基礎設施REITs助力化解地方政府債務風險

王秀云

近年來，我國地方政府債務風險問題受到社會各界的關注。2022年底，中央經濟工作會議提出：“要防范化解地方政府債務風險，堅決遏制增量、化解存量”；2023年4月，中央政治局會議提出：“要加強地方政府債務管理，嚴控新增隱性債務”；2023年7月，中央政治局會議再次提出：“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”。在此背景下，探討基礎設施公募REITs化解地方政府債務風險的作用機制，無疑具有十分重要的現實意義。

我國地方政府債務現狀

多年來，地方政府為了促進經濟發展和提升城市競爭力，通過加快基礎設施建設等手段刺激經濟，在財權與事權不匹配的情況下，通過不斷擴大債務規模來滿足不斷增長的資金需求，導致政府部門債務負擔加重，債務風險不斷累積。

地方政府債務規模擴張過快。根據財政部公布的數據，2015—2021年，我國地方政府債務余額從16萬億元增加到30.47萬億元，增長了90.44%；地方政府債務限額從16萬億元增加到33.28萬億元，增長了108%；2022年末我國地方政府的顯性債務規模已達到了35萬億元，隱性債務規模目前沒有官方統計數據。截至2023年6月末，全國地方政府債務余額為37.8萬億元（見圖1），其中一般債務14.86萬億元，專項債務22.94萬億元；政府債券37.63萬億元，非政府債券形式存量政府債務1658億元。由此可見，無論是絕對量還是增量，地方政府債務都在快速增加，其衍生的債務風險也在持續擴大。

圖1 地方政府債務余額情況

債務率和負債率處于較高水平。衡量政府債務風險程度，通常用兩個指標。一是負債率，即當年末政府債務余額與GDP之比，一般認為不宜超過60%。二是債務率，一般用當年末政府債務余額與同期政府綜合財力的比值來表示。國際貨幣基金組織（IMF）給出的風險控制參考區間為90%—150%，即要使政府財政可持續，此指標最好控制在90%范圍內，最多不能超過150%（也有觀點認為不宜超過120%）。參照國際通行做法，結合我國具體國情，我國將地方政府債務的整體風險警戒線定為100%（張明，孔大鵬，2021）。

圖2 地方政府負債率及債務率情況

政府部門杠桿率持續攀升。近年來，我國政府部門債務負擔加重，政府部門杠桿率逐年上升。根據國際清算銀行（BIS）的數據，2016年我國政府部門杠桿率僅為48.3%，而截至2022年9月末，我國政府部門杠桿率已達到76.2%（見圖3），明顯高于發展中國家政府部門杠桿率的平均水平（61.8%）。

圖3 我國政府部門杠桿率

而國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心（C N B S）的數據顯示，2022年末我國政府部門杠桿率為50.4%，其中中央政府杠桿率為21.4%，地方政府杠桿率為29%。顯然，如果按照CNBS的數據，當前我國政府杠桿率并不高，但是如果加入地方政府隱性債務，就會極大拉高政府的杠桿率。目前我國地方政府的隱性債務規模估計在30萬億—50萬億元（樓繼偉，2023），如果將這些隱性債務統計進政府部門債務，我國政府部門杠桿率實際已超過了20國集團政府部門杠桿率的平均水平（89.2%）。

我國基礎設施REITs試點情況

基礎設施REITs作為一種權益型融資工具，本質是將流動性低、非證券形態的不動產通過證券化方式轉變為流動性強、標準化、可上市交易的金融產品，通過公開募集資金支持基礎設施項目，引入專業第三方機構對項目進行運營管理，最終向投資人分配收益。目前全球已有44個國家和地區推出了REITs制度，已上市REITs市值約2.9萬億美元（蔣正龍，2022），REITs市場已發展成為全球重要的資本市場。而我國不動產信托基金發展較晚，20世紀初開始探索，由于初期并不具備成熟REITs產品的特點，故被稱為“類REITs”，基本上是私募發行。由于“類REITs”產品實質仍屬于債務性融資，投資門檻高且流行性較差，所以我國開始探索以基礎設施為切入點的公募REITs。2020年4月30日，中國證監會、國家發展改革委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》（以下簡稱《通知》），明確提出在基礎設施領域推進不動產投資信托基金試點，標志著我國基礎設施REITs正式起步。以《通知》發布為起點，中央關于基礎設施REITs的政策陸續出臺，頂層設計不斷完善，政策框架體系初步形成。各地政府紛紛響應和支持基礎設施REITs發展，其中，海南、廣東、安徽、廣西和江西五省區在全省區金融改革發展規劃和經濟建設方案中明確提出支持基礎設施REITs發展，北京、成都、上海、蘇州、廣州、南京、西安、天津、無錫等9個城市政府也相繼制定基礎設施REITs專項支持政策。2021年6月21日，首批9只基礎設施REITs在滬深兩地交易所成功上市，至此我國基礎設施公募REITs市場正式誕生。

