政府引導基金、融資約束與企業過度投資
——基于重點扶持產業2011—2019年滬深A股上市公司數據的分析

■/ 賀星星 劉士珂

一、引言

政府引導基金作為連接政府與市場的橋梁，會引導并撬動社會資本投資重點產業和薄弱環節，解決市場失衡，振興實體經濟。2011年以來，在國家有關政策的支持下，我國的政府引導基金發展迅速。據投中研究院《2021 年政府引導基金專題研究報告》顯示，到2021 年底，我國政府引導基金共1437 家，其規模已累計接近2.47 萬億元，設立數量和自身規模較2020 年度實現大幅增長，增幅分別達77%與207%。“十四五”規劃綱要也指出，要“發揮政府的引導與撬動作用，激發社會資本的投入”。在財政支出剛性增長和資源配置效率下降的背景下，政府引導基金產生的影響、作用和必要性越來越明顯。

然而，投資快速增長的背后會出現行業產能過剩、投資過熱等現象。企業投資凈現值為負的項目就會導致投資過度，過度投資會導致投資無效。這在企業中較為常見，一般是因為委托代理問題導致的管理者自利行為，是一種機會主義行為，為了獲取相應的利益和企業所有權而引發的投資無效，不利于企業價值的提升。本文擬從重點扶持產業的視角來研究政府引導基金對企業投資行為的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）政府引導基金與企業過度投資

在資本市場中，政府為企業提供補助已是普遍現象。目前，關于政府投資企業的經濟后果分為兩種。一方面，通過對社會資源的合理分配，政府補貼可以提高企業經濟績效與社會績效（Cerqu et al，2014）。另一方面，過度的政府干預會使公司的投資無效化，只能對特定的企業產生正面影響。Lerner（2010）認為政府干預會產生反向選擇，因為其存在兩個缺陷：一是在對高質量的項目進行甄別時，創投市場上總是會出現許多與其經營模式類似的項目，因為政府的非專業性導致了對優質項目的選擇不正確；二是由于政府官員可能會影響到項目的篩選，產生不合理的決策，從而造成市場的扭曲。

企業過度投資是非效率投資的一種體現，主要原因有財政政策工具（鄭田丹等，2018）、財政資金補貼（郭關科等，2018）、內部控制（劉艷霞等，2019）等。雖然財政補貼實際上分擔了企業的風險（王海杰等，2021），為企業提供更多資本，但管理層與股東掌握的信息存在一定的差異，管理層傾向于增加投入，挑選短期項目，以盡可能快速的收回成本，甚至為了追求短期業績將企業的資金投入到凈現值為負的項目中，管理者的短視行為會使資本投資效率下降（胡楠等，2021），且過度自信的管理者會通過促進投資而降低投資效率。其次，基于錦標賽理論，政府和經濟發展是息息相關的，可以給企業提供巨額的補貼，讓企業把錢投入到能夠增加就業崗位和GDP 的項目中，但一些企業為了不斷獲得政府扶持，把補助資金用于擴大投資規模，從而造成產能過剩和過度投資。再者，外部投資者可能會由于信息不對稱、財力、物力等原因，難以合理評估企業的發展，政府基于信息和能力的優勢，會對企業進行多方面的綜合衡量，政府引導基金投資重點產業就表明該企業具有良好發展的前景（郭玥，2018），可以產生良好的認證和名譽。在政策引導下，政府引導基金可以通過發揮“領導者”的作用，吸引更多潛在投資者關注重點產業的投資，緩解投資過程中的信息不對稱，提高投資者對企業的關注度和投資信心。從社會資本的角度來看，政府公共資本的投資是一個積極的信號，可以降低社會資本投資的風險，引導其進行后續干預（徐明，2021）。無論錦標賽的驅動，還是企業主動向政府求助，都會使財政撥款在分配過程中缺少剛性的制約，而且政府在行使合理的資源分配功能時，也會受到各種政治關系等因素的影響（張崗等，2020），造成資源不合理配置，引發部分被投資企業的過度投資。據此，提出假設1。

