行刑交叉視角下內幕信息刑法認定的理論透視與規則重構

沈偉 陳徐安黎

(上海交通大學凱原法學院，上海 200030)

一、引言

內幕信息是《中華人民共和國刑法》(以下簡稱《刑法》)第180條內幕交易罪和泄露內幕信息罪(以下簡稱內幕交易犯罪)中最為重要的法定概念之一，但《刑法》未對內幕信息進行明確界定，留下了較大解釋空間。2012年最高人民法院、最高人民檢察院《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》(以下簡稱《內幕交易解釋》)是內幕交易刑事司法領域最為重要的規范依據，其中第5條提出“內幕信息形成”的概念，將其作為內幕信息敏感期的起點，為內幕信息認定提供了明確的規范依據。

在學理層面，證券法學界針對內幕信息的界定存在“兩標準說”“三標準說”和“四標準說”等不同學說爭議，重點研究內幕信息的定性問題。刑法學界對內幕信息的探討主要集中在內幕信息敏感期的認定上，更關注重大內幕事項的發展階段和形成時點，以定量探討為主。兩套話語體系尚未有效銜接，刑法中的內幕信息形成時點與證券法上的內幕信息重大性之間的關系有待進一步探討。部分法院在內幕交易刑事案件裁判中對內幕信息重大性和內幕信息形成時點進行分別判斷1，也有學者認為尚未公開信息具備重大性的時間是內幕信息形成時間，但未闡明其理論基礎。2現有探討較少在內幕信息重大性與內幕信息形成時點之間建立關聯關系，針對內幕信息重大性的研究通常不結合《內幕交易解釋》第5條的規則進行解釋3，以內幕信息形成時點為核心的研究大部分專注于對《內幕交易解釋》的教義學解讀，未借助內幕信息重大性等證券法上的理論工具進行理解4，內幕信息認定的證券法理論與刑事司法實踐的銜接不足。基于“前置法定性與刑事法定量相統一”的行政犯治理理念5，刑法對內幕信息的界定不應脫離內幕信息認定的行政法理論。內幕信息重大性與形成時點的認定需加強刑事規范與證券法理論的互通，從而進一步強化行刑銜接。本文吸收證券法學界關于內幕信息認定的有益經驗，以刑法規范為基礎，試圖厘清內幕信息的認定標準及其與內幕信息形成時點之間的關系，以內幕信息的重大性為核心，解釋和重構內幕信息形成時點的刑法認定規則。

二、內幕信息刑法認定的規范與實踐考察

(一)內幕信息刑法認定的規范分歧

《內幕交易解釋》第5條細化了內幕信息的認定規則6，第2款和第3款之間的邏輯關系存在多種可能的解釋。有學者認為，第2款是內幕交易形成時間的一般規定，第3款則是特殊規定。7也有觀點認為，第2款和第3款之間是并列關系，第3款的適用范圍應限縮于第2款規定的事件之外的其他情形，系對第2款的補充規定。8對第3款的適用范圍，一種理解認為其僅適用于影響內幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執行人員9；另一種理解認為，第3款可作為內幕信息形成時間的判斷規則，即將動議、籌劃、決策或執行初始時間認定為內幕信息形成之時，由此第2款可能被虛置。10上述理解均有一定合理性。

不過，若將第2款中重大事項的發生時間作為內幕信息形成時間的一般規定，顯然忽視了部分信息在重大事項實際發生之前即已具有較強重要性的事實。內幕交易犯罪最為常見的表現形式就是行為人利用內幕信息實施提前交易，通過不正當的信息優勢獲取超額收益或規避損失。以最常見的上市公司資產重組中的內幕交易為例，若以資產重組計劃已經實際作出的時點認定上市公司資產重組信息的形成時間，則過于滯后，難以有效打擊利用內幕信息提前交易的行為。且資產重組計劃實際作出后通常將在短時間內迅速公開11，內幕信息形成時間和公開時間可能過于接近，導致內幕信息敏感期過短甚至根本不存在，在邏輯上難以成立。

從文義解釋看，第3款更偏向于對特殊主體的規定，即僅適用于動議、籌劃、決策或者執行人員。一種可能的理論依據是，動議、籌劃、決策或者執行人員對內幕信息的市場影響程度具有較強的確信。但前述理由實際上無法成立。首先，這將造成對動議、籌劃、決策或者執行等四類人員的差別對待12。其次，這一理解將導致對四類人員和“非法獲取證券、期貨交易內幕信息的人員”(以下簡稱非法獲取人員)的不公平對待13，二者對于市場影響的確信度不一定存在足以影響定罪量刑的明顯差異。如果將“動議、籌劃、決策或者執行人員”擴張解釋為包括“從這些人員處獲取內幕信息的人員”14，又將難以保證信息流轉后準確度和完整性的一致，確信度理論無法提供解釋。最后，僅僅因行為人系動議人員，就認定其在動議時間之后從事的交易屬于內幕交易，也將導致對內幕信息重大性的忽視。例如，行為人雖提出或參與重大資產重組的動議，但交易對手方尚不存在或處于高度不確定的狀態，此時的重組信息對證券價格可能產生的影響有限，通常而言并不具備重大性，進行相關交易屬于市場允許的投機行為，對其進行懲罰可能不符合刑法的謙抑性原則，恐有過度打擊之嫌。因此，若嚴格地對《內幕交易解釋》第5條第3款進行文義解釋，可能與刑法理論存在偏離，也難以適應司法實踐的需要。《內幕交易解釋》第5條的解釋困境根源于對內幕信息形成時點的理論研究不足。

(二)內幕信息刑法認定的實踐邏輯及問題

1.內幕信息形成時點認定的實踐邏輯

盡管理論上對《內幕交易解釋》第5條存在多種不同理解，但在刑事審判中，內幕信息形成時點的認定結論卻存在較為一致的實踐邏輯。現有案件主要涉及重大資產重組類內幕信息、重大投資類內幕信息、股利分配類內幕信息、非法定利好類內幕信息、利空類內幕信息等五個類別的內幕信息。15法院認定的利好類內幕信息的形成時點與信息類型具有較強相關性16，前述四類利好型內幕信息通常對應的形成時點分別是交易對手確定時、框架性方案確定時、具體方案確定時以及重大事項基本確定時，大致上可以對應《內幕交易解釋》第5條第3款中的動議、籌劃、決策、執行四階段(見表1)。

表1 不同類型內幕信息的形成時點和對應階段

刑事司法實踐中，對內幕信息形成時點的認定存在明顯的類別差異，不同類型內幕信息的形成時點不同，與美國證券法上認定內幕信息重大性的“發生概率”與“影響程度”規則相近。動議、籌劃、決策、執行四階段中重大事項的最終發生概率通常依次增加，重大資產重組類內幕信息、重大投資類內幕信息、股利分配類內幕信息、非法定利好類內幕信息的影響程度通常依次降低，發生概率與影響程度之間似乎存在著此消彼長的動態關系。但前述實踐邏輯背后的理論根基還有待廓清，且缺乏規范化、制度化的表現形式，難以為行為人提供明確指引。

