項目評價中資金加權平均成本作用和測算分析

龔江蓉

（中國瑞林工程技術有限公司，江西 南昌 330031）

0 引言

項目財務評價，是投資人項目管理工作中的重要組成部分，屬于項目價值研判活動，對項目計劃、決策、設計、執行、調整、管理等存在重要影響。隨著經濟市場開放性的不斷提高，經濟主體之間的競爭日益激烈，加強企業投資項目評價，以實現項目投資成本節約、提升財務效益、控制項目風險。在項目評價過程中，需要對項目投資方案經濟可行性進行判斷，目前各行業投資項目財務基準收益率尚無統一標準，可根據實際情況進行測算。研究發現，資金加權平均成本可作為財務基準，當內部收益率超過資金成本或凈現值為正時，項目具有財務可行性；資金加權平均成本與企業負債規模具有相關性，通過資金加權平均成本預算可指導企業進行資本結構調整，以減少負債規模，保證項目順利開展與企業穩定運營。因此，有必要了解資金加權平均成本在項目評價中的作用，掌握其測算方法，提升項目評價能力，保證項目評價作用有效發揮。

1 對資金加權平均成本的基本認識

項目開發與建設過程中，可通過多種途徑籌資，在一定程度上決定企業資金來源具有多樣性特征。企業資金來源按照借款時間可分為短期借款與長期借款。企業在資本籌集與使用過程中需要付出一定費用，這被稱為資金成本[1]。籌資方式如圖1 所示。

圖1 籌資方式

在資金成本計算過程中，考慮到資金來源的多樣性，需要進行加權資金成本計算與管理。在此過程中，企業以各類資本在總資本中的比例為權重，對各類資金成本按權重為比率進行加權，從而得到企業加權資金成本，也就是加權平均資金成本（weighted average cost of capital, WACC），其計算公式[2]如下：

式中：E——企業股本的市場價值；D——企業債務的市場價值；Re——股本成本；Rd——債務成本；V——企業市場價值，為E 與D 之和；E/V——權益資金比率；D/V——資產負債率；Tc——企業稅率[3]。

例如，某企業長期借款300 萬元、短期借款100 萬元、優先股100 萬元、普通股500 萬元，合計資金來源1000 萬元，上述資金的資金成本分別為7.00%、5.00%、12.00%、16.00%，加權平均資金成本為11.80%。加權平均資金成本如表1 所示。

表1 加權平均資金成本

2 資金加權平均成本在項目評估中的作用

2.1 主要作用

項目評價是項目管理不可缺少的環節，要求相關工作人員能夠嚴格遵循客觀、公平、公正、科學、整體等原則，利用各種分析技術與方法對項目計劃、設計、執行、管理等方面進行系統評價，從而保證項目投資的可操作性、持續性。在項目評估過程中資金加權平均成本具有較高應用價值，具體體現在以下3 個方面。

（1）作為財務基準收益率，指導項目投資決策。財務基準收益率是項目評價過程中涉及的一個重要經濟參數。通常情況下，財務基準收益率存在行業與企業之分。行業上由行業主管部門規定，但縱觀建設項目發展現狀，財務基準收益率尚不具備標準值。項目評價實踐中，多根據行業投資資金機會成本、項目投資風險報酬率等進行測算。企業上由企業根據自身能夠接受的最低收益率、風險報酬率等進行確定。企業項目投資時，為獲取投資收益，減少投資風險，可根據財務基準收益率決定是否進行項目投資。資金加權平均成本涵蓋項目所有參與者收益水平，對其進行測算，能夠知道項目投資的預期收益率與項目資本成本之間的關系，用以指導項目取舍。

（2）作為項目經營績效評價指標，指導項目投資管理。規模大、工期長是建設項目普遍存在的特征，企業在對已經投建的項目進行經營時，可將資金加權平均成本作為項目經營績效評價指標，投資回報率超過資金加權平均成本時，說明項目具有盈利可能，可繼續進行，反之項目則存在虧損風險，需要考慮是否繼續投資或調整項目經營策略。

（3）作為項目收益風險評估指標，指導項目資本結構優化。在對特定項目進行評價時，需要在確定股本成本、借款成本、債券成本等要素下，實現資金加權平均成本測算。而在上述要素確定過程中，相關工作人員能夠了解與掌握項目資本成本、風險系數等，便于企業對投資項目的資本成本結構進行調整。在項目評價過程中，可將資金加權平均成本視為項目投資預期風險判斷、資金來源途徑選擇、資本成本結構優化的參考依據。通常可將企業項目風險劃分4 個等級，A、B、C、D 依次增高。企業項目風險等級劃分如圖2 所示。

圖2 企業項目風險等級劃分

2.2 應用局限

項目評價中資金加權平均成本的應用也存在一定局限性，需要相關工作人員給予全面掌握，從而保證項目評價中，能夠運用行之有效方法或手段降低或消除資金加權平均成本法應用的不利影響。

