PPP 模式與專項債模式融合難題及對策研究

應益華 （副教授/高級會計師）

（韶關學院商學院 廣東韶關 512005）

一、引言

近年來，各級地方政府受經濟不確定性、金融管制等多重因素影響，以土地出讓收入為主的政府性基金普遍減收，政府投資需求和有限資源缺口不斷加大。為彌合基礎設施融資缺口，回應提高公共服務質量的要求，緩解預算壓力，急需對地方政府項目融資體制進行變革，在此背景下，PPP 模式和專項債模式等創新性融資工具應運而生，進一步擴大了政府的“資金池”，促進了基礎設施投資的多元化，對實現宏觀經濟穩定和財政可持續發展具有重要意義。由于PPP 模式下社會資本的融資來源主要是銀行信貸資金，在信貸緊縮和金融監管日益嚴格的背景下，部分銀行已經對PPP 項目融資業務按下了暫停鍵，導致PPP 模式社會資本融資成本不斷上升，PPP 融資方式受政策面的影響進一步收緊。地方政府專項債則以較低的融資成本進入大眾視野。由于PPP 模式和專項債模式都存在額度受限等明顯缺陷，學界和業界開始探討PPP 模式與專項債模式的融合，但現有研究多集中于特定語境下探討具體的融合措施［1-4］，缺少整合和結構化的理論分析框架，強調遵循商業和財務邏輯，并以經濟業績作為判斷的主要標準，忽略了社會價值等維度。本文試探索PPP 模式和專項債模式融合的理論基礎，在此基礎上探討融合的具體舉措，旨在為兩者融合提供參考。

二、PPP 模式與專項債模式的優劣勢

（一）PPP 模式的優勢

1.支付方式相對靈活。PPP 本身是一個相對寬泛的詞匯，包括眾多模式，是實現政府目標的一種手段和工具。從支付方式來看，PPP 項目一般分為三類：一是使用者付費項目（經濟項目），其主要收入來源于使用者付費，這種項目不確定性較高，大部分設置了底線目標，并根據影子收費確定項目支付；二是政府付費項目，其主要收入來自政府補助；三是可行性缺口補助，為使用者和政府共同付費項目，政府更多地承擔可行性缺口補助。總體而言，PPP 模式支付方式相對靈活。

2.有助于實現“物有所值”。PPP 模式起源于西方，最初設計的目的是通過基礎設施的表外融資，回應政府短期預算約束的制度性安排，但如果僅僅將表外融資作為運用PPP 模式的理由，則可能導致做出次優的選擇。隨著時間的推移，重構公共服務提供方式、實現“物有所值”成為采納PPP 模式的主要因素。PPP 模式將部分風險轉移至社會資本，社會資本在項目實施的過程中集設計、融資、建造、管理和營運為一體，有強烈的動機從全壽命周期的角度通過創新設計、建造、管理以獲取更高的回報。政府則通過競爭性的招投標、引入激勵機制（基于績效為基礎的支付機制）等降低成本、提高公共服務質量和有效性，并在項目壽命周期內通過資源共享、風險共擔、利益共享，實現“物有所值”。項目通過合作實現跨部門的資源（專業知識、資金、信息、技術和管理專長、創新能力等）集聚，發揮政府和社會資本的比較優勢，實現“看得見的手”和“看不見的手”之間優勢的有機統一，通過契約管理和關系管理為社會提供可持續的公共服務，社會資本也可以通過參與PPP 項目獲取合理的投資回報，拓展了其生存的空間。

（二）PPP 模式的劣勢

1.契約不完備和信息不對稱導致較高的交易成本。PPP 契約具有法律約束力和財務后果，原則上要求PPP契約覆蓋所有合理的預期可能，政府也要在一定程度上推行契約標準化和流程標準化，以降低交易成本，但在動態的項目環境中，契約的復雜性和內在的不完備性是一種常態。由于PPP 契約相對復雜，覆蓋了基礎設施建設的各個階段，政府和社會資本的有限理性決定了契約不可能覆蓋所有可能發生的各種意外事件。PPP 項目實施過程中涉及復雜的利益相關者關系，特別是政府和社會資本目標各異，雙方在討價還價的過程中實現各自利益，信息不對稱將導致逆向選擇和道德風險問題。由于契約不完備和雙方信息不對稱，導致機會主義行為頻發，總體上降低了項目的競爭性，增加了重新協商的頻率，進而引發預算軟約束問題，在機會主義動機影響下，看似恰當的風險配置有可能導致風險和成本回流給政府部門，造成效率低下。重新協商有可能源自需求論證不充分、契約條款的固有缺陷，也有可能是雙方共謀的結果，或是個別政府官員利用權力尋租，或是社會資本在招投標過程中策略性采取較低的報價，以期在后續實施期間通過重新協商獲取相應的收益。冗長的協商和再協商過程導致交易成本較為高昂，在項目實施階段不可抗力容易觸發契約的變更或終止。