2.內幕信息刑法認定的實踐問題：忽視“主體性差距”

同時，司法實踐基本忽視了內幕信息的“主體性差距”，即針對同一重大事項，不同的行為主體獲知的信息內容可能存在區別，針對信息可能帶來的價格影響也有著不同程度的認識和確信。內幕信息獨立于其所反映的重大事項，不是對重大事項的客觀全面復述，往往只能反映與重大事項相關的部分情況，且存在信息傳遞偏差，不同的信息來源和獲取方式都可能對信息的準確性和完整性產生影響，從而改變信息對證券價格的可能影響。

本文對現有的101份內幕交易犯罪裁判文書進行統計，在內幕信息形成時點的認定問題上，僅有25份樣本說明了被告人知悉的信息準確、完整；4份樣本明確指出被告人知悉的信息與真實信息基本一致，其他案件中法院未關注這一問題；還有16份樣本中行為人知悉的信息的準確性和完整性存疑，但裁判中未進行相應處理。可見，當前刑事審判中很少關注案涉“內幕信息”是否準確、完整地反映了重大事項，也基本上未考慮到不完整或不準確的信息對證券價格的影響可能相應減弱。對“主體性差異”的忽視很大程度上是因為內幕信息認定的現有刑法理論對于內幕信息確定性、相關性的關注不足。

三、證券法中內幕信息的認定標準

在證券法領域，關于內幕信息界定標準存在三種主要的學理觀點，對理解刑法中內幕信息的認定標準具有重要借鑒價值。“兩標準說”認為內幕信息具有未公開性和重大性兩個要素，未公開性又被稱為秘密性，而重大性也被稱為實質性、重要性等。17“三標準說”認為內幕信息有三個界定標準，有學者認為是未公開性、確定性和重大性18，也有觀點認為是相關性、未公開性和重大性。19“四標準說”認為內幕信息需具備未公開性、確定性、相關性和重大性四個特征。20重大性和未公開性屬于內幕信息的必備要素基本上不存在異議，這也反映了世界各國的普遍共識。21但對于確定性與相關性是否屬于內幕信息的必備要素則存在較大爭議22，不同觀點中，重大性、相關性、確定性之間的內涵、外延以及相互之間的關系各異。在內幕信息的認定中應當首先解決以下兩個問題：一是確定性和相關性是否屬于界定內幕信息的必要考量因素；二是確定性和相關性是否系有別于重大性的獨立標準。對此，宜采用修正的“兩標準說”，內幕信息認定中應考慮確定性、相關性要素，但二者應納入重大性之內進行考量，作為重大性的次級屬性。

(一)內幕信息認定中的確定性要素

1.內幕信息確定性的傳統理解及理論基礎

確定性要素關注內幕信息的準確性、完整性。關于確定性所指代的對象，一種觀點認為，該標準要求“內幕信息的構成必須是真實、準確的”。23而另一種觀點將確定性理解為特定性，即內幕信息必須明確具體，排除寬泛的、不具體的信息。24其他法域多采取二者相結合的觀點，如法國以“準確(precise)、特定(special)和確定(certain)”作為內幕信息之要求25，從而與“純粹的謠言(rumor)、專家意見(option)、投機(speculation)”區別開來。26我國臺灣地區也將“可靠且客觀存在”和“足夠之具體性”共同作為內幕信息“明確”的要求。27上述觀點雖存在差異，卻均著眼于行為人所獲知的信息與信息源的原始信息是否相符。其中，準確性標準更側重于考察主體所獲知的信息與原始信息之間是否存在差異和偏離，而特定性標準更加關注主體所獲知的信息是否能夠完整和全面地反映重大事項，廣義的確定性標準可以囊括上述兩項標準。

確定性要素根源于內幕信息與其反映內容相互分離的獨立性以及重大事項發展進程的動態性。無論是刑法還是證券法領域，現行的內幕交易相關規范均通過“屬+種差”的方法對內幕信息進行定義，且均將內幕信息所處的“屬”界定為“信息”，表明了內幕信息的根本屬性(見表2)。28

表2 現行規范性文件對內幕信息的定義梳理

盡管不同領域對“信息”的定義不同，但“信息”均應獨立于其描述的客觀事項。在信息科學中，認識論上的信息是指主體對事物運動的狀態、變化方式的認識以及對此種認識的表達。29作為法律術語的信息，是指固定于一定載體之上的、對事物的現象和本質認識的表達30，不包含尚未表達的認識。31綜上，信息是對事物狀態的描述性表達，具有一定的主觀性，區別于所描述的客觀事物本身。這種區別既體現在不同主體對事物的描述角度和完整度存在差異，也體現在描述的精準度差異，以及信息傳遞過程中可能逐漸失真的情況。信息與其所描述的事物客觀狀態可能存在偏離32，內幕信息也具備此種特性，區別于其所反映的重大事項。故此，事項的重大程度不能直接作為認定內幕信息的標準33，還應考慮信息的完整性和準確性。

2.內幕信息確定性要素的新內涵

同時，內幕信息確定性標準的內涵可進一步予以豐富，除著眼于行為人所獲知的信息與原始信息是否相符之外，還應將重大事項的發生概率納入考量。從內幕信息反映的對象看，內幕信息不是對重大事項終局狀態的靜態表達，而是隨著事項由萌芽、形成、發展直至公開而不斷變化，反映同一事項的信息在事項發展的不同階段對價格呈現不同的影響力。34當某一信息所反映的事項是否會發生具有極強的不確定性，以至無法準確預測事項的發展方向時，該信息不應構成內幕信息，利用該信息進行交易的行為屬于“高風險投機行為”，不作為內幕交易加以處罰。35因此，重大事項的發展階段與發生概率，也應納入確定性標準的考慮范圍，作為判斷是否構成內幕信息的重要因素。

(二)內幕信息認定中的相關性要素

1.內幕信息相關性要素的傳統理解

相關性要素可以作為劃定內幕信息范圍和進行內幕信息分類考察的理論基礎。相關性一般是指內幕信息必須是與可轉讓證券發行人或可轉讓證券相關的具體信息36，也有學者將內幕信息限于公司本身的經營、財務等信息。37傳統上，相關性要素的主要作用在于劃定內幕信息的范圍，排除過于宏觀或抽象的信息，限制內幕交易處罰范圍，防止將過于寬泛的生活信息納入內幕信息的范圍，保障信息的正常流通。在司法實踐中相關性要素基本上得到肯定38，起到了界定內幕信息性質的作用。