（1）在一些特定項目中，企業擁有延遲繳納稅款的優惠。應用資金加權平均成本法進行企業經營評估時，無法將這部分內容體現，從而降低測算準確性，對企業項目管理產生不利影響。

（2）當前企業多為多角化經營，如某企業除機制紙這一主營業務外，也經營化學漿、電力及熱力、酒店及物業租金、建筑材料、模具加工、化工用品等多項業務。業務類型不同，風險評估指標也不同。當資金加權平均成本作為項目收益風險評估指標應用于項目評價中時，是從企業整體資產角度進行的項目風險評估，未考慮到風險差異存在的影響，導致測算結果與真實結果存在偏差，可能對企業投資決策產生誤導，使企業放棄獲利項目而選擇非獲利項目[4]。

（3）企業經營過程中會根據、經濟政策變化、市場和環境變化，以及自身債務變化等調整經營模式。圖3為同領域四家上市企業債務權益比變化情況，可知A公司2018—2020 年的債務權益比率較高，財務狀況較弱，通過調整經營模式，該企業發展至2021 年、2022 年時，債務權益比率下降，財務實力提高，較其他三家公司，五年平均凈資產收益率處在較好水平。總之，項目全生命周期內企業資本結構處于動態變化狀態，以資金加權平均成本應用下，對企業經營效果進行檢測，容易引起計算誤差。

圖3 四家可比上市公司凈資產收益率與債務權益比

2.3 改善建議

為提高資金加權平均成本應用準確性、科學性、有效性，可針對其存在的問題探尋優化與改善措施。例如，引入風險溢價機制解決風險類型差異帶來的影響，提高該方法對項目風險評估的指導價值；調整權益資金成本計算公式，修正股權數據變化影響。又如，引入調整現值法，實現對個別項目權益資本成本、債務資本成本的確認，利用資本資產定價模型（CAPM）計算：kE=Rf+β（Rm-Rf），即無風險收益+權益資金的預期風險報酬，嘗試利用多種方式計算，以更好指導具體投資項目的經營管理[5]。圖4 為利用CAPM 計算權益資金成本及資金加權平均成本。

圖4 利用CAPM 計算權益資金成本及資金加權平均成本

3 資金加權平均成本在項目評價中的測算

在資金加權平均成本測算過程中，需要對以下參數進行計算與確定。

（1）股本成本。以股票發行方式進行項目籌資時付出的成本。涉及的計算公式主要包括式（2）和式（3）。

式中：P1——優先股市場現價；Dp——優先股股息；Kp——優先股期望收益率。

式中：P2——企業股票穩定情況下，普通股市場價格；Dt——當前時間到下一期的股息；Kc——期望收益率；g——預期現金股息增長率。

（2）留存成本。以企業利潤、公積金再投資方式進行項目籌資時付出的成本。股份公司等同于普通股成本，非股份公司一般以投資者期望收益率確定。

（3）權益資本成本。項目投資中投資者投入各種資金時付出的成本。可采用股息模型法（權益資本成本=預期年股利率÷普通股市場價格+普通股年股增長率）、CAPM 法[權益資本成本=無風險利率+β×（市場回報率-無風險利率）]等進行計算。

（4）借款成本。以銀行借貸方式進行項目籌資時付出的成本，可采用上文中提到的公式進行計算。

（5）債券成本。以債券發行方式進行項目籌資時付出的成本。

式中：V——債券市場價格；I——債券面息；M——債券面值；Kb——期望收益率；n——債券年限。

根據式（4）計算結果可得到債券期望收益率。對于新發行債券，在債券稅后資本成本計算時，需要考慮發行成本。

（6）債務資本成本。以借貸、租賃、債券等形式進行項目籌資時付出的成本。

在確定上述參數后，將其帶入資金加權平均成本公式，即可得到資金加權平均成本，以此作為項目投資財務基準收益率，應用到項目評價中，獲得想要結果。

某行業建設項目中，已知無風險投資收益率=3.52%，資本市場收益率=12%，所得稅率=30%，行業資本投資風險系數=1.22，經上述各項公式計算得到權益資本成本與債務資本成本，在此基礎上進行資金加權平均成本計算，結果如表2 所示。

表2 資金加權平均成本計算結果

4 結語

資金加權平均成本在項目風險評估、項目投資決策、項目資本結構調整等中具有明顯作用。項目評估中，項目情況不同，考慮到因素也不同，這就需要根據項目具體情況運用適宜方法進行資金加權平均成本測算，以獲得行業或企業能夠接受的標準，用于指導項目評價。與此同時，由于一些特定情況下，資金加權平均成本法的應用存在局限性，需要在工作過程中對資金加權平均成本測算方法或應用模型及系數進行具體情況具體分析，擴大其應用范疇，更好指導企業進行項目投資決策與管理監督。