從2020年4月《通知》出臺到2023年4月，基礎設施REITs試點在我國推出整整三年，這三年中公募REITs總體發行情況是2021年有11只發行上市，2022年發行13只，2023年截至10月底有5只相繼上市，目前我國共有29只公募REITs獲批上市，募集資金954.53億元，項目涵蓋交通基礎設施、能源基礎設施、園區基礎設施、保障性租賃住房、倉儲物流等多種類型。其中，產業園區9只、高速公路8只、可再生能源發電和保障性租賃住房各4只、倉儲物流3只、污水處理1只（見表1）。

表1 我國基礎設施公募REITs發行情況

在已上市的29個項目中有9個項目的原始權益人為城投企業融資平臺（見表2），主要分布在北京、上海、廣東、浙江、安徽、福建、重慶等7個省市，以東南沿海和經濟金融資源豐富的地區為主。

表2 上市REITs中有9個項目的原始權益人為城投企業融資平臺

基礎設施REITs化解地方政府債務風險的作用機制

利用基礎設施REITs解決地方政府債務問題的主要作用機制是將地方債形成的優質基礎設施資產進行打包并完成資產證券化，再以基礎設施REITs為載體吸引民間資本進行投資，從而實現地方債務風險從地方政府到廣大投資者的轉移，達到風險分散的目的，并使企業通過基礎設施REITs提前回籠資金并投入到新項目，形成了投資內部的良性循環，從根本上減輕地方政府對基礎設施項目的投資壓力（見圖4）。

圖4 基礎設施REITs化解地方政府債務的作用機制

基礎設施REITs對地方政府債務的化解作用主要從以下幾個方面體現。

拓寬融資渠道，減輕地方財政收支壓力。資金問題一直制約著地方基礎設施建設，2014年以前融資平臺在地方基礎設施融資中發揮著重要作用，PPP、特許經營等作為政府與民間資本合作的一種融資模式也曾備受推崇，這些融資模式都為地方政府基礎設施建設及緩解地方財政壓力發揮過重要作用。自2014年國務院《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）中提出省級政府可發行地方政府債以來，地方政府專項債券便成為地方基礎設施融資的重要渠道，但近幾年隨著地方政府債務風險的加大，其未來增長日益受限于地方政府債務空間。而基礎設施REITs的推行有望打破當前基建領域的融資困境。REITs作為一種權益型金融工具，本質上是一種非債務融資方式，它一方面通過引入更廣泛的社會投資資金，減少地方政府對債務融資的依賴；另一方面可以實現對政府資金的替代，避免地方政府通過新增負債擴大基礎設施建設。總之，基礎設施REITs能夠在不增加杠桿率的情況下拓寬公共投資的融資渠道，減輕地方財政收支壓力。

抗辯權設立的目的是使合同雙方當事人之間的利益達到一種平衡狀態，這種利益平衡的維持應當以誠信原則作為依據［7］。業主因為物業服務企業在履行義務的過程中存在瑕疵就主張抗辯權，顯然不利于合同目的的實現。而抗辯權設立的初衷就是維護雙方的公平，保證合同目的的實現。

降低政府杠桿率，減少地方政府債務風險。近年來，我國政府部門杠桿水平持續提升，根據國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心公布的最新數據，截至2022年末我國政府部門杠桿率共上升了3.6個百分點，從2021年末的46.8%增長至50.4%，其中，中央政府杠桿率從2021年末的20.3%增至21.4%，上升了1.1個百分點；地方政府杠桿率從2021年末的26.5%增至29%，上升了2.5個百分點，考慮到城投債等主要隱性債務被統計在非金融企業部門，如果加上城投有息債務，寬口徑的地方政府杠桿率實際已經達到76.8%（馮琳，2023）。