2.內幕信息相關性要素的新內涵

相關性要素除了作為內幕信息的定性標準，也可作為內幕信息分類定量研究的理論基礎，根據內幕信息的不同類型確定差異化的形成時點。已有實證研究表明，不同類別內幕信息對證券價格的影響程度各異，當前市場上常見的各類內幕信息對價格的影響程度由強到弱依次為并購重組類、再融資類、業績分紅類、經營合作類39，基于重大事項影響程度的不同，認定內幕信息形成的時點也應進行相應調整。這為司法實踐中分類型、差異化認定內幕信息的實踐邏輯提供了理論依據。

(三)修正的“兩標準說”

盡管確定性、相關性要素在內幕信息的認定中不可或缺，但二者不是獨立的內幕信息構成要素，而應作為重大性的下位概念，納入內幕信息重大性和未公開性的“兩標準說”中進行理解。從邏輯上看，內幕信息各要素之間應為全異關系，不可為交叉、包含關系。40然而，確定性、相關性與重大性標準并不滿足這一前提條件，三者并非全異關系。對于重大性的判斷標準存在“理性投資者”與“價格敏感性”標準的爭議41，但無論采用何種學說，內幕信息重大性均與所反映事項的發展階段密切相關，且內幕信息獨立于其所反映的重大事項，必然涉及對信息與事項之間的符合程度與關聯程度的判斷，離不開對信息類型的區分。因此，相關性、確定性標準均可納入重大性標準的判斷范圍。事實上，法院也往往傾向于將確定性納入重大性的考察范圍。42

內幕交易相關規范均明確規定了“對交易價格有重大影響”和“尚未公開”，即重大性和未公開性兩項要素(見表2)。確定性在各規范中均無明文體現。相關性標準也僅僅在少部分規范中有所提及，如《證券法》規定內幕信息“涉及發行人的經營、財務”，以及《刑法》和《立案追訴標準(二)》中規定內幕信息“涉及證券的發行，證券、期貨交易”。但《刑法》和《立案追訴標準(二)》中，在前述規定后采“或者其他對證券、期貨交易價格有重大影響的信息”表述，從文義解釋出發，實際上隱含了相關性屬于重大性組成部分的意思。在《期貨和衍生品法》等其他重要規范中，對“內幕信息”的定義甚至完全未體現相關性標準。基于此，“相關性”和“確定性”不是法律明確規定的概念，而是基于內幕信息的本質屬性所作的學理解釋。“重大性”和“未公開性”則來源于法律的明確規定，是內幕信息的法定屬性，二者的淵源和法律約束力迥異，將“相關性”和“確定性”視為與重大性和未公開性同一層次的特征并不妥當。

本文認為，理解內幕信息的認定標準時宜采修正的“兩標準說”，將未公開性和重大性作為內幕信息的本質屬性，將相關性、確定性納入重大性之中，作為重大性的次級屬性加以考察。內幕信息重大性反映了內幕交易犯罪具有的嚴重社會危害性43，為實現內幕交易入刑界限的統一，重大性標準應在不同內幕交易犯罪的認定中保持一致。44內幕信息確定性和相關性都將對價格和投資決策產生影響，從而影響重大性的認定。

美國證券交易委員會訴德克薩斯灣硫磺公司案(SEC v.Texas Gulf Sulphur Co.)的裁判為內幕信息重大性的認定提供了重要參考。法院指出“某一事實在特定時間是否具有Rule 10b-5所稱之重大性，應取決于該事實發生的可能性，即若該事實發生，對于整個公司活動的影響程度，兩者加以權衡后的結果”45，將“發生概率”和“影響程度”的權衡結果作為重大性的判斷依據，重大性是發生概率與影響程度的乘積。46盡管該案只考慮了確定性和相關性的部分內涵，但其重要貢獻在于將可能影響證券價格的因素進行通盤考慮和權衡，共同衡量信息的重大性。這一思路可資借鑒。

在認定內幕信息重大性時，需要對內幕信息的確定性和相關性要素進行綜合衡量，影響程度較高的事項只需較弱的確定性，影響程度較低的事項則需較強的確定性。確定性和相關性處于此消彼長的關系中。此處的確定性中既包含重大事項的發生概率，又包括信息的完整度和準確度。前者與客觀的重大事項相關，無需考慮行為主體的差異，通常和重大事件的發展階段成正比；后者需要考慮特定行為主體所獲知信息的準確度和完整度。通過將確定性和相關性要素納入重大性之內，可以實現重大性、相關性、確定性三者的有效聯動，系統地反映重大性的本質。

四、內幕信息刑法解釋與證券法理論的銜接

(一) 內幕信息行刑交叉的銜接點

1.刑法中內幕信息概念與證券法的一致性

修正的“兩標準說”對內幕交易犯罪中的內幕信息界定標準同樣具有解釋力。《刑法》第180條規定了“在涉及證券的發行，證券、期貨交易或者其他對證券、期貨交易價格有重大影響的信息尚未公開前”的時間要件，其中“對證券、期貨交易價格有重大影響”的要求與內幕信息重大性密切相關，“尚未公開前”則是未公開性的體現，而確定性未體現在內幕信息的刑法界定中，相關性要素也已包含在重大性之內。遵循刑法解釋方法的位階，文義解釋最為優先，體系解釋次之47，二者共同保證法的安定性。48依文義解釋和體系解釋，不應將相關性與確定性理解為與重大性和未公開性并列的特征。修正的“兩標準說”既是對《刑法》第180條的規范解釋結論，也是內幕交易犯罪作為行政犯應當與行政法規范相一致的要求。

2.證券法中內幕信息認定標準與《內幕交易解釋》的銜接

證券法中的認定標準為刑事司法中對內幕信息的認定提供了抽象的理論支持，《內幕交易解釋》則提供了具體的判斷規則，其中最為核心的便是內幕信息形成時點的判斷標準既反映了證券法中內幕信息認定的理論標準，又與內幕交易執法中的內幕信息管理期相銜接。49在《內幕交易解釋》中多個規范均涉及內幕信息形成時點，其既體現為法律推定的媒介(第2條第2項和第3項)，又體現為構成要件要素(第6條和第7條)。對二者作不同理解實有必要。50

《內幕交易解釋》第2條第2項、第3項規定，在內幕信息敏感期內，內幕信息知情人員的近親屬或者其他關系密切的人員以及與內幕信息知情人員聯絡、接觸的人員，從事特定異常交易的，應當視為非法獲取人員。51在此語境下，內幕信息形成時點作為內幕信息敏感期的起點，也是用來監控特定人員是否從事異常交易的時間起點，并將期間從事異常交易的特定人員推定為非法獲取人員，充當了法律推定的媒介，與證券法中內幕信息價格敏感期的起點是一致的。

《內幕交易解釋》第6條和第7條對內幕交易犯罪中“情節嚴重”和“情節特別嚴重”的情形進行了量化規定，且規定相關情節應當發生于內幕信息形成至公開的時間段內。此時，內幕信息形成時點作為認定內幕交易犯罪數額與情節的時間起算點，是內幕交易犯罪的構成要件要素，反映了內幕交易在刑法上的禁止期間，應以證券法上“兩標準說”作為認定的理論基礎。

