我國政府債券市場結構及經濟效能分析

馬志博

我國債券的主要種類可分為政府債券、公司信用類債券和金融機構類債券，其中一般認為政府債券包括國債和地方政府債（以下簡稱“地方債”）。過去的幾十年里，我國債券市場發展成效顯著，市場體量日益擴大，而政府債券作為債券市場最為重要的品種，規模增長尤為顯著。在國家實施宏觀調控、配置金融資源等領域，政府債券市場均發揮著不可或缺的重要作用。

我國政府債券概況

政府債券規模在過去幾十年中持續增長，規模占比穩步提升，其中地方政府債提升尤為顯著。截至2023年6月末，中國政府債券存量規模為63.8萬億元，占全部債券存量規模的43%，較2010年末上升了8個百分點，其中國債存量26.3萬億元，地方債存量37.5萬億元，在政府債券中的占比分別為41%、59%。同時，政府債券存量占GDP的比例達到54%，較2010年上升了36個百分點。政府債券規模和占比提升的主要因素是地方債的發行增長。2014年，我國試點“自發自還”地方債，當年地方債存量規模僅為1.2萬億元，其存量規模在2017年首次超過國債，到2023年上半年末增長近30倍，是政府債券占比提升的主要推動力（見圖1）。

圖1 2010年以來政府債券規模指標

規模增長的同時，政府債券的期限也有所延長。2014年地方債的平均剩余期限為3.2年，2023年9月末為9.45年，有利于降低地方政府的再融資風險。同期國債平均剩余期限為7—8年，基本穩定，體現了國家信用的穩定。政府債券利率呈現波動降低趨勢，降低了利息支出的風險，債券流動性逐步提升。2023年9月末，10年期國債收益率為2.7%，較2010年末降低1.2個百分點；2023年1—9月，國債和地方政府債在銀行間和交易所市場的交易量分別為51.6萬億元和8.9萬億元，而在2010年分別為7.6萬億元和0.2萬億元。

我國政府債券的經濟效能

2020年以來，受疫情沖擊、逆全球化等因素影響，世界經濟、貿易增長承壓，2020年甚至出現了60年來第二次全球經濟負增長。疫情期間，我國抗住了內外部壓力，并逐步走向疫情后的經濟復蘇之路。在這個階段，國內經濟發展需要滿足結構轉型優化的高質量發展要求，也面臨著內外需減弱、地產和隱性債務化解等問題。

因此，在當前形勢下，政府債券穩定經濟的作用日益突出，其募集資金可以用于協調區域間發展和改善地方信用環境，刺激新型基礎設施建設等投資需求，推動創新和技術發展等轉型領域，為項目建設提供穩定和充足的資金來源，促進經濟結構的優化和轉型升級，拉長經濟穩定發展的持續時間。各類債券的占比變化印證了政府債券正發揮著日益顯著的作用。2010年以來，金融機構類債券占比基本持平，公司信用類債券占比下降3個百分點，而政府債券占比增加約8個百分點，可見其在穩定經濟方面的重要性。

有關國債和地方債對經濟的影響，學界和業界都有相關研究。國債發行歷史時間較長，國內對于其經濟效能的研究較多，包括促進經濟增長、提升需求、貨幣政策和定價引導等方面。而地方債自2014年后開始大規模發行，發行期間債券種類、期限、用途變動較多，地方債的功能、體量與國外也有顯著差異，較難獲得國際學術參考。因此，對地方債經濟效能的研究多從實務角度進行統計分析。

國債的經濟效能

有研究表明，國債可以促進經濟增長，國債每增長1%，GDP增長0.4533%。其細分功能涵蓋多個方面，一是對社會總需求有提升作用；二是規模應匹配經濟發展水平，即國債規模應考慮時代背景以及經濟發展水平；三是國債對經濟的拉動效應顯著；四是國債可以為貨幣政策提供有效的操作工具，幫助央行實現貨幣供應量和利率水平的調控，維護金融穩定和物價穩定；五是定價方面，政府債券可以為其他債券品種提供基準利率，促進債券市場的發展和完善，增加市場的深度和廣度。

同時，在經濟發展提質換擋及遭遇重大挑戰時，發行特別國債可以拉動實體經濟需求。我國歷史上曾發行特別國債，用以刺激經濟、補充銀行資本、控制通脹、抗擊疫情、支持基建等，發行時機都有其必需的時代要求，發行效果相對較好。歐美等發達國家在疫情期間大量發行國債用于刺激需求、提升居民收入等，也產生了一定的托底效果。

地方債的經濟效能

國外的政府債券一般都以國債為主，而我國地方債占比明顯較高，具有較為明顯的中國特色，這與地方政府承擔的職能有關。地方債可以為政府提供穩定和低成本的融資渠道，支持政府的財政支出和財政刺激計劃，應對經濟下行壓力和外部沖擊，保障民生和緩解就業壓力。

