中國特色　還原本土產業證券史的演變之路

吳福明

一部產業證券史，就是企業制度的演變史。然而，目前已有的研究著述對產業證券等原始文獻運用較少。如今，收藏界發掘了證券收藏這一新領域，有助于業界拓展研究視野，還原百年中國產業證券歷史變遷的概貌。

見證一家企業的變遷

產業證券上蘊含的企業產權、治理與分配的信息非常豐富，完整記錄了企業生成、演變與終結的全過程。它們在一定程度上見證了企業變遷的過程，具有文獻與鑒賞雙重價值。

以一張上海振豐紡織股份有限公司1947年9月發行的股票（圖1）為例，其在一定程度上見證了這家企業變遷的過程。這張股票正面四周邊框直觀形象地展示了公司的產品及品牌，畫面十分精美。邊框內的內容豐富，如公司創辦時間與三廠地址、經營范圍，股本、股票面值與增資，公司管理層情況等。票面右側上下分別有“增資股認訖”與“第二次增資股認訖”兩個長條形印章，顯示這張股票為增資時填發的股票。背面則是公司歷年股息紅利分配與股票轉讓及股權登記的原始記錄。由這張股票可知，1942年至19 4 6年公司股息紅利發訖，之后這張股票轉讓過一次，并在1951年11月14日辦理了股權登記。

近代華商證券的演進

近代中國產業證券有兩個源頭：一是中國本土明清時期的股份契約合同；二是西商產業證券。在外來沖擊下，近代中國本土產業證券仍然有著濃厚的中國特色，其演進的過程有著內在的邏輯與特點。

以徽商與晉商的兩份股份合同為例。光緒三十年（19 0 4年），胡崇誥與績溪同鄉集股在嘉興秀水縣合伙開設“一樂園”徽面館，共集2 5股合2 5 0 0元，胡崇誥名下2股計2 0 0元，內有同鄉胡汪福的50元。由于1股需要10 0元，胡汪福可能一下拿不出這筆錢，但想投資，只得找胡崇誥“搭”股。為此，胡崇誥立據畫押，確定胡汪福的50元權益（圖2）。股東之間的這種“搭”股行為通常是發生在朋友、同鄉圈內。這份股份合同具有濃厚的徽元素以及中國傳統契約的書寫格式與用語，采用套版印刷，書法與印制甚為精美。

另一份為嘉慶十九年（1814年）晉商“同心”號碾酒坊的股份合同（圖3）。這份合同的書法與印制雖比不上前者，但內容頗有意思：五位合伙人中，除了兩位出錢獲得銀俸（股）外，其他三位都是以人力資本作俸（股），人力股遠遠超過銀股。

圖1 民國三十六年（1947年）“振豐紡織”股票

圖2 光緒三十年（1904年）徽商“搭”股駁據

近代外商與華商企業分屬不同的產業證券市場，其演進的路徑與結果大相徑庭。前者逐漸趨向成熟，后者則是發展與不發展中的“殘缺”市場。近代外商產業證券與股份公司制度相伴而生，怡和、太古等洋行及摩根、新沙遜、英美煙等外資公司借助證券市場，在中國市場為各自股東創造了可觀的利潤，同時憑借“特權”實現對中國鐵路、航運、電力、地產等產業的控制與滲透甚至侵略。

近代華商證券市場長期與產業疏離，一、二級市場脫節，流通市場受阻。受官利與優先股等制度的約束，產業證券的債權化明顯。自19 21年上海“信交風潮”到全面抗戰爆發前，無論是北洋政府還是南京國民政府均將公債發行作為解決財政困難的主要途徑，華商證券市場也就自然成為了政府公債市場。抗戰時期，上海的產業證券進入了畸形發展的“黃金時代”，但投機風氣濃厚。戰后產業證券的開拍姍姍來遲，產業證券融資的作用有限。在外資與官僚資本的雙重夾擊下，華商民營企業在夾縫中生存。在企業家們的“實業救國”之路上，產業證券或多或少發揮過作用。

公司治理的典型案例

近代中國產業證券市場發展停滯，除了受產業未興、戰亂等宏觀環境的影響外，很大程度上還與產業證券的基礎——公司制度的不完善有關。官辦或官商合辦企業商股言輕，如“官利”吃股的“漢冶萍”（圖4）。民營企業大部分一股獨大，缺乏外部監督。但也有少數公司例外，如盧作孚的“民生公司”等。

先說說漢冶萍煤鐵廠礦股份有限公司，其權益性產業證券的資金成本（即官利）為8 %至1 0 % 。至1913 年底，公司股份總額約為13 0 0萬股，公司每3 兩負債中便有1兩為利息（股息與債息）支出。產業證券如此之高的融資成本，令盛宣懷也十分感慨：“十余年來，其中虧折尤巨者實為利息一項。”漢冶萍公司因之落入日債陷阱，逐漸淪為日本鋼鐵生產之附庸。

再看“長袖善舞”的民生公司。盧作孚對負債的認識頗有意思，他認為：“失敗的公司，債務大于股本，而想要成功的公司，往往債務也要大于股本”。通過數輪增資，二次公司債發行，股息轉作股本加大企業內部積累，產業證券為民生公司的成長創造了必要的條件。民生公司實行總經理負責制，公司實際控制權集中在總經理盧作孚手中，銀行等資本的集中并沒有導致少數股東控制公司。

圖3 嘉慶十九年（1814年）“同心”號碾酒坊股份合同

圖4 光緒三十四年（1908年）漢冶萍公司二等優先股壹股 原件藏于湖北省檔案館