(二)兩類內幕信息形成時點與重大性的聯系

1.作為法律推定媒介的內幕信息形成時點與重大性的關系

當內幕信息形成時點作為推定“非法獲取人員”的媒介時，由于不考慮主體間的信息差異，同一個內幕信息在不同主體間的形成時點應當一致。這與認定非法獲取人員需要采用法律推定的原因有關。由于《內幕交易解釋》第2條規定的非法獲取人員是一般主體，不需要具備特殊身份，在監控內幕交易時無法準確判斷行為人是否知悉相應信息，更難以明確信息的具體內容，只能依經驗法則推定。在尚未知悉信息內容的情況下，自然無法判斷信息的準確性和完整性。尤其是在《內幕交易解釋》第2條第3項規定的情形中，“與內幕信息知情人員聯絡、接觸”的時間通常是此類人員首次實際獲取內幕信息的時間，也是理論上可以判斷該信息是否準確、完整的最早時點。若要考慮信息的準確性和完整性，那么，只要行為人尚未“與內幕信息知情人員聯絡、接觸”，內幕信息能否形成就無法判斷，也就無法進行法律推定，陷入循環論證困境。正因如此，作為法律推定媒介的內幕信息形成時點無法因人而異，應以重大事件的客觀進程為線索，無需考慮信息準確性和完整性的要求。

《內幕交易解釋》第2條的推定規則也可服務于監控和初步篩選、識別內幕交易的目的，與證券法上對內幕信息的管理期相近。52針對特定的內幕信息而言，管理期是客觀的確定期間，作為期間起點的內幕信息形成時點同樣不強調主體差異。此時，內幕信息形成時點應與證券法上的“內幕信息價格敏感期”起算點相一致，只需要考慮重大事項的發生概率和影響程度。因此，可以根據影響程度對重大事項進行分類，結合影響程度的高低確定不同類型內幕交易的監控時段起點和作為法律推定媒介的內幕信息形成時點。此時，由于內幕信息形成時點通常不考慮個別信息的準確性和完整性，同類型內幕信息在形成時點上往往相似，可以通過類型化的方式加以提煉。

此類內幕信息形成時點也可作為推定尚未公開的信息具備重大性的時點。信息的準確性和完整性實際上是行為人的抗辯事由，若無相反證據，通常應認為信息完整且準確。因此，作為法律推定媒介的內幕信息形成時點雖然不能直接作為認定重大性的依據，但可以作為可反駁的推定，在內幕信息形成之時推定內幕信息已經具備重大性。

2.作為構成要件要素的內幕信息形成時點與重大性的關系

在內幕信息形成時點作為構成要件要素時，“內幕信息形成”本質上是對內幕信息的一種定性，是指某一信息符合內幕信息的全部本質特征，可以納入“內幕信息”的范疇。53內幕交易犯罪裁判文書的判決理由部分通常會指出，被告人在“內幕信息敏感期”或在“具有重大影響的內幕信息尚未公開前”進行交易，構成內幕交易犯罪。54此時，“內幕信息敏感期”作為犯罪構成的一部分，指向的是作為犯罪對象的內幕信息，不再僅僅是法律推定的媒介和內幕交易的監控時段，而是認定內幕交易犯罪的實質性構成要件要素。依體系解釋，此種內幕信息形成時點實際上是某一信息具備刑法上內幕信息各項本質屬性的時點。換言之，某一特定信息同時具備重大性和未公開性之時，就是內幕信息形成之時。

《刑法》第180條對內幕信息的界定采取時間階段的表述方式，將內幕交易規定為“涉及證券的發行，證券、期貨交易或者其他對證券、期貨交易價格有重大影響的信息尚未公開前”的交易，對應著《內幕交易解釋》中內幕信息自形成至公開的期間，反映了內幕交易犯罪的時間要件，與《內幕交易解釋》第6條和第7條中的“內幕信息敏感期”應當保持一致。在內幕信息敏感期中，內幕信息的未公開性特征主要通過內幕信息的公開時點進行判斷，內幕信息形成時點的認定則主要關注內幕信息的重大性特征。認定內幕信息形成時點的核心是對內幕信息何時具備重大性進行量化判斷。55

由于內幕信息重大性涵蓋了確定性和相關性，對內幕信息重大性進行量化判斷不僅需要考慮重大事項的發生概率和影響程度，還應注重信息獲取上的主體性差異，結合信息的準確性、完整性等因素對重大性作出綜合權衡，從而確定某一信息何時具備重大性，并以該時點作為內幕信息的形成時點。在比較法上，已有判例注意到不同信息主體在獲知信息方面的差異，如美國聯邦第九巡回法院判決的美國證券交易委員會訴塔爾博特案(SEC v.Talbot)中，法院綜合考慮了信息公開后股價的波動情況、信息的來源是內部人士還是其他人、潛在的收購是否伴隨特定條件以及確定性等因素，并以信息獲取者的主觀視角判斷該信息是否屬于內幕信息。56將確定性、相關性以及主體差異性納入內幕信息的考量范圍，細化了內幕信息認定規則的內容，對于我國司法實踐具有一定的借鑒意義。

需要注意的是，大多數情況下，作為構成要件要素的內幕信息形成時點與作為法律推定媒介的內幕信息形成時點是相同的，后者可以作為前者的推定結果，只在行為人提出反駁或反證時才視情況予以推翻。

具體而言，通常情況下法院應推定行為人獲取的信息與信息源相同且能準確反映重大事項的基本情況，此時只需以“發生概率”和“影響程度”的權衡結果作為確定內幕信息形成時點的理論依據。前文中司法實踐的做法實際上正是這一理論的具體運用，反映了內幕信息重大性對內幕信息形成時點認定的影響。在綜合權衡了內幕信息重大性中“發生概率”和“影響程度”兩大因素的基礎上，不同類型內幕信息時點隨事項的影響程度增加而逐漸提前。重大資產重組類內幕信息、重大投資類內幕信息、股利分配類內幕信息、非法定利好類內幕信息的形成時點分別對應著動議、籌劃、決策和執行四大階段，對推定各類內幕信息形成時點具有參考價值。

在例外情況下，若行為人提出其獲取的信息與信息源存在差異，或信息源本身未反映事件進展全貌時，可以視情況推翻前述推定，結合相關證據綜合判斷行為人所獲知信息的完整性、準確性，并綜合發生概率、影響程度等因素考察信息是否達到重大性標準，前述四方面因素與重大性均呈正相關關系。因此，作為法律推定媒介的內幕信息形成時點與證券法上的內幕信息管理期保持一致，可以解決內幕信息的“類型化差距”，作為認定內幕信息重大性的推定基礎；作為構成要件要素概念的內幕信息形成時點還需考慮“個案性差距”，將主體之間的信息差異納入內幕信息形成時點的判斷標準，全面反映內幕信息形成時所應具備的重大性特征。57