2.容易引發債務風險。模糊的風險識別、不科學的風險評價、錯配的風險分擔機制，以及政府和社會資本的機會主義行為，容易導致PPP 項目偏離其預期目標。PPP項目回報呈現出“前無中低后高”的特點，具有投資金額大、跨度時間長、回報周期長、不確定性風險高的特征。政府為吸引社會資本投資，往往會對社會資本做出過度承諾，容易導致短期回報與社會風險之間的錯配，誘發契約再協商的頻次，并對政府未來預算造成重大影響。社會資本投入項目公司的資金除了權益資本外更多依賴于商業銀行（或銀團）的信貸資金，有助于充分利用稅盾效應。對于社會資本而言，融資成本和風險成本也是影響其參與PPP 項目積極性的重要因素，特別是在當前經濟緊縮的背景下，社會資本的融資成本不斷上升，最終將影響“物有所值”目標的實現。目前中長期貸款年利率接近5%，但項目公司缺少相應的抵押，加之未來現金流量的不確定性，在信貸政策進一步收緊的情況下，社會資本的融資成本將進一步增加，導致項目公司實際融資成本遠高于名義貸款利率。投標過程冗長，資產專用性強，加之其他風險直接影響到了社會資本的營利能力，這也意味著項目的投資回報必須達到一定程度，社會資本才有興趣參與，一旦對供給側和需求側的判斷失誤，來自商業銀行的還貸壓力傳導容易形成系統性風險，社會資本往往會要求重新協商或直接跑路，為確保社會穩定，政府一般要承擔兜底責任，最后構成政府隱性債務。以前年度實施的PPP 項目目前基本上已進入運營階段，政府付費項目將導致財政承受能力進一步受限，容易引起資金鏈條的斷裂，也無法發起新的PPP 項目，如果在實施過程中出現操作不當，可能會進一步引起次生風險。

合適的風險分擔機制是實現PPP 項目“物有所值”的關鍵，如果認為融資風險、建造風險和運營風險最大化轉移給社會資本就是PPP 模式的成功，無疑是對PPP 模式的認知偏誤，甚至可能將風險最終轉移給終端服務接受者。PPP 項目治理的關鍵是優化風險管理（風險識別、風險測度和風險控制）而非純粹的風險轉移，即將風險配置給最有能力管理風險的一方（以最低的成本預防風險的發生，或以最低的成本承擔現實風險），而不是將風險最大化轉移給社會資本。社會資本承擔過高風險或過低風險都不是合適的選項，最終會影響到項目“物有所值”的實現。當然在實際操作過程中風險配置取決于雙方的議價能力，還需要考慮風險與收益之間的平衡。

3.容易導致代際不公現象。PPP 模式通過支出和債務的時移和平滑效應，也就是通過改變政府付費或使用者付費的時間，將資本性支出以及相關的債務遞延到未來期間，可能存在隱藏債務的問題。此外PPP 項目實施之前都要進行財政承受能力測算，政府和社會資本往往會通過拉長項目周期以滿足財政承受能力測算的要求，確保社會資本能夠收回投資，可能會影響到代際公平的實現。

（三）專項債模式的優勢

1.融資成本相對較低。專項債是指新《預算法》出臺后，為避免隱性債務的增量，“堵后門，開前門，化解地方政府隱性債務風險”的一種創新性融資方式，并納入地方政府基金預算進行管理，實現了表外融資向表內債務顯性化的轉變。專項債以地方政府為融資主體，由省級人民政府統一發債，且設定一定的“天花板”，與傳統隱性債務相比，其可控性進一步增加。地方政府具有較強的融資能力和保障力，專項債的審核條件和流程相對寬松，市場的流動性較好，社會認可程度較高，因此總體融資成本相對較低，融資速度較快，融資時間也相對靈活，特別適合風險厭惡型的政府基本建設需要。

