資本市場的關注溢出效應

陳鑫　安礫　王正位　余劍峰

在資本市場追求高額收益的過程中，投資者常常忽視自身的局限，做出不理性的投資決策，導致額外的損失。論文《資產定價中的關注溢出效應》（Attention Spillover in Asset Pricing）從投資者的有限關注和過度自信這兩種偏差出發(fā)，探討投資者的非理性交易行為，旨在發(fā)現市場的定價錯誤，并提供相應的量化策略。

從資本市場中獲利是每一位投資者關心的問題。然而，在追求高額收益的過程中，投資者常常忽視自身的局限，做出不理性的投資決策，導致額外的損失。一些非理性交易可能會導致市場出現定價錯誤，這也給能夠識別出該問題的投資者提供獲取超額收益的機會。我們從投資者的有限關注和過度自信偏差出發(fā)，探討投資者的非理性交易行為，旨在發(fā)現市場的定價錯誤，并提供相應的量化策略。我們的研究成果《資產定價中的關注溢出效應》（Attention Spillover in Asset Pricing）定于2023年12月刊發(fā)于《金融學期刊》（Journal of Finance）。

投資者常常忽視的一個因素是他們的注意力是有限的。在理想的投資決策過程中，投資者需要收集大量信息，分析每只股票的優(yōu)缺點，來選擇最佳的投資標的。然而，這在現實中幾乎無法實現。以中國A股市場為例，市場上四千多只股票，先不說將每只股票研究一遍，即使瀏覽一遍對于普通投資者而言也非常困難。考慮到投資者的精力有限，現有研究發(fā)現，投資者會購買高關注度的股票，例如被新聞報道、股價異常或者具有成交量大等特征的股票。這些股票會吸引投資者購買，股價在短期內被推高，但在長期會回歸正常。

另一個常見的投資者偏差是過度自信。許多投資者都曾有過這樣的經歷：在持有的股票盈利時，他們會迫不及待地打開交易軟件，對著飄紅的盈利揚揚自得，認為自己擁有高超的投資能力，也更傾向于交易其他股票。然而，當持有的股票出現虧損時，他們往往不情愿查看賬戶，對自己的投資感到后悔，失去了投資信心。這種心理狀態(tài)的變化是因為投資者的錯誤歸因。影響股票漲跌的因素很多，大多數無法受投資者掌控，但投資者往往容易將這些盈利或損失歸因于自己，并對未來投資產生非理性影響。針對投資者的過度自信偏差，現有研究用此來解釋資本市場的動量異象和長期反轉異象，認為利好信息在提振股價的同時，讓持倉投資者獲利并更自信，造成他們對利好信息過度反應，在短期內進一步推高股價，產生動量異象，而在長期股價回歸真實價值時產生反轉異象。

針對有限關注和過度自信兩種偏差，本研究首先探討了它們之間的交互作用對投資者行為的影響。從過度自信偏差出發(fā)，投資者在持倉盈利時會更加自信，更積極地進行投資。然而，受限于有限的關注度，投資者只對進入其視野的股票進行投資。因此，我們認為，被盈利投資者關注到的股票會被更積極地交易。我們將此稱為投資者的關注溢出效應（Attention Spillover）。

在對該效應進行檢驗時，我們面臨一個挑戰(zhàn)，即找到持倉盈利的投資者所關注的股票。為此，我們使用了投資者的交易數據，識別出了獲得盈利的投資者，但是我們不清楚他們具體會關注哪些股票。為了解決這個問題，我們借助了股票交易軟件的瀏覽設置，認為投資者在觀察持倉股票的同時，也會瀏覽到相鄰代碼的股票，并對這些股票產生關注。具體的瀏覽設置規(guī)則如下：首先，在觀看持倉股票主界面時，按上翻頁鍵或者下翻頁鍵，將進入前一位代碼或者后一位代碼股票的主界面，讓投資者注意到鄰近代碼的股票。其次，在股票綜合屏中，通常按代碼順序排列股票，觀察持倉股票時也能瀏覽到鄰近代碼的股票。最后，如果投資者使用代碼搜索股票，在彈出的下拉窗口中，也可以瀏覽到鄰近代碼的股票。根據這些設置，投資者會關注到與其所持股票代碼相鄰的股票。當投資者獲利時，他們更加積極地投資，更有可能買入這些相鄰代碼的股票。我們通過分析投資者的交易數據發(fā)現了這一現象。

在確認投資者存在關注溢出交易行為后，我們進一步研究了這種偏差對資產價格的影響，并構建了相應的投資策略。要探究個體行為對市場價格的影響，我們需要尋找出現系統(tǒng)性偏差的場景，如此市場才會形成行為偏差合力，從而對資產價格產生影響。

基于該思路，本研究找出了鄰近代碼股票表現優(yōu)異的股票。由于鄰近代碼股票的投資者都獲利，都充滿投資熱情，再加上軟件瀏覽設置的引導，他們都更有可能關注到該股票，由此形成合力，在短期內將股票價格推高至偏離其真實價值，在長期合力消散之后股價回歸。因此，本研究采用鄰近代碼股票的收益率來構造LOCAL指標，發(fā)現LOCAL值高的股票在未來1～5星期內會產生顯著的超額回報，在未來6～20星期內股價逐漸回落，由此構造的投資策略可以實現8.51%的年化收益率。

另外，本研究還提供了一些支持性的證據。例如，LOCAL值高的股票具有更高的換手率，表明投資者在更頻繁地交易。另外，在市值小、流動性差以及分析師覆蓋少的股票中，LOCAL策略會產生更高的回報，表明在套利成本較高的股票中，行為偏差更容易影響市場價格。此外，我們發(fā)現，相鄰代碼股票的基本面沒有太多聯系，但是它們的收益率相關性和換手率相關性都很高，說明投資者的共同關注會加強股票之間的聯動交易。最后，我們使用較遠代碼的股票來構建安慰劑指標，發(fā)現收益率預測能力消失，這強調了LOCAL策略中關注度的重要性。我們還使用鄰近代碼股票的換手率和波動率來構建安慰劑指標，發(fā)現也無法預測股票收益率，這強調了僅吸引投資者注意力但沒有激發(fā)交易熱情將無法產生足夠的行為偏差合力，也無法對市場價格產生影響。

本研究從有限關注和過度自信兩個偏差出發(fā)，提出關注溢出效應，并構建了新的量化投資指標，以幫助投資者發(fā)現市場的錯誤定價。研究結果提醒投資者要認識到自己的局限性，避免非理性交易，從而規(guī)避投資損失。研究結果還表明資本市場并不完全有效，市場價格受到投資者非理性交易行為的影響。因此，在進行投資時，投資者需要注意避免購買到被高估的資產。

（陳鑫為深圳大學微眾銀行金融科技學院助理教授，安礫為清華五道口金融學院副教授、資本市場與公司金融研究中心副主任，王正位為清華大學五道口金融學院黨委副書記、副院長、副教授、智慧金融研究中心主任，余劍峰為清華大學五道口金融學院建樹金融學講席教授、清華大學金融科技研究院副院長、清華大學五道口金融學院資產管理研究中心主任。原論文《資產定價中的關注溢出效應》（Attention Spillover in Asset Pricing）由陳鑫、安礫、王正位、余劍峰合作完成，定于2023年12月刊發(fā)于《金融學期刊》（Journal of Finance）。本文編輯/孫世選）