五、內幕信息的刑法認定規則重構

(一)優化《內幕交易解釋》相關認定規則的解釋路徑

結合內幕信息重大性理論，《內幕交易解釋》第5條第3款和第2款可以嘗試解釋為一般規范與特別規范之關系，以暫時尋求理論與實踐的平衡點。《內幕交易解釋》第5條第3款實際上是關注到在動議、籌劃、決策和執行的動態過程中內幕信息確定性不斷變化的現象，試圖通過因人制宜、因時制宜的方式，規定更具有可操作性的內幕信息認定標準，對內幕交易實施提前打擊。采用結果導向的解釋方法，《內幕交易解釋》第5條第3款不應僅對特殊主體適用，而應作為判斷內幕信息形成時點的一般規范。當重大事項尚處于動議、籌劃、決策、執行階段時，內幕信息的形成時點應當結合信息的類型、準確性、完整性等因素綜合確定，將內幕信息具備重大性作為認定內幕信息形成時點的實質性要求。司法實踐也傾向于不將第3款理解為僅針對動議、籌劃、決策、執行人員等特殊主體58，在部分案件中，法院還以動議、籌劃人員推動動議、籌劃的時間為依據，認定其他知情人員和非法獲取人員內幕交易犯罪的內幕信息形成時點。59將《內幕交易解釋》第5條第3款理解為一般規范是對其進行目的解釋的應有之義，同時兼顧了刑法的安定性和妥當性。

《內幕交易解釋》第5條第2款則更宜被解讀為內幕信息形成的最晚時點，即內幕信息形成至遲不晚于重大事項的發生時間。60如行為人獲知信息或進行交易發生于該時間之前，則應依照《內幕交易解釋》第5條第3款的規定判斷，這一情形在實踐中更為常見。在此意義上，《內幕交易解釋》第5條第3款實為內幕交易形成時間的一般規范，第5條第2款是特殊規范，僅適用于部分情況。

但上述解釋客觀上可能逾越了《內幕交易解釋》第5條第3款中所使用語詞的語義核心范圍，存在違反罪刑法定原則的風險，且須承擔更多的論證義務61，這為法官在個案中依目的解釋方法適用《內幕交易解釋》第5條增添了現實上的困難。同時，《內幕交易解釋》在修改時宜考慮對內幕交易中的證券法理論和刑法概念進行有效銜接，詳細列舉內幕信息重大性的判斷因素。62

(二)廓清內幕信息形成時點的技術性概念和構成要件要素概念

作為法律推定媒介的內幕信息敏感期和作為構成要件要素的內幕信息敏感期在《內幕交易解釋》中未作區分，導致在司法實踐中二者通常被等同視之，忽視了實際存在的“主體性差距”。

從語義看，“敏感期”通常指因特殊事件即將發生或已發生而產生的某個值得特別關注的時期，一般與某一事件相聯系，體現為相對固定的時間段。在證券法領域主要被用于指代敏感事件發生前法定時間內禁止交易、增持的時間階段63，且在其法定范圍內可以普遍適用，無需個案認定。《內幕交易解釋》第2條的推定規則更接近于證券法上敏感期規則在內幕交易犯罪領域的延伸應用，保留該表述更有利于銜接行刑話語體系。較為適當的解決方案可能是，在《內幕交易解釋》第5條、第6條和第7條中不再使用“內幕信息敏感期”的表述，替換為“內幕交易禁止期”，突出其作為構成要件的地位，減少與《內幕交易解釋》第2條及其他管理規范中“敏感期”的混淆。同時，宜明確《內幕交易解釋》第2條中的“內幕交易敏感期”可以用于推定“內幕交易禁止期”，并結合信息的準確度、完整度推翻或修正最終認定結論。

(三)針對不同主體設置差異化認定規則

基于內幕信息重大性中的確定性要求，信息是否完整、準確將影響到信息對證券價格的影響程度，在完善《內幕交易解釋》時，應當區分不同的行為主體和獲取信息的原始性與傳來性，對主體所獲知的準確性、完整性進行認定，綜合判斷內幕信息形成時點。

1.區分內幕信息中的原始信息和傳來信息

在具體個案中，不同主體獲取的內幕信息可能在準確度和完整性上存在差異，應設置差異化的認定規則。已有觀點指出，內幕信息形成時間具有相對性，應當根據不同人員對內幕信息形成時間進行二元化的實質考量，但其以行為主體的身份作為唯一的判斷標準，將《內幕交易解釋》第5條第3款理解為關于特殊主體的規則，并對動議、籌劃、決策、執行人員及從此類人員處獲取信息的人員實行統一的認定標準64，未注意到原始信息和傳來信息可能存在的信息傳遞偏差，也忽視了內幕信息的獲取方式與行為主體的身份之間不一定具有相關性的事實。65

針對不同主體的差異化認定規則本質上是確定性要素在內幕信息形成時點中的體現，應當重點考察信息的準確性和完整性，行為主體的身份僅為參考因素之一。因此，對于信息的原始性、傳來性不應僅依行為人的身份判斷，而應結合實際獲取信息的方式加以認定。內幕信息知情人僅限于基于職務或義務獲得信息的人，通常獲取的是原始信息。通過私人關系或其他非法手段獲取信息的人員，即使屬于法定的內幕信息知情人范圍，但相對于該內幕信息，應歸入非法獲取人員的范疇，其獲知的信息應視為傳來信息。

對于獲取原始信息的人員，應當以其在重大事項中的信息權限作為判斷信息準確性、完整性的依據，具體可以區分為重大事項的決策者或全程參與者、其他知情人兩類。第一，重大事項的決策者或全程參與者獲取的信息往往是最為準確、完整的，一般可直接適用推定的內幕交易形成時點。第二，對于其他因職務、業務等關系參與重大事項的知情人，應當結合其職務、業務所能接觸到的信息范圍進行考察，判斷其是否具備重大性，從而認定內幕信息形成時點。66

對于非法獲取人員，由于其信息具有傳來性，應當結合相關證據對其信息的準確性及完整性進行考察，既要注意到原始信息對重大事項的反映程度，又要關注到傳來信息與原始信息是否相符。

2.共同犯罪中內幕信息的認定模式

內幕交易犯罪也可能以共同犯罪的形式存在，對共同犯罪中主體性差異的判定應區別于前述以個人犯罪為藍本的判斷標準，將其作為整體的犯罪行為看待。通常表現為，內幕信息知情人利用內幕信息主導交易決策，其他行為人起輔助作用，二者構成主從犯關系。67此時，無論從犯獲取的信息是否能單獨構成具有重大性的內幕信息，均應通盤考慮行為人整體作出交易決策時所利用的信息是否具有重大性。在共同犯罪認定中，應以正犯為中心認定共犯68，在判定內幕信息重大性和形成時點時以正犯所獲知的信息為準。不過，共同犯罪中無論主從犯均應有共同故意，行為人若只是單純執行交易決策，而不知悉內幕信息，實際上只是內幕交易行為人的犯罪工具，不構成共犯。