2.對財政可持續發展有正向影響。專項債由政府性基金收入（主要是土地出讓收入）和項目專項收入進行償還，而不是用地方政府的一般預算收入進行償還，并未納入一般公共預算財政赤字的范疇，一般公共預算支出可以投向于基礎性公共服務領域，有助于緩解一般公共預算的壓力，優化一般公共預算的支出結構。專項債原則上按照發行公開文件約定的項目和用途使用資金，因債券項目實施條件的變化等原因導致專項債資金無法及時有效使用的，可以經過一定的程序對其用途進行調整，對實現經濟逆周期調節具有重要意義。

（四）專項債模式的劣勢

專項債發行受“雙限”約束，總體額度有限，而且專項債項目的期限較長，可能存在通過代際轉移將財政壓力轉移給未來政府的問題。專項債的承債主體主要為金融機構，雖然政策要求專項債項目必須實現資金平衡，但在實際執行過程中因金融機構和社會公眾認為專項債具有托底機制，很少考慮地方政府實際的償債能力，項目一旦失敗，就相當于將項目債務轉為政府債務，進一步加大了財政風險。尤其是政府性基金預算收入作為償還專項債的主要來源［5］，一旦地方財政出現問題，容易衍生系統性風險，并引發金融市場動蕩。

三、兩者融合的基礎

（一）兩者都是實現經濟可持續發展的重要融資手段

傳統融資模式難以滿足政府基本建設的需求，迫切需要社會資本的參與，利用社會閑散資金，降低政府負擔。PPP 與專項債從目標機制上看各有側重，前者是要解決資金效率問題，強調項目運營管理；后者是要解決資金來源問題，主要是緩解政府投資資金不足［6］，但從本質上來說PPP 模式和專項債模式都是政府融資模式的創新，是拉動地方經濟增長的重要手段，通過創造性的融資方式解決了政府面臨的資金短缺問題，對支持重點項目建設和重大民生工程建設發揮著重要作用。

（二）兩者覆蓋的范圍有重合之處

根據財政部發布的《關于加快地方政府專項債券發行使用有關工作的通知》要求，專項債券必須用于有一定收益的公益性項目，強調融資規模與項目收益相平衡，2022年專項債的主要投向為交通基礎設施、能源、農林水利、生態環保、社會事業、城鄉冷鏈等物流基礎設施、市政和產業園區基礎設施、國家重大戰略項目以及保障性安居工程九大領域。從上述規定可以看出專項債模式有兩個重要特征：公益性、收益性。PPP 模式的核心特征包括：公益性、收益性、風險性、市場化。兩者在“公益性、收益性”的融資項目上存在重合的空間，同時也存在一定程度上的物理隔離，即純公益性和可以完全市場化的經營性項目無法采用專項債模式進行融資。

（三）兩者融合具備一定的法理基礎

盡管PPP 模式和專項債模式在償還機制、風險管理等方面存在差異，《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》 （財金〔2018〕23 號）明確了債務性資金不得作為地方建設項目、政府投資基金或政府和社會資本合作（PPP）項目資本金，但在中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》中允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，并明確對于專項債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應的重大項目，主要是國家重點支持的鐵路、高速公路和支持推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣項目，在評估項目收益償還專項債券本息后專項收入具備融資條件的，允許將部分專項債券作為一定比例的項目資本金，這為PPP 模式和專項債模式的融合奠定了法理基礎。

四、兩者融合需要解決的難題

在嚴格的監管體系下，PPP 模式籌資渠道相對受限，迫切需要引入新型的融資工具，專項債作為一種高效的融資工具應運而生。專項債模式要求自平衡而PPP 模式有多種回報機制，PPP 模式和專項債模式不是替代關系，而是互相補充的關系，兩種模式的融合對實現財政可持續發展具有重要意義，但是在實際融合過程中還存在很多難題。