從區域協同發展的作用上看，地方債發行對于中西部地區的支持明顯更大，一定程度上調節了地區間差異。由于中西部的經濟發展更多體現了政府支持的特征，地方債發行對于其調節財政收支、保障經濟民生具有更為重要的作用。從數據上看，雖然東部省份的地方債存量規模較大，但債券存量占比低于其GDP占比。例如，東部10個省份①廣東、山東、浙江、江蘇、安徽、北京、天津、上海、河北、福建GDP合計占比約為55%，地方債存量占比約為46%，而中西部省份GDP合計占比約為45%，地方債存量占比約為54%，發行規模向中西部地區傾斜。同時，基于以上情況，東部發達省份發行余地比較大。由于東部省份財力較為雄厚、債務風險低，所以地方政府債發行的余量空間較大。從地方債余額占GDP的比例來看，東部省份基本在30%以下，中西部省份大部分在40%以上，青海、貴州分別達到88%和63%（見表1）。

表1 2023年9月末各省債券余額占比

從結構上看，一般債和專項債余額的比約為2∶3，與項目掛鉤的專項債增速較快。截至2023年9月末，一般債存量為14.8萬億元，占比為38%；專項債存量為23.8萬億元，占比為62%。一般債主要用于補充一般預算收入、支持一般公共服務支出，如教育、科技、衛生等領域。這些領域具有公益性、外部性和戰略性等特點，可以促進人力資本的積累、社會保障的完善等目標的實現。而從專項債的發展歷程來看，其不同階段的側重點有所不同，2015—2016年主要用于地方政府債務置換，2017—2019年主要用于土儲、棚改，2020年后主要投向基礎設施建設等鼓勵發展的領域，體現了國家轉型升級發展的戰略。

目前，一般債投向較難具體明確，但專項債的資金投向較為明確，可以從中找到其支持經濟發展的脈絡。目前，專項債主要投向基礎設施建設相關領域，如交通、水利、市政、園區等。這些項目具有長期性、收益性或半收益性的特點，可以帶動以政府投資為依托的產業鏈條，并在一定程度上拉動上下游的產出，促進經濟增長和就業，增加居民收入和消費，推動科技創新、城鄉一體化、生態建設等目標的實現。

2023年前9月，專項債募集資金中明確用于產業園區、民生服務、新型基礎設施、生態環保、鄉村振興等符合轉型發展要求的債券，發行所占比例達到了50%，其中體現新老基礎設施協同發展的產業園區專項債占比達到了42%，符合當前轉型發展的階段性特點。在促進區域發展方面，目前涉及區域發展的專項債存量約為1.5萬億元，涵蓋產業鏈較廣，發行較為成熟。其中，城鄉發展、城鄉建設相關的專項債約有1.3萬億元，粵港澳大灣區、京津冀協同發展、長江三角洲、新型城鎮化、沿海經濟帶發展等專項債券也在陸續發行。在民生保障方面，主要用于教育、醫療、職業教育、養老、托幼等領域，前三季度發行占比近4%。在創新技術發展方面，政府也發行了類似新基建專項債券，但該類專項債前三季度發行占比僅為0.43%，仍有較大的可拓展空間（見圖2）。在降低金融系統風險方面，2020年開始發行的支持中小銀行專項債券，可以補充中小銀行資本金，降低金融系統風險。

圖2 2023年前9個月專項債投向

同時，地方債可以接續和化解地方償債壓力。近年來，由于疫情原因導致經濟增速持續放緩，地方政府的財政收入壓力加大，政府債務規模持續攀升。通過保障力度較高的再融資債和置換債，可以逐步化解地方債務壓力。截至2023年9月末，再融資債和置換債存量合計16.7萬億元，較為明顯地體現了這一作用。

政府債券發展的國際市場借鑒

國內政府債券市場正在逐步走向成熟，與部分發達國家的債券市場相比，國內政府債券市場也呈現出不同的特點。

規模、占比存在差異

我國政府債券的存量規模占比處于中等偏低水平，這與本國債券市場特點、金融市場的開放和成熟程度都有一定關聯。根據2022年末BIS的數據分析，各國政府債券占所有存量債券比例較高，主要的發達國家和發展中國家普遍在50%以上，而我國為42%—43%。這與部分隱含政府信用的城投債被計入公司信用類債券存在關聯，但即便考慮上述情況，我國的政府債券占比依然不高。我國政府債券存量占GDP的比例約為50%，與巴西、印尼、土耳其等國相差不大，但歐美日等主要發達國家的比例均在100%以上，日本甚至超過200%，這也可能體現了債券市場的成熟和開放程度。