H1：政府引導基金能夠引發重點扶持產業企業的過度投資。

（二）政府引導基金、融資約束與企業過度投資

現階段，中國經濟增長放緩且下行壓力加大，企業面臨的融資約束問題越來越嚴重。影響企業融資的外部因素主要有政府補貼政策（魏志華等，2015）、金融發展水平（翟華云等，2021）、銀行關聯（王京濱等，2021）等。其中，政府補貼政策在緩解企業融資約束方面發揮著重要作用，主要存在兩種不同的觀點，如辜勝阻等（2018）從稅負的視角探討了政府補貼對企業融資的作用，指出了稅收激勵可以有效地降低企業的研發費用，減輕公司的融資約束；張新民等（2017）認為企業在產業政策扶持下，擴大了投資，增加了資金需求量，企業投資是一個長期的過程，而扶持政策帶來的融資優勢逐漸減弱，最終加劇了企業的融資約束。此外，融資約束還會對資本持有造成一定的影響，而政府補貼可以增加企業的現金流，緩解生產和運營活動中的資金短缺，對市場失靈起到一定的補償作用，為企業注入生產資源和擴大投資奠定基礎（雷鵬等，2015）。

理論上，政府引導基金對融資約束的影響有直接影響效應和間接影響效應。一方面，政府引導基金直接對重點扶持產業進行投資，可以增加企業的現金流，彌補企業的資金缺口，緩解企業融資約束，有效降低企業可能面臨的生存風險。另一方面，企業獲得政府補貼可以向外界傳達其政策導向、保持良好的政商關系等訊息，因此，政府補貼可以通過其認證及背書的功能，減少外部投資者與企業之間的信息不對稱性（楊克智等，2021），引導并鼓勵潛在的投資者為重點產業企業提供資金，從而緩解企業的外部融資約束（毛其淋等，2021）。對于存在融資約束的企業而言，其投資欲望并不強，政府引導基金通過緩解企業的融資約束，增加企業資金，企業表現出強烈的投資欲望，進而導致過度投資。據此，提出假設2。

H2：政府引導基金可以通過緩解融資約束，進而促進重點扶持產業企業過度投資。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文研究對象為2011-2019 年滬深A 股的重點扶持產業企業，為了識別政府重點支持的產業，本文通篇閱讀“十四五”規劃綱要并根據“重點產業”“大力發展”等關鍵詞篩選其中提及的產業，按照中國證監會發布的《上市公司行業分類指引》（2012 年）與篩選出的產業進行匹配，最終確定的重點產業為：畜牧業、運輸業、運輸設備制造業、建筑業、教育、農業、文體以及醫藥制造業。政府引導基金數據來源于清科私募通數據庫。其他數據來源于CSMAR數據庫。本文對初始數據進行了如下處理：（1）剔除ST 與*ST 公司；（2）剔除關鍵數據缺失的公司。處理后，得到有效樣本2370個。此外，為消除極端異常值對研究結論的影響，本文對連續變量進行了1%和99%的Winsorize 處理。數據處理軟件為stata16.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業過度投資。本文借鑒Richardson（2006）的模型來估計企業過度投資，具體模型如下：

其中，Invest為新增投資，Invest=（資本支出+并購支出-出售長期資產收入-折舊）÷總資產；Growth 為公司的成長機會；Lev 為公司的資產負債率；Cash 為公司經營活動產生的現金流量凈額；Age為公司的上市年限；Size為公司規模，等于總資產的自然對數；Return為公司股票年度回報；此外，模型還控制了年度效應和行業效應。得到的殘差表示該年度公司非效率投資水平，殘差小于0 時，表示投資不足；殘差大于0時表示過度投資。本文采用殘差大于0時取值為1，否則為0。

2.解釋變量：政府引導基金。企業有政府引導基金支持當年及以后年度取值為1，否則為0。

3.中介變量：融資約束。本文借鑒鞠曉生等（2013）的研究思路，采用由外生變量構成的SA 指數來衡量企業的融資約束。即：

其中，Size為企業總資產（以百萬為單位）的自然對數，Age 為企業年齡。對SA 指數取絕對值，定義為FC，絕對值越大說明企業面臨的融資約束越嚴重。

4.控制變量。參考已有文獻，本文確定企業規模、資產負債率、凈資產收益率、企業成長機會、兩職合一、機構投資者持股比例、董事會規模、獨立董事占比、管理層持股比例、現金流狀況為控制變量，并在回歸中控制了年度效應和行業效應。

具體變量定義見表1。

表1 變量定義表

（三）模型構建

為驗證假設1，本文構建模型（2）。

為驗證假設2，本文借鑒溫忠麟等（2004）的中介效應檢驗方法，構建模型（3）和模型（4）。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

表2 報告了變量的描述性統計結果。可以發現，企業過度投資（Oinv）的平均值為0.3915，標準差為0.4882，說明樣本內部的離散程度較大；政府引導基金（SF）的平均值為0.0244，表明約2.44%的樣本企業有政府引導基金支持；融資約束（FC）的平均值為3.5373，標準差為0.3256，說明上市企業普遍都面臨著融資約束，而且存在巨大差異。