（一）缺少融合的理論基礎

政府采用何種融資模式取決于特定的目標、運營環境和政府的風險偏好，現有關于PPP 模式和專項債模式兩者融合的研究大都是基于特定語境化的結論，鮮有學者研究兩者融合的理論基礎問題，缺少明確的理論作為支撐，這無疑是制約兩者融合的最大難題。PPP 模式適用的理論主要有委托代理理論、新公共管理理論、新公共治理理論、博弈論、合法性理論、交易成本理論、制度理論、利益相關者理論等，多重邏輯導致二者融合缺少統一的理論基礎，主流觀點是以委托代理理論和新公共管理理論作為基本理論（宋子健等，2020；歐純智和賈康，2018）［7-8］。委托代理理論認為委托方和代理方都是“有限理性經濟人”，都追求自身利益最大化，目標不一致導致了利益沖突和機會主義行為。總體而言，PPP 模式應作為提升公共價值的方法，而不僅僅是一種融資工具，政府和社會資本構成了一種合作伙伴關系，而不是傳統公共管理和新公共管理中單向度的線性委托代理關系，如果過多地依賴監督和控制，可能會破壞合作關系。PPP 模式和專項債模式的代理鏈條存在較大的差異，因此以單向度的受托責任作為兩者融合的理論基礎并不恰當。新公共管理理論強調工具理性，維度較為單一，認為引入社會資本的管理模式能夠提升政府的管理效能，但因其過于強調工具理性、矮化價值理性而受到廣泛批判，并可能導致管理的碎片化，影響到整體效應的發揮，因此以新公共管理理論作為融合的理論基礎也不合適。

（二）缺少相應的法律法規對融合進行規范

法律框架、制度機制、職能部門的能力是影響PPP 模式和專項債模式融合的關鍵。專項債償還資金來源于政府性基金收入和專項債對應項目專項收入，支出納入專項債還本支出和付息支出處理；PPP 模式下政府付費主要是納入一般公共預算項目，兩者預算口徑不一致。盡管新《預算法》明確了加大政府性基金預算和一般公共預算的統籌力度，但通常情況下一般公共預算和政府性基金預算相對封閉運行，即便是統籌也是政府性基金預算向一般公共預算調入，因此要打破兩者預算口徑不一致的障礙，就必須建立一般公共預算和政府性基金預算的關聯，但現有的法律法規缺少對兩者融合的具體指導。盡管目前財政部頒發了系列辦法，如《財政部關于印發〈地方政府專項債務預算管理辦法〉的通知》（財預〔2016〕155號）、《財政部關于加快地方政府專項債券發行使用有關工作的通知》（財預〔2020〕94 號）、《財政部關于印發〈地方政府專項債券用途調整操作指引〉的通知》（財預〔2021〕110 號），但是目前地方政府在解讀上述辦法時存在差異性，關于PPP 模式和專項債模式兩者融合的具體措施也只是散見于部分文件當中，缺少統一的制度進行規范。

五、兩者融合的具體舉措

（一）以公共價值理論作為融合的基礎理論

PPP 模式引入的核心理念除了緩解政府壓力外，更多的是認為PPP 模式能夠實現“物有所值”，并將“物有所值”作為判斷PPP 項目是否可行和是否成功的標準，盡管在評價“物有所值”時會受到折現率選擇等因素影響。“價值”一詞充滿了語義多元性，主要源于需求或感覺，在不同的學科和語境下代表不同的含義。“物有所值”評估中“值”的內涵應包含經濟價值、社會價值、政治價值和環境價值等，而不應局限為狹義上的經濟價值，具體可以從政府、社會資本、服務接受者等主體層面進行考慮。價值創造，按通行說法，是指組織人、財、物按一定目標提供商品與勞務并滿足消費需要的過程［9］。公共價值概念最初由穆爾（Moore）在1995 年提出，認為公共部門管理工作的首要任務不是確保政府組織的延續，而是作為創造者，根據環境的變化和對公共價值的理解，改變組織的職能和行為，創造新的價值［10］。包國憲和馬翔（2022）將公共價值界定為經過社會溝通和政治協商等形式的價值建構機制而達成的公眾集體偏好［11］。

從廣義上說，公共價值是價值在公共領域的表達，是指客體能滿足不同主體需要所產生的效用。公共價值蘊含在公共部門設計、開發、制造、組織、治理、提供、分配給公眾進行消費和享受的公共產品和公共服務中。從狹義上說，公共價值體現在利用政府資產實現特定目的的公共政策承諾中的公共績效［12］。公共價值理論以公共價值實現作為其核心目標，超越了傳統的經濟價值標準，促使政府回歸本質，實現了“價值理性”和“工具理性”之間的有機契合。公共價值理論強調政府融資模式的目的應回歸到公共價值實現，無論是政府組織內部還是超越組織邊界的合作目的都是為了創造公共價值，從本質上解決了兩者融合價值多元的問題。基于公共價值理論的融合方式運行邏輯從遵循傳統的財務和商業邏輯（強調工具理性，注重資源配置的財務效率）轉向價值創造邏輯（注重結果導向，既需要考慮經濟價值，也需要考慮社會價值等），避免了合作方關注短期產出而非長期價值的缺陷，為理解公共服務和公共產品提供了一種新的框架，因此將公共價值理論作為兩者融合的理論基礎具有一定的現實性和可行性。

