天康生物：全產業鏈協同發展降本增效持續推進

賀天瑞

自2002年以來，市場經歷了5輪完整豬周期，每一次持續時間在4年左右。而本輪周期從2021年10月份開始至今，持續時間已超過2年，呈現出兩點“異常”：第一，上行周期縮短，從2022年4月到2022年10月，僅持續了6個多月的時間。第二，行業虧損期長。本輪周期累計虧損期超過15個月，累計盈利期僅5個多月，虧損期顯著長于盈利期。近期，“最難熬”的豬周期出現了一個積極信號——淘汰母豬價格出現大跌。按照生豬價格歷史走勢，淘汰母豬價格的暴跌常常折射出底部信號，這也引發資本市場關注。機構觀點認為，板塊周期磨底有望逐漸進入尾聲，或有機會在24H1迎來拐點。

本輪豬周期行業虧損時間和幅度均創歷史新高，當前階段養殖行業也面臨前所未有的現金流壓力。長江證券指出，今年以來，集團養殖企業在產能擴張方面分化明顯，頭部養殖企業擴張逐步放緩，部分中型養殖企業則增長明顯。生豬養殖行業的本質是優勝劣汰，高成本的養殖產能或將逐步淘汰。當前時點，無論是行業現金流還是虧損的時長都反映出養殖行業正在經歷著底部出清，養殖產能去化或進入加速階段。綜合來看，未來生豬養殖行業演變的主線將是養殖行業參與主體的成本控制能力，優勝劣汰的機制將是未來中國豬周期的主旋律。

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天康生物（002100）是西北農牧產業龍頭，公司創立于1993年，從飼料業務起家，逐步拓展產業至動保、畜禽養殖、玉米收儲等農牧領域，并不斷整合集團資源，打造了從上游飼料、獸藥生產、中游養殖到下游屠宰加工、肉制品銷售的一體化生豬養殖產業鏈。隨著業務的快速發展，公司整體經營規模得到較大的提升，2022年實現收入167.3億元，過去五年CAGR達到33.5%。公司坐擁西北地區的區位優勢和全產業鏈經營的協同優勢，經營穩健、積極降本增效，有助于公司平穩度過行業低谷、實現穿越周期。

生豬出欄高增，成本持續優化

2023年前三季度，天康生物實現營收147.06億元，同比+14.1%，歸母凈利潤虧損5.04億元，同比-295.5%。其中23Q3實現營收57.43億元，同比+17.8%，環比+13.2%，實現歸母凈利潤虧損0.57億元，同比-116.1%，環比+86.8%。

2015年踏入生豬產業以來，天康生物生豬業務規模快速擴張，2022年出欄量達到202.72萬頭，較2017年實現超3倍擴張，與此同時生豬業務收入規模也實現跨越式增長，2022年生豬業務銷售收入為36.9億元，較2017年增長475%，成為公司近幾年業績增長的主要推動力。

今年前三季度，公司出欄生豬205.8萬頭，同比增長36.7%，其中23Q3出欄74.9萬頭，同比增長30.4%，環比增長1.1%。中信證券分析認為，由于23Q3以來公司疫情防控取得顯著成效，疫病造成的死亡率降低，養殖效率持續提升，同時在飼料原料方面通過大麥、燕麥等原料替代降低飼料成本，23Q3完全成本環比下行，預估公司9月成本已降至16.5元/公斤以下，已基本達成全年降本目標。預計隨著公司種豬更新完成，同時憑借中亞地區飼料原料成本優勢，未來成本仍有進一步下行空間。

公司現金流也較為穩健，2023年前三季度經營現金流凈額32.99億元，同比+79.9%，其中23Q3經營現金流凈額17.4億元，同比+20.5%，環比-16.4%。截至23Q3末，公司貨幣資金余額38.45億元，同比-35.1%，環比23Q2末基本持平。在行情低迷環境下，公司仍保有較為充裕的資金儲備，足以支撐中長期產能建設規劃。

動保產品豐富，行業地位領先

天康生物在動保業務方面擁有豐富的產品矩陣和研發實力，相關業務主要由控股子公司天康制藥運營。天康制藥擁有多年的生產銷售經驗和多種核心動物疫苗的生產資質，是農業部最早的28家定點獸用生物制品企業之一，同時還是農業部在新疆唯一的獸用生物制品定點生產企業和全國8家口蹄疫疫苗定點生產企業之一。另外，子公司吉林冠界也是全國11家高致病性禽流感疫苗定點生產企業之一。目前天康生物是國內獸用疫苗生產資質最為齊全的企業之一，在多個核心品類位居行業領先地位。

受到下游養殖行情波動影響，公司獸藥業務收入過去五年表現出震蕩上行的趨勢。2022年獸藥業務實現收入9.3億元，口蹄疫疫苗、小反芻獸疫苗和布病疫苗三大主要產品貢獻絕大部分銷量，其中口蹄疫疫苗占據公司56%的銷量，是公司核心大單品。盡管獸藥僅占公司總收入的5.5%，但其貢獻了接近6億元毛利潤，占到公司總毛利的33.8%。在近年來受獸藥養殖業低迷影響，獸藥行業整體盈利水平下行的行業背景下，公司獸藥業務依然保持較高的毛利率水平，2022年毛利率64.1%，較2018提升5.12pct，印證了公司產品突出的市場競爭力。

此外，天康生物于今年完成100%股權收購的吉林冠界，在23Q3也為公司貢獻了一定禽流感疫苗業績增量。隨著先打后補政策全面推行日期臨近，公司正在維持政采苗市場份額基礎上加快市場苗布局，加大頭部客戶滲透率，同時擴大經銷商網絡鋪設以觸達更多中小養殖戶。

飼料成本占優，盈利重回增長

天康生物的飼料業務以豬料為主，隨著公司生豬養殖業務的擴張，豬料占比近兩年得到進一步提升，過去兩年銷量占比均為55%。另外反芻飼料過去幾年增速亮眼，2018-2022年銷量CAGR達34.1%，顯著快于其他品種，并在2022年超過禽用飼料成為第二大品類。從毛利來看，2018年至2021年公司飼料業務毛利潤隨著業務規模的擴大而穩步提升，2022年受到上游原料價格上漲以及下游養殖景氣下行影響，毛利出現短暫下滑。2023年，隨著原料成本上漲向下游傳導，飼料業務毛利重回增長。

圖：天康生物近期股價走勢

數據來源：東方財富choice

飼料成本中，玉米一般占比50%以上，對成本變動具有較大影響，天康生物在原料采購方面具備明顯的低成本優勢，一方面來源于公司的規模采購優勢和對原料價格波動的應對經驗，另一方面公司的玉米收儲業務有助于強化上游原料掌控力，進一步發揮規模采購優勢。過去幾年公司玉米收購價格較全國玉米收購均價低約200元/噸，助力公司飼料產品毛利率多年保持行業領先。

在當前行業低谷下，競爭格局優化將加速進行，天康生物具備規模、成本、資金、業務協同多重優勢，有望抓住機遇加快全國化擴張步伐，持續提升市場占有率。