六、結語

通過將證券法上的內幕信息重大性理論與《內幕交易解釋》中內幕信息形成時點認定規范相銜接，判斷內幕信息形成時點的核心問題即轉化為判斷內幕信息何時具備重大性。刑事司法中形成的實踐邏輯符合對“發生概率”和“影響因素”進行綜合權衡的結論，體現了內幕信息重大性的核心要素，應結合證券法上內幕信息重大性的理論內核，建構更為完善的內幕信息刑法認定規則，以不同的法律用語區分作為法律推定媒介的內幕信息敏感期和作為構成要件要素概念的內幕信息敏感期，建立其與內幕信息重大性之間的關聯關系，并通過類型化的推定規則和反映信息準確性、完整性的差異化認定規則，形成一套完善的內幕信息刑事判斷標準，進一步強化內幕交易行政執法與刑事司法的銜接協同。 ■

注釋

1.參見甘正培, 丁衛紅, 梁夏生.內幕交易、泄露內幕信息罪的審查與認定[J].人民司法, 2009, (18): 21-22.山東省東營市中級人民法院刑事判決書(2017)魯05刑初3號；山東省東營市中級人民法院刑事判決書(2016)魯05刑初14號。

2.參見劉憲權, 謝杰.證券期貨犯罪刑法理論與實務[M].上海:上海人民出版社, 2012: 193-199.

3.例如，繆因知.信息確定性視角下的披露與反欺詐制度一體性[J].中外法學, 2023, 35(5): 1324-1344.

4.例如，肖志珂.內幕交易罪中利用內幕信息及其認定[J].社會科學家, 2021, (11): 99-100.

5.參見田宏杰.合作共治：行政犯治理的路徑選擇[J].法律科學(西北政法大學學報), 2022, 40(5): 155.

6.《內幕交易解釋》第5條第2款和第3款規定“證券法第六十七條第二款所列‘重大事件’的發生時間，第七十五條規定的‘計劃’、‘方案’以及期貨交易管理條例第八十五條第十一項規定的‘政策’、‘決定’等的形成時間，應當認定為內幕信息的形成之時。影響內幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執行人員，其動議、籌劃、決策或者執行初始時間，應當認定為內幕信息的形成之時。”

7.參見王濤.內幕信息敏感期的司法認定[J].中國刑事法雜志,2012, (11): 61.

8.參見謝杰.最新內幕交易犯罪司法解釋的缺陷與規則優化[J].法學, 2012, (10): 140.

9.參見陳國慶、韓耀元、王文利.《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》解讀[J].人民檢察, 2012, (11): 33; 王濤.內幕信息敏感期的司法認定[J].中國刑事法雜志, 2012, (11): 61.

10.參見謝杰.內幕信息形成時間判斷規則研究[J].證券市場導報, 2013, (8): 70.

11.《上市公司重大資產重組管理辦法》(中國證券監督管理委員會令第214號)第25條第1款規定，“上市公司應當在股東大會作出重大資產重組決議后的次一工作日公告該決議，以及律師事務所對本次會議的召集程序、召集人和出席人員的資格、表決程序以及表決結果等事項出具的法律意見書”。

12.假設上市公司收購中的某執行人員提前于動議階段知悉了收購進程，并利用該信息進行交易，按照此種理解，對其內幕信息形成時間的認定只能適用《內幕交易解釋》第5條第2款的規定。因此時收購方案尚未形成，按照第2款該人員將不構成內幕交易，這一結論難以契合打擊內幕交易犯罪的實質要求。

13.如果依此理解，在決策期間，負責決策的人員利用信息進行交易屬于內幕交易，從決策人員處獲取信息的非法獲取人員進行交易則不屬于內幕交易。

14.參見黃旭巍.解釋論視閾中的內幕交易犯罪[J].新疆大學學報(哲學·人文社會科學版), 2015, 43(6): 49.

15.在中國裁判文書網上，以“內幕交易、泄露內幕信息罪”為案由對“刑事案件”進行檢索，共可檢索到101篇相關裁判文書。本文對相關裁判文書進行窮盡式分析，檢索截止時間：2023年7月15日。

16.利空型內幕信息在總體數量上較少，僅有2例，且各類利空事項在價格影響程度上迥異，暫無明顯的規律性。

17.參見左堅衛、張淑芬.內幕信息重大性認定問題研究[J].刑法論叢, 2019, 59(3): 333.

18.參見李有星, 董德賢.證券內幕信息認定標準的探討[J].浙江大學學報(人文社會科學版), 2009, 39(6): 91-100; 胡光志.論證券內幕信息的構成要素[J].云南大學學報(法學版), 2002, 15(4): 41-50.對于確定性標準，不同學者使用不同的詞匯進行描述，包括確切性、真實性、明確性、具體性、確定性、準確性等，具體闡述也有所不同，為避免概念繁復，下文不區分原有觀點的體系地位和指稱，統一以“確定性”進行指代。

19.參見顧海鴻, 劉憲權, 金澤剛, 等.內幕交易、泄露內幕信息具體行為如何判斷[J].人民檢察, 2017, (8): 43; 馬長生, 張慧芳.論內幕交易、泄露內幕信息罪[C]//趙秉志.新千年刑法熱點問題研究與適用.北京: 中國檢察出版社, 2001: 825-826.

20.參見孫昌軍, 易建華.關于內幕交易罪幾個問題的研究[C]//趙秉志.新千年刑法熱點問題研究與適用.北京: 中國檢察出版社, 2001:842-844.

21.2019年國際證券管理委員會組織匯總了41個成員國關于內幕信息的法律規定，歸納出內幕信息必須具備未公開性和重大性兩個要件。See International Organization of Securities Commissions.Insider trading how jurisdictions regulate it[EB/OL].[2021-02-19].http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD145.pdf.

22.如針對確定性與重大性之間的關系即存在“單獨考量模式”和“并入考量模式”之爭，參見肖偉.內幕信息確定性考量模式之選擇[J].環球法律評論, 2012, 34(5): 25-26.相關性和重大性之間的關系也存在著爭議，參見趙淵.論國家機關工作人員內幕交易罪的幾個問題[J].中國刑事法雜志, 2013, (4): 43.

23.參見張小寧.論內幕交易罪中“內幕信息”的界定[J].昆明理工大學學報(社會科學版), 2009, 9(3): 80.

24.參見井濤.內幕交易規制論[M].北京: 北京大學出版社, 2007:9; 賀紹奇.“內幕交易”的法律透視(理論研究與案例分析)[M].北京: 人民法院出版社, 2000: 34.

25.Judgment of May 26 1977, Court d’ Appel, Pairs, 1978 JCP II NO.18789 (1st case).

26.Judgment of Apr 18 1979, Trib, gr, inst., Fr., 1980 JCP II NO.18789 (1st case).

27.參見肖偉.內幕信息確定性考量模式之選擇[J].環球法律評論, 2012, 34(5): 31.