PPP 模式和專項債模式融合通常是政府設計的結果，通過提供高質量的公共服務實現公共價值創造，但必須考慮融合與所處外部環境的兼容性問題。從總體上來說，具體選擇傳統模式、PPP 模式、專項債模式還是融合模式取決于能否實現公共價值最大化，這就需要在項目壽命周期內平衡公共價值和私人價值，實現政府、社會資本和社會公眾三方共贏。在融合過程中通過廣義的“物有所值”評估為依據決定公共商品和公共服務的提供方式，會計核算在公共價值識別、創造中發揮著重要的作用，但會計數據并非是選擇的唯一依據。

（二）完善相應的融合治理體系

PPP 模式和專項債模式既是政府融資方式的變革，更是一種治理機制的創新。作為一種新的政策工具及治理范式，必須反映政府、社會資本和公眾的治理需求。PPP 模式和專項債模式融合涉及到組織結構、決策程序、制度體系的完善，因此必須考慮與制度環境的協調問題。在日益復雜的環境中，缺少具體的管制將導致地方政府非理性行為的無序擴張。目前PPP 模式經歷了“起步-升溫-擴張-治理-降溫-規范”的過程，如果缺少頂層設計，預計專項債模式或融合模式也會經歷類似的過程。明確的政府管制是PPP 模式和專項債模式融合的關鍵，在融合模式下，政府從純粹的服務提供者向服務提供的合作者、服務管理者、資源提供者、管制者等多重身份轉變，應進一步通過制度創新，對現有關于融合的法律法規進行整合，完善融合模式治理機制（既包含傳統的公司治理，如對項目公司的治理，也包含公共治理）、償還機制、信息披露機制、沖突化解機制、退出機制以及對惡意違約的社會資本方的懲處機制，避免零敲碎打式的修補，在滿足一定條件時可以將兩者融合上升到立法層面，通過政策的一致性和可預見性提振社會資本信心，抑制地方政府在基本建設投資中的非理性行為。地方政府可建立PPP 和專項債融合項目實施委員會，為兩者融合提供政策支撐。

構建相對統一的績效評價指標體系和基于績效為基礎的支付機制，從項目可持續的不同維度（經濟可持續、社會可持續和環境可持續維度，又稱三重底線）設置指標體系，環境可持續關注項目對生態環境的影響，社會可持續關注項目對社會系統的影響，經濟可持續強調項目的財政承受能力和項目收益權衡評價帶來的負面影響，并將其貫穿于融合的全過程。

（三）完善對融合模式的風險管控

地方政府無論采用PPP 模式、專項債模式還是融合模式進行投資，都面臨著經濟風險和管理風險等，風險一旦控制不當，可能給地方政府帶來災難性的后果。盡管PPP模式未納入政府債務核算范圍，專項債模式未納入一般性預算，但融合模式的高杠桿化融資方式使得其積聚了大量的財務風險，加強對融合模式的風險管控對于地方政府的可持續發展具有十分重要的意義，對融合模式的風險管控可以從項目層面和政府層面展開。

風險管控應貫穿融合項目實施的全過程，項目層面風險管理的基礎是選擇合適的項目。項目的選擇始終是采用何種模式的基礎，對于擬采用融合方式建設的項目，應構建成熟的評估體系，進行關口前移，充分發揮利益相關者和獨立第三方機構在前置環節審查中的關鍵作用，在進行盡職調查和可行性研究的基礎上，統一對財政承受能力和項目收益平衡評價進行論證，確保入庫項目質量，避免因過度樂觀導致的預期收益高估的風險，在此基礎上按照公允透明的原則選擇社會資本。PPP 模式和專項債模式在需求風險和風險補償機制方面存在差異，在具體融合時需要綜合考慮利益相關者的需求以及偏好，通過風險分析和評估、經濟可行性分析、“物有所值”分析、償債能力評估等風險管理工具管控風險。