表2 變量描述性統計表

（二）回歸分析

表3 的（1）和（2）列為主效應回歸結果，（1）列未加入控制變量，（2）列加入了控制變量。從（1）和（2）列可以看出，政府引導基金（SF）的系數分別在1%和5%的水平上顯著為正，表明政府引導基金能夠引起過度投資。原因可能在于，政府引導基金可以傳遞政府認可的信號，增強社會中其他資本參與投資的意愿，引導其投資于重點產業，從而導致企業過度投資。驗證了假設1。

表3 主效應和中介效應檢驗結果

（三）中介效應檢驗

表3 的（3）和（4）列為融資約束的中介效應檢驗結果。（3）列顯示，政府引導基金（SF）對融資約束（FC）的回歸系數在5%水平上顯著為負，表明政府引導基金可以緩解企業融資約束。（4）列顯示，政府引導基金對企業過度投資的回歸系數顯著為正，且系數的絕對值較（2）列的回歸系數絕對值有所上升，同時Sobel檢驗結果的Z統計量在5%水平上顯著，說明部分中介效應顯著。以上結果說明，政府引導基金可以緩解融資約束，緩解信息不對稱問題，吸引更多潛在投資者投資企業，從而引起企業過度投資。假設2得證。

（四）異質性分析

1.產權性質。政府支持不同產權性質企業的動機可能完全不同。與政府的政治關系可以幫助獲得更多的財政補貼，而“尋租”則會迫使企業在得到政府補貼后，因追求經濟增長和提高就業率而盲目投入，從而造成過度投資（劉進等，2019）。在中國，作為虛擬人，國家是國有控股公司的主要股東，可能有一定的政治動機（楊耀武等，2021），與非國有企業相比，國有企業承擔更多政策職能，受到更多的政府的控制，因此更容易獲得政府的支持和補貼，那么其承擔的政府目標和任務也會增加，這就加劇了國有企業的過度投資。鑒于此，本文將樣本企業分為國有企業和非國有企業分別進行了回歸，結果如表4所示，由表4可知，政府引導基金（SF）對國有企業過度投資（Oinv）影響在1%的水平上顯著為正，而非國有企業并不顯著。

表4 異質性回歸結果

2.市場化程度。基于我國目前各地區市場化發展不平衡以及資源條件差異較大的現實，為探討市場化程度對政府引導基金與過度投資的影響，本文采用樊綱市場化指數衡量市場化程度。根據市場化指數，將市場化水平前1/3 的地區劃分為高市場化地區，其他地區劃分為低市場化地區。樊綱市場化指數來源于《中國分省份市場化指數報告（2018）》，分別研究政府引導基金對企業過度投資的影響。結果如表4 所示。由表4 可知，在市場化程度低的地區，政府引導基金（SF）的系數為0.1480，在10%水平上顯著，而在市場化程度高的地區，政府引導基金的系數不顯著。這說明，政府引導基金刺激過度投資的問題在市場化水平較低的地區更為突出。原因在于，市場化水平較低地區的企業由于融資約束水平更高其投資行為受到了更大的壓抑，當存在外部資金刺激時，其爆發出了更加強烈的投資欲望，也帶來了更明顯的過度投資。

3.審計意見。審計師出具的審計意見，反映了被審計者的財務狀況、經營成果和現金流量，承擔著重要的監管角色，也會向市場和投資者傳遞消息（王麗，2021），不同的審計意見對企業的影響不同。本文根據這一理論分析比較了政府引導基金對企業過度投資的影響在被出具標準無保留意見的樣本與被出具非標準無保留意見的樣本間的差異。結果如表4 所示。由表4 可知，當審計師出具標準無保留意見時，政府引導基金（SF）的系數為0.1715，且在5%水平上顯著，當企業被出具非標準無保留意見時，政府引導基金（SF）的系數為正，但不顯著。由此可知，政府引導基金在具有標準無保留意見的重點產業的企業中更加顯著。原因是，審計師的標準無保留意見從某種程度上來說是在向外界傳遞企業內部控制規范、高效、經營風險低的信號，由此會增強民間資本和社會資本的投資信心，因而政府引導資金對社會資本的杠桿作用更加顯著，引起企業過度投資。

