高質量增長催生藍籌牛股

玄鐵

A股緣何牛短熊長？若從M2／GDP和股市市值／GDP之比的趨勢來看，超發貨幣拉動經濟增長和經濟拉動股市上漲的邊際效用均大減，這或是2007年年中以來易跌難漲的宏觀最大因素。

截至12月21日，滬指和道指年內漲幅分別為-5.25%和+11.9%，二者的蹺蹺板效應加劇。高盛上調標普明年目標位至5100點，這一預測較20日收盤價上漲8.56%。不過，巴菲特似乎更為謹慎。其旗下伯克希爾三季報顯示，公司現金總額達1572.4億美元，再創歷史新高。

中美股市緣何表現迥異？不妨借力巴菲特指標。巴菲特曾言，股市總市值占GDP的百分比“可能是在任何時刻評估估值的最佳單一指標”。據價值大師網站估算，截至本月19日，以素有“市場總指數”之稱的威爾遜5000的市值與美國上年GDP總值來計算，得出比值為174.6%，遠高于2009年2月的51.8%。

同樣，以中國大陸股市總市值與上年GDP總值之比來算，12月21日的比值為55.3%，在2005年12月、2007年10月和2015年5月分別為17.2%、156%和92.1%。若以未來8年的年化回報率來計算，中美股市分別為10.59%和1.1%，中國股市被嚴重低估，美股被嚴重高估。

中美巴菲特指標如此懸殊，另類解釋是中國企業重營收，輕盈利。新能源車、鋰電池和光伏板塊為外貿“新三樣”，年初為機構增倉且重倉品種，今年前三季度合計出口增長41.7%，所對應的板塊指數年內跌幅分別為14.9%、14.6%和10.6%。

日前，高層定調明年宏觀策略：“要把推動制造業高質量發展作為穩增長的重要依托。”進一步來看，即使是新三樣產業亦不應該過度投資，否則將面臨增產不增利的局面。從宏觀指標來看，M2／GDP的比值在1990、2006和2022年分別為0.81倍、1.43倍和2.2倍，超發貨幣拉動經濟增長的邊際效用劇降。

當量化寬松無法刺激經濟，日本央行的選擇是轉投藍籌股，這是日經225指數過去12年大漲2.92倍的主因。美聯儲的對策則是降低實際利率，給美企回購提供低成本的融資環境。據彭博數據，去年，A股回購規模折合為120.6億美元，分紅3029.6億美元；美股回購規模為11600億美元，分紅7108億美元，回購成為美股牛市最大動力，沒有之一。據標普道瓊斯指數公司的數據，標普500今年第二和第三季度漲幅分別為8.3%和-3.65%，當季回購總額分別為1749億和1856億美元，大有越跌越買之勢。

A股藍籌若要仿效美股牛股，至簡策略是提高回購注銷比例。現狀是回購規模不僅遠低于現金分紅，且逾九成用途是股權激勵，并未提升每股凈資產回報率。據中信建投統計，2022年，A股、港股和美股回購金額占當年歸母凈利比例分別為1.93%、2.69%和64.3%。

從A股歷史來看，2005至2007年是股改牛市，2014至2015年是加杠桿牛市，有人開始期待未來出現注銷式回購牛市。從可行性角度來看，國資委高度控盤的央企國企藍籌要變身長牛股，或有兩種方式：一是大股東施行股息再投資策略。二是公司以回購注銷股票取代部分現金分紅。

2007年，中石油以每股16.7元的價格發行40億A股（此后未進行股本擴張），如今復權后股價為10.63元，仍是破發概念。中石油今年累計派現約787億元（含稅），若是將逾半股息用于回購注銷，股價翻番絕非夢話。類似情形一旦推廣至中字頭板塊，A股長牛可期。

從美股藍籌牛市特征來看，權重股注銷式回購規模遠大于機構甚至股東凈賣出金額。據統計，12月8日當周，美國銀行客戶股市資金凈外流10億美元，為10月份以來首次，機構投資者和對沖基金外流突出。同時，企業客戶當周回購加速，為14年來第二大資金流入。

由此來看，A股投資者之所以聞大小非而色變，在于企業上市后無意注銷式回購，反而是高拋式撤離。本周有專家學者建議暫停IPO。筆者認為，A股IPO問題不是供給過多，而是定價過貴，買家容錯率低。如美股的巴菲特指標為A股的3.16倍，這預示著A股市值和融資規模提升空間極大。

當下，“發行估值高+募資超額高+上市初期漲幅高”的新股三高現象頻現，成為打擊市場人氣的罪魁禍首。Choice數據顯示，截至12月19日，今年共計304家IPO登陸A股，較去年減少121家；首發募資合計3496億元，較去年下滑40.42%。下半年，僅在9月份有11家企業IPO獲受理，其余月份零受理。這預示著“階段性受理IPO”利好已落地。股市仍不漲，或在期待一級市場向二級市場讓利的IPO定價新政。（文中個股僅做舉例，不做買入推薦。）