基礎設施REITs的推出為降低政府杠桿率、減少地方債務風險提供了新途徑。在REITs模式下，地方政府讓渡基礎設施項目的受益權，基礎設施REITs獲得底層資產的受益權，通過權益性投資方式，支持資產證券化獲得分紅派息，同時底層資產由更加專業的團隊進行運營以實現良好的投資回報，地方政府在讓渡受益權的同時獲得新的融資注入，可以有效降低地方政府持有基礎設施項目的杠桿率（毛捷，王梓旭，2022），減少地方政府的債務風險。

有效盤活基礎設施存量資產。我國國民經濟增長長期依賴投資拉動，固定資產投資一直占據重要位置，積累了巨量的基礎設施資產。目前已進入基礎設施存量時代，諸多機構測算出我國存量基礎設施規模已超過100萬億元。由于基礎設施建設資金投入量大，回報周期長，對政府和企業而言，大量的存量資產無法變現，沉淀了大量資產，而要盤活這些沉淀資產就需要有好的途徑或金融創新。基礎設施REITs是一個“偉大的金融創新”，它能將缺乏流動性的基礎設施類不動產通過租金等收益變成可交易資產，并送入資本市場流通，加快了資產的周轉速度，提高了資金利用效率，為基礎設施項目提供了合法合規的交易場所和進退渠道，可以有效盤活基建領域的存量資產。

基礎設施REITs化解地方政府債務風險存在的問題

優質資產項目明顯稀缺。只有優質的基礎設施項目才能產生持續、穩定的現金流，才能滿足市場投資人對收益的預期，實現基礎設施資產與資本市場的順利對接。實踐中，由于基礎設施項目具有較強的公益性，不能面向市場收費，導致多數基礎設施項目無法產生持續穩定的現金流。另外，由于基礎設施REITs對底層資產的運營收入、利潤分配、項目自身有較高要求，盡管國內有大量存量基礎設施項目，但大部分難以達到基礎設施REITs的準入門檻，只有少量項目符合基礎設施REITs發行要求，優質資產項目明顯稀缺。

融資平臺亟待市場化轉型。地方融資平臺作為地方政府拓寬投融資渠道、緩解財政壓力的一種有效手段，在城市建設更新、公共服務、產業發展等重大項目建設方面作出過重要貢獻。然而，目前融資平臺公司也產生了很多問題，主要表現在：一是債務問題突出。融資平臺大多面臨債務問題，資產負債率居高不下，債務規模快速上升。二是政企不分。由于融資平臺長期承擔政府投融資職能，存在著政企、政資、政事不分，主體定位不明確，客觀上導致融資平臺決策流程長、效率低下，在一定程度上影響了融資平臺作為市場競爭主體的經營效率。三是專業人才缺乏，無法支撐業務發展。

基礎設施REITs項目權屬關系不清。中國證監會、國家發展改革委聯合發布的《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》提出基礎設施REITs試點項目應符合“項目權屬清晰”的要求，但由于歷史遺留等多方面原因，很多具有穩定現金流的優質物業資產缺乏明晰的產權。比如，有些項目資產主體是融資平臺，但收益權屬于政府，由于資產所有權與收益權分屬不同主體進而導致權屬關系的不明確。還有些項目是由于建設中決策程序不規范或者手續不齊備，從而導致項目完成后確權困難。另外，也存在著由于運營業務外包而造成資產或收益權的糾紛。因此，加大力度清理項目資產權屬關系，對于促進REITs健康發展極為重要。

完善的市場體系尚未構建。一個完善的市場體系不僅要有健全的法規制度、積極的機構參與者以及富有經驗的投資者，更要有高素質的專業人才儲備。目前我國基礎設施REITs還處于起步階段，還有很多不完善的地方。首先，基礎設施REITs市場的健康發展離不開配套法律制度的規范、引導和保障。同時，市場交易也要有完備的法律規范，而目前我國的基礎設施REITs市場還沒有專門的法律來規范，現行的法規對于基礎設施REITs領域的投資范圍、比例與監管等方面的規定較為滯后，導致我國基礎設施REITs整體運行效率不高。其次，基礎設施REITs涉及面廣、業務繁雜，既包括對項目的投融資、工程建設、運營和管理，也包括對多個參與主體和多個部門的溝通和協調。最后，作為原始權益人的機構主體應重點關注專業人才儲備不足的問題。