4.地區。在我國，東部和中西部地區的發展、資源條件差異較大，根據投中研究院的數據顯示，我國引導基金多集中于浙江、北京、上海、深圳等東部地區。本文根據這一理論分析比較了政府引導基金對企業過度投資的影響在我國東部與我國中西部間的差異。結果如表4 所示。由表4 可知，在我國東部地區，政府引導基金（SF）的系數為0.1490，在10%水平上顯著，在中西部地區，政府引導基金的系數為0.1768，也在10%水平上顯著，但中西部地區的系數值比東部地區大。這說明，相對于東部地區而言，政府引導基金對中西部地區的促進更大。原因在于，政府引導基金數量分布較多的仍然是東部地區，但由于這些地區的實際經濟水平要遠高于其他地區，導致政府引導基金在這些區域的引導性不是很高。而中西部地區經濟發展水平較差，更需要政府引導基金的推動（曹益嘉，2021）。雖然中西部政府引導基金起步時間較晚，但近幾年也逐漸活躍起來，當存在外部補貼刺激時，其爆發出了更加強烈的投資欲望，也帶來了明顯的過度投資。

五、穩健性檢驗

（一）內生性檢驗

考慮到有政府引導基金支持的企業與沒有政府引導基金支持的企業在某些財務特征上可能會存在差異，為了避免這些差異對研究結論的影響，我們采取得分傾向匹配法（PSM），對本文的相關結論進行穩健性檢驗。基于“被政府引導基金扶持”企業樣本，第一步，用Logit模型估計哪些公司被投資，Logit 模型包含的協變量與主回歸中控制變量完全一樣；第二步，依據傾向得分，使用1：1匹配方法，對“被政府引導基金扶持”的企業進行最近的匹配，找出與其傾向得分最接近但“未被政府引導基金扶持”的樣本；第三步，對匹配形成的樣本做平衡檢驗；最后，以經過PSM 匹配后形成的樣本重新加入模型（2）進行回歸。PSM的實證結果如表5所示，核心變量的回歸結果與匹配前基本一致，說明政府引導基金可以導致過度投資，與前文結論一致。

表5 穩健性檢驗結果

（二）替換被解釋變量

本文借鑒Gary et al（2009）的殘差度量模型，替換企業投資效率的度量方法。

計算出殘差，將殘差分為4 組，位于底部四分之一的公司年觀測值被歸類為投資不足（“低”），位于頂部四分之一的觀測值被歸類為投資過度（“高”），位于中間兩個四分之一的觀測值被歸類為基準組（“中”）。最高組過度投資（Over）設為1，其余三組設為0。替換被解釋變量后的回歸結果如表5所示。政府引導基金（SF）的系數仍顯著為正，表明政府引導基金引起企業過度投資的結論穩健。

（三）替換解釋變量

本文用被投資當年的投資金額數替換政府引導基金，且對投資金額在原有金額基礎上加1取對數。數據來源于清科私募通數據庫中政府引導基金投資事件的投資金額。替換解釋變量后的回歸結果如表5所示。政府引導基金（Ggf）的系數仍顯著為正，表明政府引導基金引起企業過度投資的結論穩健。

六、結論與建議

政府引導基金是政府財政支出的一個重要方面，初衷是吸引社會資本投資于重點產業，其實施效果如何不僅影響企業財務行為和企業績效，也關乎財政資源是否得到有效配置。本文以重點扶持產業2011-2019 年滬深A 股上市公司為研究對象，運用面板模型進行實證研究。實證結果表明：第一，政府引導基金會引發重點產業過度投資，另外，這種影響在國有企業、市場化程度低、被出具標準審計意見的企業、中西部地區的企業中更有促進作用。第二，政府引導基金可以通過緩解融資約束加大企業過度投資。在使用PSM 緩解內生性問題以及替換企業過度投資和政府引導基金的變量后，本文結論依然成立。

本文的研究對于政府與企業管理者具有一定的啟示。第一，對于政府來說，每一筆補助資金都有其特定的用途，然而在現實中，許多企業仍然利用政府補貼進行不合理的投資。如果不充分利用政府給予的財政補貼，就不能真正發揮資金應有的作用，企業也就得不到相應的發展。因此，政府應加強對所投資企業的監管，確保其投資后資金得到有效利用，注意資金注入量與企業實際需求的匹配，注意注資后資金效率的動態管理。第二，政府要積極建立風險補償和退出機制。政府應該在社會資本加入時就對其做出相關承諾。如果基金運行成功，政府要以優惠費用將部分股權轉讓給社會資本；如果運行不成功，要盡可能地給予社會投資人風險補償。第三，上市公司普遍存在融資困境，因此要緩解融資約束，有效的解決辦法是拓寬融資渠道。國家要加強對金融機構的引導，促進金融機構開展多元化服務。要推動多元化融資體系的形成。積極發展以銀行為主導的私募股權和債券市場，實現多層次、多元化的市場資本體系，共同支持研發投資活動，增加資本流動性，引導社會資本適度、有效、合理擴張。