地方政府在做好項目層面的風險管理工作的同時，需要結合項目的質量、支付能力和可及性，做好財政承壓能力測試，建立有效的防火墻，完善風險預警工作，并將風險管理納入到地方政府績效考核指標體系中，明確風險管理與項目全壽命周期掛鉤機制。對于擬采取融合模式的項目，其融資約束管理具體可以采用“雙限+比例管理”，雙限管理一般與年度預算相連，由于基本建設有一個周期，因此建議雙限可與五年計劃聯系。此外金融機構既是社會資本的主要融資者，也是專項債的主要承購者，在高杠桿的融合項目中，應充分發揮金融機構在風險配置中的關鍵作用，如在支付條款和風險配置等契約條款中保障金融機構的利益，防范金融風險。

信息是利益相關者互動和持續合作的基礎，目前政府已經搭建了“全國PPP 綜合信息平臺”和“中國地方政府債券信息公開平臺”，未來應打通兩個平臺的連接，對于擬采用融合方式實施的項目通過平臺信息共享解決信息孤島問題，地方政府也應當在年度預算和決算報告中披露PPP項目、專項債項目以及融合項目的實施情況，通過充分的信息披露，降低機會主義行為風險，回應利益相關者的信息需求，緩解信息不對稱可能導致的逆向選擇和道德風險問題，進一步緩解代際分配不公的問題。

（四）充分發揮融合模式的杠桿功能

PPP 模式和專項債模式雖然預算口徑不一致，但核心都是解決既有財政約束下的融資問題，兩者均能夠發揮一定的杠桿作用，如果在各自封閉的圈層中運行，其發揮的作用均會受到限制。專項債模式一方面要實現項目自身平衡，另一方面受到雙限控制（債務余額和債務限額）影響；PPP 模式則受到財政承受能力約束（PPP 項目支出占一般公共預算的比例不超過10%）。目前專項債發行年利率一般在4%以內，融資成本低于社會資本融資成本，采取融合模式有助于集聚資源，充分發揮融合的杠桿功能和溢出效應，激發金融資本和社會資本參與投資的熱情，破解傳統籌資模式單一的問題。

融合模式可以采用三種方式：專項債作為債務資金、專項債作為資本金、股債聯動方式。但無論采用何種方式，政府和社會資本之間都形成了以契約關系為基礎的利益共同體。專項債以債務資金方式注資到PPP 項目中，可以整體降低項目融資成本，發揮以政府負債換取社會資本融資的乘數效應，放大基本建設投資的資金池，刺激社會資本投資，增強社會資本的信心，解決PPP 項目單獨依靠社會資本融資征信不足問題。將專項債以資本金的方式注入到PPP 項目公司，并通過項目公司的稅后分紅來實現投資的回報，改變了傳統PPP 模式以社會資本作為唯一的權益投資者的弊端，對社會資本參與PPP 項目具有重要的中介作用，可以減少項目公司對銀行融資的過度依賴，進一步優化資本結構，降低綜合融資成本，減少財務風險，避免了PPP 模式風險分配扭曲（單純將風險轉移給社會資本）的弊端。目前專項債作為資本金的上限為25%，在考慮專項債作為資本金的比例時，要平衡兩者耦合帶來的各種影響，既要考慮專項債作為資本金帶來的杠桿效應，減少項目投資對政府預算的影響，實現政府和社會資本在資源、風險和報酬之間的適度平衡，也要考慮政府過度參與帶來的低效率問題。專項債也可以通過股債聯動的方式注入到PPP項目中，進一步放大了專項債的杠桿效應，增強了社會資本的信心，從而解決融資難、融資貴、資金使用效率不高等問題。

（五）明晰融合模式產權

融合模式的載體項目公司作為網絡型組織，要提高其效率，就必須明晰政府和社會資本的產權，而不是依賴于脆弱的關系管理。產權是經濟學中的重要概念，產權界定是融合的核心問題。產權界定是在一定的法律法規基礎上對財產所有權及其相關的物權歸屬范圍及權限的劃分，其實質在于比較嚴格地明確各個產權主體的客體范圍及其權利邊界［13］，由于法理權力通常是不完備的，產權界定通常是對法理權力的補充，明晰產權使得利益共享、風險共擔真正落地，可以優化資源分配，緩解委托代理問題，降低交易成本，也為后續重組、提前終止合同等奠定了良好的基礎。