推動基礎設施REITs化解地方政府債務風險的政策建議

加強現有項目的運營管理，做好高收益基建項目儲備。雖然目前我國有大量存量基礎設施項目，但真正符合基礎設施REITs發行要求的項目并不多。未來需要相關機構詳細梳理基礎設施存量項目情況，對優質資產項目進行重點培育。地方政府作為項目的最原始權益人和決策者需要做好以下工作：一是充分挖掘現有項目的市場價值和收益潛力，加強對現有項目的運營管理，改善項目現金流狀況，保障現金流的長期穩定。二是做好項目的梳理統計工作。對那些權屬清晰、資產范圍明確、現金流穩定、投資回報較好的項目進行梳理，分類納入基礎設施REITs項目庫。三是要優化政府投資策略，引導國有資本向新能源、新基建、文體旅游、醫養康復等收益率較好或增長潛力較大的項目傾斜，做好優質基建REITs項目的儲備工作，不斷為基礎設施REITs市場注入新的活力。

推進融資平臺轉型升級，加快市場化改革。近年來，融資平臺在為地方基礎設施建設作出巨大貢獻的同時也使地方政府累積了巨額債務。因此，積極推動融資平臺市場化轉型是解決地方政府債務問題的關鍵，面對融資平臺轉型發展，需要聚焦以下幾個方面：首先，應加強對融資平臺公司的監管。實踐中，由于地方政府對融資平臺公司的隱性擔保，平臺公司的預算軟約束形成信用擴張，從而導致融資平臺公司債務規模不斷攀升和政府隱性債務增加。因此，相關部門應加強對融資平臺公司的監管，從源頭約束地方政府和融資平臺公司盲目的投融資行為。其次，理順政企關系，減少政府對平臺公司的直接干預，逐步使政府職能由管企業向管資本轉變，利用市場化的手段引導轉型發展。同時要積極推進融資平臺公司的法人治理結構建設，形成黨委會、董事會、監事會、經理層相互制衡的現代企業管理體系，政府工作人員不得兼任公司管理人員職務。三是加強人才隊伍建設，通過體制內選聘、社會化招聘等方式，選拔一批職業經營管理人員。

明確基礎設施項目權屬關系，做好資產確權工作。按照《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，基礎設施REITs試點項目應符合“項目權屬清晰”的要求，鑒于目前大量存量基礎設施存在權屬不明晰等問題，建議做好以下資產確權工作。一是明確地方政府與融資平臺的所有權邊界，理清資產權屬關系，為基礎設施REITs的發行和上市做好充分準備。二是針對因項目決策不規范或手續不齊全而導致的確權困難，應盡快完成項目手續的辦理。三是對于因資產項目外包而導致的資產及收益權屬不清的，應盡快與運營方進行協商，明晰權屬并完成權屬移交。

完善市場體系，優化基礎設施REITs發展環境。只有完善的市場體系才能為基礎設施REITs創建良好的發展環境。這需要做好如下工作：一是不斷完善制度建設。任何一種金融產品的推出都需要有相關法規政策的支持，基礎設施REITs也不例外。目前我國REITs還處于初創階段，相關法規及配套政策還很不完善。未來可以考慮構建符合REITs特點及中國國情的REITs專項立法。同時研究優化REITs產品在募集、管理、投資以及稅收優惠等方面的配套政策。二是建立有效的溝通協調機制。由于基礎設施REITs業務涉及多個層面、多個主體，治理問題比較復雜。因此，有必要形成一個由主管機構牽頭、多部門協調、職責明確、分工合理的綜合推進機制。三是重視基礎設施REITs專業人才隊伍的培養和建設。由于公募REITs從成立到運營涉及金融、法律、會計、房地產等多個行業和專業領域，對其從業者也有較高的要求，需要具備項目投資管理、物業管理、資本運作等專業才能。因此，培養專業人才，建立專業的資產服務機構，形成完善的運營管理體系，才能促進REITs的快速發展。