提振經濟仍有足夠的政策工具

李迅雷 （中泰證券首席經濟學家）

應對周期性問題，主要靠總量工具。應對結構性問題，則主要靠改革。

今年以來的樓市和股市走勢偏弱，1-7 月份出口也為負增長，多項經濟指標不及預期。為此，市場希望出臺更多的經濟政策來拉動經濟增長，同時也讓樓市和股市煥發活力。事實上，今年以來出臺的政策已經不少了，并且已經對經濟穩增長起到了積極作用，后續效果仍有待檢驗。那么，政策工具箱里究竟還有哪些政策工具可以用，在剩余的四個月時間里是否還會出臺更加強勁的政策？本文試作探討。

政策工具箱的工具為何還有很多

在過去經濟增速下行的10 多年里，我國逆周期政策總是頻頻出手，不僅在2020 年順利實現了國民收入翻番的目標，而且在經濟轉型方面也卓有成效，新能源、電動車等新興產業已經處在全球領先地位。但隨著地方政府債務負擔的加重和居民部門購房意愿的下降，政策工具箱究竟還有多少工具可以用呢？

首先，要了解中國經濟體制與西方經濟體制的差別，我國是以公有制為主體的社會主義市場經濟，而西方是以私有制為主體的市場經濟，這就意味著我國政府可以管控的資產規模要遠大于西方社會，除了擁有全球規模最大的國有企業外，土地、礦產、森林、水資源等都是國有的，這些都可以成為政策工具。即除了西方國家政府常用的政策工具我國同樣具有外，我們還擁有西方國家沒有的政策工具。

其次，我國與西方國家的經濟發展階段不同，我國還是發展中國家，而且不同于其他發展中國家，制造業比重占全球30%，商品供給能力超強，具有世界工廠的鮮明特色。因此，當西方普遍面臨高通脹壓力的時候，我國的PPI 仍是負的。這就使得我國的貨幣政策更具有獨立性，這就是為何在西方加息的背景下，我國可以繼續降息。

以10 年期國債收益率為例，如果剔除通脹因素，則我國的十年期國債實際收益率仍高于美國，可以通過降息的手段來下調。

對于降息，不少人擔憂會導致本幣貶值。我認為，沒有一項舉措可以做到有百利而無一害。很多政策都是一把雙刃劍，只是兩權相害取其輕。迄今為止，人民幣幾乎比所有發展中國家的貨幣走勢都要強。例如，過去三十年，發展中國家的本幣對美元的平均貶值幅度超過90%，而人民幣對美元是升值的。因此，我們沒有必要對人民幣適度貶值過于擔憂，因為適度貶值還有利于出口，進而有利于就業。

最后，盡管我國宏觀杠桿率水平并不低，事實上已經接近發達經濟體的平均水平。但中央政府的杠桿率水平很低，只有21%左右，美國聯邦政府為110%以上，日本中央政府為250%左右，因此我國中央政府未來加杠桿的空間還很大。

因為我國中央債（國債）和地方政府債的余額都是公開披露的，而地方融資平臺的隱形債學界有不同估算，IMF 的估算在50 萬億元左右，那么我國寬口徑的政府債務占GDP 比重估計在100%-110%之間。但由于地方隱形債的融資成本較高，故未來可以通過地方政府發低成本的再融資債來置換高成本的隱形債。事實上，目前財政部已經給部分省市發行再融資債的額度了。

政策需要區分周期性因素和結構性因素

無論是經濟上行還是下行，都是由多種因素合力作用下形成的。如果要把這些因素進行粗線條分類的話，不妨分為結構性因素和周期性因素兩大類。例如，今年是中國改革開放45 周年，中國經濟在過去45 年取得了舉世矚目的增長，成為全球第二大經濟體和制造業第一大國，這主要靠改革開放（結構性因素），即所謂的改革紅利；但同時也不能忽視周期性因素，如人口紅利。