28.其中“屬”是指被定義項所隸屬的類，“種差”是指被定義項所指稱對象與同屬內的其他種概念所指稱對象的根本差別。參見雍琦.法律邏輯學[M].北京: 法律出版社, 2008: 52-53.

29.參見鐘義信.信息科學原理[M].北京: 北京郵電大學出版社,2002: 47.

30.參見齊愛民.捍衛信息社會中的財產：信息財產法原理[M].北京: 北京大學出版社, 2009: 48.

31.參見齊愛民.界定法律意義上的信息[J].社會科學家, 2009,(3): 7.

32.這一論斷與學界對內幕信息的現有認識存在一定差異。在《證券法》2019年修訂前，《證券法(2014年修訂)》第75條第2款對部分重大事項進行了列舉，并說明“下列信息皆屬內幕信息”。因此，有學者認為列舉的情形當然符合內幕信息重大性的要求，將內幕信息重大性基本上等同于列舉出的重大事項，參見李有星, 董德賢.證券內幕信息認定標準的探討[J].浙江大學學報(人文社會科學版), 2009, 39(6): 96.即使對立法提出批評的觀點也僅僅認為第75條第2款中的部分事項不一定產生重大影響，對列舉事項是否一律具有重大性提出質疑，但未否定立法中將信息所承載的重大事項與信息本身相等同的邏輯。參見肖偉.內幕信息的法律界定模式[J].證券法苑, 2014, 13(4): 251-263.在《證券法(2019年修正)》第52條第2款仍然采用了“本法第八十條第二款、第八十一條第二款所列重大事件屬于內幕信息”的表述，亦未區分重大事項和內幕信息。不過，考慮到內幕信息的本質屬性，應當承認內幕信息獨立于其所反映的重大事項。

33.比如，關于某一上市公司資產重組的未公開事項往往被認為對價格具有重大影響，但若描述這一事項的信息錯漏百出或碎片化嚴重，能夠提供的真實信息不足，或信息發布的時間過早，重組的不確定性過強，對于證券的價格也很難產生重大影響。

34.比如，同一重大事項往往會經歷從動議、籌劃、決策、執行等多個階段，反映重大事項終局狀態的信息與反映重大事項動議初期情況的信息通常不具有相同的影響力。

35.參見謝杰.內幕信息形成時間判斷規則研究[J].證券市場導報, 2013, (8): 72.

36.參見孫昌軍, 易建華.關于內幕交易罪幾個問題的研究[C]//趙秉志.新千年刑法熱點問題研究與適用.北京: 中國檢察出版社,2001: 842.

37.參見趙長青主編.新世紀刑法新觀念研究[M].北京: 人民法院出版社, 2001: 322.

38.根據中國裁判文書網的檢索結果，內幕交易犯罪的刑事裁判從未將宏觀經濟信息等與具體發行人無關的信息認定為內幕信息。檢索截止時間為：2023年7月30日。

39.該研究表明，在引入2010年《證監會等部門關于依法打擊和防控資本市場內幕交易指導意見》和2012年《內幕交易解釋》等監管規則前，不同類別內幕信息對價格的影響排序為并購重組類、業績分紅類、再融資類、經營合作類。從該研究提供的統計數據可見，2012年《內幕交易解釋》制定后不同類別信息對于證券價格的影響程度發生了改變，業績分紅類信息的影響程度下降，新排序為并購重組類、再融資類、業績分紅類、經營合作類。參見張馳, 黃憲.內幕交易、股價信息含量與市場監管效力——基于中國A股市場的分析[J].金融論壇, 2019, 24(6): 27-29.

40.根據法律邏輯學，若采取“合取型”定義結構，被定義的法律概念須同時具備若干項種差所表明的性質，且各并列的種差項之間應當彼此平行，彼此之間不得再作概括或交叉。參見雍琦.法律邏輯學[M].北京: 法律出版社, 2008, 53-59.

41.參見李有星, 徐鵬炯.內幕信息重大性標準探討[J].浙江大學學報(人文社會科學版), 2017, 47(3): 174-177.

42.確定性在部分案件中被納入重大性之內考量，參見山東省東營市中級人民法院刑事判決書(2017)魯05刑初3號、山東省東營市中級人民法院刑事判決書(2016)魯05刑初14號。法院在司法實踐中較少單獨探討相關性。

43.利用對證券價格或投資者決策只有輕微影響的秘密信息(即不具有重大性的信息)進行交易，通常因社會危害性較輕而未達到入罪門檻。

44.任何信息只有對證券價格或投資決策產生特定程度以上的重大影響，才具有重大性，在內幕交易犯罪中，該特定程度應當是統一的。

45.SEC v.Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833, 849 (2d Cir.1968).394 U.S.976 (1969).

46.參見繆因知.信息確定性視角下的披露與反欺詐制度一體性[J].中外法學, 2023, 35(5): 1326.

47.參見梁根林.罪刑法定視域中的刑法適用解釋[J].中國法學,2004, (3): 128.

48.參見蘇彩霞.刑法解釋方法的位階與運用[J].中國法學, 2008,(5): 100-101.

49.由于內幕信息敏感期是內幕信息從形成到公開的時期，認定內幕信息敏感期的關鍵在于如何認定內幕信息形成以及公開。《內幕交易解釋》對內幕信息公開時點采用形式公開論，與證券法中內幕信息未公開性的概念和認定標準基本一致。雖然也有部分學者對此提出過批評意見，但主要集中于學理探討，在現行規則適用上較為清晰明確，本文不予討論。其中難點在于形成時點的認定。

50.若具備充足理由，同一用語在同一法律規范中亦可作不同理解。參見楊仁壽.法學方法論[M].北京:中國政法大學出版社,2013: 139; [德]卡爾·拉倫茨.法學方法論[M].陳愛娥, 譯.北京: 商務印書館, 2002: 202.

51.《內幕交易解釋》第2條第2項和第3項規定，“具有下列行為的人員應當認定為刑法第一百八十條第一款規定的‘非法獲取證券、期貨交易內幕信息的人員’：……(二)內幕信息知情人員的近親屬或者其他與內幕信息知情人員關系密切的人員，在內幕信息敏感期內，從事或者明示、暗示他人從事，或者泄露內幕信息導致他人從事與該內幕信息有關的證券、期貨交易，相關交易行為明顯異常，且無正當理由或者正當信息來源的；(三)在內幕信息敏感期內，與內幕信息知情人員聯絡、接觸，從事或者明示、暗示他人從事，或者泄露內幕信息導致他人從事與該內幕信息有關的證券、期貨交易，相關交易行為明顯異常，且無正當理由或者正當信息來源的。”

其中，“非法”對應的是“無正當理由或者正當信息來源”，“獲取證券、期貨交易內幕信息”則是通過“內幕信息敏感期”結合“相關交易行為明顯異常”進行法律推定的結果。由于行為人是否獲取內幕信息難以知悉，只要在內幕信息敏感期內存在明顯異常的相關交易行為，即推定其已獲取內幕信息。

