2006）[44]的異方差一致性標準誤差，利用Logit模型估計傾向指數，同時在最近鄰匹配中，準許一對一相同傾向指數的控制組個體與實驗組個體相匹配。

從表7所示，可以看出匹配后大多數變量的標準化偏差小于10%，可以接受。而大多數t檢驗的結果無法拒絕處理組與控制組無系統差異的原假設。

從圖3和圖4可以看出，股權質押的公司匹配未股權質押的數據后，數據十分均衡。因此，進一步對匹配數據回歸檢驗。

表8列示了基于匹配數據的回歸結果。第一列和第三列回歸時，未考慮控制變量，交叉項系數分別為0.108和0.103，各自在5%和1%水平上顯著。第二列和第四列回歸時，加入了控制變量，交叉項系數分別為0.100和0.097，均在5%水平上顯著。

基于匹配樣本進行的實證結果與主檢驗結果具有一致性，表明研究結論具有穩定性。

4.2" 重新度量股價崩盤風險指標

在穩健性檢驗中，考慮采用分市場等權平均法重新計算股價崩盤風險指標，進行再檢驗。

表9列示了檢驗結果。可以看出，交叉項系數與表4回歸結果方向和顯著性保持一致。

4.3" 重新度量股權質押指標

上述研究采用控股股東質押比例來度量股權質押情況。我們采用是否進行股權質押（PLD1）虛擬變量，重新進行檢驗。

表10回歸結果表明，控股股權進行股權質押行為會加劇公司股價崩盤風險，與主檢驗結果保持一致。

5" 結論與建議

本文結合資本市場波動情景，分析控股股東股權質押行為對股價崩盤風險的影響。實證結果顯示，股市異常波動和明顯下滑時，控股股東股權質押會加劇上市公司股價崩盤風險。進一步研究發現，在低媒體關注度組樣本和高盈余管理水平組樣本中，這種關系更加明顯。這意味著，低媒體關注度給了公司隱匿負面消息的機會，而在資本市場異常波動中，負面消息會集中爆發，加劇股價崩盤。同時，盈余管理作為一種投機行為，不僅無法緩解股價崩盤的風險，反而會進一步加大其發生的概率。上述研究結果表明，股權質押對股價崩盤風險的影響受到外部資本市場運行穩定性的影響。這意味著，監管部門一方面要采取恰當措施活躍資本市場，避免異常波動加劇股價崩盤；另一方面要加大對控股股東股權質押的公司監控，及時識別其盈余管理等投機行為。此外，投資者要通過股吧等社交媒體關注公司，充分發揮媒體治理功能，保護自身權益。

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Stock Market Anomalous Fluctuation， Shares Pledge of Controlling Shareholder

and Stock Price Crash Risk

ZHAO Li-Bin1， LI Dan-mei1， ZHAO Yan2， WANG Bing3

（1.School of Accounting，Wuhan Textile University，Wuhan Hubei 430200，China;

2. School of Accounting，Beijing Wuzi University，Beijing 101149，China;

3. Affairs Administration of Organs directly under the Central Committee of the Communist Party of China，Beijing 100017，China）

Abstract： Equity pledge by controlling shareholders is widespread in the market. Whether it will increase or reduce the risk of stock price crash is a topic worth exploring. Different literature from the existing that focuses on the characteristics of the company， this paper examines the impact of the pledge of controlling shareholders' shares on the risk of stock price crash in the case of Stock market anomalous fluctuation. The empirical study shows that when the stock market is in anomalous fluctuation， the pledge of controlling shareholders' shares increases the risk of stock price crash. Further research found that low media attention and earnings management behavior strengthened the relationship. The results show that the pledge of controlling shareholders' equity will become a potential \"mine\" in the abnormal fluctuation environment of the stock market， while the speculative activities of earnings management will be a \"mine\" behavior， which will aggravate the risk of stock price crash and damage the value of the company.

Key words： Stock Market Anomalous Fluctuation; Shares Pledge of Controlling Shareholder; Stock Price Crash Risk; Earnings Management

（責任編輯：趙緒福）