事實上，中國經濟開始減速，與人口撫養比的上升幾乎是重疊的，即2011 年開始，GDP 增速開始下降。中國的人口撫養比最高出現在1966 年，進入到70 年代后期開始加速下降，這與改革開放在時間上十分吻合。

正是由于周期性因素從過去的正貢獻到2011 年以后的負貢獻，使得經濟下行壓力加大，為此，我國通常采取投資拉動的方式來實現穩增長，與此同時，居民部門、政府部門和企業部門的債務水平也顯著上升。

總體而言，應對周期性問題，應該多用總量政策；應對結構性問題，則多用結構性政策。

黨的二十大報告中有句話，叫“發揮消費在經濟發展中的基礎作用，發揮投資在經濟發展中的關鍵作用”。但在實際操作過程中，投資對于穩增長具有立竿見影的效果，故拉動基建投資和刺激房地產投資這類總量政策工具往往用得比較多。相應地，見效慢的改善收入分配結構等有利于消費的改革政策（結構性政策）用得相對少。

例如，2015 年以來，全國地方政府債務持續擴張，主要增量在于地方政府專項債務。2022 年末，全國一般債務余額14.39 萬億元，專項債務余額20.67 萬億元，合計35萬億元左右，相較2015 年分別增長55.4%、276.2%。

因此，我們需要思考的問題是，政策能不能扭轉趨勢？如果扭轉不了趨勢，那么，什么類型的政策其產出/投入比較高？黨的二十大報告再度提出了經濟高質量發展的要求，實際上也是要求經濟政策要提質增效。

例如，修建高鐵、高速和城市軌道交通都可以帶動相關產業發展，對穩增長起到積極作用，但同時面臨投資回報率不斷下降、政府部門債務余額不斷上升的壓力。因此，過去可以用來拉動經濟的傳統基建投資，如今需要謹慎了。而新基建的體量還不夠大，不足以擔負起穩增長的重任。

中央經濟工作會議提出今年要把“恢復和擴大消費放在首要位置”，這實際上也指出了當前經濟下行除了周期性因素主導外，還存在有效需求不足的結構性因素拖累，而且這一結構性問題與我國長期以來通過投資和出口推動經濟增長的模式相關。

不過，促消費從根本上看是要增加居民收入，或減輕居民部門在債務支出、醫療養老或教育投入上的負擔。近期央行出臺了下調存量房貸利率的實施辦法，確實可以在一定程度上減輕居民的債務負擔。

2019 年4 季度至2022 年4 季度，中國居民杠桿率提高6.8 個百分點，在公布數據的43 個國家和地區中位列第6，發展中經濟體僅泰國居民杠桿率增幅高于中國。此外，中國家庭部門的實際償債壓力高于主要發達國家，才是抑制消費恢復的核心因素。2022 年4 季度，中國家庭部門的債務余額/可支配收入為142.5%，可支配收入用于還本付息的比例為14%，都高于美英德法日等發達國家。

因此，未來期待居民部門繼續加杠桿并不現實。而在共同富裕的目標下，無差異地發放消費券看來也不現實。那么，今后可能采取的舉措，一是通過持續推進收入分配制度改革（包括二次分配和三次分配改革）來增加中低收入階層的收入占比；二是精準施策，對失業人員、低保人員和低收入階層進行定向收入補貼。

簡言之，應對周期性問題的政策工具主要靠總量工具，而且只能起到緩解作用，即讓斜率平坦些，卻不能扭轉趨勢。但應對結構性問題，則主要靠改革，尤其要對政府、企業和居民三大部門進行利益再平衡。

如政府部門中，中央部門的債務壓力相對小，資產質量相對高，則需要在結構調整中多付出。企業部門中，為建立現代化產業體系，產業鏈要實行鏈長制，央企要擔當重任，做好自身改革。居民部門存在收入分配問題，則高收入階層需要多承擔社會責任，為慈善事業作貢獻。