政府和社會資本在契約中就風險和報酬做出界定，但如果沒有明確雙方的產權基礎，這種界定可能導致風險和報酬存在錯配，一旦出現違約，無法真正認定雙方的權利和義務，因此產權導向的契約管理是實現公共價值最大化的重要手段。產權界定與融資結構密切相關，但由于政府讓渡了部分特許經營權給社會資本，同時社會資本分擔了部分風險，因此融資結構并非確定產權的唯一因素。私人部門投入的資本是明顯且可分辨的顯性資本，在確認上沒有爭議，政府投入的顯性資本也是可以確認的，但政府在PPP 項目中投入的隱性資本確認卻不是那么清晰，確認政府投入的隱性資本是確定政府權利的重中之重［14］。在具體操作過程中政府投入的隱性資本因其復雜性和模糊性難以直接量化，可以根據市場原則進行分析、判斷，同時需要分析風險分配方式和剩余權益的分配方式，在此基礎上通過對話和協商確認產權，產權確定后，相應的風險和報酬分配問題也可以隨之解決，政府和社會資本的會計核算也有據可依。專項債模式以債務資金注入到PPP 項目，產權相對容易界定，主要是通過協議明確約定專項債的本金和利息償還方式，可以設定提前還款條款，確保專項債的使用效率。專項債以股債聯動的方式注入項目公司，“債”的部分通過項目還本付息，“股”的部分通過項目公司的稅后分紅實現投資回報。項目公司的管理層主要為社會資本方，其優先考慮的是社會資本回報最大化，此外產權界定可能會稀釋政府對公共服務的控制權，在實際操作過程中可以設定“黃金股”等特殊條款，以滿足政府對融合模式提供服務的特定控制權。

（六）實現PPP 模式和專項債模式的靈活轉換

當PPP 模式因不可抗力、原先契約觸發的終止條款等原因需要終止或回購原先項目時，在滿足一定條件下，可以通過重組轉為專項債模式，以避免風險進一步外溢。專項債作為債務資金注入項目公司的，可以將債權轉為股權，也可以在滿足一定條件下轉為PPP 模式進行投資，以將置換出的專項債投向更需要的項目。專項債以資本金的方式注入項目公司的，可以通過股權轉讓市場實現資本退出或引進新的社會資本，提前解除契約鎖定，以確保專項債和社會資本投向更加急需的領域和項目。此外也可以創新不同融資方式組合，在控制總體風險的情況下實現整體融資增量擴面，破解融合的制度約束，在項目的不同壽命周期分別采用不同模式，如在項目初期由政府發行專項債進行項目建設，以快速啟動項目，后續對部分業務采取PPP 模式或融合模式進行處理，或通過一定的方式贖回專項債。

（七）盡快出臺關于PPP 模式和專項債融合的預算和會計處理規范

對于地方政府而言，PPP 模式項目支出通過一般公共預算進行安排，并與地方政府財政承受能力10%的底線對應，而專項債模式主要以項目對應的政府性基金收入或專項收入作為還本付息的資金來源。新《預算法》明確提出了政府性基金預算應當根據基金項目收入情況和實際支出需要，按基金項目編制，做到以收定支，但由于近年來地方政府土地財政收入萎縮，因此應進一步打通一般公共預算和政府性基金預算的邊界，改變傳統的政府性基金預算向一般公共預算單向調入的做法，在滿足一定的條件下實行雙向調入，打通兩者的預算口徑，做好兩本預算的切換工作。對于融合項目，國家應出臺相關的涉稅政策和具體的會計處理規范，對融合項目在財務會計和預算會計體系如何確認（按照控制方法還是風險報酬法）、相關的支出或債務如何計量進行規定，同時明確會計核算與國民經濟核算之間的關系。

六、結束語

PPP 模式和專項債模式作為政府重要的融資手段，對促進經濟增長具有十分重要的作用，但由于兩者都存在一定的缺陷，兩者融合可以在一定程度上破解地方政府融資約束。PPP 模式和專項債模式具備了融合的基礎，未來應加強兩者融合的制度建設，分析兩者融合的財政含義以及可能帶來的新的風險，以公共價值理論作為融合的理論基礎，明確政府和社會資本的產權，綜合考慮地方政府的風險和成本，改變以傳統經濟績效為主導的方法，在確保社會資本獲得合理回報的基礎上實現公共價值最大化，以避免地方財政不可持續的風險，在此過程中應建立透明的信息披露機制，抑制政府和社會資本的機會主義行為，以實現宏觀經濟穩定，促進項目可持續發展。