我國國債占比明顯較低，與國際債券市場差異明顯。在很多國家，國債不僅是政府債券中最主要的部分，也是其債券市場最主要的債券品種，德國、日本、意大利、印尼、土耳其等國的國債占全部債券的比例在60%以上，而我國不到20%，還有較大的舉債空間。但我國地方政府債占比較高，與可比國家的差異也較為明顯。絕大部分國家的市政債占政府債券的比例都在30%以下，而我國地方政府債券的占比達到25%，這與我國地方政府承擔的經濟職能有較大關系。

發揮的作用也存在一定區別

美國、日本政府債券規模分別達到27萬億美元、8.9萬億美元，與我國同時位列全球前三，可參考其政府債券作用。對比來看，我國政府債券發行仍以經濟建設和經濟增長為目的，而美國、日本等國在金融流通、彌補赤字、養老等方面的支出較多。

美國國債除了用于經濟建設，其宏觀調控和投資屬性的特質較為突出。美國國債發行與披露體系較為完備，但資金用途披露不詳，從其財政預算中分析，社保、公共衛生、國民收入保障、國防、醫療、教育等是重要的支出項目。除國債外，美國市政債也屬于政府債券范圍，其用途較為明確，主要是用于基礎設施的建設和維護。其次，美國國債在宏觀調控和國際投資中的作用比較突出。美國國債利率波動，反映了國內對于通脹、經濟增速的預期，是美國貨幣政策調控的重要參考。美國國債作為最主要的避險資產之一，與“美元霸權”深度綁定，其海外投資者持有占比接近30%。同時，美國國債對金融資產具有定價引導作用。疫情后美國大量發行國債疊加美聯儲加息，國債利率持續上升，帶動較多國家利率水平隨之抬升。

日本國債主要用于經濟建設、接續債務和彌補赤字，也是其貨幣政策實施的載體。日本政府債券主要是國債，主要類別包括建設國債、借換債、赤字國債等。其中，建設國債用于公共事業投資支出、民生保障支出等領域，發揮著刺激經濟、拉動需求的作用；借換債主要用于償還到期的建設國債；赤字國債是為了填補財政赤字而發行的。日本財政收入低迷，支出端面臨老齡化少子化的趨勢，赤字國債在一定程度上解決了財政收入不足的問題。國債也是日本最重要的宏觀調控手段，其量化寬松政策以國債為標的資產。日本央行通過購買國債控制收益率曲線，實施利率引導，2022年末持有國債的占比達到52%。日本債券占GDP的比例接近300%，其龐大的國債壓力以及利率控制政策，產生了一些消極影響。由于利率低、日元儲備貨幣性質以及央行持占比例高，政府對超高負債仍有承載能力。

相關政策建議

盡管存量規模日漸龐大，政府債券在支持經濟發展方面仍具有較大潛力。通過合理舉債、優化結構，政府債券可以在疫后經濟復蘇中發揮更大作用。

合理提升政府債券規模，發揮其助推經濟增長和保持經濟穩定的關鍵作用。如前文所述，國債對于拉動經濟發展的作用較大，有利于中央政府集中力量發展關鍵領域、解決關鍵問題。2023年6月末，我國宏觀杠桿率為283.9%，其中政府杠桿率僅為53%，仍有較大空間。在當前需求不足、收入預期放緩的階段，國債作為托底經濟的重要手段，是財政刺激的重要著力點。

發揮政府債券的多樣性功能。在總量提升的基礎上，不同功用的政府債券可以在多個細分領域發揮積極作用。例如，部分國家的國債除促進經濟發展外，在社會保障和居民收入方面也有較大程度的著力。從國內來看，2023年四季度推出較大規模的特殊再融資債，對于化解地方隱性債務具有較大的作用，同時綠色債券可以支持環境保護、社會責任目標的實現等。

提高政府債券尤其是地方債的流動性，拓寬投資者范圍，提升市場開放程度。政府債券的流動性和定價效率是衡量債券市場發展水平的重要指標，也是影響市場參與者投資決策的重要因素。目前，政府債券的流動性主要集中在國債和少量地方債，大部分地方債的流動性較弱，有必要提高地方債的流動性，以提升市場機構的接受度并擴大投資范圍。同時，可以考慮鼓勵更多個人投資者參與政府債券市場，以增加市場的多樣性和活躍性；適度放寬對外資機構的準入條件和限制，有助于提升政府債券的上限空間。

合理舉債，控制風險，不斷完善信息披露機制。對于國債，要避免陷入日本那樣的巨額國債境地。對于地方債，其具有一定的信用特征，發行時需要維持一定的監管約束。發行時需要考慮地方財力、負債率水平，合理擺布發行期限和規模，維護區域信用環境。在這個過程中，提升募集用途跟進、資金使用等的透明度和信息披露質量，可以在一定程度上監管、控制債務風險。