52.例如，《關于加強上市證券公司監管的規定》要求“嚴格加強內幕信息價格敏感期的信息管理，防止泄露內幕信息”，“內幕信息價格敏感期”是行政法上對內幕信息的管理期。原《證券市場內幕交易行為認定指引(試行)》曾經規定了“內幕信息敏感期”，將其定義為“從內幕信息開始形成之日起，至內幕信息公開或者該信息對證券的交易價格不再有顯著影響時止”，與《內幕交易解釋》的規則有一定的相似性，但《證券市場內幕交易行為認定指引(試行)》第12條在認定內幕交易時分別考慮了內幕信息和內幕信息敏感期兩個因素，事實上將內幕信息的實質性標準從內幕信息敏感期中剝離出來，與現行證券執法規則中的“內幕信息價格敏感期”具有一致性。但因《證券市場內幕交易行為認定指引(試行)》已被廢止，不具有法律約束力，在此不予過多探討。

53.值得注意的是，《內幕交易解釋》第5條雖將內幕信息敏感期的起點表述為“形成”，但信息一經存在就不再變化，因此不存在某一特定信息從非內幕信息向內幕信息的轉化過程，“內幕信息形成”實際上是指某一特定信息在定性上已符合內幕信息的屬性。

54.通過對中國裁判文書網公布的內幕交易刑事裁判文書的統計，僅有安徽省廣德縣人民法院刑事判決書(2020)皖1822刑初196號和上海市第一中級人民法院刑事判決書(2017)滬01刑初86號兩份裁判文書沒有做出類似表述，其余裁判文書均將內幕信息敏感期作為犯罪構成的一部分進行論述。最后統計時間：2023年8月12日。

55.參見謝杰.內幕信息形成時間判斷規則研究[J].證券市場導報, 2013, (8): 70.

56.SEC v.Talbot, 530 F.3d 1085, 1087-88(9th Cir.2008).

57.有學者指出，“類型化差距”和“個案性差距”是《內幕交易解釋》在實際認定內幕信息是否形成上的兩大差距，前者是指，每種類型的內幕信息的形成都極具特色，需要通過制定類型化規則為內幕交易司法實踐提供指導。后者是指，即使屬于同一類型內幕信息，不同案件中的行為主體、交易品種與對象、交易行為等要素都有不同表現形態，需要在個案中對內幕信息形成時間的原則性規定進行有針對性的調整。參見謝杰.內幕信息形成時間司法認定問題研究——以法釋〔2012〕6號司法解釋第5條為中心的刑法解析[J].中國刑事法雜志, 2013, (5): 48.本文在該觀點的基礎上，著重強調不同主體獲取的信息完整性、準確性不同所帶來的“個案性差距”。

58.在中國裁判文書網公布的內幕交易犯罪相關裁判中，法院從未僅因行為人的身份不同(如分別為動議人員與外部人員)區分不同的內幕信息形成時點。最后統計時間：2023年8月15日。

59.山東省東營市中級人民法院刑事判決書(2017)魯05刑初3號；上海市高級人民法院刑事判決書(2015)滬高刑終字第140號。

60.若在重大事項發生之后，行為人才知悉相關信息并進行交易，此時內幕信息已形成，法院無需對內幕信息形成時點進行精準認定，可以減少具體論證的司法資源。例如，在“陳濤等內幕交易、職務侵占、挪用資金罪”中，被告人知悉內幕信息時重大事件已發生且尚未公開，故法院未認定內幕信息形成時點，而是默認此時構成內幕信息。詳見北京市第三中級人民法院刑事判決書(2020)京03刑初170號。

61.這些論證義務包括：(1)證明自己的結論更能促進刑法的妥當性、正義性；(2)證明自己的結論沒有超出可能的文義不違背國民預測可能性；(3)證明文義解釋、歷史解釋、體系解釋的結論不合理或者可能導致某種實質的不公評。參見蘇彩霞.刑法解釋方法的位階與運用[J].中國法學, 2008, (5): 104.

62.一種可行的方式是將《內幕交易解釋》第5條第2款修改為“內幕信息形成之時，是指未公開信息具備對證券、期貨交易價格重大影響的時點。認定是否存在‘重大影響’時，應當綜合考慮信息的準確度、完整度，《證券法》第八十條第二款、第八十一條第二款所列重大事件、《期貨和衍生品法》第十四條第二款所列重大事項及其他可能對證券、期貨價格造成重大影響的事項的發生概率，以及上述事項發生后可能對證券、期貨價格造成的影響等因素。”為內幕信息形成時點提供一般性的界定規則，現第3款的規定不夠清晰，且其規范理念已被上述規定所吸收，在修改時可以刪去。現有第2款可改為“內幕信息形成時間至遲不晚于《證券法》第八十條第二款、第八十一條第二款所列重大事件、《期貨和衍生品法》第十四條第二款所列重大事項及其他可能對證券、期貨價格造成重大影響的事項的形成或發生時間”，列為第3款。

63.比如《關于加強上市證券公司監管的規定》(中國證券監督管理委員會公告〔2020〕62號)中關于內幕信息價格敏感期管理的規定、各大交易所關于敏感期交易的禁止性規定，以及敏感期內異常交易的重點監測規則等，主要采用了固定時間段的方式進行規定。

64.參見黃旭巍.解釋論視閾中的內幕交易犯罪[J].新疆大學學報(哲學·人文社會科學版), 2015, 43(6): 49.

65.例如，在“蘭嬌內幕交易”案中，被告人蘭嬌雖為董事長秘書，依其職務可能知悉相關內幕信息，屬于內幕信息知情人，但其實際獲取內幕信息是通過偷拍、偷聽的方式，而不是基于職務獲取，對信息完整性和準確性的認定應依其實際獲取的信息為準，并以此為基礎確定內幕信息形成時間。詳見河北省石家莊市中級人民法院刑事判決書(2017)冀01刑初102號。

66.如行為人知悉的信息已具備內幕信息必需的關鍵信息點，則具有重大性；若信息僅為碎片化信息或邊緣信息，無法使其明確認識到該信息所涉及的事項的真實情況，信息很可能不具備重大性。

67.通過梳理現有裁判文書，構成共同犯罪的5個案件均符合上述特點，從犯的犯罪行為通常是按照知情人的指令使用本人賬戶買賣案涉證券、執行知情人的具體交易決策等，幫助犯罪實施。詳見廣東省高級人民法院刑事裁定書(2018)粵刑申337號；北京市第二中級人民法院刑事判決書(2014)二中刑初字第315號；山東省東營市中級人民法院刑事判決書(2016)魯05刑初14號；上海市第二中級人民法院刑事判決書(2016)滬02刑初115號；湖南省長沙市中級人民法院刑事判決書(2019)湘01刑初13號。

68.參見張明楷.共同犯罪的認定方法[J].法學研究, 2014, 36(3):12-14.