消失的M1

任澤平

2023年以來，M2增速維持高位，但M1增速從年初的6.7%降至10月的1.9%，M1-M2剪刀差走闊，反映實體經濟活躍度不足。如何理解M1的指示意義？什么因素拖累M1增速？本報告就M1來源進行拆解，探討M1與M2增速出現明顯背離現象背后的深層次原因。

M1：經濟活躍度的“晴雨表”

央行根據貨幣發揮流通和支付手段的便利程度，將貨幣供應量分為M0、M1、M2。M0的流動性最強。M1為狹義貨幣，流動性僅次于M0，可理解為真正進入實體經濟的貨幣供應，反映現實購買力。M2為廣義貨幣，由M1和準貨幣組成，包含了商業銀行派生的信用貨幣，反映現實和潛在購買力。

M0=流通中的現金（不包含銀行庫存現金）

M1=M0+企業活期存款+機關團體部隊存款+農村存款

M2=M1+企業定期存款+居民儲蓄存款+信托類存款+其他存款

M1對經濟景氣度、地產行業趨勢、工業企業盈利乃至庫存周期均有較穩定的領先性。如果經濟繁榮，企業投資消費意愿強烈，會傾向于持有更多活期存款，帶動M1高增。如果經濟下行壓力加大，企業不愿意擴大再生產，居民亦減少消費，那么企業定期存款和居民存款向企業活期存款的傳導渠道受阻，拖累M1增速。因此M1-M2增速差擴大反映出實體融資需求與貨幣供給之間的矛盾，M1過高而M2過低，反映市場融資需求強勁但貨幣供給不足；M1過低而M2過高，反映實體經濟活躍度不足，融資需求低迷。（見圖）

M1增速持續走低，意味著企業資金鏈脆弱，現金流緊張，不得不開源節流、借新還舊以填補經營缺口。也會影響機構和個人投資者對市場經濟情況的預估，降低市場對經濟運行效率和貨幣流轉效率的預期。研究M1低增長之謎并提出解決辦法，對恢復實體經濟活躍度和企業穩健經營至關重要。

M1構成：誰拖累M1增速？

根據央行官方定義，M1=M0+企業活期存款+機關團體部隊存款+農村存款。

現金M0主要受春節取現等季節性因素影響，但在發達的電子支付環境下現金占比不大，約占M1的15%。

企業活期存款占M1比例從2011年45%降至2023年36%，主要用于企業投資、采購原材料、支付工資等。企業活期存款占比從企業活期存款增加，一方面來自于存款遷移，主要通過居民買房、企業擴大投資等行為，實現居民存款和企業定期存款向企業活期存款轉移。另一方面來自于企業的直接或間接融資行為，即企業貸款、股權融資及債券融資獲得的資金進入企業活期存款賬戶。

圖：M1-M2增速差領先工業企業利潤增速約一個季度

資料來源：Wind、澤平宏觀

機關團體活期存款占M1比例從2011年32%升至2023年48%，主要受地方債務置換影響較大。央行定義，機關團體存款是指機關法人、事業法人、軍隊、武警部隊、團體法人存放在銀行業金融機構的定活期存款以及上述單位委托銀行業金融機構開展委托業務沉淀在銀行的貨幣資金。機關團體賬戶主要為地方融資平臺賬戶，地方政府發債募集的資金會快速下撥至平臺公司，短暫存于機關團體活期存款賬戶。隨著地方隱債化解的支出和節奏加快，短暫滯留在機關團體內的存款會大幅下降。

M1持續低迷：錢去哪兒了？

M1下降背后的主要因素是企業活期存款的下滑。M1增速連續6個月下行，我們根據2023年4-10月新增M1構成，測算出現金、企業活期存款、機關團體及其他活期存款對M1的貢獻度分別為54%、-122%和168%，可見近半年M1增速下滑主要受企業活期存款拖累。企業活期存款同比增速從2023年1月4.65%降至10月-3.02%，房地產銷售遇冷、企業經營不善、融資意愿及渠道受限均會導致企業活期存款減少。

2023年10月現金、企業活期存款、機關團體及其他活期存款對M1均為負貢獻，貢獻度分別為-18%、-28%和-54%。近兩年機關團體及其他活期存款部分同比增速維持在4-6%左右，但2023年10月機關團體活期存款貢獻度轉負，或與10月新一輪地方政府隱債置換節奏加快有關。

一是房地產銷售遇冷，居民儲蓄難轉化為企業活期存款。地產銷售增速與M1增速顯著相關，因為居民的購房款轉入開發商賬戶，實現居民存款向企業活期存款轉移，進而推高M1。隨著主力置業人口見頂回落、存量住房套戶比近1：1，中國房地產市場告別大開發時代，進入“總量放緩、區域分化”的高質量階段。居民短期對房市信心不足，觀望情緒較濃，房地產銷售市場遇冷。2023年1-10月，全國商品房銷售面積、銷售額同比分別下滑7.8、4.9個百分點，拖累M1增速。

二是弱復蘇背景下企業經營承壓，資金多用于償還利息或定期存款，未沉淀在活期存款中。盡管貸款利率有所下調，但基于龐大的企業信貸存量以及利率剛性，企業付息成本高企，或將現金流用于償還利息，而非進一步投資擴張。另一方面，經濟弱復蘇背景下企業對短期內的投資擴張意愿較弱，企業存款定期化趨勢顯著，企業活期存款占比從2018年43%降至2023年31%，資金未沉淀在活期存款中，因此未納入M1。

三是融資意愿不足，企業融資規模收縮，企業活期存款減少。受城投融資嚴監管、地產下行壓力等影響，信用債市場表現低迷，2023年1-10月企業債融資較去年同期減少7291億元。資本市場維持震蕩行情，股市活躍度不佳，2023年1-10月非金融企業境內股票融資較去年同期減少2463億元。企業直接融資渠道受限，進入企業活期存款賬戶的資金減少，進而拖累M1。

四是地方政府債務置換節奏加快，帶動10月機關團體活期存款減少。自2023年10月以來新一輪地方政府隱債化解拉開序幕，發行規模大、節奏快，近1個月發行規模已超前兩輪之和。地方債務置換掛鉤機關團體活期存款，隨著地方隱債化解的支出和節奏加快，短暫滯留在機關團體內的存款轉移，10月機關團體活期存款同比增速為3.21%，較9月下行0.96個百分點，進而拖累M1增速。

建議：財政貨幣政策協同發力，提振民營經濟信心

當前復蘇經濟，需要政策劑量足夠大，防止經濟二次回落打擊投資者信心，并有損公共政策公信力。當務之急是推出大規模經濟刺激計劃，大力提振信心，凝聚共識，把發展放在首要任務，全力拼經濟，重啟復蘇，中國經濟有望重新引領全球。

一是財政政策和貨幣政策協同配合。

二是穩樓市，提振居民購房信心。

三是推出以新基建、新能源、人工智能等引領的大規模基建計劃，規模7萬億以上，由特別國債作為主要資金來源，地方配套以土地作為抵押融資。

四是提振民營經濟信心，發揮“56789”的重大作用。

五是掌握數字經濟命脈，加大對民營經濟廣泛參與的制造業轉型升級和實體經濟高質量發展的支持力度。

六是大力提振股市，改變融資市為投資市，建立平準基金大舉入市。

七是大力發放消費券，打通國民經濟循環。

八是地方債務化解要遏制增量、化解存量。