布局春季躁動

戴康

A股“新投資范式”：美債利率higherforlonger，中債利率lowerforlonger。新范式的背后是海外特殊性（decoupling風險外溢推升通脹）+國內特殊性（經濟復蘇弱預期+疫后資產負債表修復緩慢）。2023年新范式在權益市場的特征體現為：“中美利差倒掛且持續走闊+中美ERP之差在歷史低位持續徘徊”，該組合與2005-2006年和2013-2014年的中國、90年代日本相仿。長期新范式下最優資產組合仍是“杠鈴策略”。

不過我們判斷本輪美聯儲加息周期已經結束，中美利差短周期收窄，將使得“新范式”進入階段性的“回眸期”，中資股啟航。2024年美國經濟可能只是放緩而非衰退，因此海外定價有兩個階段：先交易可能衰退&流動性轉向，再交易不衰退&寬松空間不大，拐點預計在2024Q2。當前進入利差收窄、ERP之差收斂的“回眸”小周期，借鑒歷史三段收斂小周期內的資產表現：2024年中資股有望上行，港股更優，人民幣匯率升值，區間風格偏向成長/小盤。

站在當下，12月是“日歷效應”較為顯著的一個月，這也是近期投資者關切最多的點。主要分為兩方面：

一是春季躁動。春季躁動幾乎年年有，我們認為今年也不會缺席。“春季躁動”作為A股顯著的“日歷效應”，除宏觀環境凜冽的22年外年年都有，其背后反應了基本面“霧里看花”時期，跨年流動性寬松、增量資金流入、主題活躍帶來市場回暖。今年在中美政策底共振、中美利差回落、產業主題活躍、政策預期較高的背景下，春季躁動值得期待。不過站在月初，當前行情節奏同樣值得關注。對比當下，流動性和產業主題這兩個條件符合，但是PMI回落顯示經濟復蘇仍不穩固、穩增長政策也還有發力空間。因此站在月初展望本輪春季躁動，一方面中美政策底共振——海外流動性改善已經提供良好的基礎，另一方面后續還需關注中央經濟工作會議給出更明確的政策指引。

二是風格切換（成長→價值）。對于這一點，我們去年曾提出一個成長/價值風格研判框架，綜合相對業績優勢、相對寬信用方向、相對的流動性敏感度、相對估值、監管、資金等要素來評估，我們認為成長復蘇類資產預計仍將占優（電子+醫藥）。

圖：新范式初期

中資股啟航，擇優供需格局優化的成長復蘇資產。2023年A股新投資范式確立：美債利率higherforlonger，中債利率lowerforlonger。不過當前中美利差將短周期收窄，“新范式”進入階段性的“回眸期”。我們預判海外定價將演繹“兩段論”，中資股啟航，關注中央經濟工作會議的政策指引。

建議沿著三個“供給側”線索來觀察需求的邊際改善，配置：1、供給出清+需求邊際回暖的成長復蘇品種（消費電子鏈、半導體設計、創新藥、機器人）；2、中國優勢制造+美國預期補庫提振外需（紡織、化工原料、電子元器件）；3、“泛AI+華為”新一輪技術供給創造需求（智能駕駛、XR、射頻、衛星通信）。